20240217_国海证券_2024年快递行业投资策略：加盟快递优选龙头直营快递静待拐点_55页.pdf

2 0 2 4 年 快 递 行 业 投 资 策 略：加 盟 快 递 优 选 龙 头，直 营 快 递 静 待 拐 点评级：推荐(维持)证券研究报告2024年02月17日物流祝玉波(证券分析师)李跃森(证券分析师)S0350523120005 S 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现 1M 3M 12M物流-4.2%-8.7%-30.6%沪深300 2.4%-6.8%-17.4%最近一年走势相关报告物流行业动态研究：“合同+社保”规范快递行业用工制度，重视政策催化下行业潜在变化（推荐）*物流*祝玉波，李跃森2024-01-242024年电商快递行业投资策略：量、价、本、利平衡难度加大，优选高胜率标的（推荐）*物流*许可，祝玉波2023-12-18-37%-30%-22%-15%-7%0%2023/02/14物流 沪深300WUDWyRmRtQqRrPtQmRqPqR7N9R7NsQmMsQtPlOqQoMiNmNyQ8OpPxPvPmPzQuOqQpM请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测注：上述股价及对应EPS财务数据均为人民币，股价相关数据截至2024/02/08，HKD/CNY=0.9088。资料来源：Wind，国海证券研究所重点公司代码 股票名称 2月8日股价EPS PE投资评级2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E02057.HK 中通快递-W 125.87 8.25 10.99 12.97 23.34 10.96 9.28 买入600233.SH 圆通速递 12.21 1.14 1.04 1.18 17.62 11.69 10.37 买入002120.SZ 韵达股份 6.88 0.51 0.53 0.85 28.20 13.03 8.08 买入002468.SZ 申通快递 7.77 0.19 0.21 0.68 54.37 36.48 11.44 买入002352.SZ 顺丰控股 37.55 1.26 1.68 2.09 45.48 22.29 17.98 买入请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4u 2023回顾：头部企业单票盈利保持稳定，但快递行业增速换挡，板块估值下调2023年是中国快递行业供需修复、成本改善的红利期。2023年快递行业供需两端全面复苏，产能爬坡及油价均值回归带来成本端的大幅改善，成本降幅基本对冲了价格降幅，头部企业普遍实现了单票盈利稳定，成本节降范围内的价格竞争使得龙头中通快递实现量利齐升。顺丰控股通过优化产品及客户结构，以及多网融通降本降费项目的推进，亦带来利润率大幅修复。u 2024展望：单票盈利平衡难度加大，考验个股阿尔法2024年快递行业增速换挡，价格竞争或延续，重视个股阿尔法。由于快递行业增速换挡，以及疫后修复降本红利的结束，“以价换量”及“以量降本”难度加大，单票盈利能否继续保持稳定，非常考验个股阿尔法。重视有产能爬坡降本空间、产品力提升带来溢价能力提升，从而具备业绩弹性的个股投资机会。u 投资策略：优选龙头，关注反转，顺丰静待拐点中通快递：作为电商快递龙头，始终把握“量、质、利”平衡发展战略，稳健的经营策略下，也是2023年唯一一家实现市占率和单票盈利双升的电商快递企业。展望2024年，随着公司降本措施的持续推进，单票快递服务成本有望继续下行；随着公司服务质量提升和产品分层项目推进，也将促进公司溢价能力提升；降本范围内的价格竞争策略下公司有望继续保持量利齐升趋势。圆通速递：2021Q4以来逐季释放的利润反映了管理改善的成效，证明了管理的可持续性。公司通过数字化转型、自动化升级、精益生产“三大方法”，不断优化全网成本、改善客户体验、提升服务质量。公司全网成本端仍有较大下降空间，溢价能力有望持续提升。看好公司长期盈利增长，当前公司估值正处底部，建议积极布局。韵达股份、申通快递：单票成本、费用仍有较大改善空间，一旦困境反转，也将带来较大业绩弹性，建议重点关注。顺丰控股：公司在坚持长期可持续健康发展的经营基调下，通过产品、客户结构优化，以及降本项目的持续推进，有望保持业绩持续高速增长。后续关注消费复苏下，公司业务量、收入增速回归带来的估值弹性。核心观点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5鉴于快递行业多条主线均存在布局的机会，维持行业“推荐”评级。u 风险提示：行业景气度不及预期；价格战重启；监管政策变动；加盟网络不稳定；人工成本快速通胀；油价持续上涨；互联网企业再度强制介入；重点关注公司业绩不达预期；不同市场及不同公司不可简单对比。核心观点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、2023年回顾：降本增效，电商快递单票盈利稳健，顺丰控股利润率大幅修复请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/12快递行业业务量同比增速 社会消费品零售同比增速 实物网上零售额同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023单位：亿件快递行业业务量 同比增速1.1 业务量：快递行业增速换挡，但仍双位数以上增长CAGR=27.76%图表1：2021-2023年快递行业复合增速（GAGR）10.43%图表2：快递业务量同比增速与实物网上零售、社会消费品零售同比增速之间的关系u 2021-2023年快递行业复合增速（以业务量计，下同）换挡至10.43%，相比于2016-2020年快递行业复合增速27.76%有所放缓，但仍保持双位数以上增长。u 从2023年同比数据来看，2023年12月快递行业同比增速27.87%实物网上零售额同比增速7.98%社会消费品零售额同比增速7.40%。大多数时间里，快递行业业务量同比增速实物网上零售同比增速，主要因快递小件化趋势；实物网上零售同比增速社会消费品零售同比增速，主要因网上渗透率提升。大多数时间里，快递行业业务量同比增速实物网上零售同比增速：主要因快递小件化趋势大多数时间里，实物网上零售同比增速社会消费品零售同比增速：主要因网上渗透率提升CAGR=10.43%资料来源：国家统计局，Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2 供给：供给达峰，资本开支进入补短板阶段u 2 0 2 3年 Q 1-Q 3各家快递公司资本开支开始企稳，除中通快递、圆通速递略增以外，申通快递、韵达股份、顺丰控股均同比回落，资本开支结构已进入更新阶段而非扩张阶段。以中通快递为例，土地投资已经比较充分，占比持续下降，而购买厂房、设备和车辆的占比在提升。顺丰主要资本开支亦集中在转运中心和分拣中心，土地投资较少。图表3：2023年前三季度各家资本开支企稳或明显回落图表4：2023H1各家快递公司的资本开支结构对比图表5：2021年以来中通快递资本开支中购买土地使用权占比下降资料来源：Wind，各公司公告，澎湃新闻，国海证券研究所单位：亿元 中通 圆通 韵达 申通 顺丰转运中心/分拣中心44.4718.57 11.244.7928.67仓库 6.29总部基地建设 0.04办公综合楼 2.21飞机及设备 7.785.579.40车辆 0.09 0.01 5.17IT设备及其他机器设备2.72 0.77 3.00土地 0.55 1.74 0.10其他（含股权投资）0.12 0.43 28.58合计 45.02 29.20 13.89 10.79 83.410204060801002017201820192020202120222022Q1-Q32023Q1-Q3单位：亿元 购买厂房、设备和车辆 购买土地使用权0204060801001201401601802002017201820192020202120222022Q1-Q32023Q1-Q3单位：亿元中通快递 圆通速递 申通快递 韵达股份 顺丰控股 百世集团注：2021年12月百世集团将国内快递业务转让给极兔速递，因此其数据截至2020年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.3 格局：头部集中度提升节奏放缓u 2023年，快递行业CR5（业务量口径，下同）达到77.80%，集中度相比2022年底进一步提升2.29pcts。u 但与此同时，在行业温和价格竞争的背景下，CR3集中度提升节奏放缓，基本与2022年底持平。图表6：2023年中通、圆通、申通、极兔市占率提升 图表7：2023年国内快递行业CR5达到77.80%，CR3与2022年底基本持平资料来源：国家邮政局，各公司公告，国海证券研究所41.3%39.1%39.9%43.7%49.2%52.6%52.8%53.8%53.2%61.2%57.6%57.3%61.3%68.4%72.9%72.8%75.5%77.8%30%40%50%60%70%80%90%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR3 CR5注：极兔速递2023年件量为预测值，各公司市占率为业务量口径0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023顺丰控股 中通快递 韵达股份 圆通速递申通快递 百世快递 极兔速递 其他公司请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.4 价格：影响因素切换，当下受三重因素影响u 影响快递的外部性因素很多，价格除受市场供需关系影响外，亦受到政策、电商平台的影响较大，且不同阶段的主导因素不同。复盘历史，行业经历过政策主导、供需主导和平台主导的阶段。目前行业价格受政策托底、供需关系、平台需求的三重影响，正式进入温和价格竞争新阶段。注：“三通一达”指中通快递、圆通速递、申通快递和韵达股份政策主导政策主导供需关系主导供需关系&平台主导干扰行业供需政策托底+供需关系+平台需求2021Q4-202220232020-2021Q319972009200620152016201720182019邮政占97%市占率：国有企业占58.4%民营企业占27%外资企业占14.6%2012市占率：顺丰20%，仅次于邮政；申通12%；圆通10%；韵达8%；中通6%CR4=52%CR4=49%CR4=50%CR4=54%CR4=61%CR4=63%CR4=63%CR4=66%31 270 01002003002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三通一达资本开支总额（亿元）CAGR 43.24%n“高质量发展”的政策倡导下，电商快递保持供给收缩、需求稳定的多强并列格局，进入温和价格竞争阶段。单票收入（元）单票净利（元）n 恶性价格战的压力传递到百万快递小哥。最终，反垄断监管与快递新政介入叫停恶性价格战，同时极兔百世整合，行业格局优化。2021Q4开始，各企业单票收入与盈利能力同步回升，行业进入ROE上升通道。n 拼多多的崛起使电商格局突变，资本的深度介入下，极兔的迅速起网进一步加剧了快递行业竞争格局，价格战愈演愈烈。0.242.426.629.0513.430510152020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1极兔日均票量（百万票）n 2015年，阿里创投联合云峰基金注资圆通，电商资本深度介入快递行业的阶段正式开启。n 商流的介入，一方面为头部企业提供了资金，维持不断增加的资本开支，迅速扩张的产能逐步淘汰了二线企业；但另一方面，广泛的投资又干扰了行业自然出清的进程，排名相对靠后的企业既无法被整合，也难以退出市场。n 1986年的邮政法规定，信件和具有信件性质的物品的寄递由邮政企业专营，行业发展早期邮政通过政策主导了中国的信件寄递服务。n 直到2009年新邮政法推出，民营快递地位合法化且可以经营商务文件等业务，政策主导的阶段步入尾声。n 电商行业的快速增长使快递行业处于供不应求的状态，2012年电商快递占比首次超过50%，“爆仓”现象开始出现。n 在高增长与高回报的预期下，大量玩家涌入，此阶段快递行业格局主要由供需关系主导。52.77%0%50%100%02004002007200820092010201120122013201420152016快递业务量（亿票）电商件占比（%）1.8 2.5 3.2 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1韵达 圆通 申通请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明-0.050.150.3520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1（阿里持股8.9%）（阿里持股20.12%）（阿里持股1.99%）（阿里持股25%）（极兔已融资54亿美元）截至2022年12月31日资料来源：中央政府门户网站，国家邮政局，中国物流信息中心，W i n d，浙江新闻网，物流指闻，雷递网，中国网科技，界面新闻，投资家网，浙江在线新闻网，2 1世纪经济报道，每日经济新闻，物流指闻，澎湃新闻，各公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1181114171月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月单票收入/元2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231.4 价格：温和价格竞争下，快递行业价格降幅有限u 具体来看，快递行业竞争主要受市场供需关系、平台和政策外部性影响的节奏如下：u 2015-2019年：市场供需关系&平台主导下，价格持续下行；u 2020年-2021年Q3：平台加强，极兔速递（拼多多背景），融资后补贴抢量；u 2021Q4-2022年：政策主导，叫停恶性价格战，单价企稳修复；u 2023年起：政策托底+市场供需关系+平台高履约需求共振下（快递企业不止聚焦价格战，同时重视品质提升），快递行业进入温和价格竞争阶段。政策+市场+平台共振市场+平台平台加强政策主导图表8：行业价格重回温和价格竞争，单价仍处于下行阶段资料来源：Wind，国家统计局，国家邮政局，每日经济新闻，21世纪新闻报道，澎湃新闻，浙江新闻，雷递网，投资家网，中国网科技，和讯网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.5 成本：油价下行，车辆成本红利u 2022年油价大幅上升对快递企业成本端施加一定压力，但步入2023年，油价逐渐进入下行区间。2022年全年，布伦特原油均价99.50美元/桶，同比增长40.46%；柴油价格均价8473.53元/吨，同比增长28.81%。2023年全年，布伦特原油均价同比下降17.53%，柴油价格同比下降6.89%，油价下行释放降本空间。u 以中通快递为例，柴油价格走低，促进公司2023Q2、2023Q3单票运输成本分别下降0.02和0.01元。图表9：2023年原油价格与成品柴油价格均下降 图表10：2023年柴油价格随原油价格下降图表11：油价下行下降本空间测算企业2022年基数2023年相比2022年成本影响弹性测算单票运输成本燃油费占比燃油费成本柴油价格降10%柴油价格降20%柴油价格降30%中通 0.51 25%0.13 0.01 0.03 0.04圆通 0.51 25%0.13 0.01 0.03 0.04韵达 0.61 25%0.15 0.02 0.03 0.05申通 0.46 25%0.11 0.01 0.02 0.03图表12：中通各季度运输成本下降中油价的贡献单票成本（元/票）2023Q1 2023Q2 2023Q3运输成本变化-0.06-0.07-0.06柴油价格下降影响-0.02-0.010204060801001201400100020003000400050006000700080009000100002021-01-202021-03-202021-05-202021-07-202021-09-202021-11-202022-01-202022-03-202022-05-202022-07-202022-09-202022-11-202023-01-202023-03-202023-05-202023-07-202023-09-202023-11-20柴油价格（元/吨，右轴）布伦特原油（美元/桶）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021-01-202021-03-202021-05-202021-07-202021-09-202021-11-202022-01-202022-03-202022-05-202022-07-202022-09-202022-11-202023-01-202023-03-202023-05-202023-07-202023-09-202023-11-20布伦特原油价格环比变动（%）柴油价格环比变动（%）资料来源：国家统计局，Wind，ICE，中通快递公司公告，物流指闻网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1300.511.522.533.52017201820192020202120222022H12023H1中通快递 圆通速递 韵达股份 申通快递1.5 成本：疫后修复，产能爬坡红利u 2022年因消费疲软、疫情等外部因素的影响，快递行业供给侧受阻，业务量同比仅增长2.11%，增速降至个位数导致行业供需失衡，产能利用率不足，导致单票成本提升。u 2023年疫情放开后快递行业供给修复，叠加需求回暖，2023年1-12月行业业务量同比增速修复至19.43%，各家快递公司在产能爬坡下成本端均有明显下降。单票操作成本（元）单票运输成本（元）图表14：中通、圆通单票操作成本开始回落 图表15：中通、圆通单票运输成本开始回落 图表13：各家快递公司单票成本开始回落单票成本（元）00.20.40.60.811.2201520162017201820192020202120222022H12023H1中通快递 圆通速递 韵达股份 申通快递00.10.20.30.40.50.6201520162017201820192020202120222022H12023H1中通快递 圆通速递 韵达股份 申通快递资料来源：Wind，新华社客户端，中国经济时报，国家统计局，各公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141.5 成本：产能爬坡+油价下行，快递成本费用降幅对冲降价影响u 在温和价格竞争的背景下，2023年Q1-Q3各家快递公司单票价格降幅收窄；但在产能爬坡和油价下行的背景下，各家成本费用降幅均有效对冲了温和降价对单票盈利的负面影响。其中，中通快递在降本范围内的价格竞争策略反而促使其单票盈利上行，顺丰控股通过降本降费亦实现了单票盈利提升。资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所图表16：2023年Q1-Q3相较于2022年同期中通、圆通、韵达、申通、顺丰单票指标变化情况（元）-0.2-0.100.10.22023Q1 2023Q2 2023Q3中通快递单票收入变化 单票成本变化单票毛利变化 单票费用变化单票扣非归母净利润变化-0.6-0.4-0.200.22023Q1 2023Q2 2023Q3韵达股份单票收入变化 单票成本变化单票毛利变化 单票费用变化单票扣非归母净利润变化-0.4-0.3-0.2-0.102023Q1 2023Q2 2023Q3圆通速递单票收入变化 单票成本变化单票毛利变化 单票费用变化单票扣非归母净利润变化-0.3-0.2-0.100.12023Q1 2023Q2 2023Q3申通快递单票收入变化 单票成本变化单票毛利变化 单票费用变化单票扣非归母净利润变化-6-4-2022023Q1 2023Q2 2023Q3顺丰控股单票收入变化 单票成本变化单票毛利润 单票费用变化单票扣非归母净利润变化-0.2-0.100.10.22023Q1 2023Q2 2023Q3中通快递单票收入变化 单票成本变化单票毛利变化 单票费用变化单票扣非归母净利润变化-0.6-0.4-0.200.22023Q1 2023Q2 2023Q3韵达股份单票收入变化 单票成本变化单票毛利变化 单票费用变化单票扣非归母净利润变化-0.4-0.3-0.2-0.102023Q1 2023Q2 2023Q3圆通速递单票收入变化 单票成本变化单票毛利变化 单票费用变化单票扣非归母净利润变化-0.3-0.2-0.100.12023Q1 2023Q2 2023Q3申通快递单票收入变化 单票成本变化单票毛利变化 单票费用变化单票扣非归母净利润变化-6-4-2022023Q1 2023Q2 2023Q3顺丰控股单票收入变化 单票成本变化单票毛利润 单票费用变化单票扣非归母净利润变化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15u 各家电商快递公司单票扣非归母净利润差距拉大，顺丰单票盈利大幅修复。2023Q1-Q3，电商快递龙头中通快递业务量同比增速21%，单票扣非归母净利润同比增长了13%，实现了量利双升，最终扣非归母净利润同比增速达到了37%；申通快递单票盈利稳定，业务量同比增速32%领跑行业，阿尔法凸显；顺丰控股扣非归母净利润同比增长44%，维持高增长。图表18：中通快递实现量利齐升，申通快递增速领跑，最终实现业绩高速增长图表17：自2019年以来各家快递公司单票扣非归母净利润差距拉大资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所1.6 业绩：电商快递单票盈利差距拉大，顺丰单票盈利大幅修复-0.20.00.20.40.60.81.01.21.420132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3申通快递 圆通速递 韵达股份 中通快递 顺丰控股单票扣非归母净利润（元）单票扣非归母净利润（元）企业 重点指标 2021 2022 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3中通快递业务量（亿票）222.90 243.90 177.97 214.97 业务量增速（%）31%9%12%21%单票扣非归母净利润（元）0.21 0.27 0.26 0.29 单票扣非归母净利润增速（%）-17%30%41%13%扣非归母净利润（亿元）47.00 66.93 46.23 63.31 扣非归母净利润增速（%）9%42%57%37%圆通速递业务量（亿票）165.42 174.79 126.75 150.13 业务量增速（%）31%6%9%18%单票扣非归母净利润（元）0.12 0.22 0.21 0.17 单票扣非归母净利润增速（%）3%73%177%-20%扣非归母净利润（亿元）20.66 37.80 26.70 25.42 扣非归母净利润增速（%）34%83%201%-5%韵达股份业务量（亿票）184.02 176.09 131.15 132.67 业务量增速（%）30%-4%1%1%单票扣非归母净利润（元）0.08 0.08 0.05 0.07 单票扣非归母净利润增速（%）-11%4%-2%38%扣非归母净利润（亿元）14.02 13.89 6.97 9.70 扣非归母净利润增速（%）16%-1%-1%39%申通快递业务量（亿票）110.79 129.48 93.28 123.19 业务量增速（%）26%17%22%32%单票扣非归母净利润（元）-0.09 0.02 0.02 0.02 单票扣非归母净利润增速（%）-3%扣非归母净利润（亿元）-9.43 3.09 1.54 2.10 扣非归母净利润增速（%）-36%顺丰控股业务量（亿票）105.34 110.73 79.21 86.43 业务量增速（%）29%5%2%9%单票扣非归母净利润（元）0.17 0.48 0.49 0.64 单票扣非归母净利润增速（%）-77%177%1033%32%扣非归母净利润（亿元）18.34 53.37 38.63 55.46 扣非归母净利润增速（%）-70%191%1060%44%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明161.7 电商快递复盘：选龙头、重反转u 我们在2023年中期快递行业投资策略：选龙头、重反转中指出：2023年，供需修复将带来增长弹性，产能爬坡+油价下行将带来成本弹性，重视管理领先的行业龙头中通快递，与具备后发优势的申通快递。u 从股价市场表现来看，中通快递与申通快递表现更加稳健，在电商快递中相对受益明显，选龙头、重反转的投资策略基本正确。图表19：圆通、韵达、申通、中通四家公司市值表现资料来源：Wind，国海证券研究所0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2017/1/32017/3/32017/5/32017/7/32017/9/32017/11/32018/1/32018/3/32018/5/32018/7/32018/9/32018/11/32019/1/32019/3/32019/5/32019/7/32019/9/32019/11/32020/1/32020/3/32020/5/32020/7/32020/9/32020/11/32021/1/32021/3/32021/5/32021/7/32021/9/32021/11/32022/1/32022/3/32022/5/32022/7/32022/9/32022/11/32023/1/32023/3/32023/5/32023/7/32023/9/32023/11/3总市值（亿元）圆通速递 韵达股份 申通快递 中通快递（右轴）注：数据截至2023/12/31请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2017-10-312017-12-312018-02-282018-04-302018-06-302018-08-312018-10-312018-12-312019-02-282019-04-302019-06-302019-08-312019-10-312019-12-312020-02-292020-04-302020-06-302020-08-312020-10-312020-12-312021-02-282021-04-302021-06-302021-08-312021-10-312021-12-312022-02-282022-04-302022-06-302022-08-312022-10-312022-12-312023-02-282023-04-302023-06-302023-08-312023-10-312023-12-31顺丰控股市值（亿元）速运物流业务量同比（%，右轴）业务量增速归母净利润率 归母净利润率2.06%归母净利润率5.01%归母净利润率2.31%归母净利润率5.17%归母净利润率4.76%归母净利润增速 归母净利润-5%归母净利润+27%归母净利润+26%归母净利润-42%归母净利润+45%增速下滑，市占率下降 涨跌逻辑供需差破坏，时效件增速放缓2018年 2019年 2020年 2021年 2022年资本开支占收入比资本开支增速供给收缩，H2电商件填仓拉增长 疫情受益，时效件增长超预期总件量yoy+29.7%时效件收入yoy+7.3%总件量yoy+26.8%时效件收入yoy+14.3%总件量yoy+5.5%，Q4yoy+14.8%（行业-0.5%），时效件收入yoy+6.8%总件量yoy+25.8%，下半年件量yoy+36.5%(填仓)，时效件收入yoy+5.9%填仓下件量yoy+68.5%时效件收入yoy+17.4%总件量yoy+7.5%，2023H1时效件收入yoy+13.8%供给收缩，Q4增速凸显 增速慢，业绩来自降本降费归母净利润率3.31%归母净利润+40%占收入12.80%占收入5.72%占收入7.97%占收入9.26%占收入5.30%占收入4.48%资本开支+106%资本开支-45%资本开支+91%资本开支+56%资本开支-26%资本开支-20%2023年次级行情超级行情次级行情1.8 顺丰控股复盘：顺周期特征明显u 复盘顺丰控股历史行情，顺丰行情均以需求上行为基础，2023年公司业绩虽通过降本降费保持较高业绩增速，但因公司业务量增速略有压力，市场下调其估值，顺丰控股股价更多反映公司月度业务量增速。资料来源：国家邮政局，Wind，顺丰控股公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明181.8 顺丰控股复盘：增速放缓，估值中枢下移u 2017-2021年，顺丰各业务保持较高增速，速运、大件、同城、供应链及国际业务2017-2021年收入复合增速分别达到20.0%/59.3%/93.4%/99.4%，2021年虽然业绩压力较大，但估值水平仍上移。u 从2022年以来，顺丰各业务增速大幅放缓，估值中枢持续下移。图表20：顺丰分部收入拆分表2017年 2018年 2019年2020年（2020年披露口径）2020年（2021年披露口径）2021年2017-2021复合增速2022年 2023H1 快递业务量（亿件）30.5 38.7 48.4 81.4 81.4 105.3 110.7 58.4 yoy%18.3%26.8%25.0%68.3%68.3%29.5%36.3%5.1%14.5%速运分部收入（亿元）638.0 780.0 885.3 1170.1 1173.4 1323.2 1384.1 749.4 yoy%22.3%13.5%32.2%32.5%12.8%20.0%4.6%15.0%时效快递 466.8 533.6 565.2 663.6 896.4 961.6 1057.0 560.7 yoy%14.3%5.9%17.4%58.6%7.3%19.8%6.8%13.8%经济快递 148.2 204.0 269.2 441.5 208.7 322.7 255.5 121.3 yoy%37.6%32.0%64.0%-22.5%54.7%21.5%0.5%2.7%冷运及医药 23.0 42.4 50.9 65.0 65.0 78.0 86.1 53.4 yoy%84.9%20.0%27.5%27.5%20.1%35.8%10.4%31.3%大件分部收入（亿元）44.0 80.5 126.6 185.2 193.4 283.6 313.5 151.2 yoy%83.0%57.2%46.3%52.7%46.6%59.3%10.6%15.0%同城分部收入（亿元）3.7 10.0 19.5 31.5 32.2 51.2 65.7 34.1 yoy%172.2%96.2%61.2%65.1%58.8%93.4%28.3%15.9%供应链及国际分部（亿元）25.3 38.9 90.5 130.8 134.2 399.8 899.2 302.8 yoy%54.0%132.3%44.5%48.3%198.0%99.4%124.9%-36.3%其他收入（亿元）6.72 14.14 12.4 6.2 yoy%110.3%-12.1%11.4%收入合计（亿元）710.9 909.4 1121.9 1517.4 1539.9 2071.9 2674.9 1243.7 yoy%27.9%23.4%35.3%37.3%34.5%30.7%29.1%-3.8%归母净利润率（%）6.7%5.0%5.2%4.8%4.8%2.1%2.3%3.4%PE（倍）48.0 29.8 28.9 53.2 53.2 84.8 42.7 24.9 资料来源：Wind，顺丰控股公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明191.8 顺丰控股复盘：月度数据略有承压，期待触底反弹u 2023年1-12月，顺丰控股速运物流业务增长放缓，在多数月份里增速不及行业水平。供应链及国际业务方面，主要受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，2023年1-12月公司供应链及国际业务录得收入599.71亿元，同比-31.16%。u 期待公司月度高频数据触底反弹。图表21：2023年顺丰控股速运物流增长趋缓，供应链及国际业务单价下行 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月速运物流业务收入（亿元）163.2 135.0 156.6 146.5 151.7 167.0 147.7 150.5 174.3 154.7 183.5 180.8 yoy%-5.5%37.1%25.6%27.3%8.8%3.6%0.1%2.4%13.2%9.5%16.8%-1.5%yoy%（不含丰网）7.9%1.9%4.6%15.4%11.8%18.9%-0.02%yoy%（行业）-16.3%29.3%18.8%24.9%12.6%8.1%6.0%12.3%14.4%21.7%26.9%19.2%业务量（亿票）9.6 8.8 10.33 9.7 9.8 10.2 8.8 9.1 10.1 9.5 11.8 11.3 yoy%-3.2%37.8%28.6%29.6%9.0%-0.3%-4.1%-3.4%5.6%1.3%11.2%-2.2%yoy%（不含丰网）10.5%7.7%11.9%20.5%15.4%24.1%7.3%yoy%（行业）-17.6%32.8%22.8%36.5%18.9%11.4%11.7%18.4%20.0%22.2%31.8%27.9%单票收入（元）17.1 15.4 15.2 15.1 15.4 16.4 16.7 16.5 17.2 16.3 15.6 16.0 yoy%-2.4%-0.5%-2.3%-1.8%-0.1%3.9%4.4%6.0%7.2%8.1%5.0%0.7%yoy%（不含丰网）-2.4%-5.3%-6.6%-4.1%-3.2%-4.2%-6.8%yoy%（行业）1.6%-2.6%-3.2%-8.5%-5.3%-3.0%-5.1%-5.1%-4.7%-0.4%-3.8%-6.7%供应链及国际业务收入（亿元）47.6 40.8 49.6 47.1 49.9 51.1 48.1 52.2 53.4 52.8 52.6 54.6 yoy%-39.2%-31.6%-22.5%-30.0%-30.0%-51.7%-41.3%-27.4%-28.1%-22.3%-20.4%-13.2%业务量（万票）590 580 700 700 680 620 590 540 630 yoy%18.0%41.5%94.4%59.1%44.7%26.5%28.3%17.4%14.5%单价（元）806.9 703.4 708.6 672.4 734.3 823.9 815.4 966.3 848.3 yoy%-48.5%-51.7%-60.2%-56.0%-51.6%-61.8%-54.2%-38.2%-37.2%资料来源：国家邮政局，Wind，顺丰控股公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20二、2024年展望电商快递：单票盈利平衡难度加大，考验个股请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21-10%0%10%20%30%40%50%60%201420152016201720182019202020212021-2023复合增速2024E2025E2026E2027E快递业务量同比增速 网购零售额