计算机行业深度研究报告：华创“小白马”中报前瞻：快速增长，马不停蹄.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 计算机 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 华创“小白马” 中报前瞻： 快速 增长，马不停蹄 华创 “小 白马 ” ，市场表现亮眼。 我们 3月 18号发布华创“小白马”，成长大机会，独家定义华创小白马，详 解 其投资机会，并重点推荐辰安科技、泛微网络、恒华科技三个优质小白马标的。 年初至 6 月 25 日，虽然期间 计算机 指数下跌 12.33%， 但 三家公司均有亮眼表现，其中辰安科技上涨 22.88%、泛微网络上涨 76.77%、恒华科技上涨 16.81%， 现 我们对小白马公司中报业绩进行前瞻预测，并重申重点推荐。 什么是“小白马”？ 我们定义小白马是市值小于 100 亿、业务属性清晰、历史业绩优秀、具备成长为数百亿市值的一类公司。 小白马标的具有白马公司一般的特征，但小白马所处的行业处于更早期阶段，业绩弹性和股价弹性更大，具有独特的投资魅力。小白马大多为大行业的精品公司，成长潜力更大，但因为市场空间、需求景气度、行业格局等还没有被市场足够地认识清楚，对其成长性往往出现阶段性的高估或低估，估值也波动更大。若能对小白马公司所处的外部环境及公司的内在品质做较细致的研究，则相对于行业的白马公司，更容易获得超出市场平均的认知水平，更好地把握小白马持续成长带来的收益；在公司成长性暂时低估时投资，有望享受小白马业绩和估值的双重提升 。 什么样的“小 白马”可以持续长大？五个维度精选 。 什么样的小白马可以持续长大是本报告研究的重点，我们通过拆分一般企业持续成长的驱动因素，并研究行业内从小白马公司成长为大白马的外部和内部特征得出一般规律。我们认为，满足市场空间大、需求景气度高、竞争格局良好、成长性获得阶段性证明、公司治理良好及激励充分五个维度的小白马公司有望持续快速长大，加上比较小的市值起点，从而带来优秀的中长期投资收益 。 我们从计算机板块市值小于100亿的公司中，筛选细分行业地位佳、历史业绩优秀、管理层及员工激励完善的小白马公司，推荐华创“小白马”组合，辰安 科技、泛微网络、恒华科技。 小白马中报表现如何？ 我们预计 小 白马标的中报均有 靓丽表现。 其中， 我们预计 辰安科技上半年大幅扭亏，实现净利润 3000万元 -4000万元； 预计 泛微网络上半年实现净利润 3491 万元 -3770 万元，同比增长 25%-35%； 预计 恒华科技上半年实现净利润 6663.51万元 -8091.40万元，同比增长 40%-70%。 投资建议 ： 继续推荐华创“小白马”组合，辰安科技、泛微网络、恒华科技。 风险提示 ： 行业需求 释放 不达预期，新业务拓展不达预期 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 辰安科技 58.01 1.68 2.52 3.28 34.53 23.02 17.69 9.6 强推 泛微网络 75.97 1.14 1.50 1.98 66.88 50.48 38.36 10.60 强推 恒华科技 18.4 0.70 0.96 1.25 26.32 19.26 14.71 4.03 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 06 月 25 日 收盘价 证券分析师：陈宝健 电话： 010-66500984 邮箱： chenbaojianhcyjs 执业编号： S0360517060001 联系人：邓芳程 电话： 021-20572565 邮箱： dengfangchenghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 201 5.7 总市值 (亿元 ) 18,224.22 3.26 流通市值 (亿元 ) 11,561.65 2.91 % 1M 6M 12M 绝对表现 -22.36 -22.51 -22.03 相对表现 -15.39 -10.33 -20.31 计算机行业周报：关注安全边际与成长性兼备标的 2018-06-18 计算机行业 2018 年中报业绩前瞻：确定性优先，寻找中报高增长 2018-06-24 计算机行业周报：重个股轻指数，把握优质标的布局时点 2018-06-24 -18%-6%7%20%17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/042017-06-26 2018-06-25 沪深 300 计算机 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 计算机 2018 年 06 月 27 日 计算机 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、寻找具备持续快速成长潜质的小白马 .4 （一） 行业空间大，潜在需求是公司营收 10 倍以上 .4 （二） 行业需求处于快速释放期，增速 10%以上 .5 （三） 竞争格局良好，行业龙头市占率持续提升 .5 （四） 公司 近五年复合增速 20%以上，白马属性得到阶段性证明 .6 （五） 公司治理优良，员工激励充分 .6 二、 “小白马 ”中报业绩前瞻：优质成长性 有望 持续兑现 .6 （一） 辰安科技：预计上半年净利润 3000 万元 -4000 万元 .6 1、一季度同比高增长，奠定半年报靓丽表现 .6 2、预计第二季度延续高增长，上半年年净利润 3000-4000 万 .8 3、投资建议 .9 4、风险提示 .9 （二） 泛微网络：预计上半年净利润同比增长 25%-35%.9 1、一季度营收高增长，剔除股权激励净利同增 71% .9 2、预计上半年收入快速增长，归属母公司净利增速 25%-35% . 11 3、投资建议 . 13 4、风险提示 . 13 （三） 恒华科技：预计上半年净利润同比增长 40%-70%. 13 1、一季度营收高增长，净利润表现靓丽 . 13 2、受益电改深化及各项业务顺利推进，预计上半年净利润同比增长 40%-70%. 15 3、投资建议 . 16 4、风险提示 . 16 计算机 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 “白马 ”“黑马 ”与 “小白马 ”公司特征 .4 图表 2 公司一季度营收实现快速增长 .7 图表 3 公司一季度净利润实现快速增长 .7 图表 4 单季 度来看，一季度营收快速增长 .7 图表 5 公司一季度大幅扭亏为盈 .7 图表 6 公司毛利率保持高水平，净利率小幅波动 .8 图表 7 公司期间费用率总体稳定 .8 图表 8 公司单季度毛利率呈现一定波动 .8 图表 9 公司 单季度期间费用率呈现一定波动 .8 图表 10 应急平台需求保持快速增长 .9 图表 11 公司一季度营收同比增长 46.29%. 10 图表 12 公司一季度净利润同比增长 21.18% . 10 图表 13 公司单季度营收增速保持在较高水平 . 10 图表 14 公司净利润季节性较为明显 . 10 图表 15 公司毛利率净利率均保持在高水平 . 11 图表 16 公司销售费用率拐点初现 . 11 图表 17 公司单季度毛利率较稳定，净利率小幅波动 . 11 图表 18 公司单季度费用率呈现一定波动 . 11 图表 19 OA 市场规模保持较快增长 . 12 图表 20 公司预收款项持续保持快速增长 . 12 图表 21 股权激励 2018 年摊销较多 . 13 图表 22 公司营收保持较快增长 . 14 图表 23 公司净利润增长呈提升趋势 . 14 图表 24 收 入季节性明显，四季度占比较高 . 14 图表 25 净利润季节性较为明显 . 14 图表 26 年度毛利率较高，净利处于较高水平 . 15 图表 27 年度期间费用率总体呈下降趋势 . 15 图表 28 毛利率和净利率均呈现一定季节性 . 15 图表 29 期间费用率季节性也较为明显 . 15 图表 30 我国电力信息化投资规模保持较快增长 . 16 图表 31 公司信息化产品及服务涵盖较广，具备独特竞争力 . 16 计算机 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 寻找具备持续快速成长潜质的小白马 白马标的是行业研究重要的起点，也是行业配置的重要基础。从行业层面而言，白马标的一般处于稳健成长期或成熟期的行业，行业竞争格局也较为稳定；从公司层面而言，表现为业务结构相对稳定，营收、毛利、净利、现金流等指标基本同步增长，公司管理层较为稳定，员工激励充分；从市场层面来看，表现为股价总体呈现稳步的上涨，估值围绕一定的中枢形成小范围的波动 。 与白马标的相对应的是黑马标的，常常表现为股价在不长的时间内大幅的上涨，但往往可望而不可求。 另外一类是还没有成为公认的白马公司的“小白马”标的。什么是“小白马”？我们定义小白马是市值小于 100 亿、业务属性清晰、历史业绩优秀、持续成长性好的一类公司。首先是市值相对较小，计算机行业约 70%的公司市值小于 100 亿（按 2018 年 3 月 16 日收盘价），选择市值小于 100 亿的公司可兼顾标的覆盖面与成长潜力；其次是公司所属行业处于快速成长期，竞争格局相对稳定或逐步稳定，商业模式基本得到验证，历史财务数据总体保持较快增长 。 为什么选择小白马？有望享受业绩和估值的双重提升。标的具有白马公司一般的特征，但小白马所处的行业处于更早期阶段，业绩弹性和股价弹性更大，具有独特的投资魅力。小白马大多为大行业的小公司，成长潜力更大，但因为市场空间、需求景气度、行业格局等还没有被市场足够地认识清楚，对其成长性往往出现阶段性的高估或低估，估值也波动更大。若能对小白马公司所处的外部环境及公司的内在品质做较细致的研究，则相对于行业的白马公司，更容易获得超出市场平均的认知水平，更好地把握小白马持续成长带来的收益；在公司成长性暂时低估时投资，有望享受 小白马业绩和估值的双重提升 。 图表 1 “白马”“黑马”与“小白马”公司特征 公司 类型 基本特征 成长性 不确定性 收益来源 可操 作性 白马 行业处于成长期，有持续性需求，竞争格局稳定，商业模式清晰，技术、产品、服务等稳步升级替代，财务指标健康，营收、净利、现金流、净资产基本同步增长 稳健成长 增速的高低 一般为业绩增长 较好 黑马 因技术突破、新产品发布、商业模式创新、下游需求爆发等或此类因素的预期，而预期公司盈利可实现爆发性增长并带来市值快速增长 具备爆发成长潜力 爆发潜力不能兑现 大多为估值提升 可遇不可求 小白马 行业处于快速成长期，竞争格局相对稳定或逐步稳定，商业模式基本得到验证，历史财务数据可能有一定波动，但总体持续增长 快速成长 增速高低、成长的持续性 有望享受业绩和估值双提升 较好 资料来源：华创证券 整理 相对于白马公司，小白马标的更需要精选。我们认为，满足市场空间大、需求景气度高、竞争格局良好、财务稳健成长、公司治理良好及激励充分五个维度的小白马公司有望持续快速长大，加上比较小的市值起点，从而带来优秀的中长期投资收益。 （一） 行业空间大，潜在需求是公司营收 10 倍以上 细分行业空间是影响公司成长天花板的重要因素，一般行业空间越大越好，我们认为在考虑行业空间时有几个方面需要重视。 行业空间是相对于公司现有体量而言，选择行业需求是公司现有营收 10 倍以上标的。公司的成长性是性对于当下体量而言的，对某些细分行业，比如 OA，可能行业空间绝对量并没有特别大，但行业内都是小公司，并不影响其数倍计算机 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 的成长性。 行业需求分为潜在需求及有效需求，有效需求对于研究公司的成长性更为重要。将国内的需求直接和其他发达国家对比或者直接主观给一个渗透率而得出有效 需求是不太可取的，基于较为可靠的第三方数据，或者基于多维度多层次分项预测数据相对较为可靠。 （二） 行业需求处于快速释放期，增速 10%以上 行业需求景气度是影响公司增速的另一个重要因素，较快的行业增速一般更容易给公司带来较好的表现。行业中长期增速慢甚至可能负增长的行业，可能也有公司因为市场占有率的提升获得较快的增长，或者因为行业阶段性竞争格局的变化带来公司普遍较好的表现，但增长的持续性始终存在问题，从而对公司的估值带来压制。 计算机板块一些持续快速成长的白马公司基本都满足行业空间大，行业需求快速增长两个条件，如浪潮信息、卫宁健康、海康威视，从而助力其从小白马持续长大。 浪潮信息显著受益于全球及我国服务器市场规模快速增长，数据显示 2012 年以来，国内服务器需求一直保持较快增长势头，近年来还出现增速进一步提升的趋势， 与 此相对应，自 2011 年以来，浪潮信息营收一直保持快速增长趋势，2016 其营收达到 126.68 亿元， 2011 年至 2016 年收入复合增速达到 59.35%。 医疗信息化行业与此类似， 2008 年 -2016 年，医疗行业 IT 支出保 持快速增长，卫宁健康营收也维持 25%以上增长，从 2011 年的 1.70 亿元增长到 2016 年的 9.54 亿元，期间复合增速达到 41.22%。 视频监控行业也是类似，海康威视内在的优质品质是快速成长的重要因素，但视频监控市场持续较快增长是其业务不断成长的重要基础。 （三） 竞争格局良好，行业龙头市占率持续提升 竞争格局是行业空间及增速传递到公司成长性的重要环节，可对营收增速起到杠杆作用，更对不同地位公司成长性、毛利率等有着重要影响。在行业发展的早期，需求或许非常旺盛，但往往还没有形成相对稳定的竞争格局，这类行业可能出现黑马 公司，但判断一个公司是不是可以持续成长的小白马则较为困难。 由于竞争格局的重要影响，选择公司时不能只看所处行业的空间及增速。行业空间大，但大的白马公司不容易出现的行业并不少见；反之，竞争格局好的行业，即使市场空间相对偏小，也可以出现较大的公司。如银行 IT 和非银行金融 IT 这两个细分行业，银行 IT 的市场空间大，但大型的商业银行自身配备有强大的 IT 团队建设其系统的核心部分，并将一些相对非核心的业务进行外包；中小银行 IT 系统一般完全依赖外部 IT 提供商，理论上市场可能出现较为强势的产品化公司，但目前中小银行信息化市场 竞争格局仍较为充分，除了一些相对较大的全国性公司，各地都有一些产品和服务提供商，基本处于完全竞争的状态，不利于公司的快速成长，而中小银行 IT 系统下一波的大的升级换代可能带来竞争格局的优化，并产生行业地位相对强势的公司。 分析竞争格局，并选择行业地位好的公司是在好行业选择好公司的重要参考标准。我们认为行业地位好的公司主要是两类。 1）行业龙头，市场占有率高，且市占率保持相对稳定或呈现持续提升趋势。 市场占有率高，并在相关领域强势拓展的典型是恒生电子。其招股说明书显示， 2002 年，证券交易系统的市场占有率为 40%，银证类产品市场占有率为 42%，封闭式基金投资交易系统及开放式基金业务系统市场占有率分别为 90%、57%（当时基金产品以封闭式基金为主）；目前，公司的证券核心交易系统市场占有率达到 48%，证券资管核心系统市场、基金投资交易管理市场占有率均达到 90%，此外在保险投资交易管理系统、信托投资交易管理领域拓展顺利，达到 85%的市场占有率，叠加非常轻的客户粘性，从而带来很好的产品定价权。非银行金融行业的快速发展、计算机 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 创新业务的不断推出及监管持续规范化，带来信息化需求的持续提升，是非银行金融信息化增长的重要因素，而行业较 好的竞争格局及恒生电子良好的行业地位也是助力其快速发展的重要动力。 2）行业龙头，市占率还处于较低水平，但已呈现逐步提升趋势，且预期这一趋势有望持续。 浪潮信息是 X86 服务器龙头公司， 2014 其全球市场占有率约 3%，由于国内互联网巨头需求保持持续快速增长，及公司抢占市场占有率策略的良好实施，其 2017Q3 市场占有率达到 7%，位列全球第三，公司也获得了远快于行业的平均增速，我们 预 计其市场占有率仍 望 呈现持续提升态势。 汉得信息为国内 ERP 实施龙头，得益于公司咨询实施水平的提升，及外部竞争格局的改善，公司市占率持 续提升，从一个小白马公司成长为大白马，我们预计这一趋势仍将持续。 我们认为，在行业从相对分散，到集中度逐步提升的期间，如果某些龙头公司表现出市场占有率持续提升的能力，则其成长前景非常值得关注。 （四） 公司近五年复合增速 20%以上，白马属性得到阶段性证明 由于小白马公司往往还处在行业的快速成长期，或者行业的集中度还相对较低，能否保持持续成长可能面临一定的不确定性，我们认为寻找近五年总体成长稳健，复合增速达到 20 %以上，优质属性得到阶段性证明的公司可以较大程度降低这一风险。 虽然有着优秀的历史表现并不代表未来发展一 定会好，但公司在过去 5 年有着良好的表现，特别是持续获得快速行业的增速，一般不是偶然。每个公司都有其特定的基因，需要对公司内在的基因进行细致的研究，判断这种优秀是否可以继续。 （五） 公司治理优良，员工激励充分 管理层持有一定数量的股份，有将公司业绩保持快速增长从而获得更高的股权价值的动力；推出过股权激励或员工持股，较大范围的中层管理人员、核心技术人员、核心业务人员的收益和公司业绩增长及市值上涨直接相关。从另一个维度来看，公司高管对公司业务的成长性，行业的需求景气度等重要信息相对于外部人员更有优势，管理层较大比例的认 购增发股份、较大规模的增持，或者推出一定规模的员工持股也说明管理层对公司的发展非常有信心，可以作为判断公司成长性的一个重要参考指标。 二 、 “小白马”中报业绩前瞻 ： 优质成长性 有望 持续兑现 我们在计算机板块寻找满足“市场空间大、需求景气度高、竞争格局良好、财务稳健成长、公司治理良好及激励充分”五个维度的小白马公司。 首先，我们从市值小于 100 亿的公司中寻找过去 5 年复合增速大于 18%，并有着良好的行业地位及竞争格局的公司，共筛选出辰安科技等 12 个公司；第二步是结合细分市场空间、需求景气度、公司治理及员工激励情况做进一步筛选，我们认为辰安科技、泛微网络、恒华科技三家公司是可以持续长大的小白马标的。 （一） 辰安科技 ：预计上半年净利润 3000 万元 -4000 万元 1、 一季度同比高增长，奠定半年报靓丽表现 第一季度净利润大幅增长 , 奠定高成长基础 。 2013-2017 年公司营收总体保持快速增长，因为海外业务客户 数量相对较少， 报告期内大订单具体执行进度并非完全均衡， 净利润 增速 出现过一定波动。 2016 年以来， 净利润 回归加速增计算机 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 长通道。 2018 年第一季度，公司实现营收 1.04 亿元，同比大幅增长 259.93%，实现归属母公司净利润 920.76 万元，同比大幅增长 169.55%，实现扣非净利润 658.53 万元，同比增长 147.71%。一季度营收及净利润高速增长 为 上半年靓丽的业绩表现奠定良好基础。 图表 2 公司一季度营收实现快速增长 图表 3 公司一季度净利润实现快速增长 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 分季度来看，由于所处行业特征，公司营收全年分布不均，主要在四季度体现较多；从净利润来看， 四季度占比更高。 2017 年，公司第一季度为亏损，第二季度小幅盈利，上半年总体仍亏损 648 万。 2018 年 第一季度 大幅扭亏 料 将助力半年报良好业绩表现。 图表 4 单季度来看，一季度营收快速增长 图表 5 公司 一季度大幅扭亏为盈 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 毛利率总体保持较高水平， 净利率同比大幅提升 。 公司毛利率 保持在较高水平， 2016 年 全年 、 2017 年 全年 及 2018年第一季度 公司 综合毛利率分别为 55.78%、 59.91%及 53.80%，毛利率持续保持在较高水平 ； 净利率则分别为 16.86%、18.84%及 8.38%。 表面 上来看， 2018 年第一季度净利率相对于 2017 年 有一定下滑，实际上主要是 季节性 影响，对比2017年第一季度，则 2018年第一季度 净利率提升明显 ，从 2017第一季度的 -51.82%提升至 2018年第一季度的 8.38%。 2 6 . 0 9 % 2 2 . 9 7 %5 3 . 6 9 %3 2 . 5 8 %1 6 . 6 1 %2 5 9 . 9 3 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %012345672 0 1 3 A 2 0 1 4 A 2 0 1 5 A 2 0 1 6 A 2 0 1 7 A 2 0 1 8 Q 1营收（亿） 同比（ % ）3 1 . 9 1 %- 1 9 . 0 8 %1 1 8 . 0 2 %2 . 0 0 %1 4 . 6 9 %1 6 9 . 5 5 %- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %000001111112 0 1 3 A 2 0 1 4 A 2 0 1 5 A 2 0 1 6 A 2 0 1 7 A 2 0 1 8 Q 1净利润（亿） 同比（ % ）1 3 1 . 0 1 %3 6 . 4 8 %- 5 6 . 5 5 %6 . 5 5 %1 4 6 . 7 3 %1 8 . 1 8 %2 5 9 . 9 3 %- 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %01122334452 0 1 6 Q 1 2 0