20240320_光大证券_房地产行业消费类公募REITs系列报告（1）：华夏金茂商业REIT成功上市开启金茂商业体系发展新篇章_14页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 3 月 20 日 行业研究 华 夏金 茂商 业 REIT 成 功上市，开启 金茂 商业 体系发 展新 篇章 光大房 地产消 费类公募 REITs 系 列报告（1）房 地产（地 产开发）华夏 金 茂商业 REIT 底 层资产（长沙 览秀 城）原 始权益人 为中 国金 茂旗下 的商 业重 资产 控股 平台公 司，底层资 产运 营成 熟，收 益稳 中有进，预 期分 派率适 中。1）长沙览 秀城 原始 权益人 为上 海兴秀 茂商 业管 理有限 公司，底层 资产 由金 茂商业房地产（上海）有限公 司 运营管理。长沙 览秀城 是金 茂商业的 首个览 秀城作 品，地处长沙 市梅溪 湖片区 的核 心区域，是梅 溪湖商 圈内档 次较高、功能 较全的 中高端城市商 业综合 体之一，为 目前金茂 览秀城 体系内 运营 最成熟的 购物中 心。2）截至 2023 年 9 月末，长沙 览秀城的 出租率 为 98.9%，处于稳定 运营状 态。2020-2022 年，长沙 览秀城 实现营业 收入 5710/8069/8491 万元，营收 稳步提 升。3）2020-2022 年，长 沙览秀 城 实现销售 额 4.9/5.8/7.2 亿 元，销售坪 效稳步 提升；2023 年 6 月，长沙 览秀城 的租售比 为 9.04%，相较同行整体仍 有提升 空间。4）2020 年-2023 年 上半年，长 沙览秀城 的租金 收入中 平均 有 86%为保底租金，保底租金 和物管 费合计 占总 营收的比 例约 65%，收益稳 定性有较 好的保 障。5）截至 2023 年 6 月，长 沙览 秀城收入 集中度 最高的 租户 租金占商 场 23 年 H2预计营收 比重不 足 5%，租金前十名 的租户 租金占 比 19.5%，收入 来源较分散。6）2022 年，长沙 览秀城 的 EBITDA 率、NOI 率分别 为 34.4%、26.3%；2023年上半年，EBITDA 率、NOI 率分别 提升至 51.9%、49.9%，运营效益回升 明显。7）截至 2023 年 6 月 30 日，长沙览秀 城评估 价值为 10.65 亿元；2024 年预计CAP RATE 为 5.46%，分派率（按照 100%分派 假设）为 4.92%。长 沙览 秀城 相对周 边竞 品具备 一定 规模 与运营 优势，近年 来梅 溪湖 商圈商 业需 求不 断提 升，短期内 商圈 内拟新 增商 业供 应较少，商 圈内竞 争压 力相 对较小。1）长 沙览秀 城建筑 面积 10.3 万平米，可 租赁面积 6.1 万平米，周边 5 个已开 业商业除步 步高梅 溪新天 地外，建筑面 积都处于 5-8 万平 米之间，长沙览 秀城作 为功能齐全 的中大 型购物 中心，相对周 边竞品 具备一 定规 模优势。2）长 沙市 优质商 业主 要分 布在五 一核 心商 圈、东 塘、荣湾镇 等传 统商 圈，以 及市府、滨江、梅溪 湖等新 兴 商圈。截至 2023 年 8 月，长沙全市 优质零 售物业 总存量约为 761.5 万平 方米；其中梅溪 湖商圈 优质零 售物 业存量约 为 51.0 万平 方米。近年来，梅溪 湖商圈 零 售商业一 直保持 良好的 发展 态势，主要 以购物 中心为主，空置 率控制 在较低 水平，该区域 消费群 体消费 能力 较 强，商 业需求 不断提 升。目前，梅 溪湖商 圈内供 出租 的商业项 目主要 于 2016 至 2019 年 间左右 入市，近年来商圈 内商业 氛围日 益成 熟。预 计在 2024 年梅溪 湖商 圈将有招 商花园 城入市，将会给梅 溪湖商 圈带来 约 14 万平方米 的零售 商业空 间，除招商花 园城外 短期内暂无其他 明确拟 新增零 售商 业供应，商圈内 竞争压 力相 对较小。投 资建 议：我国公募 REITs 试点范围 已逐步 扩大至 消费 基础设施 领域，后 续或有望迎来 REITs 试 点范围 进一 步扩容至 市场化 运营的 房地 产长租公 寓、写字楼 等领域，考虑到 公募 REITs 发 展 对存量运 营板块 的估值 或具 有重塑作 用，建 议 关注具备优质且 成熟稳 定的存 量资 产、发行 人主体 优质可 靠的 标的，包 括万科 A/万科企业、华润置 地、龙 湖集团、新城 控股、中国金 茂、保 利发展、招商 蛇口、中国海外发展、中国 海外宏 洋集 团、越秀 地产、华发股 份、滨江集团、上海 临港等。风 险分 析：底层资产公允价 值下跌风 险、市场 经营环 境 恶化风险、运营支 出及相关税费增 长风险、资 本维护 及资本性 支出风 险、基金投 资目标不 达预期 的风险 等。增持（维持）作者 分析师：何缅 南 执业证 书编 号：S0930518060006 021-52523801 联系人：庄晓 波 021-52523416 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 20240311 城投宽庭保 租房 REIT 资产优质，打造上海保 租房发 展典范 光 大房 地产公募REITs 产 品专题 研究报 告（5）20221108 华润有 巢 REIT 正式获 批，树立房 企发行保租 房 REITs 新 标杆 光 大 证券房地 产公募 REITs 产 品专题 研究报 告（4）20220812 华夏北 京保租 房 REIT 快 速获批，助力存量资 产盘活 光 大房地 产公 募 REITs 产品专题研 究报告（3）20220719 中金厦门保 租房公募 REIT 再发力，拓 宽 轻 资 产 输 出 运 营 能 力 光 大 房 地 产 公 募REITs 产 品专题 研究报 告（2）20220715 红土保租房 公募 REIT 正式启航，存量 资 产 运 营 打 开 新 空 间 光 大 房 地 产 公 募REITs 产 品专题 研究报 告（1）要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 房 地产 目 录 1、华夏金茂 商业 REIT 基本面介绍.4 1.1、华夏金 茂商 业 REIT 原始 权 益人为 中国 金茂 旗下 的商 业重资 产控 股平 台公 司.4 1.2、华夏金 茂商 业 REIT 运营 管 理架构.4 1.3、长沙览 秀城 区运 营与 财务 分析.5 1.3.1、长沙 览秀 城相 对 周边竞 品具 备规 模与 运营 优势.5 1.3.2、长沙 览秀 城出 租 率较高，营 收稳 中有 进，租售比 有待 提升.7 1.3.3、长沙 览秀 城保 底 租金占 比较 高，销管 费率 逐年优 化，收入 来源 合理 分散.9 1.4、长沙览 秀城 投资 性房 地产 账面价 值占 比较 高，资产 负债率 较低.11 1.5、华夏金 茂商 业 REIT 预计 2024 年可 供分 配金 额 5254 万元，分派 率 约 4.92%.11 1.6、华夏金 茂商 业 REIT 底层 资 产估 值 10.65 亿元.12 2、投资建议.13 3、风险分析.13 YWAZvMqNpMoPqOmPqNqPpO6M8Q9PpNnNtRrNiNnNnOjMnPpN7NoOvMxNrRtNvPpNqR 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 房 地产 图目录 图 1：上 海兴 秀茂 商业管 理有限 公司 股权 结构 图.4 图 2：华 夏金 茂商 业 REIT 整体架 构.4 图 3：长 沙览 秀城 项目全 景图.5 图 4：长 沙览 秀城 项目内 景图.5 图 5：长 沙市 零售 商圈主 要分布 图.6 图 6：长 沙 全 市主 要商圈 存量情 况.6 图 7：长 沙览 秀城 周边主 要竞品 分布 情况.6 图 8：长 沙览 秀城 历年营 业收入.7 图 9：长 沙览 秀城 历年出 租率.7 图 10：长 沙览 秀城 历年 商 场销售 额和 月销 售坪 效.7 图 11：长 沙览 秀城 历年 商 场客流 量和 年度 客单 价.7 图 12：长 沙览 秀城 历年 租 售比.8 图 13：长 沙览 秀城 历年 租 金收缴 率.8 图 14：长 沙览 秀城 历 年 EBITDA 表现.8 图 15：长 沙览 秀城 历 年 NOI 表现.8 图 16：长 沙览 秀城 营业 收 入构成 情况.9 图 17：长 沙览 秀城 营业 成 本构成 情况.9 图 18：长 沙览 秀城 保底 租 金占收 入比 重.9 图 19：长 沙览 秀城 销售 费 率和管 理费 率变 化.9 图 20：长 沙览 秀城 历年 主 力店和 专门 店租 赁面 积及 占比.10 图 21：长 沙览 秀城 历年 主 力店和 专门 店销 售额 及占 比.10 图 22：长 沙览 秀城 租户 集 中度情 况.10 图 23：长 沙览 秀城 主力 店 和专门 店租 约到 期面 积情 况.10 图 24：长 沙览 秀城 截 至 2023 年 6 月 末资 产明 细.11 图 25：长 沙览 秀城 截 至 2023 年 6 月 末负 债明 细及 所有者 权益.11 表目录 表 1：华 夏金 茂商 业 REIT 底层资 产基 本情 况.5 表 2：长 沙览 秀城 周边主 要商业 基本 信息.6 表 3：华 夏金 茂商 业 REIT 现金流 测算.11 表 4：华 夏金 茂商 业 REIT 底层资 产估 值关 键假 设.12 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 房 地产 1、华夏金 茂商业 REIT 基本面介绍 1.1、华夏金茂商业 REIT 原始权益人为中 国 金茂旗下的商业重资产控股 平 台公司 华夏金茂 购物中 心封闭 式基 础设施证 券投资 基金（下文 简称“华 夏金茂 商业REIT”）的 原始权 益人为 上 海兴秀茂 商业管 理有限 公司（下文简 称“上 海兴秀茂”）。上海 兴秀茂 系中国 金茂控股 集团有 限公司（简 称“中国 金茂”）为 发行消费基础 设施公 募 REITs 新打造的 商业物 业重资 产控 股平台；上海兴 秀茂的 控股股东为 上海金 茂投资 管理 集团有限 公司，实际控 制人 为国务院 国资委。图 1：上海兴秀茂商业管理有限公司股权结 构图 资料 来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所 绘制；注：股 权比例为 截至 2023 年 6 月 30 日数据。1.2、华夏金茂商业 REIT 运营管理架构 华夏金茂 商业 REIT 在 基金 合同生效 并完成 基金合 同、资产支持 专项计 划相关 交易文件约 定的交 易后，形成 的整体架 构如下 图所示：图 2：华夏金茂商业 REIT 整体架构 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所 绘制 9yA9t8EzHgf94fGev2CMMrzkDSe1RnSOm2svFrHBRVnXxffwUER1QSQApEqKOG1w 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 房 地产 1.3、长沙览秀城区运 营 与财务分析 华夏金茂 商业 REIT 持 有的 底层资产 为长沙 览秀城 购物 中心（以下 简称“长沙览秀城”或“底层资 产”）。长沙览秀 城坐落 于湖南 省长 沙市湘江 新区（中部 地区首个国家 级新区），背靠 梅 溪湖片区，地 处梅溪 湖核心 区域，是梅溪 湖商圈 内档次较高、功 能较全 的中高 端 城市商业 综合体 之一。长 沙 览秀城为 地铁上 盖，与地铁 2 号线无 缝 衔接，5 公 里 范围内享 有地铁 站点 15 个、3 所三 甲医院、4 所 博物馆等，区 位优越，交通 便利。表 1：华夏金茂商业 REIT 底层资产基本情况 项目（资产）名称 长沙览 秀城 权利类 型 国有建 设用 地使 用权/房 屋所 有权 权利性 质 出让 用地性 质 商业用 地 使用期 限 2013 年 起到 2052 年 8 月 15 日止 资产范 围 北靠岳 麓区 梅溪 湖路，南挂 环湖 路、西临临 水路，东为 梅溪 湖国际艺 术中 心 建筑面 积 102,741.61 平方 米 可租赁 面积 61,179.92 平 方米 建筑层 数 地下 2 层、地上 4 层 开/竣 工时 间 2014 年 11 月 21 日开 工/2016 年 10 月 28 日 竣工 验收 运营开 始时 间 2016 年 11 月 数据来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所；注：上述可 租赁面积 口径为截至 2023 年 6 月 30 日时点勘测后的最新可租赁 面积。图 3：长沙览秀城项目全景图 图 4：长沙览秀城项目内景图 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所 1.3.1、长沙览秀 城相对周边竞品具备规 模与运营优势 长沙市优 质商业 主要分 布在 五一核心 商圈、东 塘、荣湾 镇等传统 商圈，以 及市府、滨江、梅溪 湖等新 兴商圈。截至 2023 年 8 月，长 沙全 市优质零 售物 业 总存量 约为 761.5 万平方 米；其 中梅 溪湖商圈 优质零 售物业 存量 约为 51.0 万平方 米。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 房 地产 图 5：长沙市零售商圈主要分布图 图 6：长沙全市主要商圈存量情况 0 20 40 60 80 100 120 140 五一芙蓉北红星星沙望城洋湖梅溪湖武广滨江大托火车站万家丽溁湾镇市府东塘其他 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，戴德梁行，光大 证券研究所 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，戴德梁行，光大 证券研究所；单位：万 平米 近年来，梅溪湖 商圈零 售商 业一直保 持良好 的发展 态势，主要以 购物中 心为主，空置率控 制在较 低 水平，该 区域消费 群体消 费能力 较强，商业 需求 不断提 升。目前，梅溪 湖商圈 内供出 租的 商业项目 主要于 2016 至 2019 年间左 右入市，近年来商圈内 商业氛 围日益 成熟。预计在 2024 年 梅溪湖 商 圈将有招 商花园 城入市，将会给梅 溪湖商 圈带来 约 14 万平方米 的零售 商业空 间，除招商 花园城 外短期 内暂无其他 明确拟 新增零 售商 业供应，商圈内 竞争压 力相 对较小。表 2：长沙览秀城周边主要商业基本信息 项目名 称 商圈 建筑面 积（万）入市时 间 首层使 用面 积租金（元/月/平方米）出租率 步步高 梅溪 新天地 梅溪湖 商圈 约 16.4 2016 年 200-300 96%弘坤花 样汇 梅溪湖 商圈 约 5.0 2018 年 200-240 92%河西王 府井 百货 市府商 圈 约 7.6 2015 年 260-400 95%金星路 步步 高 市府商 圈 约 5.7 2011 年 230-400 90%华润欢 乐颂Outlets 梅溪湖 商圈 约 6.6 2023 年/90%资料来源：华 夏金茂商业 REIT 招募 说明书，戴德梁行，光大证 券研究所。注：华润欢 乐颂 Outlets 出租 率统计时点为 2023 年 9 月份，其余项目出租率均为 2023 年 6 月末统计数据。图 7：长沙览秀城周边主要竞品分布情况 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 房 地产 1.3.2、长沙览秀 城出租率较高，营收稳 中有进，租售比有待提 升 长沙览秀 城作为 金茂商 业的 首个览秀 城作品，是 目前览 秀城体系 内运营 最为成 熟的优质购 物中心。2016 年，长 沙览秀 城正式 开业，经过三 年运 营爬坡 后 进入稳定 运营状 态，2019-2021 年因 主动调 租策略 和 疫情影响 导致出 租率有 所下 滑，截至 2023 年 9 月末的出租率 为 98.9%，恢复 稳 健运营状 态。2020-2022 年，长 沙 览 秀 城 分 别 实 现 销 售 额 4.9/5.8/7.2 亿 元，实 现 营 业 收 入5710/8069/8491 万元。虽 然长沙览 秀城 2020-2022 年期间在 疫情影 响下出 租率有所波动，期间实 际营业 收 入增速有 所放缓，但整体 收 入和销售 额仍延 续增长 趋势、销售 坪效稳 步提升。长沙览秀 城的市 场热度 在逐 步提升，从客流 量上看，2022 年 长沙览 秀城客 流量1197 万人，2023 年仅上 半 年已达到 702 万人；年度 客单价从 2020 年的 49.5元/人提升至 2022 年的 61.1 元/人。图 8：长沙览秀城历年营业收入 图 9：长沙览秀城历年出租率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2020 年2021 年2022 年2022 年(还原减租）2023 年1-6 月营业收入 营业收入同比（右轴）75%80%85%90%95%100%2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年2022 年2023 年6月末2023 年9 月末出租率 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所；单位：万元 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所 图 10：长沙览秀城历年商场销售额和月销售 坪效 图 11：长沙览秀城历年商场客流量和年度客 单价 0 200 400 600 800 1,000 1,200 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年6 月销售额(万元)月销售坪效(元/平方米，右轴)0 10 20 30 40 50 60 70 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年6 月期间客流(万人)期间客单价（元/人，右轴）资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 房 地产 从租售比 角度看，2020 年至 2023 年 6 月期间，长沙 览秀城的 实际租 售比分 别为 9.75%、10.13%、8.31%、9.04%，租售 比水 平 较 低且 波动 较 大，主要 因商场在 2020、2022 年实 行减 租影响，还原减 租影响 后租 售比为 11.02%、10.13%、10.57%、9.04%，整 体 比 较 稳 定；相 较 于 行 业 平 均 租 售 比 一 般 在 13%-15%左右，长沙览 秀城的 租售比 整 体仍有提 升空间，主要因 商 场部分于 运营爬 坡期签 约的合同租 金水平 不高，说明 商场未来 租金与 利润仍 有提 升空间。从收缴率 角度看，长 沙览秀 城 2020 年至 2023 年 6 月期 间平均收 缴率为 97.53%，2023 年上半 年收缴 率略低 主要因某 关联方 租户付 款流 程延误导 致，整 体上各 期收缴率水 平较高，现金 流回 收情况较 好。图 12：长沙览秀城历年租售比 图 13：长沙览秀城历年租金收缴率 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2020 年 2021 年 2022 年 2023 年6 月租售比(含税口径租金)2020 年-2023 年6 月平均租售比 93.5%94.0%94.5%95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%2020年 2021 年 2022 年 2023H1租金收缴率 2020年-2023 年6 月平均收缴率 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所 2020-2022 年长 沙览秀 城 的 EBITDA 为 2210/2719/2925 万元，对 应 EBITDA 率分别为 38.7%/33.7%/34.4%，保持 稳定，其 中 2022 年 还原减租 影响后 EBITDA为 4243 万 元，EBITDA 率为 42.5%，2023 年 上半年 EBITDA 率提 升至 51.9%。2020-2022 年长 沙览秀 城 的 NOI（运营 净收益）为 1357/1498/1959 万元，对应NOI 率分别为 26.14%/20.58%/26.3%，2021 年 净收益 水平有所 下滑，2023 年上半年 NOI 率 提升至 49.88%。整 体上看，长沙览 秀城 已度过经 营效益 较低的 运营爬坡期，目前 运营效 益回 升明显。图 14：长沙览秀城历年 EBITDA 表现 图 15：长沙览秀城历年 NOI 表现 0%10%20%30%40%50%60%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2020 年 2021 年 2022 年 2022 年(还原减租）2023 年1-6 月息税折旧摊销前利润(EBITDA)EBITDA 率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2020 年 2021 年 2022 年 2022 年(还原减租）2023 年1-6 月运营净收益(NOI）NOI MARGIN（右轴）资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所；单位：万元；注：EBITDA 率=EBITDA/营业 收入 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所；单位：万元；注：NOI MARGIN=NOI/营业收 入（不含能 源费收入）敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 房 地产 1.3.3、长沙览秀 城保底租金占比较高，销管费率逐年优化，收入来源合理分 散 长沙览秀 城的营 业收入 主要 由租金收 入、物 业管理 收入、多经/广告/其 他收入、联营业务 收入、能源费 收入 构成，其 中租金 收入和 物业 管理收入 是主要 收入来 源，租金收入 一般年 份占比 约 45%-50%，2022 年因减 租 影响租金 收入在 营收中 占比较低（38.2%），23 年上 半年占比 恢复至 合理水 平（45.5%）,未来商 场多经/广告等收 入仍有 一定提 升空 间。在成本 端，长沙 览秀 城的 折 旧及摊 销占 营业 成本的 50%左 右，其余 部分 业务 成本结构略 有波动，营业 成本 结构整体 稳定，管控合 理。图 16：长沙览秀城营业收入构成情况 图 17：长沙览秀城营业成本构成情况 38%27%8%14%12%45%17%7%22%9%外圈：2023 年1-6 月内圈：2022 年租金收入物业管理收入多经/广告/其他收入联营业务收入能源费收入*52%12%19%17%49%24%15%11%外圈：2023 年1-6 月内圈：2022 年折旧及摊销联营成本能源费物业管理费保险费其他成本 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所 长 沙览 秀 城 的 租 约分 为 固 定 租 金、固 定 租 金/抽成 取 高、纯抽 成 三 种 模式，其中固定租金、固定租 金/抽成取 高两种模 式都涉 及到支 付固 定租金（合 称保底 租金）。2020 年-2023 年 上半年，长沙览秀 城的租 金收入 中平 均有 86%为保底 租金，保底租金 和物 管费 合计 占总 营 收的比 例约 65%，由 于保 底租金 和物 管费 一般 较为稳定，说 明长沙 览秀城 的收 益稳定性 有较好 的保障。从费用角 度看，2020 年-2023 年上 半年长 沙览秀 城的 销售费率 和管理 费率整 体呈下降趋 势，主要 因公司 进 入稳定运 营状态，费用支 出 相对稳定，前期投 入的运营与营销 费用效 果逐步 兑现，同时说 明商场 的成本 控制 较好。图 18：长沙览秀城保底租金占收入比重 图 19：长沙览秀城销售费率和管理费率变化 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2020 年 2021 年 2022 年 2023 年1-6 月销售费率 管理费率（右轴）资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募 说明书，光大证券研究所 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 房 地产 截至 2023 年 6 月，长沙 览 秀城共 有 157 个租 户，其 中 主力店租 户 10 个，租赁面积 3.29 万平米，占 总可 租赁面积 的比例 为 53.8%；专门店租 户 147 个，租 赁面积 2.73 万 平米，占总可 租赁面积 的比例为 44.6%。长沙览秀 城的主 力店占 用总可租赁 面积的 比重较 高，重点发挥 品牌号 召力与 客流 带动作用，专门店 销售额贡献较大，2022 年及 2023 年上半年专 门店 贡献商 场 销售额 61.5%、56.5%。未来长沙 览秀城 有望进 一步 优化主力 店和专 门店的 租赁 规模分配，以 提升商 场销售坪效从 而提高 项目总 收益 水平。图 20：长沙览秀城历年主力店和专门店租赁 面积及占比 图 21：长沙览秀城历年主力店和专门店销售 额及占比 0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020年 2021 年 2022 年 2023 年6 月主力店 专门店 主力店占比（右轴）专门店占比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002020 年 2021 年 2022 年 2023 年6 月主力店 专门店 主力店占比（右轴）专门店占比（右轴）资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所；单位：平方 米 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所；单位：万元 截至 2023 年 6 月，长沙览 秀城收入 集中度 最高的 租户 租赁收入 占商场 预计 23年下半年总收入规模不足 5%，租金前十名的租户租金收入占比约 19.5%，收入来源合 理分散。从租约到 期集中 度看，截至 2023 年 6 月 末，长沙 览秀 城专门店 有 57.8%（面 积口径）的租 约将于 2024 年 前到期，合计 15767 平方 米，主力店合 约主要于 2031年集中到 期。截至 2023 年 9 月末，2024 年 租约到 期面 积为 13971 平方米，其中 4826 平 方米已 明确续 约 意向，6150 平 方米已 确定 到期新签，商场 租户储 备充足、出 租率稳 定性有 保障。图 22：长沙览秀城租户集中度情况 图 23：长沙览秀城主力店和专门店租约到期 面积情况 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%企业1 企业2 企业3 企业4 企业5 企业6 企业7 企业8 企业9 企业10项目预计租金收入（固定租金+物管费）占比 项目预计总收入占比 05000100001500020000250002023 年间2024 年间2025 年间2026 年间2027 年间2028 年间2029 年间2030 年间2031 年间2032 年间2033 年及以后主力店 专门店 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所；注：统计的 是长沙览 秀城2023 年 7-12 月的预计收入占比 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所；单位：平方 米 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 房 地产 1.4、长沙览秀城投资 性 房地产账面价值 占 比较高，资产负债率较低 截至 2023 年 6 月末，长沙 览秀城总 资产账 面价值 12.17 亿元，其中投 资性房 地产账面价 值 11.70 亿元，在 总资产中 占比 96.13%；总 负债为 0.97 亿元，主要由对关联 方的其 他应付 款等 组成，金额 较小；所有 者权 益为 11.20 亿元，前 期自有资金投 入充足，长沙 览秀 城 2020 年至 2023 年 6 月 三年及一 期的资 产负债 率分别为 13.47%、10.42%、9.72%、8.01%。图 24：长沙览秀城截至 2023 年 6 月末资产明细 图 25：长沙览秀城截至 2023 年 6 月末负债明细及所有者权益 资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所；单位：万元 资 料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所；单位：万元 1.5、华夏金茂商业 REIT 预计 2024 年可供分 配金额5254 万元，分派 率 约 4.92%根据基金 管理人 模拟测 算出 具的可供 分配金 额，预计华 夏金茂商 业 REIT 在 2024年可供分 配金额 为 52,542,946.73 元，以华夏 金茂商 业 REIT 实际 募集金 额 10.68亿元 计 算 的分 派 率（按 照 100%分 派 假设）为 4.92%。同 时，根据 评 估机 构测算，华夏 金茂商 业 REIT 在 2024 年 的运营 净收益（NOI）为 54,049,795.50 元，可 供 分 派 金 额 测 算 报 告 和 评 估 报 告对于 2024 年 项 目 净 收 益 的 预 测 结 果 差 异 为-2.79%。整 体上看，华夏 金 茂商业 REIT 的 投资回 报相 对可观。表 3：华夏金茂商业 REIT 现金流测算 项目 2024 年度 预测 数 一、净 利润 12,538,882.98 折旧及 摊销 37,753,463.75 利息支 出 所得税 费用 二、税 息折 旧及摊 销前 利润 50,292,346.73 三、其 他调 整 基础设 施基 金发 行份 额募 集的 资金 购买基 础设 施项 目等 资本 性支 出 购买基 础设 施项 目取 得的 现金 当期/年资 本性 支出-1,713,249.10 应收和 应付 项目 的变 动 29,670,113.21 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 房 地产 期初/年初 现金 余额 53,090,749.46 本期/本年 分配 金额-8,474,869.74 未来合 理的 相关 支出 预留-70,322,143.83-预 留资 本性 支出-4,108,646.00-未 来合 理期 间内 的运 营费 用-20,200,000.00-期末/年末 经营 性往 来余 额-46,013,497.83 四、本 年可 供分配 金额 52,542,946.73 基金实 际募 集金 额 1,068,000,000.00 分派率（年 化）4.92%资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明书，光大证券研究所；单位：元；注：1、基金实际募集金额 为本次募集净 认 购金额按照四舍五 入保留小数点 后两位，不 含有效认购款在募 集期间产生的 利息。2、不满一年的情况 下，分派率（年化）=（本期可供分配金 额/基金实际 募集规模）（365/本期实际 天数）。1.6、华夏金茂商业 REIT 底层资产估值 10.65 亿元 根据戴德 梁行出 具的估 值报 告，采用收 益法作 为估价 不 动产价值 的评估 方法，截至 2023 年 6 月 30 日，在 7.25%的折现 率假设 下，长沙 览秀城评 估价值 为 10.65亿元，对应评 估单价 为 10,400 元/平方米，2024 年 预计 CAP RATE 为 5.46%（CAP RATE=2024 年扣 减资本 性 支出前净 收益/总估 值）。表 4：华夏金茂商业 REIT 底层资产估值关键 假设 运营收入 固定租金 收入 预测期假 定主力 店市场 租金单 价自 2024 年-2032 年维持 3%/年 的增 长率，专 门店 2024-2027 年维持 4%/年的增长率，2028 年-2030 年 维持 3.5%/年 的增 长率，2031-2032 年维 持 3%/年的增 长率。抽成租金 收入 预计 2024 年至 2025 年增 长率 为 5%，2026 年-2029 年 维持 4%/年 增 长率，2030 年-2031 年维持 3.5%/年 的增长率，2032 年增长 率为 3%。多经/广告/其 他收入 预计 2024 年至 2025 年增 长率 为 5%，2026 年-2029 年 维持 4%/年 增 长率，2030 年-2031 年维持 3.5%/年 的增长率，2032 年增长 率为 3%。物业管理 费收入 预测期假 定主力 店市场 物管费 单价 自 2024 年起维持 3%/年 的 增长率，专门店物 管费单价 2024-2028 年维 持 4%/年的增长 率，2029 年-2031 年维 持 3.5%/年的增长 率，2032 年为 3%/年的增 长率。联营业务 收入 后续业务 收入增 长方面，预 计 2024 年至 2025 年联 营收入 增长率 为 5%，2026-2029 年间 维持 4%/年的 增长率，2030 年及 2031 年维 持 3.5%/年 的 增长率，2032 年为 3%/年 增 长率。运营成本 物业管理 费 2023 年物业 管理费 按照不 含税运 营收入 的 11%计 算，2024 年-2032 年每年 增长 3%。联营成本 2023 年至 2025 年联 营业务 成本 按照含税 联营收 入的 87%计算（参考过去 三年一 期平均 值）；2026 年至 2032年中，以 上一年 联营成 本数据 为基 数，每年 增长率 为 3%。管理费及 销售费 用 本次测算 租赁及 市场营 销费预 测期 内按照不 含税运 营收入 的 4%计算；人力及 行政费 用 2023 年按照 不 含税运营收入的 5%计算，自 2024 年起 至 2032 年每年 增长 3%。保险费 本次测算 中参考 委托方 提供的 底层 资产正在 生效的 保险合 同，按照 预 测期内每 年需要 支付保 险费用 约为 237,640元计算。能源费 参考项目 公司提 供的能 源费预 测数 据，即 2023-2024 年为每 年支 出 490 万元，2025 年-2032 年 每年增 长 2%。出租率假 设 根据项目 所在区 位情况，长沙 览秀 城出租率 呈平稳 上升趋 势，预计 2023-2026 年维持 98%的 出租率，2027 年-2032 年出租率为 96.5%。折现率假 设 本次估价测算采用 7.25%的折 现 率，以安全利率 加风险调整 值作为 报酬率，即将报 酬率视为包 含无风 险报酬率和风险报 酬率两 大部分。收益年期 底层资产 土地使 用权终 止日期 为 2052 年 8 月 15 日，于评估 基准 日 2023 年 6 月 30 日剩余 使用年 期为 29.2 年；底层资产 为钢混 结构建 筑，至评估 基准日 2023 年，已使 用约 7 年，剩余经济 耐用年 限为 53 年；根据 孰短原则，于评估基 准日 2023 年 6 月 30 日 底层资产 收益年 期为 29.2 年。长期增长 率假设 底层资 产 2033 年 至收益 期届满 期 间的运营 净收益 长期增 长率采 用 2.75%。资本性支 出假设 在预测期 内前十 年的资 本性支 出共 计 3,769.40 万元（不含增 值税）。资料来源：华夏金 茂商业 REIT 招募说明 书，光大证券研究 所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 房 地产 2、投资建 议 我国公募 REITs