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1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明能源开采强于大市强于大市维持2024 年03 月23 日（评级）分析师 张樨樨 SAC 执业证书编号：S1110517120003煤 炭 股波段运行节奏 复盘及展望：2021-2024行业深度研究摘要请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一、煤 炭 现货价格复盘 及展望2021-2023 年复盘：煤价波段运行逻辑 与供 暖 发电 季 节性 特 点高 度 相关2024 年春季展望：淡季低库存，预计 煤价在800-950 元/吨之 间震 荡山西压减产量解读：力度空间，正在 逐步兑 现2024 年全年展望：供需格局有望改善，下半 年煤价 或向上 反弹至900-1100 元/吨二、煤 炭 股运行复盘及 展望2021-2023 年复盘：股价波段运行逻辑 与煤 价 波动 高 度相 关2024 年煤炭股主要驱动逻辑：估值大 幅提升 和产能 大幅增 长风险提示：经 济增 长 不及 预 期；房 建恢 复 不及 预 期；在 建产 能 投放 超 预期；测算 具 有主 观 性，仅 供参 考2WUCXxOqNnOmNoQpMmRrOmNaQbP6MmOrRmOqMfQnNnOjMmOsN8OoOvNxNsRzRxNoPqO目录第一章 煤炭 现货 价格 复盘 及展 望第二章 煤 炭 股 运行 复盘及 展望31、2021-2023 年复 盘：煤价波段 运行逻辑-与供 暖发电季节性 特点高度相关41.2021.3-10 月：超长 涨价 期，历时8 个月，秦皇岛港平仓价由580 元/吨左右上涨至2500 元/吨附近。主要逻辑：“内蒙 倒查20 年”叠加 经 济大 幅增长。2.2021.10 月 下 旬-2022.1 月：秦皇岛港平仓价由2500 元/吨左右下跌至800 元/吨 附 近。主 要 逻 辑：保 供，“产能承诺兑现制”破空而出。资料来源：WIND，天风证券研究 所3.2022.2-2022.3 月：秦皇岛港平仓价由900 元/吨左 右上 涨至1600 元/吨附 近。主要逻辑：“俄 乌冲 突”，国际 煤价240 美 金快速上涨到400 美金。4.2022.4-5 月：秦皇 岛港 平仓 价由1600 元/吨下跌至1200 元/吨。主要逻辑：消费淡季。5.2022.6-8 月：秦皇 岛港 平仓 价在1200 元/吨至1100 元/吨 窄幅震荡。主要逻辑：消费旺季。6.2022.9-2022.11 月：秦皇岛港平仓价由1200 元/吨左右 上涨至1600 元/吨 附近。主要逻辑：供暖煤旺季补库叠加“电厂储备库存”。7.2022.12-2023.6月：超长下跌期，历时7 个月，秦皇岛 港平仓价由1300元/吨左右 下 跌至750 元/吨附近。主要 逻 辑：旺 季落 空 叠 加消 费 淡季。【2023.2月：阿拉善盟矿难。】8.2023.7-2023.8 月：秦皇岛港平仓价在800 元/吨 至850 元/吨窄 幅 震 荡。主要逻辑：消费旺季。9.2023.9-10 月：秦皇岛港平仓价由800 元/吨附近 上涨至1040 元/吨左右。主要逻辑：供暖煤旺季补库。10.2023.11-2024.2 月：秦皇岛港平仓价在900 元/吨-1000 元/吨 窄幅 震荡。主要逻辑：消费旺季。0500100015002000250030003500 050010001500200025003000万吨 元/吨秦皇岛港:平仓价 煤炭调度:环渤海港:库存合计量12345 678910？旺季震荡 矿难影响uqx6PmP+SY5Jdxw2VNbELLzkDSe1RnSOm2svFrHBRVmH8QwnjBFr7Ag+8pnb33WV 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 52、2024 年 春季 展望：淡季低 库存，预计煤 价在800-950 元/吨之间震 荡资料来源：WIND，天风证券研究 所 历 史 规 律总结：消费 旺季 规律（6-8/11-2月）：任何形式的保供，或难以大幅打压 消费旺季的价格，保供下旺季波动也大概率只是季节性震荡。【偶 发：2022.12】消 费淡 季规 律（3-5 月）：国内 产量 有 所收 缩，能有效抑制 消费淡季带来的价格下行，进口单方面收紧作用有限。【偶发：2021.3】采购旺季规 律（9-10 月）：采购旺季一年有两次，分别是5-6月及9-10 月，但 能真 正驱 动价 格 大涨 的多 集中9-10 月。050001000015000200002500030000春季 夏季 秋季 冬季万吨动力煤分领域消费量电煤 供暖煤 建材煤 化工煤 冶金煤-20-1001020301 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月%煤炭价格月度 环比 波动2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2016 年 2017 年2018 年 2019 年 2020 年 2022 年 2023 年 2023 年秋 季（2021 年春季）上涨VS2024 年春季：貌似趋同的共性。供给端：安全检查引发供给约束（2021 年春季/2023 年秋季）库存端：港口贸易库存触底（2023 年秋季）2024 年春 季展望：预计煤价在800-950 元/吨之间窄幅震荡，主要逻辑：供 给端：“山西三超整顿”支撑（2021 年 春季；强 供 给约 束逐渐出现，将有效抑制价格下跌）消 费端：电煤消费淡 季承压（弱势 震荡，采购 低迷 下 阴跌 为主）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 63、山 西压减产量解 读：力度空前，正在逐步兑 现资料来源：WIND，天风证券研究 所 山 西省 关于 开展煤 矿“三超”和 隐蔽 工作 面 专项 整 治的 通知：煤矿 是否 均 衡组 织 生产，是否 超能 力下 达 全年、每 月原煤 生产计划任务，全年原煤产量是否超过核定（设计）生产能力幅度的10%、月度原煤产量是 否大于核 定（设计）生 产能力的10%。截 止 时间：2024 年5月31 日。2023 年：全国煤矿安 全事 故108 起，死 亡人 数271 人，百万 吨死亡人数0.058；其中山 西68起，死亡108 人，百万吨 死亡人 数0.08，远超全国平均线。单位：亿吨全国产量 同比增量 主产区产量 同比增量 山西产量 陕西产量 内蒙产量 新疆产量2017 年 34.45 0.81 24.69 1.46 8.54 5.70 8.79 1.67 2018 年 35.46 1.00 26.33 1.64 8.93 6.23 9.26 1.90 2019 年 37.46 2.00 28.78 2.45 9.71 6.34 10.35 2.38 2020 年 38.44 0.98 30.09 1.31 10.63 6.79 10.01 2.66 2021 年 41.30 2.86 32.52 2.43 11.93 7.00 10.39 3.20 2022 年 44.96 3.66 36.40 3.88 13.07 7.46 11.74 4.13 2023 年 46.58 1.62 37.85 1.45 13.57 7.61 12.10 4.57 2024 年E46.4-0.18 37.80-0.05 137.80 12.00 5.00 2023 年全 国 煤 矿事故：起全 国 煤 炭死亡 人 数：个山 西 煤 矿事故：起山 西 煤 炭死亡 人 数：个事 故 占 比：%死 亡 占 比：%1 月 4 7 3 6 75 86 2 月 8 61 2 3 25 5 3 月 8 14 5 5 63 36 4 月 7 8 3 3 43 38 5 月 6 11 2 2 33 18 6 月 7 17 4 8 57 47 7 月 7 7 6 6 86 86 8 月 13 27 12 15 92 56 9 月 12 29 10 12 83 41 10 月 13 19 7 7 54 37 11 月 11 46 7 32 64 70 12 月 12 25 7 9 58 36 合计 108 271 68 108 63 40 01002003004005006002016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年全 国 煤 矿 事 故：起 全 国 矿 难 死 亡人 数：人动 力 煤供 需 平衡 表4、2024 年 全年 展望:供 需格局 有望改 善，下 半年煤 价或向 上反弹 至900-1100 元/吨2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年E 2025 年E 2026 年E 2027 年E 2028 年E 2029 年E 2030 年E煤炭产能 34.60 33.40 35.30 37.20 38.50 41.50 44.00 45.00 45.50 46.00 46.50 47.00 46.80 46.60 46.50 煤炭产量 33.64 34.45 35.46 37.46 38.44 40.70 45.00 46.60 46.40 46.20 46.00 45.80 45.60 45.40 45.20 煤炭进口 2.56 2.71 2.81 3.00 3.04 3.23 2.90 4.60 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 动力煤产量 28.24 29.05 30.65 31.64 32.24 34.21 36.10 37.60 37.20 37.30 37.40 37.50 37.50 37.50 37.50 动力煤进口 1.89 1.95 2.13 2.22 2.29 2.66 2.26 3.62 3.16 3.16 3.16 3.16 3.16 3.16 3.16 动力煤供给 30.13 31.00 32.78 33.86 34.53 36.87 38.36 41.22 40.36 40.46 40.56 40.66 40.66 40.66 40.66 动力煤需求 30.94 31.48 32.68 33.67 34.64 37.08 37.57 40.40 40.50 40.68 40.69 40.77 40.78 40.64 40.49 电煤需求 18.19 18.81 20.11 20.52 21.05 22.90 23.78 25.71 25.60 25.69 25.68 25.74 25.76 25.63 25.49 燃料煤需求 12.75 12.67 12.57 13.15 13.59 14.18 13.79 14.69 14.90 14.99 15.01 15.03 15.02 15.01 15.00 供需盈余-8122-4753 969 1942-1082-2073 7931 8206-1400-2198-1310-1074-1237 187 1669 价格中枢 480 620 640 590 580 1000 1240 950 900 900*7资料来源：WIND，天风 证券 研 究所注：除 价 格 中枢 单 位为【元/吨】，其 余行 单 位均 为【万吨】2016-2020年煤价 波动幅度：价格核心参照535 元/吨，市场煤价中枢在535 上浮 大约10%即600 元/吨，市场煤价波动幅度-10%-30%，即550-800 元/吨。2023 年煤 价波 动幅 度：价格核心参照770 元/吨，市场 煤 价中 枢在770 上浮 大 约10%即850 元/吨，市场煤 价波动幅 度-10%-30%，即750-1100 元/吨。2024 年煤价 中枢及节奏预判：相较2023 年，全年煤价中枢小幅下调至900 元/吨，波动幅度800-1100 元/吨，夏季旺季有望重回1000 元/吨附近，预计在9-10 月煤价达到年度高点1100 元/吨左右。目录第一章 煤炭 现货 价格 复盘 及展 望第二章 煤 炭 股 运行 复盘及 展望81、2021-2023 年复 盘：股价波段 运行逻辑-与煤 价波动高度相 关91.2021.3-10 月：超长 上 涨期，历时8 个月，煤炭板块 总市值 由8000 亿上涨至13000 亿。主要逻辑：EPS 预期，煤价大涨带来的业绩预期驱动。涨幅最大个股之一：兖矿能 源（311%）2.2021.11-12 月：煤 炭板块 总市值由13000 下跌 至10000 亿。主要 逻 辑：EPS 预期，煤价 大跌带来 的业绩预 期驱动。跌幅最 大个股之 一：山 西焦煤（-22%）3.2022.1-9 月：超长 上涨 期，历时8 个月，煤炭 板 块总 市 值由10000 上涨至17000 亿。主 要逻辑：双击驱动EPS 预期+估值，煤价大涨 带来的 业绩预期驱动。涨幅 最大 个股 之 一：山 煤国 际（193%）资料来源：WIND，天风证券研究 所05001000150020002500300070009000110001300015000170001900021000元/吨亿元申万总市值:煤炭 秦皇岛港:平仓价1234675？周期的验证：煤价震荡上行1.5 年，股价同步震荡上涨1.5 年，EPS 修复基本到位，估值修复基本失败；“跨越产能周期”的大逻辑 首次博弈 在2021 年-2023 年9 月之间铩羽而归4.2022.10-2023.8 月：超长 下跌期，历时11个月，煤 炭板块总市值由17000 下跌至13000 亿。主要逻辑：EPS 预期，煤 价见顶带来的业 绩预期衰退。跌幅 最大个股：兖矿能源（-50%）5.2023.4-5 月：煤炭板块总市值由13000 反弹至14000 亿。主要逻辑：估值驱动，高 股 息风 格 配置。涨幅最 大个股 之一：中国神 华（19%）6.2023.9-11 月：煤炭板块总市值 由13000 上涨至15000 亿。逻辑：EPS 预期，煤价超预期反弹带来的业绩 预期修 复驱动。涨幅 最大 个 股之 一：平 煤 股份（41%）7.2023.11-2024.3 月：煤炭 板块 总市 值 由15000 上涨 至19000 亿。主要逻辑：估值驱动，高股 息风 格配 置。涨幅 最大个 股之一：新集 能源（67%）首次估值博弈煤价新中枢确认，2023 年9 月之后二次博弈进行时2、煤炭股上涨规律总 结：二次考验 进行时10资料来源：WIND，天风证券研究 所 历 史 规 律总结：EPS 响应的滞后性与相关性：当期大幅上 涨的标 的，并 不一 定是当期业绩增 幅最好 的企业，但 前期业绩增幅 最 好的 企 业后 期 大概 率大涨。比如：平煤股份 主 题偏 好：当期 事件 型主 题 色彩突出的标 的，涨幅 多数 情况 下大 概率靠前。比 如：兖矿能源、广 汇能源、新集能源。盈 亏同 源：当期 跌幅 靠前 的标 的，大部分 都是前 期涨幅 靠前 的标的 本 质上 都是 交易过 高的业 绩预期。攻 防转 换开始 凸显：弱预期下的 配置 策略 转换，“哑铃 型组 合”导致之前明 显偏保 守的标 的，在估值修复中 越 发突 出。比如：陕 西 煤业、中国神华。波段 标的 煤种 区间涨跌 煤价波动幅度当期业绩波动幅度前期业绩波动幅度2021.3-10 月兖矿能源 动力煤：纽卡斯尔 148%110%31%-34%山西焦煤 冶金煤：主焦煤 86%176%49%-10%广汇能源 动力煤：哈密 142%68%211%-42%2021.11-12 月兖矿能源 动力煤：纽卡斯尔 4%24%128%-28%广汇能源 动力煤：哈密-1%0%286%-15%山西焦煤 冶金煤：主焦煤-10%-44%113%-8%2022.1-9 月山煤国际 动力煤 146%80%316%95%兖矿能源 动力煤：纽卡斯尔 126%148%197%15%广汇能源 动力煤：哈密 96%19%275%119%2022.10-2023.8 月潞安环能 冶金煤：喷吹煤 13%-34%-10%75%山煤国际 动力煤 4%-46%-14%316%兖矿能源 动力煤：纽卡斯尔-41%-62%-44%197%广汇能源 动力煤：哈密-40%-33%-20%275%2023.9-11 月平煤股份 冶金煤：主焦煤 37%10%-34%165%山煤国际 动力煤 9%12%-26%209%晋控煤业 动力煤 35%12%-36%30%2023.11-2024.3 月新集能源 动力煤 60%-3%4%-9%中煤能源 动力煤 43%-3%-13%62%陕西煤业 动力煤 43%-3%-45%99%高 分 红风 格 环境 下 估值 提 升远 超EPS 贡献估 值 水平 仍 有较 大 空间113、2024 年 推荐：煤炭股主要 驱动逻辑及核 心标的资料来源：WIND，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明02000400060008000100001200014000160001800002004006008001000120014002006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年2022 年2023 年亿元元/吨煤炭价格：Q5500 总市值:煤炭01020304050607080902003/3/12004/3/12005/3/12006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/12024/3/1申万行业指数:市盈率:煤炭1.估 值 大 幅提升：弱周期下的红利价值，尤其是资源禀赋强、转型跨步较稳定的龙头。陕西煤业：资源禀赋较强，稳定高盈利久期。中国神华：资源禀赋较强，产运销一体化，稳定高盈利久期较长。2.产 能 大 幅增 长：资产注入或产能提升。兖矿能源：规划5-10年上市公司产能增加到3亿吨。晋控煤业：集团产能3.8亿吨，上市公司3500 万吨，出于同业竞争考虑，后续存在资产注入的可能性。山西焦煤：集团产能1.81亿吨，出于同业竞争考虑，后续存在资产注入的可能性。广汇能源：马朗煤矿投产后产能或有所增长。4、重 点煤炭 企业估 值预测标的煤炭储量：亿吨产量：万吨可开采年限：年毛利率：%2024 业绩（Wind 一致预期）：亿元预期分红比例 当前股息率当前市值：亿元总股本：亿股中国神华 139 31340 44 39.0 633 60%5.3%7179 199中煤能源 140 11917 117 25.1 214 30%4.9%1319 133兖矿能源 43 9953 43 40.9 214 60%8.3%1557 74.39陕西煤业 86 13588 63 45.0 245 60%6.0%2461 96.95广汇能源 59 2044 291 28.6 82 56%9.2%500 65.66山西焦煤 66 4385 151 42.2 83 30%4.1%598 56.77资料来源：Wind，中国 神 华公 告，中煤 能源公 告，兖 矿能 源 公告，陕西 煤 业公 告，广汇 能源公 告，山 西焦 煤 公告，天风证 券研究 所注：1）2024 年 业绩 为Wind 一 致预期2）预期分红比例均 根据公 司公告 所承诺 假设 3）当前 市值 及 总股 本 的截 至 时间 为2024 年3 月22 日 4）产量、储量、毛利 率截 至 日期 为2022 年12 经济增长不及预期：煤 炭作为中国主体 能源，与经济增 速呈现直接相关 性，在海外冲突 不断、地缘干扰 加剧 困扰下，存在经济 增长 不及 预期的 风险。房建恢复不及预期：房 建市场是终端主 要下游行业，受 地产 周期 下滑 及 三年 疫情影响，房建 市场 恢复 存 在不 及预期的风险。在 建 产能投 放超预 期：煤 炭供 需 失衡 下，国内 建设 产 能可 能 在政 策 推动 下 加速 投 放。测 算 具有主 观性，仅供参 考：煤 炭供给 及需求 测算具 有一定 主观性，仅供 参考13风 险 提示请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益20%以上增持 预期股价相对收益10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下强于大市 预期行业指数涨幅5%以上中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下投 资 评 级声明类别 说明 评级 体系分 析 师 声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报 告中提及公司 所发行的证券 并进行交易，也可能为这些 公司提供或争 取提供投资银 行、财务顾问 和金融产品等 各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或 其相关人员可 能存在影响本 报告观点客观 性的潜在利益 冲突，投资者 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