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敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 1 一问：20 年后煤炭新批复 产能下滑供应增量有限，煤价还会上涨？我们 认为 产能变 化滞 后于投 资和 需 求变化，供应仍 有增 量而 非电 行业 需求偏 弱，煤价 难以 扭转 中枢下 移趋 势。（1）复盘 历史发 现，在煤 炭供 需紧 平衡时，每年采暖 季的 月度 最大 日产 量代表 了次 年非 采暖 季月 份日产 量的 瓶颈。以 11M23 原煤日 产量 测算 2024 年 国内原 煤最大生 产能 力可达 50.4 亿 吨，较 2022 年已 经提 升5.3 亿吨。（2）地 产拖 累非 电 行业用 煤需 求，用 电淡 季 煤价支撑偏弱。基于 24 年 火电 发 电量同 比增 长 2.6%，钢铁、水泥 产量 分别 同比 下降 0.3%、5.0%，化 工品 产量 同 比增长4.0%的 假设，预 计 商 品煤 总 需求 约47.1 亿吨，煤炭保供能 力明 显增 强。二问：供给侧改革后 煤炭 周期属性弱化，煤价 或将 长期高位运行？我 们 认为 电价上 涨改 变了 煤电 行 业 2010 年代零和博 弈的 局面，而 涨电 价 的背 后 是 能源“不 可能 三角”之间 的再 权衡。（1）火电业 绩波 动是“计 划电 和市场 煤”矛盾下 对煤 炭 周 期性 的映 射。在 煤电 联动 的燃 煤 标 杆电价 时代，20112020 年间 电价 调整 趋势 总体 向下。2021 年底出台“1439 号文”，将 燃煤发 电市 场交 易价 格浮 动范围 放宽 至上 下浮 动不 超过 20%，极大 地改 善了 火电企 业 的成本疏 导能 力。2022 年，动力煤、火 电行 业利 润总 和较20112020 年均 值增 长近1 倍。（2）能 源“不 可能三 角”理论即能源的安全 性、清 洁性、经济性不可 兼得。20112020 年间在 维护用能 经济性的同时追求 清洁性 的提升，由“不 可能 三角”可知，在 此期间 能源 系统 的安 全性 必然有 所下 降，最终 在 2021、2022 年 两次 缺电 中暴 露 出 来。以此为 鉴，煤炭 和煤 电对 我国能 源安 全的 保障 托底 作用得 到重 新认 识。当今 世界正 经历 百年 未有 之大 变局，国 际环境不 确定 性明 显上 升。在“能源 的饭 碗必 须端 在 自己手 里”的 指导 下，能 源政策 在安 全性 和经 济性 目标之 间进行了再 权衡。三问：如果市场煤价 下行，电价下调 至 影响点 火价 差的风险几何？复 盘 发现 市场煤 价直 到 6M13 启动 下 行趋势，但 2013 年火 电行 业指 数却 在 5 月下 旬到 6 月下 旬经 历了大 幅下 跌，主因 市场 上开始 出现 燃煤 标杆 电价 下调的 传闻，引 发 对 火电 盈利 可持 续性的 担忧。我 们认 为当 前电价 下行 风险 有限，主 因：（1）虽 然电 力市 场化 提升了 煤 电价格联 动的 频率，但也 还 原了电 力的 商品 属性、使 价格更 真实 地反 映成 本和 供需。在 成本 下行 时，供 需将为 价格提供支 撑。并且 电力 在高 频交易 中完 成价 格发 现、为中长 期电 价提 供指 引，在电力 现货 市场 连续 运行 的省份 难 以通过行政手段干 预电价，不确定性反而下 降。（2）伴随新能源汽车、AIGC 等 新用电场景的出 现，以及 气候变化之下的 极端 天气 频发，我 国人均 用电 量仍 未达 峰。新能源 装机 有效 容量 不足，电力 系统 对 调 节性 容量 的需求 仍在增加。煤电 作为 传统电力 系统中的主体电 源且具备 稳定可控的特性，转型后 将 成为 系统备用 容量 的主 要提供者，成本和 收入 与发 电量 的相 关性下 降。而电 力行 业是 煤炭最 主要 的下 游，在非 电行业 需求 缺乏 支撑 的情 况下，产 业链上下 游的 议价 权开 始重 心偏移。基 于此，我 们判 断在出 现安 全性、清 洁性 和经济 性全 方面 跑赢 先进 煤机的 新 型调节性 电源 前，煤电 能够 维持点 火价 差的 相对 稳定。思路1：燃 料成 本下 行时，供需 将为 电价 提供 支撑，建议 关注 发电 资产 主要 布局在 电力 供需 偏紧、发 电侧竞 争格 局 较好地区 的火 电企 业，如浙 能 电力、皖 能 电 力、华 电 国际。思路2：预 计 2024 年国内 生产 端对 煤炭 供应 增量 的 贡献 率大于进口，建 议关 注发 电资 产布局 于中 西部、燃 料采 购以坑 口煤 为主 的火 电企 业，如 建投 能源、大 唐发 电。电力市 场化 进展 不及 预期、用 电需 求不 及预 期、地 缘政治 冲突 局势 恶化，国 际一次 能源 价格 大幅 上行 风险、容 量政 策执行力 度/容量 市场 建设 进 度不及 预期 行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 2 内 容 目录 一、鉴 古知 今，煤价 下行 周期装 机放 量将 放大 业绩 弹性的 选股 逻辑 已验 证.4 二、20 年 后煤 炭新 批复 产 能下滑 供应 增量 有限，煤 价还会 上涨？.6 2.1 产 能变 化滞 后于 投资 变化，预 计24 年国 内煤 炭 最大生 产能 力 约50.4 亿吨.6 2.2 产 能变 化滞 后于 需求 变化，地产 拖累 非电 行业 用煤需 求，价格 支撑 偏弱.8 三、供 给侧 改革 后煤 炭周 期属性 弱化，煤 价或 将长 期高位 运行？.10 3.1 煤 价降 幅有 限？电力 市场化 改变 了过 去十 年煤、电行 业零 和博 弈的 局面.10 3.2 能 源的 饭碗 必须 端在 自己手 里 涨 价背 后是 不可能 三角 的再 平衡.11 四、如 果市 场煤 价下 行，电价下 调至 影响 点火 价差 的风险 几何？.13 4.1 煤 价回 落但 仍高 于长 协价上 限+局部 电力 供需 紧 张支撑 上网 电价.13 4.2 煤 电定 位转 向调 节电 源，收 入和 成本 构成 与发 电量的 相关 性减 弱.16 五、投 资建 议.17 六、风 险提 示.20 图 表 目录 图表 1：进口 煤在 我国 动 力煤供 应结 构中 占比 较低，但其 边际 变化 对煤 价影 响较大.4 图表 2：市场 煤价 在2012 年5 月 10 日至 7 月10 日间大 幅下 降 22.4%.4 图表 3：6M12 火电 板块 在 市场煤 价大 幅下 行的 利好 下实现 超额 收益.4 图表 4：2012 年12 月到2013 年 5 月火 电上 市公 司 月度涨 跌幅 情况.5 图表 5：2024 年以 来火 电 上市公 司月 度涨 跌幅 情况.6 图表 6：2020 年后 煤炭 新 批复产 能规 模明 显减 小.7 图表 7：2012 年煤 炭开 采 和洗选 业固 定资 产投 资完 成额增 速开 始下 滑，但原 煤产量 一直 增长 到 2013 年.7 图表 8：110M10 原 煤日 产量不 曾高 于 11M09，110M10 原煤 日产 量不 曾高 于11M10（万 吨/天）.7 图表 9：11M22、11M23 的 原煤日 产量 分别 同比 增 加68 和 76 万吨/天（万吨/天）.7 图表 10：以11M23 原煤 日产量 测 算 2024 年 国内 原 煤 最大 生产 能力 可达 50.4 亿吨.8 图表 11：2023 年我 国房 地产新 开工 面积 同比 下滑.8 图表 12：2023 年我 国房 地产投 资端 承压.8 图表 13：黑色 金属 冶炼 及压延 加工 业 PPI 自5M22 起持续 同比 负增 长.9 图表 14：非金 属矿 物业PPI 自 9M22 起持 续同 比负 增长.9 图表 15：煤炭 供需 平衡 表.9 图表 16：前十 大煤 炭企 业产量 集中 度呈 上行 趋势.10 图表 17：高压 保供 下煤 炭安全 事故 数量 回升.10 图表 18：20122020 年，煤电标 杆电 价共 经 历 4 次 下调、1 次 上调.10 YWFUuNmRoNqRrPmPtOtMqR8O8Q9PpNqQnPqMkPoOqMfQnNrQbRoOzRMYtQuMuOtQpM行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 3 图表 19：2022 年，动力 煤与火 电行 业的 利润 总和 较 20112020 年 间的 均值 增长95.6%.11 图表 20：20182022 年 中 国化石 能源 对外 依存 度.11 图表 21：我国 富煤 贫油 少气的 一次 能源 资源 禀赋 决定了 以煤 为主 的传 统能 源消费 结构.11 图表 22：相比 煤电，中 国新能 源 LCOE 已具 备成 本 优势（元/kWh）.12 图表 23：能源 不可 能三 角表明 新型 电力 系统 建设 伴随成 本上 升过 程.12 图表 24：2016 年以 来，有效容 量增 速与 装机 容量 增速之 间的 差距 扩大.12 图表 25：20162019 年，火电、核电 电源 投资 完成 额持续 负增 长.12 图表 26：市场 煤价 在6M13 才开 启下 行趋 势，但火 电行业 指数 却 在 56 月经 历了大 幅回 调.13 图表 27：中长 期电 量电 价上浮 比例 仍低 于当 前市 场煤价 较基 期的 涨幅.14 图表 28：20222024 年 江 苏省电 力年 度交 易价 格情 况.14 图表 29：2024 年春 节期 间，上 海在 省间 现货 市场 中没在 晚高 峰时 段买 过电，但购 入了 大量 午间 谷时 电量.15 图表 30：2024 年春 节期 间，江 苏在 省间 现货 日前 市场购 买了 晚高 峰时 段的 电量.15 图表 31：2024 年春 节期 间，浙 江在 省间 现货 市场 购买了 较多 早晚 高峰 时段 的电量.15 图表 32：2024 年春 节期 间，四 川在 省间 现货 市场 全天除 凌晨 时段 外都 在购 入电量.15 图表 33：以广 东省 为例，高频 电力 交易 起到 价格 发现的 作用.16 图表 34：20222024 年 江 苏省火 电综 合价 格情 况.16 图表 35：2023 年浙 江省 用电量 比山 东 低 1173 亿 千 瓦时，但最 大负 荷已 超过 山东.17 图表 36：浙江 省能 源发 展 十四 五 规 划及 有效 容量 供需缺 口测 算.17 图表 37：近5 年安 徽省 用电增 速持 续高 于全 国用 电增速.18 图表 38：假 设安 徽 省 21、22 年新 核准 的煤 电均 能 在 25 年 前投 产，则 25 年 火电装 机容 量将 达 约 7097 万 千瓦.18 图表 39：截至2022 年 底，公司 与华 能集 团位 于山 东省内 的火 电装 机容 量合 计市占 率 约33.4%.19 图表 40：2023 年港 口煤 价降幅 大于 坑口、1Q24 坑 口煤价 降幅 大于 港口.19 图表 41：2023 年，大唐 发电东 南沿 海地 区经 营毛 利率改 善幅 度显 著大 于京 津冀地 区.19 图表 42：行业 内重 点公 司投资 评级（人 民币）.19 行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 4 我们在 2023 年 9 月 发布 的 浙能 电力 深度 报告：煤 价向下、装 机向 上，加码 业绩弹 性中已经 指出，20122013 年的火 电行 情有 较高 的参 考价值。2012 年 也曾 出现 过进 口煤 冲击国 内市 场致 使煤 价短 期快速 下降 的情 况。2012 年，欧债危机 拖累 发达 经济 体经 济增速，叠 加 美 国页 岩气 开发 加 速“煤转 气”替代，海外 煤炭需求 疲软；此外，海运 价 格长期 低位 运行 也使 得进 口煤成 本优 势凸 显，最 终 导致进口广义 动力 煤在 我国 动力 煤供应 结构 中的 占比 由 2011 年的 4.7%大 幅提 升至 2012 年的 5.9%，市场煤 价 在 2012 年 5 月 10 日至 7 月 10 日间大 幅下 降 22.4%。类 比 2023年，进 口广 义动 力煤 在我 国动力 煤供 应结 构中 的占 比由 2022 年的 2.6%大幅 提升至2023 年的5.5%，市 场煤 价 在5 月 2 日至 6 月 2 日间 大幅下 降23.3%。图表1：进口煤在我国动力煤 供应 结构中占比较低，但 其边际变化对煤价影响 较大 图表2：市场煤价在2012 年5 月10 日至7 月10 日间大幅下降 22.4%来源：Wind、国 金证 券研 究所。注：由于 2014 年 12 月 国内 产量 数据 缺 失，致使计算 所得 进口 煤占 比或 较实 际值 偏 高。来源：iFind、国 金证 券研 究所 回顾从2012 年5 月煤 价大幅 下跌 开始到2013 年5 月 市场出 现燃 煤标 杆电 价下 调传 闻为止的 火电 行情，曾 收获 三次阶 段性 超额 收益。图表3：6M12 火电板块在市场煤价 大幅下行的利好下实 现超 额收益 来源：iFind、国 金证券研 究所。注：火电行业超额 收益是申万 火力发电 行业指数/上 证综指，趋势向上即 为 股价表现优于 上证综指 整体。57M12，受 煤价 大幅 下行 的行业 性利 好因 素驱 动，火电行 业实 现了 显著 的超 额收益；在此期 间内，火电 板块 上涨 的个股 比例 达 55.6%。其中，区间 涨 幅前5 的 个股 依次 为：华电国 际、穗恒 运 A、粤 电力A、皖 能电 力、宝新 能源。1012M12 和23M13，火电 行业 曾 收获 两次 阶段 性超 额收益。其 中，15M13 涨 幅前5的个股 依次 是 长 源电 力、赣能股 份、宝 新能 源、天 富 能源和 大唐 发电，主要 受 到20120%2%4%6%8%0100000200000300000400000进口 量（左轴，万 吨）国内 产量（左 轴，万吨）进口 占比（右 轴）进口 占比 均值（右 轴）2012-04-172012-07-092013-06-19500550600650700750800850900 秦皇 岛动 力煤 平仓 价：Q5500（元/吨）0.60.70.80.95 月4 日7月10日1 月30日5 月17 日10 月19 日12 月7 日PNp8+9FGUIbOQidMRZ9bGsiCYydMK33bsDsO0TSEcfYGvuVIxeZoLxYtZaTmY50A 行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 5 年度 和 2013 年 一季 度业 绩 的催化。得益于 2011 年 11 月以 来的 煤炭 价格 下行 和 2012年底以来 的 用电 需求 复苏，行业 龙头2012 年均 实现 业绩同 比高 增；其中，华 电国 际增长 1690%、华能 国际 增 长 363%、皖 能电 力增长 1397%。进入 1Q13 后，市 场 煤价仍在继续下行，火电企 业业 绩持续改善；其中，赣 能股 份 增 长 1004%、长 源 电力 增 长797.4%、宝 新能 源增 长780%、大 唐发 电增 长 142%。图表4：2012 年12 月到 2013 年5 月火电上市公司月度 涨跌 幅情况 2012/12/31 2013/1/31 2013/2/28 2013/3/31 2013/4/30 2013/5/18 长源电力 36.3%52.7%4.3%-0.6%-6.6%9.7%赣能股份 20.5%16.7%3.3%6.9%38.3%-6.6%宝新能源 24.0%11.1%-1.6%11.8%5.3%14.5%天富能源 18.2%10.9%-1.1%-7.3%0.7%22.4%国电电力 23.3%10.4%-2.8%12.5%-8.1%8.2%华电国际 24.0%9.4%2.3%7.1%-7.9%7.2%京能电力 18.9%13.8%-4.5%2.1%-3.5%13.1%*ST 金山 11.5%10.8%-0.7%-4.2%-9.6%28.0%穗恒运A 56.7%-1.8%9.5%-10.0%-20.1%10.8%大唐发电 2.3%9.3%-3.5%3.6%0.9%17.9%华电能源 23.4%0.4%-3.3%-2.3%-7.3%13.7%申能股份 13.3%3.6%-2.6%2.2%-3.9%9.1%皖能电力 29.5%-6.8%-3.9%-0.4%-7.8%14.2%上海电力 24.9%6.1%-5.7%-3.6%-5.2%5.8%豫能控股 11.0%9.6%-2.9%0.5%-7.2%8.5%晋控电力 11.9%16.2%0.7%-0.2%-5.9%-4.6%深南电A 8.5%11.0%-4.1%-5.6%-5.7%13.4%内蒙华电 25.0%2.9%-5.5%-1.5%-23.3%26.4%通宝能源 0.0%0.0%0.0%0.0%13.1%1.1%华能国际 13.2%-7.6%-3.5%6.6%-11.4%19.4%深圳能源 14.3%4.2%-0.5%-3.5%-4.7%1.7%广州发展 19.2%-7.7%8.9%-2.8%-15.2%6.2%建投能源 10.1%4.2%-2.0%-11.9%-6.5%12.9%粤电力A 15.3%6.5%0.8%-14.4%-4.5%2.5%华银电力-4.3%4.5%-2.5%4.7%-15.4%13.5%来源：iFind、国 金证 券研 究所。注：当时 浙能 电力、陕 西能 源尚 未上 市，江苏 国信 主业 还是 造船。燃料成 本下 行期 装机 规模 快速增 长将 放大 公司 业绩 增长的 弹性。根据 前述 逻辑 并虑 到2023 年港 口煤 价下 降幅 度 大于坑 口，我 们在 报告 中 指出应 该关 注 2023 年在 沿 海地区有新增 煤电 产能 的火 电企 业，其中 A 股符 合条 件的 有浙能 电力（乐 清电 厂）、华电国际（汕 头电 厂、龙口 电厂）、国投 电力（钦 州电 厂）和江苏 国信（射 阳电 厂）等。从2024 年初 以来 火电 板块 的 实际运行 情况 来 看，浙能 电力、华电 国际、国 投电 力、江苏国信 分别 跑赢 上证 综 指29.4%、23.0%、8.0%、8.2%。行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 6 图表5：2024 年以来火电上市公司 月度涨跌幅情况 2024/1/31 2024/2/29 2024/3/22 浙能电力 16.7%0.0%13.0%华电国际 18.1%2.0%4.2%建投能源-5.4%3.2%26.8%皖能电力 13.7%2.5%3.8%国电电力 7.5%4.7%7.1%大唐发电 0.8%5.3%10.1%华能国际 13.8%0.7%2.0%申能股份 12.9%4.4%-2.2%内蒙华电 3.8%9.1%0.0%豫能控股-11.0%-5.1%33.3%陕西能源-4.2%8.7%7.0%江苏国信 6.7%6.7%-2.9%宝新能源 10.2%3.1%-4.0%广州发展 0.2%8.6%0.2%京能电力 0.0%2.7%4.9%深圳能源-3.9%6.3%2.4%深南电A 24.2%-22.8%8.9%粤电力A-0.6%0.2%2.9%上海电力-6.1%5.2%1.8%长源电力-1.8%0.9%1.4%*ST 金山-2.7%-6.3%9.3%赣能股份 3.5%-6.2%1.5%华银电力-3.4%-7.0%4.1%华电能源-3.2%-2.4%-1.5%晋控电力-9.3%-0.4%2.2%天富能源-20.3%4.2%7.0%穗恒运A-9.4%-6.1%3.2%通宝能源-20.4%6.3%0.6%来源：iFind、国 金证 券研 究所 20 2.1 产能变化滞后于投资 变化，预计 24 年国内煤炭 最大生产能力约 50.4 亿吨 市场担心 20242025 年国内 煤炭 供应 增量 有限。20132017 年，煤炭 开采 和洗 选行 业固定资 产投 资额 经历 了长 达 5 年 的负 增长。前 期投 资不足 叠加2020 年以 来新 批煤 炭产能总 量明 显下 滑，市场 担心 20242025 年国内 煤炭 产能 增长 有限 将持续 支 撑煤价。我们认 为煤 炭产 能从 核准 到落地 需要 时间，虽然 新批 复产能 下降 但存 量在 建产 能还 将陆续释 放。自中国 加入WTO 到2013 年 以前，高速 增长 的用 煤需 求支撑 着总 体上 行的 煤价；高 收益刺激 高投 资，20042011 年，煤 炭开 采和 洗选 行业 固定资 产投 资完 成额 的增 速维持在20%以上。2012 年 57 月煤价 大幅 下行，煤 炭开 采和洗 选业 固定 资产 投资 完成额 增速同比 下滑 18.2pct，但 原煤产 量一 直增 长到 2013 年，主 因煤 矿 35 年的 建 设周期使得 生 产端 变化 滞后 于 资 金反映。2019、2022 年 煤 炭开采 和洗 选业 固定 投资 完成额分别同 比+29.6%、+24.4%，预计 将 在 20222027 年 间转化 为产 能落 地。行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 7 图表6：2020 年后煤炭新批复产能 规模明显减小 图表7：2012 年煤炭开采和洗选业 固定资产投资完成额增速开始下滑，但原 煤产 量一直增长到 2013 年 来源：国家 发改 委、国家 能源 局、国 金证券 研究 所 来源：iFind、国 金证 券研 究所 在供需 紧平 衡时，每年 采暖 季的真实 月 度最 大日 产量 代表了 次年 非采 暖季 月份 日产 量的瓶颈。在20092011 年 煤炭 供需 偏紧时，2010、2011 年 110 月 的原 煤日 产量 都不 曾 突破上一年 11 月 的原 煤日 产量，主因 采 暖季（11 月3 月）能源保 供任 务通 常较 重，煤 炭生产受到 其他 因素 的干 扰较 少。2021 年 煤炭 供需 格局 由松 转紧以 来，9M218M22 全国 累计核 增煤 炭产 能4.9 亿吨/年。考虑到2022 年以 来每 个季 度末月 份的 原煤 日产 量都 显著高 于该 季度 的前 两个 月，若仅考虑 每个 季度 前两 个月 的生产 能力，则2022 年月 度原煤 日 产 量突破 上 一年 采暖 季1241 万吨/天的 瓶颈 是在 11 月。11M22 原煤 日产 量 为 1304 万吨/天、2023 年 全年平均原煤 日产 量 为 1276 万吨/天，产 量释 放受 到 产 煤省 区 安监 趋严 的影响。11M23 原煤日产量 较上 年同 期又 增加 了 76 万吨/天。以11M23 原煤日 产量 年化 测算2024 年国内原煤 最 大生 产能 力可达 50.4 亿 吨，较 2023 年 仍有2.8 亿吨 的 增长 空间。图表8：110M10 原煤日产量不曾 高于 11M09，110M10 原煤日产量不曾高于 11M10（万吨/天）图表9：11M22、11M23 的原煤日产 量分别同比增加 68 和76 万吨/天（万吨/天）来源：iFind、国 金证 券研 究所。注：20102013 年12 月 原煤 产量 当月 值 数 据确失，我 们采 用统 计局 公布 的全 年原 煤 产量减 去111 月 原煤 产量 当月 值计 算。来源：iFind、国 金证 券研 究所 05000100001500020000250002017 2018 2019 2020 2021 2022 1M-10M23批复 产能（万 吨）其中 未批 先建 产能（万 吨）-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023原煤 产量（亿 吨，左轴）YOY-煤炭 开采 和洗 选业 固定 资产 投资 完成 额（右轴）50060070080090010001100120013001400M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M122009 2010 2011 2012 201380090010001100120013001400M12 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M122020 2021 2022 2023 2024行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 8 图表10：以11M23 原煤日产量测算2024 年国内原煤最大生产 能力 可达 50.4 亿吨 来源：iFind、国 金证 券研 究所。注：百分 比为 实际 原煤 产量/以上 年11 月日产 量测 算的 最大 生产 能力。2.2 产能变化滞后于需求 变化，地产拖累非电 行业 用煤需求，价格支撑 偏弱 房地产 需求 下行，拖 累非电 行业 用煤 需求。2023 年 我国房 地产 新开 工面 积同 比下行20.4%、连 续第 三年 负增 长；地产 新增 需求 持续 下滑，受此 影响 房地 产投 资完 成额 也连续两 年负 向增 长、整 体 下行压 力较 大。从 土地 规 划建筑 面积 来看，3M23 起 我国100中大城 市的 成交 土地 规划 建筑面 积呈 负向 下行，房 地产投 资 端 也持 续承 压。非金属 矿物 制品 业的 重要 产品为 水泥，黑色 金属 冶炼 及压延 加工 业 的 重要 产品 为钢铁；受房地 产 需 求下 行的 拖累，黑色 金属 冶炼 及压 延加 工业 和 非金 属矿 物 业 PPI 分别自5M22 和9M22 起 持续 负增 长。此外，今年 政府 工作 报告 中提出 单位 国内 生产 总值 能耗降 低 2.5%左右 的目 标。2023年钢材 出口 弥补 了国 内需 求不足，但 钢铁 作为 重点 高耗能 行业，今年 或 将对 其中不 符合能耗 和环 保要 求的 产品 实施出 口 限 制。图表11：2023 年我国房地产新开工 面积同比下滑 图表12：2023 年我国房地产投资端 承压 来源：iFind、国 家统 计局、国 金证 券研究 所 来源：iFind、国 金证 券研 究所 96.0%97.7%101.0%98.9%40.6 42.3 45.1 47.6 50.4 01020304050602020 2021 2022 2023 2024E实际 原煤 产量（亿 吨/年）以上 年11月日 产量 测算 的最 大生 产能 力（亿吨/年）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050000100000150000200000250000房屋 新开 工面 积:累计 值（万平 方米，左 轴）yoy-房 屋 新 开 工 面 积（右 轴）-100%-50%0%50%100%150%200%2019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12100 大中 城市:成交 土地 规划 建筑 面积:当月同 比房地 产开 发投 资:当月 同比行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 9 图表13：黑色金属冶炼及压延 加工 业 PPI 自5M22 起持续同比负增长 图表14：非金属矿物业PPI 自9M22 起持续同比负增长 来源：iFind、国 金证 券研 究所 来源：iFind、国 金证 券研 究所 预计 2024 年国 内原 煤需 求 约47.1 亿 吨，自主 保 供 能 力明显 增强。基 于 24 年 火 电发电量同 比增 长 2.6%、钢 铁 产量同 比下 降 0.3%、水 泥 产量同 比下降 5.0%，化 工 品产量同比增 长 4.0%的假 设，预 计火电、钢 铁、建 材、化工 等行业 合计 商品 煤总 需求 约47.1亿吨。根据 我们 测算 的 2024 年国 内原 煤最 大生 产能 力，假 设其 中约 94.5%将 转化为实际产 量，并假 设 2024 年 进口煤 炭 4.1 亿 吨，预计 今年煤 炭供 需偏 松 约 0.8 亿吨。图表15：煤炭供需平衡表 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 商品煤总 供给量(亿吨)41.4 40.5 41.6 43.2 47.6 47.9 47.9-2.17%2.96%3.60%8.33%0.85%0.21%原煤产量(亿吨)37.5 38.4 40.7 44.9 46.6 47.6 47.9 商品煤产 量(亿吨)38.5 37.5 38.4 40.4 42.9 43.8 44.0 商品煤占 原煤产 量之比 102.7%97.7%94.3%89.8%92.0%92.0%92.0%煤炭进口 量(亿吨)2.9 3 3.2 2.8 4.7 4.1 3.9 商品煤总 需求量（亿吨)40.1 40.5 42.7 43.2 45.1 47.1 47.7 增速 1.00%2.00%5.40%1.20%4.32%4.46%1.42%煤炭出口 量(亿吨）0.1 0.03 0.03 0.04 0.04 0.04 0.04 商品煤国 内消费 量(亿吨)40 40.5 42.7 43.2 45.0 47.0 47.7 增速 0.00%5.40%1.20%4.23%4.46%1.42%火电发电 量(亿千瓦 时)50465 51770 56463 57307 61019 62599 62974 增速 2.60%9.10%1.50%6.48%2.59%0.60%火电耗煤(亿吨)20.8 21.9 24.2 24.6 25.7 27.4 27.7 增速 5.29%10.50%1.65%4.59%6.38%1.06%钢铁行业 耗煤（亿吨)6.8 7.3 6.7 6.8 6.8 6.8 6.7 增速 7.35%-8.22%1.49%0.00%-0.70%-1.00%建材行业 耗煤(亿吨)4.9 4.9 5.5 5.2 5.2 5.1 5.1 增速 0.50%12.24%-5.45%-0.07%-1.64%-1.07%煤化工耗 煤(亿吨)2.9 2.9 3.1 3.2 3.8 4.2 4.7 增速 0.50%6.90%3.23%18.75%10.53%11.90%其他行业 耗煤（亿吨)4.6 3.5 3.2 3.4 3.5 3.6 3.6 增速 0.50%-8.57%6.25%2.94%2.86%0.20%供需差额(库 存变化)(亿吨)1.3 0-1.1-0.1 1.2 0.8 0.2-30-20-10010203040502019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01PPI:黑色 金属 冶炼 及压 延加 工:当月 同比-15-10-50510152019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01PPI:非金 属矿 物制 品业:当 月同 比行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 10 来源：iFind、Wind、国金 证券 研究 所 3.1 煤价降幅有限？电力 市场化改变了过去十 年煤、电行业零和博弈的 局面 市场担 心供 给侧 改革 后，煤炭行 业周 期属 性弱 化或 使煤价 底部 具备 支撑。2018 年，国家发 改办 等 4 部门 发布 关于进 一步 完善 煤炭 产能 置换政 策加 快优 质产 能释 促进 落后产能 有序 退出 的通 知（发改办 能源 2018 151 号），执行 后全 国产 能 30 万吨/年以上的 煤矿 由约20000 座 缩减至 不足5000 座，其中 国央企 控股 煤矿 的占 比显 著提升；叠加 2023 年 产煤 省区 超严 安监常 态化，供 给受 限或 使行业 新产 能周 期难 以开 启、煤价底部 具备 强支 撑。图表16：前十大煤炭企业产量 集中 度呈上行趋势 图表17：高压保供下煤炭安全 事故 数量回升 来源：Wind、国 金证 券研 究所 来源：国家 矿山 安全 监察 局、中国 煤 炭工业 协会、国 金证 券研 究所 但我们 认为 电力 市场 化改 变了过 去十 年煤 炭和 火电 行业零 和博 弈的 局面，2022 年动力煤与 火电 行业 的利 润总 和较 1120 年间 的均 值增 长95.6%。火电业 绩的 波动 性是“计 划电和 市场 煤”矛 盾下 对 煤价周 期性 的映 射。在 标 杆电价 时代，20112020 年间 燃煤 上网 电价 共经 历 6 次调 整，趋势总 体向 下。2020 年起，煤电上网电 价 改 为“基准 价+上 下浮动”的 市场 化定价 机制；基 准价 沿用 当时 的燃煤 标杆上网电价，浮动 幅度 范围 为上浮 不超 过 10%、下浮 原则上 不超 过 15%。2021 年“1439 号 文”出台，明确 燃煤 发电 电量 原则 上全部 进入 市场，并 将燃 煤发 电市场交 易价 格浮 动范 围放 宽至上 下浮 动原 则上 不超 过 20%，且高 耗能 电价 不受 上浮 20%限制，极大地改善了火电企业的成本疏导能力。2022 年，煤电行业利润总和较20112020 年均 值增 长近1 倍。图表18：20122020 年，煤电标杆 电价共经历 4 次下调、1 次上调 来源：国家 及地 方发 改委 官网、国 金 证券研 究所 0%10%20%30%40%50%60%01020304050原煤 产量：其 他企 业（亿吨，左 轴）原煤 产量：前 十大 企业 之和（亿 吨，左轴）CR10 占比（%，右 轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%02000400060008000全国 煤矿 事故 死亡 人数（人，左 轴）yoy（右 轴）上调7 月，上调8 月，全国除 西藏、新疆外 上调山西、江 西、重 庆、陕 西、甘 肃、青海、海 南、云 南上调；辽宁、河南、上海、江苏、浙 江、福建、广东 下调2010 年1 月、2011 年4月和6 月，上 调上调下调下调下调下调上调2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 11 图表19：2022 年，动力煤与火电行 业的利润 总和较 20112020 年间的均值增长 95.6%来源：iFind、国 金证 券研 究所 3.2“能源的饭碗必须端 在自己手里”涨 价背 后是“不可能三角”的再 平衡 能源政 策是 一个 典型 的多 目标决 策，因此 能源 领域 存在着“不 可能 三角”理 论，即 能源的安 全性（供应 安全）、清洁性（清洁 低碳）、经济 性（价格 可及）不 可兼 得。但 能源政策 的三 大目 标不 仅有 矛盾的 一面，也 有相 辅相 成 一面。能源的 安全 性和 经济 性一 体两面：不 论是 过去 两年 的地缘 政治 冲突 事件，还 是 1970年代的 两次 石油 危机，都 充分展 示了 能源 短缺 引发 恶性通 胀对 经济 和民 生的 危害。在以化石 能源 为主 的传 统能 源结构 中，一 次能 源禀 赋决 定了一 国能 够保 障何 种能 源的 供应安全、通过 影响 产量 达 到调控 价格 的目 的，从 而 保障用 能成 本的 平稳 可及，这 也是我国形 成当 前以 煤为 主的 能源消 费结
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