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敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024年 03 月 09日 推荐（维持）蜜雪冰城更新深度 消费品/食品饮料 蜜雪作为国内头部现制茶饮连锁企业，坚持“高质平价”的产品理念，重点布局低线城市，门店迅速下沉快速成长，UE投资低回报周期短，公司紧抓性价比茶饮在下沉市场潜力市场机遇。我们认为，蜜雪与其他餐饮、茶饮业态的核心不同在于蜜雪成功打造了最具性价比的茶饮品牌，高性价比定位抢占消费者心智，使得其生命周期更长，生意的可持续性、盈利稳定性强。中长期，我们看好公司现有门店夯实基本盘、第二第三品牌孵化、内部供应链建设完善，自有供应占比持续提升，利润率有望提升。现制茶饮行业：市场呈现下沉趋势，低端价位带空间广阔。生意模式：传统饮料“升级”、“替代”，赚快钱生意，波动大导致寻求更低的回报周期。现制茶饮整体进入成熟阶段，呈现三个新趋势：1）标准化、供应链建设；2）品牌营销突围俘获消费者心智；3）社区化消费场景扩容催生低价位带茶饮品牌发展。低价位带茶饮在下沉市场空间广阔。竞争格局看头部份额持续上升，蜜雪具备先发优势，竞争更看修炼内功，单店模型优化、供应链整合及数字化赋能，中长期格局有望集中。蜜雪冰城：高质平价精准定位，强供应链牢筑雪王。产品定位：最早定位高质平价，紧密把握预期差，加密场景成为最易得的情绪价值提供者。供应链：强大完善的采、产、储、运协同能力，自产比例持续提升，自建仓储物流运输网络覆盖全国，拟致力搭建多级分仓体系，提高智能仓配能力。营销端成功且全方位塑造以雪王 IP为核心的品牌营销体系。未来展望：1）蜜雪门店扩张迅速，单店销售额稳中有升。2023 年底蜜雪门店约 3.5 万家，关店率较低（2.3%），门店经营良好。蜜雪主要门店扩张在下沉市场，未来每年开店预计在 4-5000 家左右，以城镇人口密度测算开店上限在 4.5万家。2）幸运咖借助性价比优势，抢先占领更下沉市场。咖啡相比茶饮消费更具粘性，标准化程度也更高，有望借助蜜雪优质供应链快速开店，幸运咖每年开店预计在 2000+家。咖啡+茶饮结合形成 SKU矩阵，供应链优势显著。投资建议：高质平价精准定位，供应链优化助力盈利提升。作为国内头部现制茶饮连锁企业，公司坚持“高质平价”的产品理念，重点布局低线城市，门店迅速下沉快速成长，UE 投资低回报周期短，公司紧抓性价比茶饮在下沉市场潜力市场机遇。与其他餐饮、茶饮业态相比，蜜雪冰城的生命周期更长，生意的可持续性、盈利稳定性强。中长期，我们看好公司内部供应链建设完善，自有供应占比持续提升，利润率仍有望提升。风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧、单店模型不及预期、第二品牌扩张不及预期等。行业规模 占比%股票家数（只）139 2.7 总市值（十亿元）5322.4 7.1 流通市值（十亿元）5004.4 7.5 行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 8.2-19.5-31.0 相对表现 2.6-13.4-18.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、食品饮料行业周报（3.3）分歧中上涨，锚定一季报2024-03-04 2、全面的估值修复是必然趋势全球视野看中国消费股的估值水位2024-03-03 3、大众品一季度篇潜在业绩超预期精选2024-03-03 于佳琦 S1090518090005 丁浙川 S1090519070002 李秀敏 S1090520070003 胡思蓓 研究助理-40-30-20-10010Mar/23 Jun/23 Oct/23 Feb/24(%)食品饮料 沪深300高质平 价精准定位，供应 管理合筑雪王 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、现制茶饮行业：市场呈现下沉趋势，低端价位带空间广阔.6 1、生意本质：传统饮料的升级与替代.6 2、生意特征：追求初始投资低、赚快钱.6 3、现制茶饮行业概况.7（1）行业规模：三千亿规模，成熟期已至.7（2）发展阶段：分层竞争，效率制胜.8（3）品牌打法：高端造品牌，中端打差异，低端抢下沉.9（4）盈利能力：产业链越下游，盈利能力越强.10（5）区域分布：南方和一线城市更密集.11 4、现制茶饮新趋势.11（1）趋势一：标准化、供应链建设.11（2）趋势二：品牌营销突围.12（3）趋势三：社区化消费场景扩容.13 5、低端现制茶饮：三线以下空间广阔，区域正面竞争将至未至.13 6、竞争格局：蜜雪具备先发优势，性价比+便捷性驱动发展.15 7、低端现制茶饮关键看点.16（1）看点单店模型.16（2）看点供应链与数字化效率.17 8、咖啡行业现状与趋势.18（1）行业现状：消费理念持续培育，现磨市场快速扩容.18（2）行业新趋势：新式茶饮品牌进军融合.19 二、蜜雪冰城：高质平价精准定位，强供应链牢筑雪王.20 1、核心逻辑：定位+供应链（主动）营销（被动）.20 2、盈利模式：覆盖全链条的“配送商”公司.21 3、蜜雪冰城核心优势.22（1）优势：最早定位高质平价，最易得的情绪价值提供者.22（2）优势：强大的采、产、储、运协同供应链打造.22（3）优势：家族兄弟协同合作，高管经验丰富.25（4）优势：重视数字化运营建设，全供应链协同运转.26（5）优势：品牌洗脑营销难以复制，雪王 IP 深入人心.27 WUDWxOnQoNnMsMnOsPqPrQ8O9R7NmOrRtRqMkPrRtQiNrQoP6MrRuMMYoNmQvPsOtR 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告（6）优势：UE 具有优势，回收期 12个月左右.28 三、未来展望：第二曲线助力扩张，后端供应链降本增效.31 1、蜜雪冰城：闭店率低，发力密度较小区域.31 2、幸运咖：借助供应链优势，抢先占领更下沉市场.33 3、其他拓展：海外门店扩张，开拓第 X增长曲线.34 四、盈利预测与投资建议.34 五、附录.35 六、风险提示.39 七、行业重点公司估值表.40 图表目录 图 1：现制茶饮的生意模式.6 图 2：各连锁业态投入资本和加盟商回报周期的比较.7 图 3：中国现制茶饮市场规模及增速情况.8 图 4：中国现制茶饮门店数量.8 图 5：现制茶饮的产业链上下游.9 图 6：中国现制茶饮分价位带主要玩家.10 图 7：现制茶饮的产业链利润分布结构.10 图 8：2021年中国不同城市新式茶饮品牌数量（个）.11 图 9：2021年中国不同地区新式茶饮门店数量（个）.11 图 10：中国现制茶饮品牌目前集中度较低.12 图 11：中国商业综合体数量增速放缓.13 图 12：社区型便利店占比呈现不断提高的趋势.13 图 13：低端茶饮店终端规模及增速.14 图 14：低端现制茶饮品牌商业模式以加盟为主.14 图 15：现制茶饮品类不同线级城市门店数分布.14 图 16：现制茶饮品类不同线级城市订单数分布.14 图 17：现制茶饮加盟模式驱动因素.17 图 18：2021年中国新式茶行业加盟模式成本构成.17 图 19：低端现制茶饮供应链整合及数字化赋能.18 图 20：中国人均咖啡饮用量较低（杯/年）.19 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 21：中国现磨咖啡市场终端零售规模快速提升（亿元）.19 图 22：蜜雪冰城发展核心逻辑.21 图 23：蜜雪冰城公司业务模式及各子公司角色.21 图 24：蜜雪冰城精准定位，紧密把握预期差.22 图 25：蜜雪冰城 SKU 在同价位带具备优势.22 图 26：蜜雪冰城 2022年推新节奏较快.22 图 27：河南生产基地：252 亩智能制造产业园，全自动化生产车间.23 图 28：公司生产性采购比例逐年增加，22Q1 占比达到 60%.23 图 29：公司产能及产能利用率相关情况（万吨）.23 图 30：公司主要品类销售单价变化情况（元/千克）.23 图 31：公司仓储及租赁费占比持续提升（万元）.24 图 32：公司运输费率持续下降（万元）.24 图 33：蜜雪冰城数字化运营平台.27 图 34：蜜雪冰城相关内容在互联网热度极高.27 图 35：蜜雪冰城第五、六、七代门店外观.28 图 36：蜜雪冰城单店投入结构（元）.28 图 37：蜜雪冰城加盟费相对竞品较低（元）.28 图 38：蜜雪冰城门店审核、管理方式.29 图 39：蜜雪冰城卖货宝典上新流程.29 图 40：蜜雪冰城全年营销日历.30 图 41：蜜雪冰城月度门店检查报告.30 图 42：蜜雪冰城门店扩张迅速.31 图 43：蜜雪冰城关店率极低.31 图 44：蜜雪冰城门店更偏向于社区、学校场所.31 图 45：蜜雪冰城 2022年 6 月开放全国乡镇加盟申请.31 图 46：幸运咖相比瑞幸更为下沉.33 图 47：蜜雪冰城公司发展历程.35 图 48：蜜雪冰城公司股权结构.36 图 49：张氏兄弟创业史.37 图 50：蜜雪冰城 2023年 Q1-3 收入结构.38 图 51：蜜雪冰城食材收入分品类变化.38 图 52：蜜雪冰城分季度收入变化.38 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图 53：蜜雪冰城分地区收入变化.38 图 54：蜜雪冰城营收及净利润变化.39 图 55：蜜雪冰城毛利率及归母净利率变化.39 图 56：蜜雪冰城费用率变化.39 图 57：蜜雪冰城应收账款周转天数极低.39 图 58：食品饮料行业历史 PEBand.41 图 59：食品饮料行业历史 PBBand.41 表 1：现制茶饮和瓶装饮料的区别.6 表 2：中国现制茶饮发展历程.8 表 3：现制茶饮品牌采用多种营销方式俘获消费者心智.12 表 4：低端茶饮主要品牌前十大开店城市.15 表 5：中低端茶饮品牌基本信息对比.15 表 6：蜜雪冰城对比甜啦啦.16 表 7：单店模型对比.17 表 8：中国现制咖啡行业主要玩家情况.19 表 9：新式茶饮品牌推出咖啡品类.20 表 10：新式茶饮品牌布局咖啡赛道.20 表 11：公司五大仓储配送中心陆续建立.24 表 12：加盟模式主要品牌供应链对比.25 表 13：蜜雪冰城主要高管情况.26 表 14：蜜雪冰城主要品牌营销事件.27 表 15：公司拟加强直营门店建设提升品牌知名度.28 表 16：蜜雪冰城门店模型.29 表 17：蜜雪冰城督导相关情况.30 表 18：蜜雪冰城五类门店类型对比.32 表 19：蜜雪冰城开店上限测算.32 表 20：幸运咖盈利能力相对优于瑞幸.33 表 21：蜜雪冰城公司主要高管情况.36 表 22：重点 公司 估值 表：.40 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 一、现制茶饮行业：市场呈现下沉趋势，低端价位带空间广阔 1、生意本质：传统饮料的升级与替代 现制茶饮的生意本质是传统饮料的“升级”、“替代”。区别于传统饮料，现制茶饮的主要特点是产品品质更健康新鲜、产品品类更多样及满足社交场景消费需求。现制价格带从低到高意味着“替代”属性逐步向“升级”属性的转移。如蜜雪冰城柠檬水类平价产品几乎完全是瓶装饮料的平替；随着价格带的上移，喜茶、奈雪等更多使用新鲜水果、芝士乳的现制水果茶则更多体现为升级的需求。“升级”、“替代”的本质是创新能力更强。对比传统的饮料、咖啡，现制茶饮基于不同种类的原材料、配方比例和制作手法下创新难度相对更低，SKU 丰富也匹配当下消费者多元化的选择需求。图 1：现制茶饮的生意模式 表 1：现制茶饮和瓶装饮料的区别 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 2、生意特征：追求初始投资低、赚快钱 现制茶饮是赚快钱的生意，波动大导致寻求更低的回报周期。相对于卤味类生意，现制茶饮门店的前期投入、人工等成本相对更高，从而对单店的销售额要求更高。现制茶饮尤其是奶茶类品牌及产品更迭速度较快，客户黏性相对较难以维持，生命周期较为短暂，促使投资人更偏向初始投入低、回报周期短（更偏向于左下角）的品牌和门店。敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图 2：各连锁业态投入资本和加盟商回报周期的比较 资料来源：渠道调研、招商证券 3、现制茶饮行业概况（1）行业规模：三千亿规模，成熟期已至 规模和门店增速放缓，现制茶饮行业步入成熟期。根据灼识咨询，中国现制茶饮的市场规模由 2017 年的 1488亿元增长至 2022年的 4213亿元，年复合增长率为 23.1%，预计到 2028年中国现制茶饮的市场规模达 11805亿，22-28年 CAGR约为 18.7%。从门店数量看，2021年现制茶饮达到超过 50 万家，结合 30家典型茶饮品牌 2022年上半年拓张情况（开店 7000余家，净扩张 3800家），整体门店数量增速也呈现放缓趋势。整体来看，中国现制茶饮经历 5 年左右快速扩容后进入初步成熟期。龙头着力强化自身壁垒，行业竞争预计呈现激烈有序。在行业从增量竞争转入存量竞争的背景下，龙头企业决策将更多着力强化自身壁垒，行业竞争格局预计将呈现激烈有序。敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图 3：中国现制茶饮市场规模及增速情况 图 4：中国现制茶饮门店数量 资料来源：灼识咨询、公司招股说明书、招商证券 资料来源：Mob 研究院、GeoQ Data、招商证券（2）发展阶段：分层竞争，效率制胜 新式茶饮加快培育消费认知，高质平价异军突起。中国现制茶饮发展历程经历了奶茶粉冲兑街边小店到加盟模式主导的标准化门店，再 到高端新式茶饮几个主要阶段。近年来高端品牌凭借高品质产品和互联网营销加快消费者认知驱动，茶饮赛道规模快速扩张。同时消费者认知增强也推动市场不断下沉，定位“高质平价”的茶饮品牌同样取得较快的规模增速。分层竞争，效率制胜。从现制茶饮行业的结构发展上看，我们认为蜜雪冰城一类的大众价位带茶饮品牌的快速发展并不是“消费降级”，而是消费者渗透率和认知率不断增强的表现，低价位带更容易覆盖更下沉的市场。对于未来的竞争格局判断，我们认为未来高低价位带或呈现分层竞争，长期共同竞争要素为供应链效率、前中后台标准化协同和品牌力。表 2：中国现制茶饮发展历程 资料来源：青投智库、Mob 研究院、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100001200014000市场规模（亿元）同比增长率25455048555680%11.10%-4%14.60%1.82%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050602017 2018 2019 2020 2021E 2022E门店 数量（万 家）同 比增 长率 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图 5：现制茶饮的产业链上下游 资料来源：艾媒咨询、招商证券（3）品牌打法：高端造品牌，中端打差异，低端抢下沉 中国现制茶饮品牌众多，蜜雪冰城门店数明显领先。随着居民消费水平提升及个性化、差异化需求的兴起，中国现制茶饮行业品牌百花齐放。根据窄门餐眼的数据显示，目前我国拥有奶茶饮品品牌 3083 个，门店数排名前五品牌分别为蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨和书亦烧仙草，其中蜜雪冰城品牌以超过 3w 家门店数处于明显领先地位。高端造品牌，中端打差异，低端抢下沉。分价位带看，高端主要玩家为喜茶、奈雪的茶、乐乐茶等直营门店品牌，通过高品质原材料生产高品质产品，形成强品牌认知。中端主要玩家主打差异化，如 Coco、一点点引自中国台湾、茶百道定位“鲜果+中国茶”、书亦烧仙草主打“仙草植物基”七分甜突出芒果产品特色等。低端价位带主要玩家以强大性价比抢占下沉市场，定位“高质评价”，如蜜雪冰城、益禾堂、甜啦啦等已经形成一定的规模。敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图 6：中国现制茶饮分价位带主要玩家 资料来源：Foodaily、招商证券（4）盈利能力：产业链越下游，盈利能力越强 产业链越下游盈利能力越强。从产业链的利润分布结构看，越靠近下游盈利能力越强。以加盟模式为例，上游原材料供应商、现制茶饮品牌自身、下游门店的毛利率约为 15%-30%、30%-35%、50-55%，主因越靠近下游品牌溢价越强、2C属性更明显及其他费用支出较高。原材料为主要成本来源，供应链整合和标准化管理提升盈利能力。从成本端来看，原材料为主要来源，对于品牌商和门店运营商而言，提高供应链整合和标准化运营能力、降低成本及费用，提升运营效率是盈利能力提升的关键。图 7：现制茶饮的产业链利润分布结构 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告（5）区域分布：南方和一线城市更密集 南方市场门店数量更多，一线新一线城市品牌更聚集。现制茶饮文化由中国台湾地区传入，南方区域（西南、华东、华南等）受教育时间更久，此外南方地区偏甜的口味特点也使得新式现制茶饮在南方地区更受欢迎，拥有的新式茶饮品牌和门店数量明显领先于其他区域，北方地区（东北、华北、中西部地区）相对而言潜在消费者数量更多。从城市分布看，一线及新一线城市品牌数量聚集，与其消费能力更强、消费需求更旺盛相关。图 8：2021年中国不同城市新式茶饮品牌数量（个）图 9：2021年中国不同地区新式茶饮门店数量（个）资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 4、现制茶饮新趋势（1）趋势一：标准化、供应链建设 标准化、供应链建设推动集中度提升。生产端行业技术壁垒不高导致进入门槛相对较低，部分品牌追求快速扩张忽视原料把控和前期加工投入，导致产品稳定性差，消费者体验不佳。随着行业进入初步成熟期，头部企业逐步在供应链发力，建立涵盖上游供应商到下游门店的全渠道标准化高效运营体系，保证产品稳定性的同时降低成本，市场集中度有望快速提升。0 10 20 30 40 50上海广州北京杭州成都武汉深圳郑州0 10000 20000 30000 40000长 三角地 区华 东地区西 南地区华 中地区华 南地区东 北地区中 部地区京 津冀地 区其 他北方 地区其 他南方 地区西 部地区华 北地区 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 图 10：中国现制茶饮品牌目前集中度较低 资料来源：Mob 研究院、窄门餐眼、招商证券 供应链优势助力实现产品同质化破局。中低价位带品牌受制于成本压力，普遍采用低价格原料组合方式打造所谓“差异化”产品矩阵，实际产品缺乏创新。强大的供应链可实现产品同质化破局，甚至可以利用供应链协同打造爆款产品（如瑞幸+椰树推出的椰云拿铁）。（2）趋势二：品牌营销突围 消费需求转变，品牌营销俘获心智。随着消费群体的代际更迭和消费需求的不断变化，新一代年轻消费群体对于产品的个性化和悦己消费更为关注，自我认知性和自我决策不断增强。现制茶饮品牌也不断通过跨界联名、打造周边 IP 产品、直播、宣传广告等全维度多场景的营销手段不断强化消费者认知，传递品牌文化的同时获取消费认同，以“营销”实现突围。表 3：现制茶饮品牌采用多种营销方式俘获消费者心智 资料来源：各品牌官方微信公众号、品牌官网、咖门、小马宋、招商证券 蜜雪冰城 古茗 茶百道 沪上阿姨 书亦烧仙草甜啦啦 益禾堂 CoCo 霸王茶姬 其他 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告（3）趋势三：社区化消费场景扩容 商业综合体增速放缓，空置率较高。近年来驱动中国现制茶饮消费认知、推动行业快速发展的高价位带茶饮品牌门店多开于大中型商业综合体中，匹配其消费场景和相对较高的消费水平。而从近年的数据来看，中国商业综合体数量扩张明显放缓，平均空置率较高（2021年为 9%，相比 2019年提升 3pcts）。社区消费场景扩容，利好低价位带茶饮品牌发展。本质上看，商场类似公域流量，需要不断强化自身品牌力获取客户认知，疫情导致的场景缺失极大的损耗了前期培育的消费粘性。而社区更类似私域流量，核心是创造更具性价比的产品和更为舒适便利的服务，疫情期间消费者社区活动时长被动增加，社区化消费也更加贴合消费者需求。近年来社区型便利店占比呈现不断提高的趋势，从 19年的 30%左右提高至 21 年的 58.7%，22 年回落至 48%，门店选址布局仍以社区为主。从现制茶饮行业看，社区附近适合低价格带品牌布局，以投资小、规模小、数量多抢占点位，主动营销获取复购，锁定消费者粘性。图 11：中国商业综合体数量增速放缓 图 12：社区型便利店占比呈现不断提高的趋势 资料来源：赢商大数据、招商证券 资料来源：毕马威中国2022年中国便利店发展报告、招商证券 5、低端现制茶饮：三线以下空间广阔，区域正面竞争将至未至 平价现制茶饮品牌蜜雪一枝独秀，28年规模预计达到 3887 亿。根据蜜雪冰城招股说明书，2022 年平价现制饮品（产品单价不高于 10 元）终端市场规模约为1071亿（占总体 25%），过去 5 年 CAGR为 22.5%；预计 2028 年市场规模将达到 3887 亿元，CAGR 为 24.0%。蜜雪冰城饮品的主要价格带为 2-8元，2023年预计平价现制饮品市场规模为 1379 亿，而蜜雪冰城前九个月的终端零售额就达到了 346 亿，这部分占比 25%。低端茶饮品牌主要采取加盟模式运营，匹配性价比+便捷性需求。低价位带茶饮品牌初始投资相对较低，主要以加盟模式快速展店，收入模式为收取加盟管理费、原物料费等。从供需关系看，低价位带消费者更关注产品性价比和获取便捷性，结合盈利模式，品牌商突围之道体现在两个方面：一是强供应链降低成本打造性价比优势，二是深度区域加密+严格标准化管理抢占市场份额，实现规模效应。0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060007000商业综合 体数量（家）YOY（右）0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 2022社区型 商务办公型 其他类型便利店 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图 13：低端茶饮店终端规模及增速 图 14：低端现制茶饮品牌商业模式以加盟为主 资料来源：公司招股说明书、招商证券（注：平价现制饮品指产品单价不高于 10 元）资料来源：招商证券 三线以下空间广阔，区域正面竞争将至未至。“小镇青年”推动现制茶饮品牌下沉，三线及以下空间广阔。随着经济发展和城镇化进程不断推进，下沉城市的基础设施、商业配套日益完善，三线及以下城市新式茶饮门店规模持续提升。美团美食数据显示，2022 年下沉市场现制茶饮订单占比已提升至 20.55%，相 较 2020年提升近 5pcts。图 15：现制茶饮品类不同线级城市门店数分布 图 16：现制茶饮品类不同线级城市订单数分布 资料来源：美团、咖门2022茶饮品类报告、招商证券 资料来源：美团、咖门2022茶饮品类报告、招商证券 低端茶饮品牌仍处于区域扩张阶段，正面竞争将至未至。以蜜雪、益禾堂、甜啦啦三家主要低端现制茶饮品牌为例，蜜雪主要开店区域为河南、重庆、四川等；益禾堂主要开店区域为广西、广东、福建等；甜啦啦主要开店区域集中在安徽省，目前整体呈现分散竞争态势，随着各品牌开店数量不断增加，长三角、珠三角、川渝等区域或将迎来各品牌更加激烈的正面竞争。0%10%20%30%40%050010001500200025003000平价现制饮品终端规模 yoy0%5%10%15%20%25%30%下沉市场 三线 二线 新一线 一线2020 2021 20220%5%10%15%20%25%30%新一线 三线 二线 下沉市场 一线2020 2021 2022 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 表 4：低端茶饮主要品牌前十大开店城市 资料来源：窄门餐眼、招商证券 6、竞争格局：蜜雪具备先发优势，性价比+便捷性驱动发展 主流竞争品牌较少，蜜雪冰城具备先发优势。低端现制茶饮（产品平均单价在10 元以下）的目前主要竞争品牌有蜜雪冰城、甜啦啦、益禾堂等，其中蜜雪冰城具备先发优势处于行业绝对领先地位，截至 2023 年三季度末全球门店数量已经超过 36000家；2015年开放加盟的安徽品牌甜啦啦门店扩张迅速，目前已突破 6000家；2012年创立的益禾堂目前门店数量超过 5600家，但增速相对放缓。中端价位带品牌不易向下抢占市场，中长期更看内功修炼。通过对比品牌经营情况，处于中端价位带的 CoCo都可、一点点、七分甜、茶百道等品牌门店投资回收期相对更高，降价也受成本制约影响，叠加行业竞争激烈现状，其降低价格冒险向下抢占市场概率不高。中长期来看，低价位带现制茶饮外部冲击较小，其发展更看自身内功修炼。表 5：中低端茶饮品牌基本信息对比 资料来源：窄门餐眼、各品牌官网、招商证券 甜啦啦 VS 蜜雪冰城：蜜雪规模领先，中长期更看内功修炼 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 甜啦啦兴起原因：甜啦啦现阶段可以认为是 mini 版的蜜雪冰城，定位精准（高质平价）+爆款产品塑造（一桶水果茶）+自主生产+高效运营管理，同时通过门店快速加密铺设以迅速强化影响力。短期威胁不大，更多扮演追随者角色。从甜啦啦的经营情况看，其产品及价格定位、供应链布局、管理运营等均十分相似，无明显比较优势（管理人员更加密集与门店数量较小有关）。而蜜雪冰城凭借先发优势实现强大的规模领先，同时曝光度和品牌影响力也更强，综合判断甜啦啦短期威胁不大。但仍需注意的是，低端现制茶饮品牌技术壁垒相对较低，核心竞争力的塑造更多来源于“人”的投入及规划，从这个角度看，蜜雪冰城长期仍有追赶者存在可能。表 6：蜜雪冰城对比甜啦啦 资料来源：甜啦啦官网、蜜雪冰城官网、窄门餐眼、渠道调研、招商证券 7、低端现制茶饮关键看点（1）看点单店模型 加盟模式下单店模型是关键看点。单店模型决定经销商加盟意愿，是低端茶饮品牌快速扩张的重要决定因素。单店模型直接表现为资金初始投入、回本周期（订单密度、月利润额）等，又与自身品牌形象、供应链运营能力、管理、营销等内部动能息息相关。原料食材、店铺租金、员工薪酬构成加盟门店主要成本。从加盟门店成本构成看，原料食材、店铺租金、员工薪酬占据主要部分，三者占比超过 80%。敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 图 17：现制茶饮加盟模式驱动因素 图 18：中国新式茶行业加盟模式成本构成 资料来源：招商证券 资料来源：艾媒咨询、招商证券 单店模型对比结果：（1）蜜雪单店收入优势明显，品牌力强推动日单量多；（2）初始投资有一定的优势（调研显示更多体现在管理层面，隐形支出较少，盈利稳定）。表 7：单店模型对比 资料来源：茶百道招股说明书、渠道调研、亿欧新消费、虎嗅、招商证券（2）看点供应链与数字化效率 现制茶饮产品迭代速度快，供应链打造坚实壁垒。现制茶饮进入门槛低、产品技术难度小、可复制性极强，叠加消费者对单一产品本身粘性较弱，产品力较难形成长期壁垒。因此，从品牌及门店盈利角度来看，优秀单店模型的长期维持需要源源不断的内在动能，其中供应链、数字化为主要驱动因素。供应链致力稳定品质+低廉价格，数字化赋能提升运营效率。通过整合或深度合原料食材 店铺租金 员工薪酬 营销 水/电折旧摊销 配送抽佣 其他 研发投入 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 作上游供应商，可以在确保原材料品质的基础上提升议价能力，中游深度加工自主可控进一步降低成本，下游物流运输管理降低运输成本，数字化管理运营可实现采购、生产、配送运输全流程高效管理，全面提升运营效率。图 19：低端现制茶饮供应链整合及数字化赋能 资料来源：公司招股说明书、招商证券 8、咖啡行业现状与趋势 1）行业现状：消费理念持续培育，现磨市场快速扩容 我国人均咖啡消费量低，现磨咖啡占比较小。相对于历史悠久的茶饮而言，中国咖啡市场的演化进程相对较短，人均消费量相比其他国家较低，消费者培育仍不充分。艾瑞咨询报告显示，2020 年我国咖啡市场中，速溶咖啡占比为 52.4%，而现磨咖啡占比 36.5%，占比较低主要是由于价格昂贵及消费不便所致。咖啡消费理念持续培育，现磨咖啡市场规模快速提升。随着城镇化进程加速及居民生活水平的提高，咖啡消费理念持续得到培育，线上外卖规模的加速、咖啡品牌不断的推陈出新也满足了消费者便捷化、个性化、多元化的需求，推动现磨咖啡门店数和消费量快速提升，灼识咨询报告显示，现磨咖啡市场的终端零售规模从 2017年的 230亿元增长到 2022 年的 1179亿元，CAGR 为 38.7%。连锁咖啡占比较低，市场份额提升空间大。根据德勤数据显示，2020 年中国咖啡馆数量达到 10.8 万家，其中连锁咖啡馆仅占比 13%，行业集中度较低。随着咖啡消费的持续渗透，稳定品质（高品质或高性价比）和品牌力愈发关键，根据公司招股说明书，现磨咖啡店的连锁化率预计将从 2022 年的 27%上升至 2028年的 55%，连锁品牌市场份额有望进一步提升。敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图 20：中国人均咖啡饮用量较低（杯/年）图 21：中国现磨咖啡市场终端零售规模快速提升（亿元）资料来源：德勤咨询中国现磨咖啡行业白皮书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 星巴克打造“第三空间”概念影响深远，瑞幸主打性价比逐步改变认知。1999年星巴克进入中国内地市场以来，已开设约 6000家门店，其营造的介于家庭和工作环境之间的“第三空间”概念对中国消费者影响深远，现制咖啡在长时间更多维持高端、社交的形象。而瑞幸咖啡主打其空缺的中低价位带，以平价但不弱的品质赢得学生、普通上班族的认可，逐步改变消费者认知。新式茶饮品牌进军咖啡赛道，实现目标客群扩展。新式茶饮品牌基于已有的原料供应商、研发能力、渠道能力和营销推广的积累，利用水果、燕麦、椰奶等多种食材形成“茶饮+咖啡”、“鲜果+咖啡”等新式融合品类，实现目标客群的进一步拓展。表 8：中国现制咖啡行业主要玩家情况 资料来源：各品牌官网、官方小程序、窄门餐眼、招商证券（2）行业新趋势：新式茶饮品牌进军融合 新式茶饮品牌进军咖啡赛道，实现目标客群扩展。新式茶饮品牌基于已有的原料供应商、研发能力、渠道能力和营销推广的积累，利用水果、燕麦、椰奶等多种9280329367050100150200250300350400中国 大陆 日本 美国 韩国0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014002017 2018 2019 2020 2021 2022市场规模 同比增长率 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 食材创新现磨咖啡产品，打造品类更为多样、口感更为丰富的新式咖啡，实现目标客群的进一步拓展。设立咖啡子品牌，构建第二增长曲线。除现制茶饮品牌自身推出咖啡产品外，部分品牌也单独设立咖啡子品牌，如蜜雪冰城设立幸运咖子品牌、7 分甜设立新咖啡品牌“轻醒”咖啡等，但整体产品结构仍偏向“茶饮+咖啡”、“鲜果+咖啡”等新式融合品类。表 9：新式茶饮品牌推出咖啡品类 表 10：新式茶饮品牌布局咖啡赛道 资料来源：各品牌小程序、招商证券 资料来源：各品牌小程序、红餐网、招商证券 二、蜜雪冰城：高质平价精准定位，强供应链牢筑雪王 1、核心逻辑：定位+供应链（主动）营销（被动）蜜雪冰城的核心发展逻辑：高端现制茶饮加速消费者教育、行业规模不断扩容下的背景下，现制茶饮（低价）作为主力军向下线市场渗透，并形成一定的瓶装饮料替代。蜜雪精准定位高质低价，以强大且完善的供应链体系作为支撑，并通过营销出圈将“低端”打造为“网红”，形成品牌势能。目前以近 25000 家门店的规模加密覆盖社区、学校等场景，以精细化、高效率的管理模式全面赋能门店运营，形成消费者心智的持续占领。敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 图 22：蜜雪冰城发展核心逻辑 资料来源：招商证券 2、盈利模式：覆盖全链条的“配送商”公司 全链条覆盖，“赚加盟配送的钱”。蜜雪业务运作模式覆盖全链条，从上游原材料采购到中游生产加工、仓储物流运输再到门店端的加盟运营管理，仅少部分原材料、设备和门店装修由外部供应商提供。从收入来源看，公司主要收入包括出售给门店的原料（食材、包装、设备等）及相关加盟管理费用，直接与加盟商建立关系，扮演类似“配送服务商”的角色。图 23：蜜雪冰城公司业务模式及各子公司角色 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 资料来源：招股说明书、招商证券 3、蜜雪冰城核心优势（1）优势：最早定位高质平价，最易得的情绪价值提供者 最早定位高质平价，紧密把握预期差。从消费需求来看，现制茶饮（奶茶）更多为冲动消费，蜜雪的价格定位将冲动的“门槛”降到最低，甚至可达到瓶装饮料价格（如蜜雪柠檬水），在此价位上，蜜雪通过相对高质量、多 SKU 的产品给予消费超预期的产品及体验。加密场景覆盖+多维度营销推广，成为最易得的情绪价值提供者。现制茶饮的冲动消费也意味着产品本身具有情绪价值，给予消费者“爽”的感受。蜜雪凭借近2.5w 家门店的多场景覆盖，结合线上下的多维度精准营销推广，成为最易得的情绪价值提供者，几乎适合所有人。图 24：蜜雪冰城精准定位，紧密把握预期差 资料来源：公司招股说明书、招商证券 图 25：蜜雪冰城 SKU 在同价位带具备优势 图 26：蜜雪冰城推新节奏较快 资料来源：招股说明书、各品牌公众号及小程序、招商证券 资料来源：招股说明书、各品牌公众号及小程序、招商证券（2）优势：强大的采、产、储、运协同供应链打造 采、产：原材料产地建厂，自产比例持续提升。公司在上游部分重要原材料产地直接建厂进行生产加工（如四川安岳柠檬初加工生活基地），保证质量、降低成本、减少运输损耗。截止 2023Q3,公司已经实现 100%核心食材自主生产，同类010203040506070805677810111315170 5 10 15 2甜啦啦一点点益禾堂CoCo乐乐茶七分甜蜜雪冰城茶百道喜茶奈雪的茶 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 型、同品质的奶粉和柠檬分别低于市场成本约 10%和 20%以上，生产性采购（自身加工）占比持续提升，印证自产能力增强。图 27：河南生产基地实景：252 亩智能制造产业园，130000平方米全自动化生产车间 图 28：公司生产性采购比例逐年增加，22Q1 占比达到60%资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 产能扩张迅速，新产能布局有望缓解压力。公司糖、奶、咖、果、粮、料 2022年产能分别为 25.57、23.38、0.61、10.11、1.61、9.03万吨，各食材产能仍在继续提升，2023 年前三季度除粮以外的其它五种食材的产能已经超过了 2022年全年，且新增 0.27 万吨茶的产能。大多数食材产能利用率在产能扩张后仍处于高水平，2022 年糖和奶的产能利用率都在 60%以上，咖和果的产能利用率在70%左右，公司新产能的布局有望缓解部分产品产能不足的压力。遵循“刀刃向内”原则，坚持长期增长。从销售单价看，公司风味饮料浓浆、水果销售单价呈现下降趋势，一方面与产品结构变动相关，另一方面也因公司遵循“刀刃向内”原则，即总部一旦利用规模优势做大利润，就会降价原材料价格，相应下调终端价格，让利消费者。图 29：公司产能及产能利用率相关情况（万吨）图 30：公司主要品类销售单价变化情况（元/千克）资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 自建仓储物流运输网络覆盖全国，免运费政策独树一帜。公司 2014年开始积极自建物流体系，目前已建立位于郑州、佛山、沈阳、成都、乌鲁木齐五个仓储配0%20%40%60%80%100%120%2019 2020 2021 2022Q1生产性采购 贸易性采购0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040502021 2022 2023Q1-3糖 奶 茶咖 果 粮料 糖利用率 奶利用率茶利用率 咖利用率 果利用率粮利用率 料利用率810121416182022242019 2020 2021固体饮料 风味饮料 浓浆果酱 水果 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 送中心，截至 2023Q3，公司物流网络覆盖了全国 31 个省份、自治区及直辖市，超过 90%的县级行政区实现了 12 小时内触达，运输费率持续下降，公司也是全国饮品行业第一家实行物流配送免运费政策的品牌商。致力搭建多级分仓体系，提高智能仓配能力。为进一步降低配送成本，提高货物周转效率，公司募投资金拟围绕 CD
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