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行业研究 丨深度报告 丨消费者服务 Table_Title 长江消费 比较研究 系列：见 贤思齐，殊途同归 中美 酒店行业 对比报告%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/29 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary回溯中美酒店行业品牌矩阵的蝶变历程，虽然两国酒店龙头集团发展过程中高奢、经济型的起点不同，但是从行业发展历经的阶段来看，先高奢、后大众，先商务、后休闲的规律可谓草蛇灰线，殊途同归。中国酒店行业发展起步晚，龙头公司以市场空白、门槛较低的经济型酒店起家，并顺利实现了向中高端酒店领域拓展，短期，在向超高端、奢华酒店突破的过程中暂遇瓶颈。参考海外龙头酒店集团成长经验，品牌势能向上突破或需采取外延收购方式，以补齐短板。此外，我国酒店在 向更轻的运营模式，比如特许 经营（轻管理），REITs 方面的探索仍有完善空间，在全球化 拓展上任重道远，会员体系的产业链资源联动、权益设计、福利完善等大有可为。分 析师及 联系人 Table_Author 赵刚 杨会强 SAC：S0490517020001 SAC：S0490520080013%2YWDWyRrMpMpOrPtQnQoRoP9P9RaQnPmMpNmQjMqQsQkPpNoO6MnMnRwMoPuMNZoPmM 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 消费者服务 Table_Title2 长江消费比较研究系列：见贤思齐，殊途同归 中美酒店行业对比报告 行 业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 引言：遍览 全球，聚 焦中 美 基于 市场规模、龙头集中度 的相似性，本文聚焦中美 酒店市场 对比分析。中国门店数量全球第一，美国连锁化率领先。酒店 门店数量与连锁化率的差异背后或与人口规模、经济体量、市场需求结构等息息相关。人口数量多，市场经济发达，需求相 对标准化的商务类占主体的市场门店数量更多、连锁化率的天花板也更高。全球酒店住宿行业大约有 88 万家门店，其中连锁酒店房间占比 42.7%；分区域看，中国市场门店数量多，但发展时间较短，连锁化率仍较低；美国市场，门店数量较少，连锁 化率高，且仍在提升；欧洲市 场，门店数量和连锁化率居中。深入产业内部，全球 酒店行业龙 头集团集中在中国 和美国。2022 年，按房间数排序的全球前二十大酒店集团中，总部在美国的公司占据 9 席，总部在中国 的公司占 6 席，合计占比高达 75%；按 2023 年底市值大小排序的 全球前十大酒店集团，总部在美国的公司占 5 席，中国占 4 席。镜鉴：迭代 破圈，精 进服 务 美国酒店集团的核心竞争力体现在品牌 力、较轻的运营模式、全球布局及会员体系。品牌方面，层次多元、矩阵 丰富，覆盖客群全面；运营模式经过多年迭代，实现了由重（直营）到轻（管理输出和特许经营）的转型，叠加 REITs 的出现降低了酒店投资门槛，加速了 行业专业化分工，为酒店集团 快速规模化拓展 和行业连锁化率提升 助力；全球化布 局则为酒店集团成功搭建了第二成长曲线，将品牌力、先进的运营模式输出海外市场，做大收入利润蛋糕；会员体系 的搭建，借鉴于航空系统，为美国酒店集团 提升消费体验、强化品牌粘性、提升复购率，起到关键作用。启示：错位 竞争，青 出于 蓝 回溯中美酒店行业品牌矩阵的蝶变历程，虽然两国酒店龙头集团发展过程中高奢、经济型的起点不同，但是从行业发展历经的阶段来看，先高奢、后大众，先商务、后休闲的规律 可谓 草蛇灰线，殊途同归。中国酒店行 业发展起步晚，龙头公司以市 场空白、门槛较低的经济型酒 店起家，并顺利实现了向中高端酒 店领域拓展，短期，在向 超高 端、奢华酒店突破的过程中暂 遇瓶颈。参考海外龙头酒店集团成长经验，品牌势能向上突破或需采取外延收购方式，以补齐短板。此外，我国酒店在向更轻的运营模式，比如特许经营（轻管 理），REITs 方面的探索仍有完善空间，在全球化拓展上任重道远，会员体系的产业链资源联动、权益设计、福利完善等大有可为。投资建 议 美国酒店集团 的股价，长期维 度，波动中上涨，为股东贡献 可观收益。复盘美 国大型酒店 集团股价及市值变化，尽管历经金融危机、流动性波动、流行病毒、地缘政治事件扰动等冲击，美国大型酒店集团自上市以来为投资者贡献了丰厚的回报，其中不乏上市超 25 年，市值涨幅约28 倍的万豪等，年化涨幅 14%；洲际、凯悦、希尔顿等公司市值年化涨幅分别达到 20%、8%、8%。市值涨幅来自估值和业绩两个核心要素，通过拆解定量分析，我们发现，美国大型酒店集团公司市值上涨主要受益于业绩驱动，估值上涨的贡献次之。中期维度，美股酒店集团的 经营和股价也受到周期性影响，但美国酒店业 周期长（10 年左右），上行周期久、下行周期 短促（1-2 年），对美股酒店集团股价波动解释性有限。回归 A 股市场，推荐锦江 酒店、首旅酒店。风险提 示 1、酒店需求恢复不及预期，OCC 难言改善，ADR 或有下 行压力；2、酒店行业供给增加较快，进入供过于求的过剩期，竞争加剧；3、上市公司管理改善不及预期；4、海外业务亏损。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 社 会 服 务 行 业 2023 年 第 四 季 度 业 绩 前 瞻 2024-01-22 雪霁天晴待东风 社服行业 2024 年 度投资策略2024-01-01 社会服务行业 2023 三季度业 绩综述：盛夏荼蘼，相信未来2023-11-21-51%-33%-15%3%2023/2 2023/6 2023/10 2024/2消费者服务 沪深300 指数上证综合指数2024-02-20%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/29 行业研究|深度报 告 目录 引言：遍览全球，聚焦中美.6 何其相 似，和而 不同.6 历数来 路，见贤 思齐.8 镜鉴：迭代破圈，精进服务.8 品牌：内生 外延，自 上而 下.9 模式：由重 到轻，加 速扩 张.15 地域：异地 掘金，走 向国 际.16 会员：经营 人群，深 挖价 值.17 启示：错位竞争，青出于蓝.19 品牌：内生 外延，坚 持多 元.19 模式：探索 求变，更 轻更 快.20 地域：走出 去讲 好中 国故 事.21 会员：起步 晚，可按 图索 骥.22 投资建议.22 风险提示.28 图表目录 图 1：全球 酒店市 场区域 分布 及连锁 化率对 比.6 图 2：中美 酒店行 业所处 的经 济环境 和自身 发展水 平仍有 显著差 异.7 图 3：全球 酒店行 业龙头 公司 集中在 美国和 中国.7 图 4：美国 酒店行 业发展 经历 了从重 到轻，从奢华 到多元，从聚 焦本土 到走向 国际的 过程.8 图 5：国际 大型酒 店集团 均已 拥有丰 富多元 的品牌 矩阵，目标客 群囊括 了商务、休闲，高端 及大众 等.9 图 6：万 豪集团 以有限 服务、商务 型酒店 起家，通 过内生 外延拓 展了奢 华、高端及休 闲度假 类酒店 品牌矩 阵，并 实现了 全球化 布局.10 图 7：希尔 顿的成 长历程 以内 生为主，起家 于高奢 品牌，与时俱 进辗转 开展国 际化布 局，推 出下沉 品牌.11 图 8：洲 际酒店 1988 年 被英 国酒业 公司收 购，新集团历 经更名，2003 年 定为 洲际酒 店集团，依 托收购 高 奢内生 下沉，轻 资产扩 张国际 布局而 成长.12 图 9：凯悦 酒店集 团以高 奢品 牌起家，适应 市场需 求，向 中高端 品牌下 沉，同 时布局 休闲度 假领域.13 图 10：温 德姆是 通过聚 焦对 中高端 品牌的 收并购 而实现 规模化 和国际 化的酒 店集团.13 图 11：精 选 国 际 酒 店 以 经 济 型 连 锁 起 家，通 过 内 生 外 延 的 方 式 实 现 了 品 牌 多 元 化、产 品 高 端 化、布 局 国 际 化 的 蜕 变.14 图 12：万 豪酒店 集团超 高端&奢 华房间 占比仍 近一半，领先同 业，趋 势上经 济型和 中高端 占比提 升.15 图 13：核 心酒店 集团酒 店管 理模式 结构.16 图 14：美 国核心 酒店集 团的 区域分 布.17 图 15：凯 悦集团 近 4 成间夜 预定来 自会员.18 图 16：2018-2022 年 万 豪常 旅客会 员贡献 约 5 成间 夜.18 图 17：中 美酒店 行业发 展脉 络相似，先高 奢后 下 沉，只 是酒店 龙头起 家的核 心品牌 有别.20%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/29 行业研究|深度报 告 图 18：REITs 为 美国 酒店行 业轻资 产化、连锁化 提供了 重要契 机.21 图 19：锦 江酒店 和华住 集团 在国际 化探索 上有所 突破.21 图 20：我 国出境 游人次 及同 比（亿）.22 图 21：我 国出境 旅 游目 的地 分布（2019 年）.22 图 22：我 国大型 酒店集 团会 员数量（亿）.22 图 23：华 住会员 权益概 览.22 图 24：美 国核心 大型酒 店集 团市值 变化及 核心因 素解读（亿美 元）.23 图 25：EV/EBITA 估 值法复 盘美国 大型酒 店集团 上市后 市值涨 幅拆解，盈利 驱动为 主.24 图 26：PE 估 值法复 盘美国大 型酒店 集团上 市后市 值涨幅 拆解，盈利驱 动为主.24 图 27：美 国酒店 供给整 体稳 中有升（房间 数：间）.26 图 28：美 国酒店 行业经 营具 有一定 周期性（以下 为各指 标同比）.26 图 29：美 国核心 酒店集 团收 入表现（亿美 元）.26 图 30：美 国核心 酒店集 团净 利润表 现（亿 美元）.26 图 31：中 国 PMI 指数 接近荣 枯线.27 图 32：中 国失业 率水平 企稳.27 表 1：美国 大型酒 店集团 会员 计划及 其特色.18 表 2：综 合对比 各家会 员体系 后，万豪和 洲际会 员等级升 级难度 较低，万豪 和希尔顿 会员福 利在房 型升级、延迟 退房、行 政酒廊 方面覆 盖率较 高.18 表 3：酒店 集团采 取的几 类管 理方式.20 表 4：美国 大型酒 店集团 市值 增速及 业绩增 速相匹 配.23 表 5：美国 核心酒 店集团 EV/EBITDA 示例.24 表 6：美国 核心大 型酒店 集团 PE 示例.25%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/29 行业研究|深度报 告 引 言：遍 览全球，聚焦中 美 何其相似，和而 不 同 酒店行业，放眼全球，中国门店数量全球第一，美国连锁化率领先。酒店门店数量与连锁 化 率的 差 异背 后或 与 人口 规模、经济 体 量、市场 需 求结 构等 息 息相 关。一 般情 况 下，人口数量多，市场经济发达，相对标准化的商务类 需求占主体的市场门店数量更多、连锁化率的天花板也更高。2023 年 全球酒店住宿行业大约有 88 万家门店，其中连锁酒店房间占比 42.7%；分区域看，中国市场门店数量多，发展时间较短，连锁化率较低；美国市场，门店数量较少，连锁化 率高 且仍在提升；欧洲市场，门 店数量和连锁化率居中。图 1：全球酒 店市场 区域分 布及连 锁化率对 比 资料来源：万豪 酒店 2022 年 年报，华 住港股上 市招股 书，statista，长江证 券 研究所 注 1：全球 及中国 市场的 酒店数 及连锁 化率为 2023 年 数据；注 2：欧洲 酒店数是 2019 年数 据，连 锁 化率为 测 算数据，测算 方法为：2019 年 基数+假设 2019-2023 年提 升幅度 和全 球一致，测算出 2023 年水平；注 3：美国 酒店数是 2019 年数 据，连 锁 化率为 2022 年 数据。%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/29 行业研究|深度报 告 图 2：中美酒 店行业 所处的 经济环 境和自身 发展水 平仍有 显著差 异 资料来源：iFindD，长江 证券研 究所 注 1：美国 酒店数是 2019 年数 据，房 间 数和 连锁 化率为 2022 年数据，其他为 2022 年 数据 注 2：中国 酒店数 和房间 数及连 锁化率 为 2023 年数据，其他为 2022 年数 据。深入产业内部，全球酒 店行业 龙头 集团集中在中国和 美国。2022 年，按房间数排序的全球前二十大酒店集团 中，总部在美国的公司占据 9 席，总 部在中国的公司占 6 席，合计占比高达 75%；按 2023 年 底市值大小排序的全球前十大酒店集团，总部在美国的公司占 5 席，中国占 4 席。基于行业市场规模、龙头集中度等角度，本文聚焦中美对比。图 3：全球酒 店行业 龙头 公 司集中 在美国和 中国 资料来源：iFindD，Hotels，长江证 券 研究所 注 1：上市 公司市 值为 2024 年 1 月 28 日市值。注 2：鉴于 2020-2022 年酒 店公司 收入 仍在恢复 过程中，2023 年 年报收 入尚未 公布，因 此图表 中列示 2019 年收入 数 据。%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/29 行业研究|深度报 告 历数来路，见贤 思 齐 美 国 酒店 行 业的 发展 大 致经 过萌 芽、起 步、成 长、加 速扩 张、走 向成 熟 等阶 段，其 中，萌芽和起步期（19 世纪近百年），奢华酒店的诞生和发展 是主 旋律，当时美国处于开发早期，酒店主要服务权贵阶级，代表品牌包括 崔蒙特（Tremont House）、华尔道夫、瑞吉等；成长和加速扩张期（20 世纪近百年），伴随着美国工业化、城镇化进程，大众商务出行需求衍生出来，如今大众耳熟能详的希尔顿、凯悦、洲际（假日）、万豪等现代酒店集团诞生，并探索出标准化、轻资产化的商业模式（管理 加盟和 特许经营），其中，20世纪后半程，尤其是美国 80 年代房地产泡沫破裂后，重资产开店扩张模式逐步退出历史舞台，酒店集团 开始以轻资产范式 在国内和全球范围内加速扩张；进入 21 世纪，美国 酒 店行 业 进入 成熟 期，本 土门 店 数量 增 速放 缓，主 要通 过品 牌 下沉 去 拓展 海外 市 场。此外值得一提到是，在美国 20 世纪 80 年代，人均 GDP 超过 1 万美元后，大众休闲度假需求发展起来，酒店集团也适应性推出更多度假系列品牌，成为定位 综合的酒店集团。图 4：美国酒 店行业 发展经 历了从 重到轻，从奢华 到多元，从聚 焦本 土 到走向 国际的 过程 资料来源：洲际、万豪、凯悦、希尔 顿 等 酒店集 团官网，长江 证券研 究所 镜 鉴：迭 代破圈，精进服 务 美国酒店集团的核心竞争力体现在品牌力、较轻的运营模式、全球布局及会员体系。品牌方面，层次多元、矩阵丰富，覆盖客群全面；运营模式经过多年迭代，实现了由重（直营）到轻（管理输出和特许经 营）的转型，叠加 REITs 的出现降低了酒店投资门槛，加速了行业专业化分工，为酒店集团快速规模化拓展和行业连锁化率提升助力；全球化布局 则 为酒 店 集团 成功 搭 建了 第二 成 长曲 线，将 品牌 力、先 进的 运 营模 式 输出 海外 市 场，做大收入利润蛋糕；会员体系的搭建，借鉴于航空系统，为美国酒店集团提升消费体验、强化品牌粘性、提升复购率，起到关键作用。%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/29 行业研究|深度报 告 品牌：内 生外延，自上而下 与以往投资人印象中，海外酒店集团以高奢品牌起家，并主要经营管理高奢酒店物业不同，本文复盘美国酒店龙头发现，万豪、温德姆、国际精选等酒店集团在创业之初也是以有限服务型酒店起家，其中，以万 豪为代表的综合酒店集团，在资本实力增厚后，通过收并购形式，把高奢酒店品牌收入麾下，完成高奢领域布局；同时，以希尔顿为代表的酒店集团，则是正统意义上，以高奢酒店品牌起家，随着市场需求变化，逐步向下兼容，推出了中高端酒店品牌，形成较为全面综合的布局。图 5：国际大 型酒店 集团均 已拥有 丰富多元 的品牌 矩阵，目标客 群囊 括了商务、休闲，高端 及大众 等 资料来源：公司 公告，公司官 网，长 江 证券研究 所 万豪：全球第一大酒店集团，截至 2022 年底，旗下共 31 个 品牌，覆盖奢华、高端、中高端，商务及休闲等不同领域，管理门店 8082 家，房间数 149 万间。复盘万豪品牌矩阵的扩容历程，核心拓展方式是收并购及内生衍生，作为以有限服务型商务酒店起家的行业龙头，其在奢华、高端品牌的布局主要通过收并购的方式，在中高端、经济型等领域的布局则通过内生培育的方式。该路径和消费品类的品牌 打造逻辑的差异性有关。通常，高奢品牌强调品牌历史、精神内涵，通过提供与众不同的消费体验，收取 高昂的品牌溢价，仅服务少数高净消费者；大众品的产品打造思路则强调性价比，定价方式以成本加成 为主，以薄利多销的方 式服务广大普通消费者。高奢品牌，开始向大众消费者靠近，只需要做减法，在成本控制方面作出相应调整，就可以为其提供超预期的产品；但大众消费品，想要进入高净群体的选品领域，则需要做加法，人很难知道自己不知道的东西，因此这种自下而上的产品打造逻辑，大多难以走通。基于此，我们认为万豪通过收购拓展高奢品牌，以内生培育方式拓展 中高档、经济型品牌的拓展思路符合市场规律。%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/29 行业研究|深度报 告 图 6：万豪集 团以有 限服务、商务 型酒店起 家，通 过内生 外延拓 展了 奢华、高 端及休 闲度假 类酒店 品牌 矩阵，并 实现了 全球化 布局 资料来源：公司 公告，公司官 网，长 江 证券研究 所 希尔顿：以高奢品牌 希尔顿起家，品牌势能具有天然优势，20 世纪 80 年代开始探索品牌下沉，并于 21 世纪后，加速推出 多个有限服务型品牌，逐步形成较为全面的品牌矩阵布局。截至 2022 年末，公司 旗下品牌 20 个，涉及高奢、高端、中高端等领域，共经营管理 7165 家门店，房间数 113 万间。其品牌矩阵的拓展路径，除高奢品牌华尔道夫是收购，其他大量下沉品牌均是内生打造，该路径与前文提及的消费品打造逻辑相一致。%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/29 行业研究|深度报 告 图 7：希尔顿 的成长 历程以 内生为 主，起家 于高奢 品牌，与时俱 进辗 转开展国 际化布 局，推 出下沉 品牌 资料来源：公司 公告，公司官 网，长 江 证券研究 所 洲际酒店：总部位于英国，但是其核心业务位于美国，因此，本文也把洲际作为对比研究的对象之一。如今的洲际酒店集团是 1988 年，位于英国 的酒业公司巴斯集团陆续收购假日酒店 集团和洲际酒店集团合并更名而来。其中，洲际和假日酒店的品牌诞生可以追溯到 1946 年和 1949 年，品 牌历史较为久远。截至 2022 年末，洲际酒店集团，旗下品牌 19 个，涉及高奢、高端、中高档等领域，共运营管理 6164 家，房间数 91 万间。回溯洲际酒店集团品牌拓展的历程，站在资本方巴斯集团视角，看到的是一部收并购整合史，且是以收并购高奢酒店 品牌 为主；站在 假日或洲际酒店品牌视角，则是起家于高奢，内生 推出下沉品牌，实现品牌矩阵丰富 的过程。%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/29 行业研究|深度报 告 图 8：洲际酒 店 1988 年 被英国 酒 业公司收 购，新 集团 历 经更名，2003 年定为洲 际酒店 集团，依托收 购高奢内 生下沉，轻资 产扩张 国际 布局 而成长 资料来源：公司 公告，公司官 网，长 江 证券研究 所 凯 悦：与 希 尔顿 相似，凯悦 以高 奢 品牌 起 家，适应 市 场需 求 趋势，向 中 高端 品牌 下 沉，同时布局休闲度假领域。截至 2022 年末，公司旗下酒店品牌 28 个，门店数量 1263 家，房间数 30 万间。公司旗下首家 凯悦品牌酒店 1967 年开业，1980 年，君悦和柏悦酒店开业代表着集团进军高奢酒店领域，此后，迎接休闲度假和大众商务需求的崛起，公司陆续布局了休闲度假酒店和中高档商务酒店。%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/29 行业研究|深度报 告 图 9：凯悦酒 店集团 以高奢 品牌起 家，适应 市场需 求，向 中高端 品牌 下沉，同 时布局 休闲度 假领域 资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所 温德姆和精选国际酒店集团：聚焦经济型和中高端，其中，温德姆自 1990s 以来，以资本整合，收并购为主的方式，实现了规模化和国际化拓展，丰富了品牌矩阵，截至 2022年末，公司旗下酒店品牌 24 个，酒店数超 9000 家，房间 数 84 万间。精选国际酒店，起 家 于 经 济 型 酒 店，建 立 了 美 国 第 一 个 连 锁 品 牌，主 要 通 过 内 生 拓 展 品 牌 矩 阵。截 至2022 年末，公司旗下品 牌 22 个，酒店数超过 7000 家，房 间数约 63 万间。图 10：温 德姆 是 通过聚 焦对中 高 端品牌的 收并购 而实现 规模化 和国 际化的酒 店集团 资料来源：公司 公告，公司官 网，长 江 证券研究 所%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/29 行业研究|深度报 告 图 11：精选 国际 酒店以 经济型 连 锁起家，通过内 生外延 的方式 实现 了品牌多 元化、产品高 端化、布局 国际化的 蜕变 资料来源：公司 官网，公司公 告，长 江 证券研究 所 综 合美 国 大 型酒 店集 团品 牌发展 历程 及现 状，核心 结论 有三：1）规模 方面，美国大型机酒店集团都搭建了完备的品牌矩阵，实现多品牌运营，品 牌数 在 20-30 个的区间，旗下酒店数 多在 6000-9000 家之 间，房间数在 60-150 万间之间；2）结构层面，除了万豪超 高端及奢华酒店房间数占比近半，且相对稳定外，其他酒店集团高奢品牌房间数占比多为 20%40%，从趋势上 看，经济型和中高端占比提升；3）成长路径上看，内生外延兼顾，其中，以高奢品牌起家的酒店集团，向下兼容，拓展品牌多采用内生方式，比如希尔顿、凯悦；以中高端、经济型品牌起家的酒店集团，若想向上突破则多采用收并购的方式，比如万豪等。%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/29 行业研究|深度报 告 图 12：万 豪酒店 集团 超 高端&奢华 房间占比 仍近一 半，领 先同业，趋 势上经济 型和中 高端占 比提升 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 模式：由 重到轻，加速扩张 美国酒店行业的经营管理方式从最初的 直营（购买、租赁物业），到 管理输出（品牌授权+派出管理团队，1950-1970），再到 特许经营（品牌授权，1980-1990）以及 REITs（资产证券化，1990 至今），历经迭代，实现了从重到轻，从慢到快 的转变，加速了规模化。美国酒店行业，当前 特许经营是主流 运营方式，占各大酒店集团房间数的 60%及以上，但该方式 是各集团 从 1950s 年代 才开始探索，60-70 年代因 为法律法规环境不健全、管%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/29 行业研究|深度报 告 理系统监管不到位，对品牌形象损耗较大，80-90 年代，随 着 品牌更加多元，产品迭代更标准化和成熟，管理系统更加高效，特许经营加速发展，90 年代 REITS 的出现，标志着酒店产业进入资产管理时代，降低了酒店投资门槛，行业连锁化率进一步提升。图 13：核 心酒店 集团 酒 店管理 模 式结构 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 地域：异 地掘金，走向国际 资本寻找增长，酒店集团拓土开疆。美国酒店集团的国际化探索之路自 20 世纪 50-90年代 已经开始，2000 年后随着 国际贸易发展、全球化进程 加速 而进入高潮，直至现在。当前，以万豪、洲际等 酒店集团为例，海外市场酒店房间数已经占整体的 30%-40%。从 扩 张目 的 地选 择来 看，当 前，美 国大 型 酒店 集团 的 海外 布局 集 中在 亚 太和 欧洲 地 区，其 中，亚 太 地区 占比 略 高于 欧洲，梳理 历 史脉 络，各 集团 的国 际 化探 索 多从 亚太 开 始：比如 凯悦 60 年代末进入香港，希尔顿集团 40 年代末成立了希尔顿国际 并很快在波多黎各修建了加勒比希尔顿，Choice 70 年代进入欧洲，洲际假 日 70 年代进入东京。从 海 外扩 张 的方 式看，美国 酒店 集 团的 自 有品 牌出 海，遵 循由 重 到轻 的 模式 迭代 规律，收并购则更多立足于补充品牌矩阵，快速实现异地市场的规模化。美国酒店品牌，在进入海外市场之初，通常依托 自有 品牌势能，以管理输出 方式 打造样本酒店，随着本地市场成熟度提升，产品适配性提高、本地管理团队完善等，适时 放开 特许加盟，加速扩张。%16 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 17/29 行业研究|深度报 告 图 14：美 国核心 酒店集 团的区 域 分布 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 注：万豪 集团 2013 年 年报区 域划分 口 径，将美 洲的划 分方式 由美国 和加拿 大、加勒比 和拉美 区域修 改为美 国、美洲的非 美国区 域。会员：经 营人群，深挖价值 会员忠诚计划可有效提升消费者复购率，为整个酒店集团带来稳定客源和收入保障。会员体系最早诞生于航空系统，对于航空公司提升上座率、利润率等起到重要作用。同为%17 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 18/29 行业研究|深度报 告 出行链环节的酒店集团，在 80 年代初，陆续建立自己的会员体系，经过品牌积分兑换打通 出行 链 上下 游权 益 联动 等迭 代 更新，成为 各酒 店 集团 吸引 消 费者，提升 直销 比 例，提高复购率的重要竞争力之一。图 15：凯 悦集团 近 4 成间夜 预定 来自会员 图 16：2018-2022 年万 豪常旅 客 会员贡献 约 5 成间夜 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 以万豪 为例，万豪旅享家计划覆盖酒店数量庞大，积分权益通兑范围广，会员福利门槛低。1983 年万豪 成立忠诚计 划“万豪礼赏”，1997 年首次 实现 集团内跨品牌会员积分兑换；2009 年取消会员积分的 时间限制；2018 年 8 月，万豪 礼赏计划、丽兹卡尔顿会员计划和喜达屋常客计划 合并为新 会员计划，并于 2019 年 2 月正式推出万豪旅享家（Marriott Bonvoy）计划，会 员可以通过该计划享受会员福利、积分兑换免费房晚，兑换里程、信用卡积分等 权益。表 1：美国大 型酒店 集团会 员计划 及其特色 计划名称 如何积分 合作伙伴 会员服务 特色 万豪旅享 家 住宿消费积累积分 信用卡支付积累积分 餐饮消费积累积分 日常消费活动积分 酒店、航空公司、旅游目的地活动承办方等 旗下酒店品牌丰富 产业链合作伙伴多 早餐行政走廊等礼遇门槛低 IHG 优悦 会奖励 计划（洲际 大使计划+IHG Business Rewards 商悦会奖励计划）金普顿 Inner Circle（仅限邀请会员）住宿消费积分 购买积分 奖励积分 酒店、信用卡等 升级保级难度较低 希尔顿荣 誉客会 住宿消费积分 联名信用卡消费积分 Lyft ride 打车积分 合作餐厅消费积分 购买积分 酒店、信用卡、打车APP 等 会员积分奖励慷慨 资料来源：各公 司官网，长江 证券研 究 所 表 2：综合对 比各家 会员体 系后，万豪和洲 际会员 等级升 级难度 较低，万豪和 希尔顿 会员福 利在房 型升 级、延迟 退房、行政酒 廊方面 覆盖 率较高 品牌 等级 Nights Points Stays 积分奖励 房型升级 早餐 延迟退房 行政酒廊 万豪 银卡 10 晚 10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018 2019 2020 2021 2022会员 非会员%18 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 19/29 行业研究|深度报 告 金卡 25 晚 25%白金卡 50 晚 50%可选 钛金卡 75 晚 75%可选 大使 100 晚+2300美元消费 75%可选 希尔顿 银卡 10 晚 25k 4 20%金卡 40 晚 75k 20 80%钻石卡 60 晚 120k 30 100%IHG 银卡 10 晚 20%金卡 20 晚 40k 40%可选 白金卡 40 晚 60k 60%可选 可选，限量 1 次 钻石卡 70 晚 120k 100%可选 可选，限量 1 次 凯悦 探索者 10 晚 25k 10%预订类型的首选客房 冒险家 30 晚 50k 20%客房升级不包括套房和含有嘉宾轩使用礼遇的客房 环球客 60 晚 100k 30%包括标准套房 终身环球客 1000k 终身累计的基本积分 资料来源：各公 司官网，长江 证券研 究 所 启 示：错 位竞争，青出于 蓝 品牌：内 生外延，坚持多元 回溯中美酒店行业品牌矩阵的蝶变历程，虽然两国酒店龙头 集团发展过程中高奢、经济型的起点不同，但是从行业发展 历经的阶段来看，先高奢、后大众，先商务、后休闲的规 律 草蛇 灰线，殊 途同 归。品 牌 势 能向 上 突破 靠 外延 并购，向 下 兼容 可 依托 内 生培 育，成长是品牌矩 阵 丰富的 过程。品牌矩阵的多 元 化目标 是扩大覆盖消费群体 范围，号召更多加盟商参与合 作，增加酒店集团旗下管理 门 店数量，收取品牌授权和管理 服务费，做 大收入业绩规模。与科技领域，技 术 进步 创 造供 给，供 给创 造需 求 的发 展 规律 不同，酒店 行业 的 产品 打 造和 品牌 迭 代，更 需 要顺 势 而为，洞 察 不同 时代，不同 代 际消 费者 的 需求 变迁，并提 供 适配 产品 服 务。中国酒店 行业 发 展起步晚，龙头 公司以市场 空白、门槛较低的 经济型酒店 起家，并顺利实现了向中高 端 酒店领 域拓展，短期，在向高端、奢华酒店 突破的过程中 暂遇瓶颈。参考海外龙头酒店 集团成长经验，品牌势能 向上突破或需采取外延收购方式，以补齐短板；品牌下沉依托内生方式则更为普遍。究其原因，大众消费品的产品和 服务打造方式，品%19 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 20/29 行业研究|深度报 告 牌势能 向上突破需要做加法，限于认知、禀赋缺口，同一批团队，或难以精准捕捉高净消费群体的需求要点并打造适配产品；而高奢酒店集团，内生衍生中低端品牌则是做减法，以有 限 服务，向 下 兼容，产 品 力、服 务水 平 依 然 足以 满足 大 众消 费 者 的 基础 需 求。图 17：中美 酒店 行业 发 展脉络 相 似，先高 奢后下 沉，只 是 酒店 龙头 起家的核 心品牌 有别 资料来源：公司 公告，公司官 网，长 江 证券研究 所 模式：探 索求变，更轻更快 中美酒店行业都经历了从直营 到轻资产模式 的蜕变，轻资产模式阶段，我国当前仍以管理输出的标准加盟模式为主，美国则已经发展到更轻、更快的特许加盟和 REITs 模式。后 者 以品 牌 输出、面 向 资产 证券 化 后酒 店 物业 的品 牌 和管 理输 出，获 取 授权 费和 佣 金。当前，我国特许经营和 REITs 的发展仍处于探索阶段。究其原因或于 酒店或资产管理行业在我国 发展历史较短，专业化 酒店管理公司及人才团队匮乏，难以实现有效的市场化分工，在此前提下，若贸然执行 特许经营，品牌形象、产品标准 的监督和维护成本较高。表 3：酒店集 团采取 的几类 管理方 式 运 营 模 式 含义 前期投资轻重 是否派 出管理团 队 盈利 方 式 优 缺点 直营 通过租赁 或自持 物业开 展酒店 装修、运营工作，收入 全部确 认，承 担开发、租赁、人工、折旧 摊销等 成本 重 是 全额收入 及净利润 1.经营杠 杆高，前期投 资较重，扩 张速度慢 2.产品服 务标准 化执行 水平高，更 好的维护 品牌形 象（一 般高奢品牌 在初创 期均采 取直营 方式）管理输出 酒店集团 和加盟 商合作，其中 酒店 集团提供品 牌授权、装修 设计、酒店 运营管理系 统、派 出管理 团队等，收 取首次加盟 和持续 管理加 盟费，持续 加盟费大多 由固定 比例收 入提成 和利 润分成共同 组成；加盟商 提供物 业，承轻 是 按固定比 例进行收入提 成 收取利润 分成 1.商业模 式较轻，扩张 较快 2.对管理 系统要 求较高 中国 美国%20 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 21/29 行业研究|深度报 告 担前期开 发和运 营成本 费用支 出 特许经营 酒店集团 提供品 牌授权，收取 固定 比例收入提 成 轻 否 按固定比 例进行收入提 成 1.商业模 式最轻，扩张 最快 2.对管理 系统要 求高，需要做 好品 牌形象的 监管维 护 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 图 18：REITs 为美 国酒店 行业轻 资产化、连锁化 提供了 重要契 机 资料来源：长江 证券研 究所 地域：走 出去讲 好 中国故事 美国大型酒店集团的 国际化加速发生 在 2000 年后，与当时 的全球化浪潮相得益彰；当前，中国 酒 店集团 出 海 尚处 探索 阶 段。值 得关 注的 是，已 经有 酒 店集 团 迈出 了第 一 步，比如锦江酒店 2015 年收购法 国卢浮酒店集团，华住集团 2019 年收购德国 DH 酒店集团等。展望未来，伴随中国消费者出境游方兴未艾和中国 企业出海 如火如荼，本土酒店集 团 有望 追 随其 后，在 海外 市场 为 中国 消 费者 提供 具备 本土 特 色 的酒 店 服务。再长期，待我国 文化输出 影响全球，中国酒店品牌出海，服务国际消费者 的故事亦或将徐徐展开。图 19：锦 江酒店 和华住 集团在 国 际化探索 上有所 突破 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 项目 锦江酒店 华住集团时间 2015 年2 月27 日 2020 年1 月2 日海外标的名称Group Du Louvre（卢浮集团）Deutsche Hospitality（德意志集团）标的所在市场 欧洲地区（法国）欧洲、中东、泰国、非洲标的门店规模共计1115 家，直营店255家，受托管理284 家，特许经营576 家共118 家收购对价（亿欧元）12.77 6.9核心品牌premiere classe；campanile；kyriad；goldentulipSteigenberger；MAXX bySteigenberger；Jaz in the City；Intercity；Zleep%21 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 22/29 行业研究|深度报 告 图 20：我 国出境 游人次 及同比（亿）图 21：我 国出境 旅游目 的地分 布（2019 年）资料来源：CEIC，长江证 券研究 所 资料来源：CEIC，长江证 券研究 所 会员：起 步晚，可 按图索骥 海外大型酒店集团会员 权益覆盖 酒店品牌层级丰富、门店数量多，产业链资源丰富，积分通兑 含金量高，对消费者吸引力强。我国酒店集团会员体系覆盖门店数量可以与海外酒店集团比肩，但是品牌层次、品牌定位的丰富度仍有差距，此外，我国酒店会员积分的应用范围大多仍局限于间夜兑换，未来，产业链资源的联动、会员 权益通兑范围扩大等方面任重道远。图 22：我 国大型 酒店集 团会员 数 量（亿）图 23：华 住会员 权益概 览 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 投资 建议 波动中上涨，为股东贡献可观收益。复盘美 国大型酒店集团股价及市值变化，尽管历经金融危机、流动性波动、流行病毒 影响、地缘政治事件扰动等冲击，美国大型酒店集团自上市以来为投资者贡献了丰厚的回报，其中不乏上
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