20240321_东兴证券_交通运输行业估值方法论探讨：高速公路从板块的特殊性出发构建有效估值指标及选股框架_18页.pdf

敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 高 速公路：从板 块的特 殊性出 发，构建 有效 估值指 标及选 股框架 行 业估值方法论 探讨 2024 年3 月21 日 看好/维持 交通运输 行业 报告 分 析师 曹奕丰 电话：021-25102904 邮箱：caoyf_ 执业证书编号：S1480519050005 投资摘要：核 心 观 点：本文从高速公司板 块估值的特殊性 出发，重点论述横向 可比指标的构建，并以此为基础搭建行业的选股框架。收 费年限的 存在导 致高速 公路公 司的估值 体系与 一般公 司存在 较大差异 高速公路上市公司并不拥有高速公路的所有权，而是拥有一段时间（25-30 年）的收费权，因此 收费年限是高速公路上市公司的刚性指标。在收费年限的约束 下，板块内不同上市公司之间的 PE 难以直接横向比较，甚至于同一家公司在不同时间点的 PE 也不具备可比性。因为不同公司路产的收费年限不同，同一家公司在不同时间点的收费年限也不同。高速 公路板块不同 路产之间成本与创收能力的巨大差异 则导致 PB 指标横向对比效果较差。在高速公路板块，PB 低不一定代表公司被低估，PB 高也可能是资产优质的表现，需要结合具体的资产情况进行判断。高速公路非永续的属性 也决定了 市场对板块股息率指标提出了更高的要求。从历史经验看，当一 家高速公路公司的分红比例持续 维持在 60%以上，公司的股息率 会对股价产生很强的锚定作用。此外，投资者对于高速公路 公司业绩或分红下降的容忍度较低，而 对于积极分红，以及 在不利环境下有意愿维持分红金额的公司会给予 更高的关注度和 一定的估值溢价。从 债务清偿 的角度 出发，构建横 向可比的 估值指 标 由于常用指标（PE、PB 等）在企业间 横向比较时效果不佳，我们考虑从 绝对估值角度构建横向可比指标，该指标假设投资者贷款现价收购上市公司，并依靠公司自由现金流清偿 所有债务（包括投资者用于购买公司的贷款），若用于债务清偿的 年限明显低于公司路产剩余收费年限，则说明从绝对估值角度公司具备投资价值。公司债务清偿年限与公司路产剩余收费年限的比值越低，则公司绝对估值层面越有可能被低估。该指标优势在于相比 DCF 估值计算更为简化，且横向可比。从指标的构建可以发现，影响一个高速公司是否值得投资的 直接 指标分别是经营净现金流，EV（可以拆分为市值和净负债），以及 路产按照收入 加权平均后的 剩余年限。因此，相比于大部分板块重视 净利润，高速板块更重现金流；相比净资产，板块更重视净负债。需要特别关注的是 公司在非资本开支期是否具备快速压降负债的能力，这是公司偿债能力的直接体现。个 股筛选遵 从 先客 观后主 观 的原 则，依次 考察绝 对估值、相对 估值以及 成长性 结合 行业可比的估值指标和重点财务指标，我们 能够构建一个相对普适的选股框架。我们认为行业选股 时遵循先客观后主观的原则，依次考察绝对估值、相对估值以及成长性 指标。绝对估值方面，在考虑确定性的改扩建因素后，公司偿债期限需要明显低于其剩余收费年限。相对估值 方面，重点考察公司股息率 指标及其稳定性。通过板块间与板块内的横向对比，以及与自身 不同时间段股息率的纵向对比来确认公司股息率是否具备吸引力。成长性方面，内生增长主要依靠 路网贯通效应以及后续的改扩建预期，外延增长则指企业是否具备持续从外部收购优质资产的能力，这对管理层的 路产筛选能力以及运营管理能力提出了较高 的要求。投 资建议：改扩建 周期叠 加降息 周期，板 块投资 价值或 持续提 升 我们看好高速公路板块的长期投资价值。从大环境看，高速公路行业在 2010 年之后经历了较为漫长的下行周期。当时行业面临的最大痛点 在于现金流充裕，但再投资效率持续下降，因为随着高速路网的逐步完善，已有路产占据了大部分优势区位，新建路产在创收能力上整体而言不如老路。同时，无风险利率处于较高水平，高分红并不能为个股带来很强的吸引力，上市公司虽然手握大笔资金，却缺乏提升分红的意愿，大部分公司将沉淀资金投向金融、地产等板块，进一步导致高速公路板块整体估值下行。P2 东 兴证 券 深度 报告 高速公路：从板 块的特 殊性出 发，构 建 有效估值 指标及 选股框 架 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 然而，随着改扩建周期的到来，上市公司“有钱无处投”的问题得到显著缓解，投资重心回归到区位优秀的主干线路上来，通过改扩建延长收费年限显著缓解了上市公司的持续经营问题，投资收益率较新建路产 也显著提升，我们认为这代表着行业大周期的回升。另一方面，无风险利率的持续下降则放大了高分红带来的吸引力，上市公司提升分红 比例能够直接拉动股价上涨，分红意愿显著增强。因此，我们预计未来较长一段时间里，高速公路板块受益于行业周期上行以及公司治理优化的提升，投资价值将会逐渐凸显。风 险提示：行业政策出现重大变化、宏观经济增速下滑 1ZFUzQtOmPpOrPmPmRtMnM6M9R7NpNoOtRnRkPrRmPiNnPmOaQpPvMxNqQrMMYsPmO 东 兴证 券 深度 报告 高速公路：从板 块的特 殊性出 发，构 建 有效估值 指标及 选股框 架 P3 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 目 录 1.从 板块估 值的特 殊性说起：收 费年限的 存在导 致行业 估值体 系异化.4 1.1 收费年限的存在会直接限制板块的 PE 估值，并导致指标横向与纵向的不可比.4 1.2 路产成本与创收能力的巨大差异导致 PB 指标横向对比效果较差.5 1.3 市场对板块股息率指标提出了更高的要求，也 包括分红的稳定性与可预测性.7 2.指 标构建：从债 务清偿的 角度 出发，能 够构建 横向可 比的估 值指标.8 2.1 路产（或高速公司）有投资价值意味着购入路产后能够在收费到期前完成付息与还本.8 2.2 通过以上场景假设所构建的横向可比指标：债务清偿年限/剩余收费年限.8 2.3 重视净现金流高于净利润，关注市值的同时要重视负债.9 3.个 股筛选：先客 观后主观，依 次考察绝 对估值、相对 估值以 及成长性.10 3.1 行业选股的三个主要维度：绝对估值，相对估值以及成长性.10 3.2 从三个维度出发形成的选股框架：先客观指标后主观判断.14 4.结 语：从 行业发 展趋势看 板块 长期投资 价值.15 5.风 险提示.15 相 关报告汇 总.16 插图目 录 图 1：高速 公路板块 2023 年初 至今的涨 幅显著 高于其 他板块（以 23 年 初指数为 100）.4 图 2：高速 公路板块 PE 大 部分 时间呈下 降趋势，但 21 年后 却持续提 升.5 图 3：不同 省份高 速公路单 公里 日均创收 能力有 较大差 异（单 位：万元/日 公里）.6 图 4：不同 地区高 速公路单 公里 建设成本 存在较 大差异，随时 间推移单 位建设 成本在 持续提 升（单位：亿元/公 里）.6 图 5：粤高 速 A 从 17 年起 主要 通过股息 率锚定 股价.7 图 6：山东 高速从 20 年 起主要 依靠股息 率锚定 股价.7 图 7：3 家 公司 20 年与 22 年分 红金额没 有下降（元/股）.8 图 8：上述 公司在 行业股价 上行 期表现出 更大的 上涨弹 性.8 图 9：高速 公路净 利润受自 身偿 债周期影 响表现 为前低 后高，且不同阶 段差距 可能较 大，净 现金流水 平则相 对稳定.9 图 10：资产负 债率过 高的公司 PB 估 值受限.10 图 11：净 负债 率超 100%后，PB 于 净负 债率明显 负相关.10 图 12：20-25 年 前建成 的路产 是目前改 扩建的 主力.11 图 13：“7 9 1 8”网 合计约 6.8 万 公里，是 高速路 网主干.11 图 14：16 年至 今多家 高速公路 公司上调 分红比 例，高 速公路 板块重新 开始重 视分红.12 图 15：宁常高 速在断 头路打通 后收入快 速增长.13 图 16：宁常高 速区位 示意图.13 图 17：三个主 要维度 构成的高 速公路选 股框架.14 P4 东 兴证 券 深度 报告 高速公路：从板 块的特 殊性出 发，构 建 有效估值 指标及 选股框 架 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 1.从板块 估值的特殊性 说起：收费年限的存在 导致行业 估值体系 异化 去年年 初至 今高 速公 路板 块作为 交运 行业 涨幅 最大 的板块 备受 关注。虽 然去 年至今，交运低 估值 板块 皆 有 较好的表 现，特 别是 在今 年 1 月的 大幅 下跌 中表 现强 势，但高 速公 路依 然是 其中 表现 最为 亮眼 的，其 涨 幅明显高于铁 路与 港口 板块。图1：高 速公路板 块 2023 年 初至今的 涨幅显著 高于其 他板块（以 23 年 初指数 为 100）资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 这种强 势的 走势，与 高速 公路 作 为非 永续 资产 所附 带的 类 债属 性有 着密 切的 关 联。在 不确定 性扩 大的 市 场 环境下，类债 属性 带来 的高 现金流 与高 股息 特质 为高 速公路 公司 的股 价带 来了 非常强 的支 撑效应。在板块 持续 受到 追捧 的同 时，我们 也 需要 意识到，高速公 路板 块作 为 A 股 为 数不多 的非 永续 资产，其 估值方式 及有 效的 估值 指标 和大 部分永 续类 资产 并不 相同 甚至存 在较 大差 异。因此，如 何合理 认识 高速 公路板 块估 值体 系与 其他 板块的 差异，以 及如 何构 建适合 高速 公路 板块 的估 值 指 标和选股 框架，是 本文 后续 论述的 重点。1.1 收 费年 限的存 在 会 直接限 制板块 的 PE 估值，并 导致 指标横 向与 纵向的 不可 比 在不考 虑改 扩建 的情 况下，收 费年 限是高 速公 路上 市公司 的刚 性指 标。这是 由于高 速公 路上 市公 司并 不 拥 有高速公 路的 所有 权，而是 拥有高 速公 路一 段时 间（25-30 年）的收 费权，在 财 报中也 记为 无形 资产 而非 固定资产。因而 一旦 收费 权到 期，则 即使 上市 公司 是路 产的建 造者，也 会失 去对 路产的 收费 权限。对于高 速公 路股 而言，收 费年限 带来 的最 直接 影响 就是，收费 年限 决定 了 业 绩稳定 期高 速公 路股的 PE 估值上限。简单 举例 来说，如 果路产 的收 费年 限只 剩 10 年，那 么即使 考虑 到业 绩的成 长性，投 资者 也很 难 给 出超过 10 倍的 PE 估值。收费年 限的 存在 也导 致了 板块内 不同 上市 公司 之间 的 PE 难 以横 向比 较，甚 至于同 一家 公司 在不 同时 间点 的PE 也不 具备 可比 性。80.085.090.095.0100.0105.0110.0115.0120.0125.0130.0()H+r4Yu+rs1skLQKxBDAmX7zkDSe1RnSOm2svFrHBRVn5dzKMw6sLwFa6JTYw4g/+东 兴证 券 深度 报告 高速公路：从板 块的特 殊性出 发，构 建 有效估值 指标及 选股框 架 P5 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 举例来 说，两条 各项 财务 指标都 比较 类似 的路 产（或两家 公司），一条 路产 的 剩余年 限 为 10 年，一条 还 剩余20 年，那 么很 明显 两者 应 该给予 不同 的 PE 估 值。同样的，同 一条 路产 在 10 年前与 现在 由于 剩余 收费 年限的巨大 差异，也 很不 太可 能在估 值时 给予 同样 的 PE。现有高 速公 路企 业的 主力 路产大 部分 建设 于 90 年代 末到 00 年代 初，以常 规 的 25 年或 30 年的 收费 年 限 计，若不考 虑改 扩建，则 目前 很多都 已经 处于 收费 周期 的后半 段。所以 很容 易 想 象得到，高 速公 路股 的估 值中 枢在很长 一段 时间 里是 随着 收费年 限的 缩短 而持 续下 行的。实际 情况 也确 实如 此。图2：高 速公路板 块 PE 大 部分 时间呈 下降趋势，但 21 年后 却持续 提升 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 但很有 意思 的是，2021 年 之后整 个板 块的 估值 出现 了持续 上升 的趋 势。高速 公路 股 估值 能够 回升 的很 大一部分 原因 也与 收费 年限 有关，随 着改 扩建周 期的 到来，多 家上 市公司 通过 改扩 建大幅 延长 了主 力路 产的 收 费 年限，年限不足 对行业 PE 估值的压制有 明显的缓解，为板块的估 值提升创造 了条件。从这 里我们就能 发现，“改扩 建”是能 够对 行业 及相关 公司 的估 值产 生决 定性影 响的 概念，后 面我 们还会 多次 提到 改扩 建对 行 业 带来的影 响。无 论如 何，收费 年限 对于 行业 PE 估值的 影响 是直 接且持 久的。这 使得 单独 对比高 速公 路公 司 的 PE 指标变成了刻 舟求 剑一 般的 研究。这也 是为 什么 在实 际的 横向对 比中，我 们需 要构 建更具 可比 性的 指标。1.2 路 产成 本与创 收能 力的巨 大差 异导致 PB 指标横 向对 比效果 较差 重资产 行业 采 用 PB 估值 是较为 常见 的方 法，但 PB 估值可 比所 隐含 的假 设 是，不 同企 业在 投资 资产 时，单位投入 带来 的创 收能 力是 相近的。然而在 高速 公路 板块，这 一假设 并不 成立。对 于高 速公路 行业 来说，横 向对 比中不 但路 产间 创收 能力 差异 巨大，建设 成本 的差 异也 很 大；纵向 来看，随着 时间 的推移，同一 区域 的路 产 建设成 本也 会由 于人 工物 料费 用的增长 和拆 迁成 本的 提升 而持续 走高。0510152025PE-TTM()P6 东 兴证 券 深度 报告 高速公路：从板 块的特 殊性出 发，构 建 有效估值 指标及 选股框 架 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图3：不 同省份高 速公路 单公里 日均创 收能力有 较大差 异（单 位：万 元/日公里）资料来源：同花 顺，收 费公路 统计公 报，东兴证 券研究 所 举例来 说，依据 收费 公路 统计公 报的 数据，我 国不 同省份 之间，高 速公 路平 均的单 公里 日均 收入 就存 在很 大的差距。以 19 年数 据为 例（疫情 期间 数据 可比 性偏 低，选 取疫 情前），我国 东 南沿海 省份 高速 公路 创收 能力最高，中部 省份 次之，东 三省与 西部 省份 则偏 低。图4：不 同地区高 速公路 单公里 建设成 本存在较 大差异，随时 间推移 单位建设 成本在 持续提 升（单 位：亿元/公 里）资料来源：同花 顺，收 费公路 统计公 报，东兴证 券研究 所 建设成 本端 的差 距就 更明 显了，随着 土地、物料 以 及人力 成本 的持 续攀 升，我国高 速公 路的 单公 里建 设成 本持续提 升，特别 是东 南沿 海 区域由 于征 地、拆迁 等成 本 的大幅 攀升，导 致 2014 年 之前的 平均 建设 成本 与 2014年后的 平均 建设 成本 差距 很大。路产间 建设 成本 与创 收能 力的巨 大差 异最 终导 致 了 PB 指标 在高 速公 路行 业估 值的效 果并 不好。PB 低 不 一定代表公 司被 低估，PB 高也 可能是 资产 优质 的表 现，不同公 司间 的 PB 很难 进 行横向 对比。0500010000150002000025000 2014 20190.000.501.001.502.002.503.00 2014 2014-2020 东 兴证 券 深度 报告 高速公路：从板 块的特 殊性出 发，构 建 有效估值 指标及 选股框 架 P7 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 1.3 市 场对 板块股 息率 指标提 出了 更高的 要求，也包 括分 红的稳 定性 与可预 测性 收费年 限的 存在 使得 市场 对高速 公路 股 的 股息 率提 出了更 高的 要求，从 金融 产品估 值的 角度，这 也是显而易见的。在 DCF 模 型中，有 存续 期限 的资 产 若 要录 得与价 格相 等的 永续 资产 相同的 净现 值，则在 存续 期限 内的收益 率需 要明 显高 于永 续资产。因 此我 们会 看到，在本 轮高 速公 路股 大幅 上涨之 前，高速 公路 板块 中不乏股息率 高 于 6%的个 股，少 部分公 司的 股息 率会 高 达 7%以 上。在配 置高 速公 路 股时，投 资者 对于 股息 收 益有着更高 的预 期。于此同 时，股息 率也 对企 业 的股价 存在 重要 的影 响。股 价过高 会导 致股 息率 下降，个股对 投资 者吸 引力 下降，反之股 价过 低则 股息 率会 上升，增加 对投 资者 的吸 引 力。因 此 对 于大 部分 分红 比 例超 过 50%的高 速公 路个 股，其 股息 率会 保持 一个 相对 稳定的 区间，股 息率 或者 未来 1-2 年的 预期 股息 率 可以作 为一 个有 较强 参考 意义 的锚定指 标。以粤高 速 A 和 山东 高速 为 例：粤高速 A 在 2016 年 起分红 比例 提升 至 70%（实际 上 2017 年 才会 发放 2016年的分 红，股价 的反 应存 在一个 时间 差），公 司 17 年开始 股息 率大 幅提 升，之后 以 6%左右 为中 枢波 动。比较类似 的还 有山 东高 速，其 2019 年大 幅提 升分 红 比例 至 60%（实际 发布 公 告在 2020 年），之后 股息 率中枢也稳定 在 6%左 右。图5：粤 高速 A 从 17 年 起主要 通过股 息率锚定 股价 图6：山 东高速 从 20 年起主 要依靠股 息率锚定 股价 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 高速公 路板 块类 债的 性质 还决定 了投 资者 对板 块个 股的收 益稳 定性 和分 红稳 定性有 高要 求，特 别是 对 于业 绩（分红）下 滑的 容忍 度较 低。在 19 年 之后，我 们会 发 现有少数 企 业即 使在 疫情 期间业 绩下 滑，也保 持了 与上年 同等 的每 股分 红金 额，因为企业 深知 稳定 的分 红预 期对于 上市 公司 的股 价有 比较正 面的 支撑 作用。P8 东 兴证 券 深度 报告 高速公路：从板 块的特 殊性出 发，构 建 有效估值 指标及 选股框 架 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 图7：3 家 公司 20 年与 22 年 分红 金额 没有下降（元/股）图8：上 述公司在 行业股 价上行 期表现 出更大的 上涨弹性 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 从结果 上也 能看 出，在 疫 情期间 没有 降低 分红 的企 业，22 年至 今的 股价 涨幅 会高于 行业 均值。一方 面，疫 情期间，特别是 20 年全 行业 79 天免 费通 行的 情况 下还 能保持 高分 红水 平，本身 就 证明了 公司 过硬 的资 产素 质；另一方 面，如果 在疫 情这 样的负 面影 响下 都能 保持 稳定的 分红，那 么未 来正 常年份 就更 不需 要担 心分 红 的 稳定性了。对于 这样 属性 的 公司，市 场大 多数 情况 下 愿意给 予一 定程 度的 估值 溢价。反 之，若 公司 业绩 波动 较大，分 红不 稳定，那 么即 使某一 年业 绩大 幅提 升，表观股 息率 很高，也 不一 定能获 得市 场的 青睐。2.指标构 建：从债务清偿的 角度出发，能够 构 建横向可比 的估值 指标 2.1 路 产（或高速 公司）有投 资价 值意味 着购 入路产 后能 够在收 费到 期前完 成 付 息与还本 既然最 常用 的 PE 与 PB 都存在 较大 的局 限性，那 么什么 样的 指标 才能 合理 的反映 高速 公路 的价 值？这需 要我们从 最基本 的 投资 回收 期的角 度去 思考。假设我 们能 以低 息贷 款的 形式获 得足 够的 资金，现 价收购 一家 上市 公司，并 在收购 完成 后 将 全部 自由 现 金 流用于 偿 还债 务，那么 在所 有债务 得到 清偿 后，公司 路产收 费年 限还 有多 少的 剩余？很显然 的，完成 清偿 后的 剩余年 年限 越多，或 者说 完成清 偿后 剩余 年限 占目 前已有 年限 的比 例越 高，这家 公司 从绝 对估 值角 度 所 隐含 的投资 价值 也越 高。若完 成清偿 所需 要的 时间 接近 甚至超 过了 路产 剩余 的年 限，那么 很明 显的，这 家公 司 会 缺乏投 资价 值。举例来 说，假设 以低 息贷 款 收购 一条 收费 年限 还 剩 10 年 的 高速 公路，如果 只 要 6 年 就能 还清 债务，那 么这条路产 显然 具备 较高 的投 资 价值，但 如果 要 9 年 甚至 10 年 才 能还 清，那么 投 资的价 值就 比较 低了。2.2 通 过以 上 场景 假设 所构建 的横向 可比 指标：债务 清偿 年限/剩 余收费年 限 通过以 上的 假设，我 们可 以构建 一个 用于 高速 公路 业务（对具 体企 业不 一定 完全适 用，高速 公路 公司 不一 定只有高 速公 路业 务）的横向 可比 指标。1.计算公司的 加权平均收费年限：在探讨一家高速公路 公司有没有投资价值时，首先我们需要计算 其所属路产 剩余 的收费年限。由于一家公司 会 下属多条路产，不同路产年限不同，创收能力也不同，一般考虑采用按 照收 入占 比进 行加 权平均 的方 式得 到加 权平 均后的 年限。00.10.20.30.40.50.60.720012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E 80100120140160180200600012.SH 600377.SH 600350.SH 851731.SL 东 兴证 券 深度 报告 高速公路：从板 块的特 殊性出 发，构 建 有效估值 指标及 选股框 架 P9 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 2.计算 需要偿还本金 的总额。由于我们假设通过低息贷款获得资金来收购企业，这里 本金的总额其实就是企业 的 EV，EV=市值+总 负债-货 币资 金（也可 包括 交易性 金融 资产）或 EV=市值+净 负债。3.估算债务清偿 所需周期（我们需要注意这里构建的只是一个非常简化的指标，甚至都没有考虑税务等常规因素，因此 不代 表真的 能用这 个时间 去还 清所 有 债务）。实际 上，EV/EBITDA 这一 指标 与我们 所 需 要的结果在 指标构建逻辑上具有高度的相似性。如果企业融资成本足够低，或者企业资产负债率足够低，那么 EV/EBITDA 确实 可 以近似 的得 出还 本所 需周 期。但事实 上，高 速公 路 的 行 业属性 导致 财务 费用 在企 业 总 成 本中 的占 比较 高，如果直 接 用 EV/EBITDA 进行估算，会低 估偿 债所 需的 时间。因而 具体 操作 时，将 EBITDA 替换 为“EBITDA-财 务费 用/2”可能会使估计更为准确。扣除财务费用的一半是因为在整个还本付息周期中，本金会随时间逐渐减少，财务费用会从初 始值 逐渐 降 为 0，简化情 况下 可以 将整 个偿 债期间 每年 付息 的均 值估 算为初 始值 的一 半左 右。对于现金 流稳 定的公 司，EBITDA 也可以 替换 为“经 营净现金 流+投资 收益中 现 金分红的 部分（如有）”，这样 会 使得 指标 构建 的意 义更加 清晰 明确。4.将估算得出的偿债周期除以公司路产的加权平均收费年限，得出一个比值。该数值越低越好，若接近或大于 1 则 企业 可能 缺乏 投 资价值。我们会 发现，这 种方 式与 DCF 估 值类 似，也是 一种 从绝对 估值 角度 出发 的估 值方法。但 一方 面，这样 进行指标构 建 有 助于 简化 计算 难度；另一 方面，该 指标 具备一 定的 横向 可比 性。2.3 重视 净 现金流 高于 净利润，关 注 市值 的同 时要重 视负 债 从上面 指标 的构 建我 们可 以发现，影响一 个高 速公 路公司 是否 值得 投资 最直 接的指 标其 实是 四个，分 别 是 经营净现 金流，EV（可 以拆 分为市 值和 净负 债），以 及 加权平 均的 剩余 年限。因此，相 比于 净利 润，高 速公路 行业 更应 当重 视现 金流。高 速公 路行 业由 于 前期投 资较 高，成 本主 要 为折 旧与财务 费用，因 此在 路产 的整个 生命 周期 中，偿债 前期与 偿债 后期 路产 的净 利润水 平会 有较 大的 差距。但 与之相比，经 营净 现金 流指 标（即 路产 收入 扣除 养护、人工 等少 量经 营成 本）则稳定 的多。图9：高 速公路净 利润受 自身偿 债周期 影响表现 为前低 后高，且不同 阶段差距 可能较 大，净 现金流 水平则相 对稳定 资料来源：自行 绘制，东兴证 券研究 所 注：简易示 意图，非实际 数据 P10 东 兴证 券 深度 报告 高速公路：从板 块的特 殊性出 发，构 建 有效估值 指标及 选股框 架 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 类似的，我 们在 关注 公司 市值与 PE 的 同时 也需 要 关注负 债金 额以 及负 债率 指标，因为 高速 公路 企业 通过 贷款修路 形成 负债，因 而负 债与公 司的 折旧 成本 与财 务费用 都有 直接 关联。与 之类似 的，我们 还需 要关 注公 司在非资 本开 支期 是否 具备 快速压 降负 债的 能力。在实际 选股 时，我们 发现 负债率 持续 处于 高位 会对 个股估 值形 成明 显压 制。从负债 率与 PB 估 值的 点 阵图 可以看出，虽然 负债 率与 PB 并没有 直接 的逻 辑关 联，但 公司负 债率 过高 确实 会导 致市场 给予 较低 的 PB 估 值，特别是 净负 债率 高 于 100%后，PB 估 值与 净负 债率 的负相 关会 比较 明显。这 其中的 逻辑 或许 是，若 公司 长期处于高 资产 负债 率状 态，说明其 现金 流用 于偿 还债务 利息 的比 例高，本 金清 偿慢，很容 易导 致其 偿债 周期 过长，绝 对估 值下 投资 价值 偏低。图10：资 产负债率 过高的 公司 PB 估值 受限 图11：净 负债率 超 100%后，PB 于净负 债率明显 负相关 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 这里我 们还 看到 一个 现象，就是资 产负 债率 或净 负债 率极低 的高 速公 路公 司 PB 估 值也 不高，基 本在 1 附 近，我们认 为这 主要 是反 映了 公司再 投资 的渠 道较 少，缺乏后 续成 长性 或持 续运 营能力 偏弱。这 时候 投资 者 必 然会希望 公司 提升 分红 比例 至较高 水平，若 公司 分红 比例不 高，则市 场不 给予 溢价。3.个股筛 选：先客观后主观，依次考察绝对估 值、相对估值以及 成长性 在讨论 了行 业 可 比的 绝对 估值指 标 和 重点 财务 指标 后，我们 有必要 构建 一个 相对普 适的 选股 框架。我 们 认 为高速公 路行 业选 股 重 点看 三个维 度，分别 是“绝对 估值”，“相 对估 值”与“成长性 指标”。3.1 行 业选 股的 三 个主 要维度：绝 对估值，相 对估值 以及 成长性 1.绝对估值 维度：企业 估值 是否足够便宜，但需 要结 合改扩建预期进行判 断 对于大 部分 高速 公路 公司，投 资者 在考虑 其投 资价 值时首 先应 该采 用的 是绝 对估值 法，测算 其偿 债期 限 与 收费年限 的比 值，以确 认公 司是否 具备 较高 的投 资价 值。然而随 着时 间的 推移，所 有高速 公路 公司 路产 的收 费年限 都在 下降，在 年限 所剩不 多的 时候，路 产就 自然 而然 进入 了所谓 的“改扩 建周 期”，通 过改 扩建延 长年限 是目 前高速 公路 延长 收费 年限 的最主 要方 式。而一旦能够 通 过改 扩建 延长 年限，公司 的 绝 对估 值 自 然也 会发生 很大 的变 化。因此，对于 主力 路产 还未 改扩建 或改 扩建 还未 完成 的高速 公路 企业，不 应单 纯依赖 财务 报表 判断 其投 资价 值。在改扩 建项 目预 算合 理的 情况下，完 全可 以给 予公 司一定 的改 扩建 溢价。典 型的例 子为 宁沪 高速（占 收入 一00.511.522.50.0 20.0 40.0 60.0 80.0 PB00.511.522.5(100.0)0.0 100.0 200.0 300.0PB 东 兴证 券 深度 报告 高速公路：从板 块的特 殊性出 发，构 建 有效估值 指标及 选股框 架 P11 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 半以上 的沪 宁高 速 2032 年到期，收 费年 限仅 剩余 8 年，但后 续改 扩建 预期 强烈），虽 然核 心路 产收 费 年限仅剩余 8 年 多，但不 妨碍 市 场给予 公 司 10 倍以 上的 PE 估 值。需要认 识到，现 有高 速公 路企业 的主 力路 产大 部分 建设 于 90 年代 末到 00 年 代初，以常 规的 25 年或 30 年的收费年 限计，目 前很 多都 已经处 于收 费周 期的 后半 段或者 末期，改 扩建 将是 未来一 段时 间里 高速 板块 最重要的投资 聚焦 点。图12：20-25 年前 建成 的路 产是目 前改 扩建 的主力（万 公里）图13：“7918”网合计约 6.8 万公里，是高速路 网主干 资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 资料来源：国家 高速公 路网布 局方案（2004），东兴证 券研究 所 2004 年交 通部 发布 的 国 家高速 公路 网规 划是 我国 高速 公路 骨干 网络 的布局 规划，由 7 条首 都放 射 线、9条南北 纵向 线 和 18 条 东 西横向 线组 成，简称 为“79 18 网”，主 线 6.8 万 公里，是我 国高 速路 网的 核心 资产。我国高 速公 路里 程 在 2010 年 超过 7 万 公里，考 虑 到主干 线会 优先 建设，2010 年 之前 建设 完成 的路 产 大部分 属于 主干 线路。以 25 年 收费年 限，且 提前 5 年 开 始改扩 建计 划来 计算，则 在 2030 年之 前进 行改 扩 建的路产，普遍 具 备较 强的 区位 优 势，改 扩建 收益 较为 丰厚，行业目 前正 处于 核心 路产 改扩建 带来 的行 业红 利期 中，这是我 们目 前非 常重 视道 路的改 扩建 的原 因。2.相对估值 维度：重视 股息 率 指标以及管理层分 红意 愿 股息率 是在 筛选 高股 息类 个股时 重要 的参 考指 标。在筛选 个股 时，不同 公司 股息率 的对 比必 不可 少。1.行业间对比：与银行、电力等其他高股息板块相比，高速公路板块个股 由于非永续经营的性质，需要更高的股息率以维持对投资者的吸引力。在目前我国所处的降息大环境下，大部分高股息板块 股价走强，股息率都有所 下降，相应的，市场对高速公路股的股息率要求也 会有所下降，但要求依旧会高于电力等盈利稳 定的 永续 经营 公司。2.行业内 横向对比：同样是高速公路公司的情况下，一般来说 市场对于股息率高的个股更为偏爱，但也要综合考 虑业 绩与 分 红 的稳 定性。在股息 率接 近的 情 况下，投资者 会优 先考 虑 拥有绝 对分 红性 质的 公司（每年分红 绝对 金额 不低 于上 一年或 不低 于某 一特 定数 额，例 如宁 沪高 速、长江 电力等），其次 会考 虑 负 债 率较低，业绩 稳定 性较 高的 公司。3.行业内 纵向对比：由于股息率对于高速公路股价有较强的锚定作用，长期来看个股的股息率（准确来说应该是股息率高于无风险利率的部分）存在一个波动区间，选股 时要避免在股息率相对历史平均水平明显偏低 时购 入个股。0.07 0.41 2.03 2.88 4.23 8.09 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00P12 东 兴证 券 深度 报告 高速公路：从板 块的特 殊性出 发，构 建 有效估值 指标及 选股框 架 敬请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛 之源 除了股 息率 外，管理 层的 分红 意 愿也 是近 年来 需要 重点关 注的 指标，若 公司 承诺分 红比 例提 升，则股 价一般都 会迎 来较 大的 涨幅。我们观 察高 速公 路板 块的 分红比 例变 化可 以发 现，十几年 来，高速 公路 公司 经历了 一个“重 视分 红 不重 视分红 重新 重视 分红”的 过程。09 年 之前，多 家上 市公司 分红 比例 在 50%以 上，但 09-16 年 间，除宁 沪高速外居 然没 有一 家公 司能 够将分 红比 例稳 定 在 50%以上，直 到 16 年以 后高 速 公路公 司 又 开始 重新 重视 分红，到目前 为止 已经 有多 家上 市公司 承诺 分红 比例 高 于 50%。图14：16 年 至今多家 高速 公路 公 司上调 分红比例，高速 公路板 块重新 开始重视 分红（单位：%）资料来源：同花 顺，东 兴证券 研究所 2020 年与 2022 年 是观 察 上市公 司分 红意 愿的 两个 优秀的 时间 节点，因 为上 市 公司在 这两 年受 疫情 影响 较大，业绩普 遍下 滑。如果 上市 公司 这 两年 里愿 意提 升分 红比例，维 持分 红金 额，那么可 以认 为公司 有 着较 强的 分红意愿。对于 目 前分 红率 还处 于较 低水平，但 业绩 稳定 且负 债率较 低的 公司，若 在 20 年与 22 年 表现 出维 持分 红 金额的意愿，我 们认 为可 以给 予一定 的估 值溢 价，因为 在市场 逐渐 重视 分红 的大 环境下，这 类公 司或 许存 在提 升分红比 例的 机会。3.增长潜力维度：公司 未来 的增长性如何体现 判断 公 司的 增长 潜力 是较 为困难 且主 观的，在 选股 过程中 也属 于锦 上添 花的 环节。我 们在考 虑公 司增 长 潜 力时重点 需要 判断 三个 方面：1.非核心 成熟 路产 是否 具备 改扩建 潜力 改扩建 项目 由于 成本 相对 可控，且大 幅延 长收 费年 限的特 性，对改 善上 市公 司持续 经营 能力 有着 极大 的帮 助。目前大 部分 公司 的核 心路 产由于 建设 时间 较早 已经 迎来改 扩建 周期，其 余路 产若剩 余年 限还 有 10 年 以上 的则不急 于改 扩建。但考虑 到上 市公 司路 产是 高速公 路网 中最 优质 的部 分，随着 时间的 推移，在 现有年 限到 期之 后会 有很 大一 部分路产 面临 改扩 建，因此 公司非 核心 路产 的改 扩建 潜力是 非常 值得 关注 的指 标。50.060.070.080.090.0100.0 000429.SZ A 600350.SH 600012.SH 600377.SH 601188.SH 001965.SZ 600548.SH 600033.SH 601107.SH 000900.SZ 600269