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1中泰证券研究所专业领先深度诚信 2024.03.26 中泰机械首席分析师：王可执业证书编号：S0740519080001中泰 机械 分析 师：姜楠 宇执业 证书 编号：S07405221100012核心观点：根 据 复盘，挖掘 机销 量 持续 正增 长 是工 程 机械 板块 持 续跑 赢 的必 要条 件，行 业 目前 处在 第 二轮 下 行周 期的 磨 底期，现阶 段核 心 跟踪 挖机 销 量（判 断周 期何 时 反转）及主 机厂 业 绩（选 择弹 性更 大 的标 的）。因此本 篇报 告重 点 对 挖机 销量，及各 市 场需求（影响 出 口 及业 绩）进行分 析。2024 年行业不悲观，预 计 行 业 整 体 波 动 收 敛。假设24 年 挖 掘 机 出 口 增 速-10-10%，国 内 挖 机 增 速-10%-10%。据此 测 算三 种 假设 情形 下，挖 机 销量 区间 位于17.6-21.5 万台之间，预 计波 动收 敛。分产品，挖机 销 量磨 底，2024 年1-2 月 挖 机 累 计销 量2.5万台，同比-21.7%，2023 年 后 周 期品 种 如起 重 机、混凝土率先转正，由于低基数和下游更多元，2023 年工程起重机整体销量同比增长10%，24 年产品间的结构 差异 或将 延 续。分 市 场，内 销 有 望 触 底。23 年 挖 机 内 销9 万台，已从20 年 销 量 高 点29 万 台 下 滑70%。根 据 我 们 测 算，22-25 年 挖 机 的 理 论 自 然 更 新 需 求 为8.6/10.3/14.6 万台，24-25 年 有 望 进 入 新 一 轮 更 新 周 期；出口海外 市 场空 间 仍巨 大。工 程机 械全 球 万亿 市 场规 模，短 期看 点 在于 东南 亚 及一 带 一路 市占 率 提升，中期 看点在 于西 欧及 俄 罗 斯市 场，远期看 点 在于本地 化建设 提 升北美市 场份额。整 机 厂业 绩 边际 企稳，利润 弹性 有 望释 放。行业下 行 期，得 益于 新兴 产 品高 增 和出 口占 比 提升，整机 厂实 现 净利 润 转正。由 于 产品 和地 区 布局 差 异，业绩 弹 性有 所 不同，挖 机 销量 磨 底期，挖 机 占比 小、出口弹性 更大 的企 业 业 绩相 对更 加稳 健。投 资 建议：23 年 工程 机 械行 业取 得 区间 收 益发 生在 销 量增 长/业 绩预 期向 好的 阶 段，24 年 建 议关 注3-4 月旺 季 销量，以及 业绩 弹 性释 放的 标 的，整 机厂 建议 关 注【山 推股 份】、【徐 工 机械】、【中联 重 科】、【三一重 工】；零 部件企业 建议关 注【恒力液 压】、【福事特】。风险提示：市场 规 模测 算偏 差、贸 易 壁垒 及地 区冲 突 影 响海 外工 程机 械 需 求、研报 使用 信 息 更新 不及 时的风险、国 内更新 需 求释放不 及预期XVCXwPsPsRrQpRtQrMqPqR8O8Q9PpNoOpNmQlOrRnOiNpNqP8OoOyQMYtQtOMYsQzR31、工程机械行业框架与复盘：核心看销量及业绩2、2024年工程机械行业展望-分产品3、2024年工程机械行业展望-分市场4、业绩为王，利润差异取决于产品及区域结构5、投资建议目 录4CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚信中 泰 证 券 研 究 所1工 程 机械 行 业框 架 与复 盘czRRMrBhgSdsSgMVtO/OcLzkDSe1RnSOm2svFrHBRVkyUsUgkhD0vedQKywyWSrj 5图表1：挖 机 销 量 与 工 程 机 械 行 业 复 盘来源：Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所注：红色虚线是两轮工程机械大牛市的开端，绿色虚线对应销量转负指数下行，黄色虚线对应销量上下波动，或未形成销量持续向好的一致预期1、工程机械 行业框 架与复 盘1.1 根 据 复 盘，挖 掘 机 产/销 量 持 续 正 增 长 是 工 程 机 械 板 块 持 续 跑 赢 的 必 要 条 件。当前 处 于工 程 机械 第 二 轮 行 业下行 的销量 磨底期，类比2013 年 销 量 增 速上 下波动 期，短 期或有 阶段性 机会，中长 期左侧 布局下一 轮上行 周期。工 程 机 械 分析框 架：挖 机销量 及 业 绩 是核心 跟 踪 指 标6图表2：2023 年 至 今 挖 机 销 量 与 工 程 机 械 指 数 涨 跌 幅 复 盘来源：Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所1.22023年至今，工程机械股价的 主 要影 响 因素 是挖 机 出口 销 量、主机 厂 业绩。因 此，本 篇报 告重 点对挖 机销量，以及影 响主机厂 业绩的 结构性因 素进行 分析，包 括不同 工程机械 产品类 别、不 同市场 的需求分 析。工 程 机 械 分析框 架：挖 机销量 及 业 绩 是核心 跟 踪 指 标销量正增长旺季预期乐观销量不及预期 Q2业绩预计向好6月出口销量转负 Q3业绩催化+国内销量低基数转正+大盘风格表现较好1、工程机械 行业框 架与复 盘7CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚信中 泰 证 券 研 究 所22024 年 工 程 机 械行 业 展望-分产品8图表4：工 程 起 重 机 月 销 量 及 同 比 数 据来源：Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所工 程 起 重机采用汽车起重机+随车起重机2、2024 年工程 机械行 业展望-分产品2.12023-2024 年 挖 机 销量磨 底，后 周期品 种如起 重机、混凝土 率先转 正。自2021 年4 月以 来，挖 掘机 销 量持 续下滑，2023 年 挖机 销量 同比-25.4%，2024 年1-2 月挖 机 累计 销 量2.5 万台，同 比-21.7%。2023 年 工程 起重 机 整体销 量 同比增 长10%，其 中随车 起重机 销量增 长明显，同比 增长约31%，履带起 重机和 汽车起 重机销 量相对 平稳，分别同 比-0.2%、-7.2%。2024 年1-2 月工 程起重 机累计 销量6795 台，同 比-0.12%。起 重 机恢复 增长由 于基 数低。21 年7 月“国六”标准切 换后，22 年 销量 大幅下 滑，汽 车起重 机22 年销量-47%；下游应 用场景 更多元，如风 电吊装、田间 草木种 植等，存在一 定工具 化属性。2023 年 工 程 机械 传 统 产 品销量 表 现 分 化图表3：挖 机 月 销 量 及 同 比 数 据来源：Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所工程起重机销量（台）同 比（%）内销（台）同比（%）出口（台）同比（%）202301 2609-25.8%1877-39.2%732 70.2%202302 4194-0.1%3168-16.3%1026 149.0%202303 7153 17.1%5693 3.6%1460 136.6%202304 5528 34.8%4343 27.3%1185 71.5%202305 4842 29.2%3600 17.3%1242 82.4%202306 4191 1.2%2889-17.1%1302 98.8%202307 3329-3.2%2497-11.3%832 33.8%202308 3467 6.2%2530 2.1%937 19.1%202309 3414 6.3%2486 14.2%928-10.3%202310 3020 15.4%2182 20.7%838 3.7%202311 3283 29.8%2284 41.8%999 8.8%202312 3052 20.7%2240 28.6%812 3.2%2023年合计 48082 10.0%35789 2.4%12293 45.6%202401 3615 38.6%2481 32.2%1134 54.9%202402 3180-24.2%2177-31.3%1003-2.2%挖机月销量（台）当月同比（%）内销（台）同比（%）出口（台）同比（%）202301 10443-33.1%3437-58.5%7006-4.4%202302 21450-12.4%11492-32.6%9958 34.0%202303 25578-31.0%13899-47.7%11679 10.9%202304 18772-23.5%9513-40.7%9259 8.9%202305 16809-18.5%6592-45.9%10217 21.0%202306 15766-24.1%6098-44.7%9668-0.7%202307 12606-29.7%5112-44.7%7494-13.8%202308 13105-27.5%5669-37.7%7436-17.2%202309 14283-32.6%6263-40.5%8020-24.8%202310 14584-28.9%6796-40.1%7788-14.9%202311 14924-37.0%7484-48.0%7440-19.8%202312 16698-1.0%7625 24.0%9073-15.3%2023年合计 195018-25.4%89980-40.8%105038-4.0%202401 12376 18.5%5421 57.7%6955-0.7%202402 12608-41.2%5837-49.2%6771-32.0%9图表6：23 年 起 重 机 国 内 销 量 增 速 率 先 修 复来源：Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所2、2024 年工程 机械行 业展望-分产品2.2 挖 掘 机 的 高 保 有 量、渠 道 库 存、代 理 商 亏 损 现 象 依 然 存 在。根据今 日工程 机械调 研，2023年年底73.79%的 代 理 商 企 业 亏损，近五 成代理 商存在 买断库 存机行 为。展 望24 年，传统 工程机 械产 品 中，非挖 表现 或 仍好 于挖 机，不 过差 异或 将有 所 收敛。展望2024 年，预 计 结 构 化差异 依 然 存 在-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%2021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/12 图表5：2023 年 工 程 机 械 代 理 商 盈 利 状 况 分 布来源：今日工程机械公众号、中泰证券研究所20%54%25%1%-15%-15%-0 0-15%15%10CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚信中 泰 证 券 研 究 所32024 年 工 程 机 械行 业 展望-分市场113、2024 年工程 机械行 业展望-分市场3.1 内 需 不 必 过 于 悲 观，根 据 我 们 测 算，2024 年 挖 机 自 然 更 新 需 求 进 入 上 行 周 期。假设 设备 从 第6年更新，第6-10年 更新比 例分别 为10%、20%、40%、20%和10%，设 备 进 入 市 场后，会在 第六 年 开 始 淘 汰，第 六年淘 汰1 成，第七年 淘汰2 成，第 八 年淘 汰4 成，第 九年淘 汰2 成，第十年 淘汰1 成，类 似于 平均8 年更新 的正态分 布，测 算 得 到2023-2025 年 挖 机 的 理 论 自 然 更 新 需 求 为8.6、10.3、14.6 万 台。国 内 市 场：更新 周 期 和 支持政 策 促 进 作用下，有 望 筑底反 弹图表7：国 内 挖 机 销 量 预 测来源：Wind、中泰证券研究所测算1.7 4.0 5.7 7.4 9.0 11.2 13.9 17.0 17.1 14.4 11.7 9.4 8.6 10.3 14.6 2.4 2.7 4.0 6.1 7.2 9.3 16.4 17.4 10.8 10.5 8.5 5.1 6.3 13.1 18.4 20.9 29.3 27.4 15.2 9.0 051015202530352004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E测算自然更新需 求（万台）国内销量（万台）123、2024 年工程 机械行 业展望-分市场3.223年工程机械出口增 速前 高后 低，24 年 高 基 数 下 出 口 呈 现 结 构 性 机 会。过去3 年 凭 借供应 链一体 化 优 势，工程 机 械出 口 自2021年起高增，2021年出口340 亿 美 元，同比+62%，2022年出口443亿美元，同比+30%，2023年工程机械及零部件 累 计出 口486.6 亿 美 元，同比+10.44%。在基数效应下，24 年 工 程 机 械出口 增速或 前低后 高。分区域：2023 年 我 国 工 程 机械 对非洲 拉美、俄罗斯 联邦、印度出 口呈正 增长；对东盟、欧盟 和英 国、美 加墨 自贸 区三 大 经济 体出 口下 降。出 口：高 基数效 应 下 预 计销量 增 速 整 体平稳图表9：2023 年工程机械出口（设备+零部件）分 地 区 情 况来源：海关总署、中泰证券研究所图表8：2023 年 工 程 机 械 前 二 十 大 地 区 出 口来源：海关总署、中泰证券研究所大 洲/地 区出口额(亿 美 元)占比 同比全球 486.6 100.0%10.4%一带一路149 292.6 60.1%18.8%RCEP10+4 120.1 24.7%-7.4%亚洲 196.1 40.5%8.7%欧洲 127.5 26.2%23.0%北美洲 51.2 10.5%-6.9%拉丁美洲 45.4 9.3%10.5%非洲 44.8 9.2%16.9%大洋洲 20.8 4.3%-2.9%-150%-100%-50%0%50%100%010203040506070%133、2024 年工程 机械行 业展望-分市场3.2 全 球 工 程 机 械 市 场 空 间 万 亿 规 模。根据Statista，预计2023 年 全 球 工 程机械 市场空 间1570.6亿美元，约 万 亿元 人民 币。分地区：根据Off-Highway Research，2022年按销量划分北美占比27%是 第 一 大 市 场，第二 大市场中国占比19%，第 三 大 市场欧 洲占比18%，第 四 和第 五大 市 场日 本、印 度 分别 占 比6%，其他市场占比24%。分产品：根据Technavio，2022 年 工 程 机 械 市场（包括 建筑设 备+矿 山设 备）中，土 方 机械 占比56.3%，起重机械占比16.7%，混 凝 土 及道 路 机械 占 比14.3%，其他12.7%。出 口：全 球工程 机 械 市 场空间 超 万 亿图表11：2022 年 全 球 工 程 机 械 地 区 分 布来源：Off Highway Research、中泰证券研究所图表10：全 球 工 程 机 械 市 场 规 模（十 亿 美 元）来源：Statista、中泰证券研究所136.3140148.3157.06166.32176.140204060801001201401601802002020 2021 2022 2023E 2024E 2025E19%27%24%18%6%6%14图表14：美 国 住 宅 建 造 支 出 同比 转 正来源：Wind、中泰证券研究所图表13：北 美 开 工 小 时 数 下 行来源：Wind、中泰证券研究所3、2024 年工程 机械行 业展望-分市场3.3市场空间：根据Statista，2023 年 北 美 工 程 机械销 量约31.5 万 台；根据Technavio，2023年美国工程 机 械 市 场 规模447.6 亿 美 元，占全 球的28%。中国份额：根据海 关出 口金额 测算，中国23 年 出 口 北美 工 程机 械 设备 约27.2 亿 美 元，占 北美市场约6.1%。需 求 分 析：北 美 市 场 以 挖 掘 机、装 载 机 等 小 型 设 备 为 主。地 产需 求触 底 反弹，美 国新 建 住房 销 量 带 动 住宅建 造支出 于23M10 同 比 转 正；基 建需求 稳健，2021 年11月美国 基 础设 施投资和就业法案 生效，22年签订 芯片与 科学法 案 支 撑非住 宅建造 支出同 比持续 增长；能源与 采矿需 求稳定，原油与 天然气产 量稳定 增长，采 矿业产 出指数稳 定。北 美 市 场：全球 最 大 市 场，国 内 厂 商 发展空 间 大图表12：北 美 工 程 机 械 销 量来源：Statista、中泰证券研究所-20-15-10-505101520-80-3020702020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10:26272529.53231.529284%-7%18%8%-2%-8%-3%-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253035-40-20020402020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11:15图表15：2022 年 北 美 工 程 机 械 主 机 厂 市 占 率来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所测算3、2024 年工程 机械行 业展望-分市场3.3 竞 争 格 局：美 国本 土品 牌 卡特 彼勒、约 翰 迪尔、特 雷克 斯 在北 美市 场占 据 一半 以上 份额，中国品 牌 整 体 份 额仍为 个位数。根据 我们测 算，2022 年 三 一 重 工 在北 美市场 的市占 率约1.3%，其中挖 机 在 美 国 的市占 率6.2%；22 年 徐 工 出 口北美 的市占 率不足1%。如 何 切 入？技 术+价格+本 地 化。北 美市场 注 重 品 牌等 软实力；法 规认证 要求高；加 征25%关税。23年我国主要出口至 美国 市 场的 产 品是 叉 车、挖 掘机、装载 机，中 国 产品 具 备价 格 优势，与 龙 头的 技术 差距 逐 步缩 小，随着 海 外渠 道布 局完 善，北 美市 场未 来 空间 广阔。北 美 市 场：全球 最 大 市 场，国 内 厂 商 发展空 间 大图表16：主 机 厂 美 洲 建 厂 情 况来源：公司公告、公司官网、中泰证券研究所公司 美 洲 工 厂三 一重工 巴 西、美 国徐 工机械 巴 西、墨 西哥中 联重科 巴 西、墨 西哥柳工 巴西卡特彼勒28.8%约翰迪尔16.5%特雷克斯9.4%小松13.7%沃尔沃5.1%日立建机器4.2%三一重工1.3%徐工机械0.6%其他20.4%163、2024 年工程 机械行 业展望-分市场3.4市场空间：根据Off-Highway Research，22年欧洲工程机械销量21.5 万 台；根 据Technavio，2023年 市 场 规 模 约为390 亿 美 元，占全 球 的24.8%。其 中 建 筑带 来 的工 程 机械 需 求集 中 于西 欧，22 年西 欧 四 国（英法德 意）占 欧洲总 需求的58%。中 国 出 口 份 额：占 欧 洲32.5%，占 俄 罗 斯48%。按 海关 出口金 额测算，23年 中 国工 程机械 出口欧洲126.89亿美元，占欧洲市 场的32.5%，其中约60.5 亿 美 元出口 到俄罗 斯市场。根据NAAST，23年1-10 月 俄 罗 斯 工 程 机械 市场 的 中国 品 牌市 占 率达 到48%，同 比 翻倍 增长。欧 洲 市 场：西欧 电 动 化 需求及 俄 罗 斯 市场或 是 出 口 主要增 长 点图表18：2022 年 欧 洲 建 筑 工 程 机 械 市 场 分 布来源：Statista、CECE、中泰证券研究所图表17：欧 洲 工 程 机 械 销 售 额（亿 美 元）来源：Technavio、中泰证券研究 所德国23%英国13%法国13%意大 利9%俄罗 斯4%波兰3%比利 时3%挪威3%瑞士4%丹麦2%澳大 利亚3%其他20%376.6390.1405.7423.6443.93403603804004204404602022 2023E 2024E 2025E 2026E173、2024 年工程 机械行 业展望-分市场3.4需求：西 欧整体 建筑需 求疲软，2023 年 英、法、德的建 筑业PMI 持续 位于50 容 枯 线 下，未 来工 程机械 增量或来 自于电 动化转型；俄 罗斯的下 游采矿 业、建筑 业、油 气开采业 投资总 额稳定，贡 献 一定 市场 空间。格 局 相 对 均 衡。2022 年 三 一 重 工欧洲 收入117.8 亿 元，市 占率 约4.3%，2022 年 徐 工 机 械 欧 洲市占率约1%。如 何 切 入：电动 化产品 切入，欧 洲的挖 掘机和装 载机需 求较高，国产挖 机、电动 装载机、高空 作 业 平 台 已进入；俄 罗斯地 区采矿 需求、石油开 采需求 稳健，24 年 国 产 品 牌市 占率有 望进一 步提 升。欧 洲 市 场：西欧 电 动 化 需求及 俄 罗 斯 市场或 是 出 口 主要增 长 点图表20：2022 年 欧 洲 工 程 机 械 市 占 率 情 况来源：公司公告、中泰证券研究所测算图表19：23Q3 以 来 英 法 德 建 筑PMI疲软来源：Wind、中泰证券研究所沃尔沃建筑,7.6%利勃海尔,14.5%三一重工,4.3%卡特彼勒,18.5%小松,5.5%约翰迪尔,5.4%日立建机,3.1%徐工机械,1.0%中联重科,0.1%其他,40.0%3035404550556065:PMI:PMI:PMI:PMI183、2024 年工程 机械行 业展望-分市场3.5市场空间：根据Mordor Intelligence 和Arizton，2023 年 东 盟 工 程 机械销 量约7.4 万 台，市场 规模76.4亿美元，占全球的4.9%。2023 年 中 国 对 东 盟 出口 工程机 械整机+零 部件71.6亿美元。需求：23 年 印 尼、泰国、越南 的基建 需求有 所下降，印尼 对采矿 设备的 需求依 然强劲。格局：国 产 厂商 与 国际 巨 头平 分 秋色，2022 年 卡 特 彼 勒、小松、三一、徐工、中联 在亚太 地区的收入约为48、31、21、5.5、3.6亿美元。机会：“一 带一路”倡议 和RCEP 协 定 等政策 支持下，国内 厂商具 备区位 及关税 优势，未来国产 厂商有 望继续提 升东南 亚市场份 额。东 南 亚：印尼矿 山 需 求 稳健，国 产 厂 商核心 在 于 提 市占率图表22：印 尼 采 矿 设 备 需 求 稳 健来源：小松公告、中泰证券研究所图表21：小 松 预 计23 年 东 南 亚 下 滑15%-20%来源：小松公告、中泰证券研究所19图表25：一 带 一 路 直 接 投 资 高 增来源：Wind、中泰证券研究所约翰迪尔,10.5%沃尔沃,6.4%三一,5.8%徐工,8.3%中联,2.4%小松,16.5%斗山,7.9%卡特彼勒,22.6%其他,20%图表23：中东+非洲规模（亿美元）来源：Wind、中泰证券研究所3、2024 年工程 机械行 业展望-分市场3.6 市 场 空 间：根据Technavio，2023 年 中 东和非 洲工程机 械市场 规模111.1 亿 美元，占全球 的7.1%。需求：受 益 于能 源 价格 上 涨及 基 建需 求，世 界 银行 展 望2024-2025年中东GDP增长约3.5%。非洲大约 1/5 的 基 础 设 施 项目由 中国提 供融资，有1/3 的 基 础 设 施 项 目中 国承建。格 局：整 体格局均 衡，部 分区域市 场国产 品牌份额 领先。中联重科 已成为 中东工程 起重机 市占率 第一，塔机保持 土耳其、印度、韩国等 国家和地 区市场 第一。中 东 和 非 洲：基 建 需 求 旺盛，中 资 投 资高增图表24：2022 年 中 东 及 非 洲 市场 格 局来源：各公司公告、中泰证券研究所148.2 145.3 143.6 156.4 150.4 177.9 203.0 209.7 285.7-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023:107.9111.1114.8119.2124.2951001051101151201251302022 2023E 2024E 2025E 2026E203.7展望2024年，行业波动预计收 敛。由于 出口基 数提高，全球 各区域 需求有 一定不 确定性，假设24 年 挖 掘 机 出 口销 量 增速-10-10%，国 内 理 论自 然更 新 需求 于24年 进 入上 行 周期，实际 购机 需 求 受 到 开工和 资金情 况影响，或有 一定滞 后，假 设国内 挖机增 速-10%-10%。据此测算三种假 设 情 形 下，挖机 销量区 间位于17.6-21.5 万 台 之 间，预计 波动收 敛。2024 年 挖 机 销量 预 计 波 动收敛图表26：2024 年 挖 机 销 量 测 算(单 位：台）来源：Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所测算3、2024 年工程 机械行 业展望出口增速 与销量内销增速 与销量整体增速 与销量悲观-10%-10%-10%94534 80982 175516 中性0%0%0%105038 89980 195018乐观10%10%10%115542 98978 214520 21CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚信中 泰 证 券 研 究 所4行 业 波动 收 敛，业 绩弹 性 为王22行 业 波动收敛，业 绩弹性为王4.123年各主机厂产品结构的不同，贡献了部分收入及利润差异。23 年 起 重 机销 量 率先 复 苏，挖机 销 量 仍 磨 底，中 联重科 起重机 占比较 高，其 前三季 度收入 维持正 增长；挖掘机 出口自23年6 月起 同 比 下 滑，与之 对应，挖掘机 业务占 比较大 的三一 重工23Q3 收 入 有 所 下 滑。山 推 股 份 是 高 端 大 马 力 产 品 收 入 占 比 最 大 的 整 机 厂。由于 当前 挖机 销量 仍 处于 磨底 区间，挖机 占 比 小、高毛利 产品占 比大的 企业业 绩相对 更加稳 健。对 比各主 机厂收 入结构，23H1 挖机收入占比三一徐工中联 山 推，山推 股份的 主机产 品结构 较优。产 品 结 构 各有千 秋，主 机厂收 入 和 利 润增速 分 化图表27：产 品 结 构 及 收 入 和 利 润 增 速 对 比来源：Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所23H1 产 品收 入拆 分挖机 起重机 混凝土 高机 其他三一重工 38.0%18.5%21.0%22.6%徐工机械 25.4%23.2%10.4%10.0%31.0%中联重科 12.2%41.7%18.9%14.0%13.2%山推股份 约10.0%大 马 力推 土机 占 比提 升收入增速 利润增速23Q1 23Q2 23Q3 23Q1 23Q2 23Q3三一重工-11.3%10.9%-15.0%-4.9%80.8%-32.8%徐工机械-9.8%0.1%-4.1%-26.4%29.3%23.8%中联重科 4.1%20.9%22.3%-10.6%52.0%80.0%山推股份 1.4%33.1%15.1%-53.6%253.1%137.6%23图表29：2022 年 三 一 重 工 出 口 地 区 分 布来源：公司公告、中泰证券研究所4.2 23 年 整 机 厂 出 口 占 比 及 增 速 不 同。工程 机 械出 口短 期看 新 兴市 场如 一带 一 路等 地区 需求 高 增，以 及东南 亚市占率 提升；中长期看 欧美市 场开拓。因此短 期来看，新兴市 场占比更 高的企 业或 出口增 速更大；中长期 来看，三 一重工 在欧美的 渠道布 局最优，长期成 长空间更 大。20-22年出口成长性：徐工山推中联三一柳工；23H1 海 外 收 入 体量：三一徐工中联柳工 山 推；出 口 收 入 占 比从 小 到大：中联 徐 工柳工 山 推三一。海 外 布 局 各有侧 重，优 选出口 弹 性 大 的企业图表28：国 内 五 家 工 程 机 械 主 机 厂 出 口 情 况来源：Wind、中泰证券研究所224.6623H1 海外收入出口占比出口毛利率20-22 年海外收入增速三一重工 224.66 56.3%31.01%61%徐工机械 209.0 40.8%23.19%113%中联重科 83.7 34.8%31.78%61.5%柳工 64.91 43.2%27.97%56%山推股份 25.1 51.6%23.86%88%行 业 波动收敛，业 绩弹性为王41%32%11%8%8%24CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚信中 泰 证 券 研 究 所5投 资 建议255.1 工 程 机 械 行 业 国 内 市 场 处 于 下 行 磨 底 期，根 据CME 观 测，3 月 国 内 市 场 挖 掘 机 预 估 销 量14800台，同比增长6.48%，市 场 恢 复 正 增 长，行 业 将 至；出 口 有 结 构 性 机 会，个 股 业 绩 已 先 于 行 业基 本 面 转 正，各 龙 头 主 机 厂 由 于 产 品 结 构、区 域 布 局、体 制 变 革 的 不 同，或 将 有 不 同 的 业 绩 弹性 表 现。主 机厂 建 议关 注【山推股 份】（高 毛利 大 马力 推土 机出 口 拉动 业绩 增长）、【徐工 机械】（出口占 比持续提 升，国 企改革提 质增效）、【中 联重科】（出 口 增长 高 弹性）、【三一 重工】（欧 美渠道布 局领先）。零 部 件 企 业 建议关 注【恒 力液压】（新 产品多 元化+国 际 化布局）、【福事特】。投 资 建议图表30：工 程 机 械 上 市 公 司 毛 利 率 趋 势 向 上 图表31：工 程 机 械 上 市 公 司 净 利 率 企 稳来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/1-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/1 工 程 机 械 行业磨 底 期，行业 将 至，优选弹 性 更 大 的 26图表32：重 点 公 司 盈 利 预 测来源：Wind、中泰证券研究所 数据截止3 月22日收盘，山推股份来自中泰证券预测，其他来自wind 一致预期投 资 建议 2024/3/25 EPS(PE(2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600031.SH 13.95 0.57 0.59 0.85 1.13 24.36 23.60 16.49 12.31 000425.SZ 5.86 0.18 0.51 0.63 0.80 32.17 11.59 9.28 7.28 000157.SZ 7.72 0.10 0.41 0.54 0.71 80.88 18.67 14.17 10.88 000680.SZ 6.51 0.10 0.49 0.53 0.60 62.54 13.38 12.20 10.83 301446.SZ 24.6 1.18 0.00 0.00 0.00 20.89-601100.SH 53.63 1.23 1.79 2.11 2.64 43.67 29.88 25.38 20.30 27风险提示1、市 场 规 模 测 算 偏 差：本文对 挖机销 量的预 测来自 历史数 据，数 据假设 可能会 存在与 实际情况 的差异；2、贸 易 壁 垒、地 区 冲 突 影 响 海 外 工 程 机 械 需 求：海外 工 程机 械 需求 取 决于 各 地区 的 经济、政治 等多方 面因素，存在一 定不确定 性；3、研 报 使 用 信 息 更 新 不 及 时 的 风 险：本文 测算各 企业的 市占率 采用2022 年的 营收数 据，可 能存 在信息 更新不及 时的风 险。4、国 内 更 新 需 求 释 放 不 及 预 期：国 内更新 需求释 放取决 于下游 项目的 资金到 位及开 工情况，实 际需求 释放可能 与理论 测算有一 定差异。28重要声明 中泰证券 股份有 限 公司（以 下简称“本公司”）具有 中 国证券监 督管理 委 员会许可 的证券 投 资咨询业 务资格。本 公司 不会 因 接 收人 收到 本报 告 而 视其 为客 户。本报告基 于本公 司 及其研究 人员认 为 可信的公 开资料 或 实地调研 资料，反 映了作者 的研究 观 点，力求 独立、客观 和公正，结论不受 任何第 三 方的授意 或影响。本公司力 求但不 保 证这些信 息的准 确 性和完整 性，且本报告 中的资 料、意见、预测均 反 映报告初 次公开 发 布时的判 断，可 能 会随时调 整。本 公 司对本报 告所含 信息 可在 不 发 出通 知的 情形 下 做 出修 改，投资 者 应 当自 行关 注相 应 的 更新 或修 改。本 报 告所 载的 资料、工具、意见、信息及推 测只提 供 给客户作 参考之 用，不构成 任何投 资、法律、会计或 税 务的最终 操作建议，本公司 不 就报告中 的内容 对 最终操作 建议做 出 任何担保。本报 告 中所指的 投资及 服 务可能不 适合个别客 户，不 构 成客户私 人咨询 建 议。市场有风 险，投 资 需谨慎。在任何 情 况下，本 公司不 对 任何人因 使用本 报 告中的任 何内容 所 引致的任 何损失负任 何责任。投资者应 注意，在 法律允许 的情况 下，本公司 及其本 公 司的关联 机构可 能 会持有报 告中涉 及 的公司所 发行的证券 并进行 交 易，并可 能为这 些 公司正在 提供或 争 取提供投 资银行、财务顾问 和金融 产 品等各种 金融服务。本公司 及 其本公司 的关联 机 构或个人 可能在 本 报告公开 发布之 前 已经使用 或了解 其 中的信息。本报告版 权归“中 泰证券股 份有限 公 司”所有。事先 未 经本公司 书面授 权，任何机 构和个 人，不得对 本报告进行 任何形 式 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