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行业研究 丨深度报告 丨白酒与葡萄酒 Table_Title 饮酒思源 系列（十 七）：破晓，白酒处 在供给驱动改善 时%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/22 丨证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary2024 年春节白酒行业进入全面 修复，动销略超预期。对比往年，我们认为当前行业仍在复苏和分化同时演绎的状态，但酒企供给端发力更加积极、以价换量 的趋势明显。春节的良好表现为行业实现“开门红”，今年白酒 价格预期在淡季有望稳中有升，供给驱动（控量保价+主动提 价）背景下有望推动行业预期扭转。重点推荐高端 酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端 酒 山西汾酒、珍酒李渡，地产酒今世缘、迎驾 贡酒、古井贡酒，建议关注洋河 股份、酒鬼酒等。分析师及 联系人 Table_Author 董思远 徐爽 朱梦兰 SAC：S0490517070016 SAC：S0490520030001 SAC：S0490522050003 SFC：BQK487 石智坤 SAC：S0490522090002%2YWAZyRqNsRpOqOoNmRqPnMaQ8QbRoMmMoMsOlOoOnRjMmMnP8OnNuMvPmQnMwMnQnM 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 白酒与葡萄酒 Table_Title2 饮酒思源系列（十七）：破晓，白酒处在供给驱动改善时 行业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 看白酒 春节 旺季，批 价、库存变 动是 核心 抓手 春 节 是 白 酒 行 业 最 重 要 的 销 售 旺 季，行业 一 季 度 收 入 占 全 年 比 例 自 2016 年以来始终维持在30%左右，2022 年大多白酒公 司一季度收入占比达到 25%以 上，洋河股份、酒鬼酒、山西汾酒等占比达到 40%左右。我们 认为，判断白酒春节旺季的好坏，不能仅限于旺季动销及库存变动，春节对全年的指引作用明显，往往会在全年维度上影响酒企和渠道对全年节奏、结构调整等的判断，批价/库存能否在更长的时间维度上走出良性的曲线是春节旺季成功与否的关键。回看过 往春 节，寻找 变与 不变的 蛛丝 马迹 复盘白酒上一轮周期中的表现，2019 年的特点是行业领先宏 观经济指标实现修复；2020 年特点是场景受损，酒企协助渠道修复；2021 年的特点是就地过 年下高端 酒、地产酒稳，次高 端 酒分化，酒企坚持渠 道健康、挺 价策略；2022 年的特点是返乡过年叠加部分地 区 白酒行业 消费场景受抑制，分化加剧；2023 年的特点是前热后冷，复苏和分化同时进行。通 过复盘我们发现以下主要结论：1）白酒复苏一般早于宏观经 济指标实质性转好；2）分化正成 为行业发展的核心背景；3）酒 企在 特殊事件时倾向于“保 价”，2022 年以来“以价换量”的特点凸显；4）春节后淡季是分 化 关键期，重要性愈加凸显。再看 2024：春 节开 局良 好，弱复 苏强 分化 延续，中 期供给 端推 动向 上 2024 年春节场 景完全恢复，动销略超预期。受益于今年返乡 潮，礼赠宴请需求集中释放，渠道累积库存较高情况下，春节前打款发货节奏较好，主要酒企任务顺利完成，节内行业整体动销延续加速的趋势，高端及中高端表现相对较好。对比 2024 年和过往 的异同，相同的是当前 行业仍处于复苏和分化同时演 绎的状态，集中化亦进一步延续，分香型看，浓香 平稳增长，酱香除茅台、珍酒 等仍在调整，清香增长超预期；分价格带看，消费者更注重性价 比，大众价位复苏进度更快；分产品看，销售更向有基础的 大单品集中，新品、弱品放量困难仍大。不同的是（1）酒企 供给端积极发力，茅台、五粮 液、汾酒等酒企逆境中 提 价，扫 码红包等新动作频频，有望引 领行业走向改善；（2）酒企量价策 略更加平衡自如，更强管控力、管控意识下相比过 往调整期更良 性。我们认为中短期看，节后的 补货、库存、价盘表现是观测的要点，由于价格预期向上、渠道判 断更加理性，预计 批价将保持稳中有升，库存逐 步 消化下 降，不会出现类似 2023 年 节后迅速转淡、批价快 速下行的情况。中期看，2024 年或 供给 端先推动，需 求端逐步进入 复苏通道，行业 周期逐步从供 给驱动向需求驱动演绎。春节的良好表现为行 业实现“开门红”，今年白酒价 格预期在淡季有望稳中有升，供给驱动（控量保 价+主 动提 价）背景下 有望推 动行 业预期 扭转。重 点 推荐 高端 酒贵 州茅 台、五 粮液、泸 州老窖，次高端 酒山西汾酒、珍酒李渡，地产酒今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒，建议关注洋河股份、酒 鬼酒 等。风险提 示 1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈利能力受损；4、各省消费升级进程不及预期。Table_StockData 行业内重 点 公司推荐 公司代 码 公司名 称 投资评 级 600519 贵州茅 台 买入 000858 五粮液 买入 000568 泸州老 窖 买入 600809 山西汾 酒 买入 603369 今世缘 买入 603198 迎驾贡 酒 买入 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 饮酒思源系列（十六）：次高端 白酒 从普遍繁荣迈向有序竞争 2024-02-26 食品饮料行业 2023 年三季报 综述白酒 篇：整体保持稳健增长，部分价格 带增速略降 2023-11-16 食品饮料行业 2023 年中报综 述白酒篇：整体保 持 稳 健 增 长，多 价 格 带 呈 现 环 比 改 善 趋 势 2023-09-03-23%-14%-5%4%2023/3 2023/7 2023/11 2024/3白酒与葡萄酒 沪深300指数2024-03-29%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/22 行业研究|深度报 告 目录 回看过往春节，寻找变与不变的蛛丝马迹.6 2019 年春 节：经济 拐点 下 的超预 期增 长.6 2020 年春 节：场景 明显 受 损，节 后恢 复较 优.8 2021 年春 节：高端 酒强、地产酒 稳，次高 端酒 分化.9 2022 年春 节：返乡 影响 区 域，表 现分 化明 显.11 2023 年春 节：节奏 先热 后 冷，分 化进 一步 加剧.13 再看 2024：春节开局良好，弱复苏强分化延续，中期供给端推动向上.15 2024 年春 节：脉冲 效应 增 强，动 销情 况表 现超 预期.15 后期判 断：淡季 控量 挺价，批价 有望 稳定 略升.17 投资建 议.18 风险提示.20 图表目录 图 1：白酒 春节旺 季可简 要 分为三个 重要段 落.6 图 2：PPI 和 PMI 变化.7 图 3：长江 白酒指 数在春 节 前后一个 月相对 沪指的 涨跌 幅.7 图 4：2019 年 春节后 飞天 茅台批价 持续向 上（单 位：元/瓶）.8 图 5：2019 年 春节后 五粮 液、国窖 批价持 续向上（单 位：元/瓶）.8 图 6：2019 年 春节批 价库 存走势图.8 图 7：2020 年 春节批 价库 存走势图.9 图 8：2021 年 就地过 年情 况普遍.10 图 9：高线 城市购 物中心 恢 复水平更 高.10 图 10：2021 年春节 前后一 个月主要 白酒批 价（单 位：元/瓶）.11 图 11：2021 年 春节批 价库 存走势图.11 图 12：2022 年春节 前后一 个月主要 白酒批 价（单 位：元/瓶）.12 图 13：2022 年春节 批价库 存走势图.13 图 14：2023 年春节 前后一 个月主要 白酒批 价（单 位：元/瓶）.14 图 15：2023 年春节 批价库 存走势图.14 图 16：铁 路客运 量恢复 情 况.15 图 17：民 航客运 量恢复 情 况.15 图 18：本 轮制造 业 PMI 磨 底时间已 长于以 往.16 图 19：全 部工业 品 PPI 预 计逐步向 上.16 图 20：2024 年春节 前一个 月和之后 主要白 酒批价（单 位：元/瓶）.17 图 21：2024 年批价 库存走 势图判断.18 图 22：白 酒行业 估值历 史 分位数.19 图 23：部 分重点 公司 5 年 估值水平 水位均 较低.19 表 1：2022 年 春节部 分主 要地区白 酒行业 消费情 况有 一定分化.12%42yI4oRZHan+hm1/cmQW0nMiCYydMK33bsDsO0TSEcfaLdGK5WehEhmGh20yCn2hw 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/22 行业研究|深度报 告 表 2：2023 年 下半年 以来 部分刺激 政策.16 表 3：龙头 酒企近 期提价 动 作整理.18%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/22 行业研究|深度报 告 回看过往 春节，寻找变与 不变的 蛛丝马迹 复盘白酒上一轮周期中的表现，2019 年的特点是行业领先宏观 经济指标实现修复；2020年特点是场景受损，酒企协助渠道修复；2021 年的特点是就 地过年下高端 酒表现较强、地产 酒表现稳健，次高端 酒表现分化，酒企坚持渠道健康、挺价策略；2022 年的特点是返乡过年叠加部分地区 白酒行业消费场景受损，分化加剧；2023 年的特点是前热后冷，复苏和 分化 同时进 行。通 过 复 盘 我们 发现 以下 主要 结论：1）白酒 复苏 一般 早于 宏观 经济指标实质性 转 好；2）分化正成为行业发展 的核心背景；3）2022 年以来“以价换量”的特点凸显；4）春节 后淡季是分化关键期，重要性愈加凸显。按照过往经验，白 酒春节旺季可以简单划分 为三个阶段。（1）打款期：在大年初一前 2-6 周，酒企通常会召开经销商 大会，展望开门红和全年工作，此后会按照全年任务和相应政策下发经销商开门红打款任务，在此阶段，酒企通过预收 款项的方式确定部分业绩，渠道需要综合判断确定自身的打款规模和品牌分配。（2）动销期：春节旺季最重要的阶段，在大年初一前后两周，渠道集中出货至终端、消费者，此阶段厂商通力协作全力促进动销，此外酒企业通常也会加大营销力度，通过广告“空 中”和近消费者“地下”两线发力的方式促进消费者认知、开瓶，并进行产品升级和结构的引导。（3）调整补货期：在大年初一两周后，春节旺季基本过去，厂商两方根据销售情况进行调整，进行 消化库存、补库存、整理市场秩序、提升批价等动作，为下一次旺季积蓄能量。图 1：白酒春 节旺季 可简要 分为三 个重要段 落 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 2019 年春节：经济 拐点下的 超预期 增 长（1）较低预期 背景下 春节备货整体平稳 2018 年在贸易摩擦的影响下，宏观经济指标出现降 速趋势，叠加中秋国庆旺季白 酒整体销售比较平淡、高端酒价格未出现明显上涨，行业对 2019 年春节白酒行业 表现预期较低，略高的节前库存下酒企和渠道对备货整体偏稳健。（2）宏观经济 复苏，带动白酒动销超预期%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/22 行业研究|深度报 告 2019 年白酒春 节动销 超预期，明显好于 2018 年中 秋旺季。1）高端酒 超预期：普飞仍然保持供不应求的态势，动销稳健，为五粮液、老窖等拉开空间；五粮液价平量增动销超预期，一方面由于和普飞价格差距较大，普五相对性价比凸显，另一方面由于国窖在价盘略有波动的情况下选择控货保价；国窖 2018 年业绩任务 完成 良好，2019 年春节选择控货提升渠道利润，渠道推力保护较好。2）次高端 酒市场 竞争烈度增加：次高端 酒恢复略慢于高端 酒，整体保持稳 健增长，酒企增加费用投入，竞争趋于激烈。3）高线地产酒升级和集中趋势显现，上市酒企受益：安徽经济高增，百元 以内价格带量减明显，100-200 元保持韧性，200 元以上 增长较快，古 8 成为明星单品，明显升级下市场 份额向省内龙头进一步集中；江苏、山西也表现出升级态势。动销超预期或 由 于白酒 行业消费通常提前宏 观经济指标 实际转好高增。透视 2019 年春节白酒动销超预期的本质，我们认为由于经济转热前商务宴请、礼赠等活动往往会开始进行，通常白酒公司业绩的复苏早于宏观经济数据的转好。PPI 看，2018 年从较高水平持续下滑，至 2019 年下半年 进入负增长，年底虽短暂转正但在 2020 年特殊时间的影响下指标推迟至 2020 年下半 年实现快速上升；PMI 指标基 本和 PPI 保持同频，2019 年底的向上趋势延续至 2020 年 下半年，总体说明 2019 年底 经济指标明显转好，白酒 行业消费 在春节期间修复，或 领先于宏观经济指标 2-3 个季度 左右。历史经验看，白 酒业绩变动领先于宏观经济 指标实质变动的时间差一定程 度上影响股价波动。本轮周期以来（2016-2022 年），春节前后一个月白酒指数明显跑赢大盘：2016年宏观经济指标于三季度期明显好转；2017 年宏观经济指标 全年走强；2019 年宏观经济指标于年底明显好转；2020 年全年宏观经济指标走强，但由于场景受损明显股 价在春节后向下。春节前后 一个月 白酒指数明显跑输大盘：2018 年下半年宏观经济指标趋势性向下；2021 年年底宏观经 济指标趋势性向下；2022 年全 年宏观经济指标磨底。总的来讲，白酒春 节消 费变动或领先宏观经济 指标变化 2-3 个季度，其带来的时间 差较大程度上影响股 价 波动，布局需放眼更加长远。图 2：PPI 和 PMI 变化 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 3：长江白 酒指数 在春节 前后一 个月相对 沪指的 涨跌幅 资料来源：Wind，长 江证券 研究所（注：计算方 式为正 月初一 日期前 后推一 个月）（3）春节 白酒行 业消费 火热叠加提价、经济复 苏，行业信心抬升，节后白酒库 存低位、量价齐升 节前 行业库存整体 不高，叠加动销较强，春节后库存达到低位，供给端五粮液、老窖等酒企在 2018 年底 2019 年初提 价，释放 行业价格向上信号，渠 道主动补库存意愿强烈，茅台批价从 2018 年年底的 1700 元左右持续提升至 2019 年春节期间的 1800 元左右，4748495051525354-10%-5%0%5%10%15%2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01中国:PPI:全部工业品:当月同比 中国:制造业PMI（右轴）宏观经济指标下半年实质转好，2016 年白酒春节已转旺宏观经济指标年底实质转好，2019 年白酒春节已转旺-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023春节前一月 春节后一月 春节前后%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/22 行业研究|深度报 告 并在糖酒会后持续提升，至年底突破 2000 元；五粮液和国 窖批价从春节前的稳 中略跌转为高速向上，至 2019 年年底分别稳定至 900 元和 760 元左右，2019 年整体以春节为转折标志，走出 2018 年的 短暂调整，开启了全年景气向上的新周期。图 4：2019 年春节 后 飞天 茅台批 价持续向 上（单 位：元/瓶）资料来源：今日 酒价，长江证 券研究 所 图 5：2019 年春节 后五粮 液、国 窖批价持 续向上（单位：元/瓶）资料来源：今日 酒价，长江证 券研究 所 总结看，2019 年 春节成功为行业新一轮景气 开篇。以 2018 年 小调整后较高的 行业库存水平为背景，2019 年春节行业动销表现超预期，提 振厂商 信心，叠加酒厂的提价 动作等，节后出现 渠道 补货热，多产品批价大幅上行。图 6：2019 年春节 批价库 存走势 图 资料来源：长江 证券研 究所 2020 年春节：场景 明显受损，节后 恢 复较优（1）打款情况 快而稳，略超预期 2019 年春节、国庆双旺，至 年底 行业 渠道库存水平 不高，叠加宏观经济指标实质 性转好，厂商两端均对 2020 年春 节信心充足，早春下集中快速完成高质量的打款发货，略超市场预期。（2）动销受阻，批价 略有下行 1500160017001800190020002100220018-11-0818-11-2318-12-0918-12-2319-01-0619-01-192019 春节19-02-2519-03-1019-04-0919-04-2719-05-1219-05-2619-06-0919-06-2366068070072074076078070075080085090095018-11-0818-11-2318-12-0918-12-2319-01-0619-01-192019春节19-02-2519-03-1019-04-0919-04-2719-05-1219-05-2619-06-0919-06-23五粮液 国窖1573（右轴）%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/22 行业研究|深度报 告 2020 年春节前动销水平整体 符合预期，农历除夕后 全国范 围内白酒 行业 消费场景 受到明显冲击，但在行业整体充足信心下 高端酒批价基本保持稳健，一季度白酒上市公司收入相比 2019 年实现微增。（3）节后供给 端发力 控制，行业批价、库存 恢复至良性状态 突 发 事 件 影 响 下 酒 企 发 力，主 动 通 过 减 少 经 销 商 配 额、回 购 等 方 式 缓 解 渠 道 压 力，在2020 年一至二季度渠道库存逐 步回归正常水平，批价重回稳步向上通道。总结看，2020 年 春 节动销虽受突发事件影响，但后期厂商联动调整展现行 业韧性。2020年春节前期打款发货较旺，但突发事件对消费场景产生明显压制，后期酒厂主动在供给端 通 过减 少 配额、回 购 等方 式缓 解 渠道 压 力，二季 度 行业 批价 库 存水 平 稳步 回归 良 性，彰显行业韧性。图 7：2020 年春节 批价库 存走势 图 资料来源：长江 证券研 究所 2021 年春节：高端 酒强、地 产 酒稳，次高端 酒 分化（1）打款发货 完成顺 利，后期酒厂主动减轻 渠道压力。2021 年行业整体 销售表现较 旺，节前打款发货按计 划顺利 完成，但在突发事件不 断影响下，酒企改变以往旺季较多压货给渠道及终端的做法，延续挺价策略，主动根据渠道库存情况发货，维持渠道及终端低库存状态。（2）就地过年 大城市 动销表现较好，高端 酒 较强，次高端酒分化，地产酒 平稳 就 地 过年 对 白酒 行业 消 费 影 响不 大，一 定 程度 促进 高 端 酒 消费。在就 地过 年的 号召 下，根据前程无忧对职场人 2021 年假期的去留情况调查，67%的 受访者表示选择就地过年，17%的受访者表示正在考虑，仅有 17%的受访者表示仍想回 乡，一二线城市过年人口明显增加。根据汇客云数据，高线城市汇客指数优于低线城市，根据有关机构检测，全国10 个一二线城市购物中心日均 客流量同比增幅超 200%，达 到 2019 年春节同期 86%水平，一定程度上增加了高端酒的消费，此外小规模聚餐、宴席等的温和回补也提供了需求支撑。%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/22 行业研究|深度报 告 图 8：2021 年就地 过年情 况普遍 资料来源：前程 无忧2021 年新 春假期 去留情况 调查报 告，长江证 券研究 所（注：图 中数据 为前程 无忧对 职场人 2021 年春节 假期 去留情 况调查 访谈得 到，日期截止至 2021 年 1 月 25 日）图 9：高线城 市购物 中心恢 复水平 更高 资料来源：汇客 云，长 江证券 研究所（注：汇客 指数为 反映购 物中心 客流情 况 的指标，计 算方式 为（当 期场均 日客流 基期场均 日客流）100%，其中 基期 场均日客流为 2019 年 1 月的 全国场 均日 客流）2021 年春节白 酒动销体现“两头较强，中间分化”的特征。1）高端 酒超预期：茅台整箱批价在 3000 元/瓶以上保持 坚挺，依然维持供不应求态势；五粮液受益于茅台价格 提升，性价比进一步提升，承接需 求外溢，证券日报 报道五粮液销售额较去年春节增长了 25%，其中，运营商动销增长 约 22%，KA 渠道动销增长 63%，专卖店动销增长 60%，电商渠道动销增长 52%，且动 销旺季价格实现微增，超出预期；国窖 价格保持稳定，低基数下 收入实现较高增长。2）次高端 酒动销表现分化，酒企持续推动升级：虽小规模聚餐有所回补，但大型宴席场景仍受到明显抑制；香型上呈现酱香、清香 热的趋势；区域上呈现 苏酒徽酒稳中有进、全国化名酒 动销有一定分化的局面；此外升级的趋势仍在延续，汾酒推出青花 30，洋河梦系列逐步升级，今世缘四开收入占比提升，名酒推动升级加速。3）地产酒基本保持稳定：突发事件在 2021 年整体呈现 散点发生、短时间影响的特点，且上市酒企主要大本营安徽、江苏、湖南、四川等地春节期间受到影响较小，地产酒整体保持稳健。（3）节后需求 仍然向 上，厂商强控制力下批 价库存水平 继续向好 批价 节前略有下 降 节后 明显反攻，库存良性向下。根据今日 酒价公众号数据，2021 年春节前一个月飞天茅台整箱批价最高达到约 3250 元/瓶，发 货后批价略有下行，节后在较强的补货下批价重新上攻至 3200 元以上；五粮液、国窖批 价走势和茅台类似，年前略降后在年后实现明显上升。酒企通过数字化等手段增强对经销商、终端、消费者、价盘的接触度、掌控力，几次周期的历练下对淡季控货挺价的认知坚定，节后渠道库存也保持动态稳定状态。就地过年67%仍想回乡16%正在考虑17%94.484.180.47084.4%84.1%80.4%90.2%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%0102030405060708090100一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下汇客指数 同比2019 年恢复（右轴）%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/22 行业研究|深度报 告 图 10：2021 年春节前 后一个 月主 要白酒批 价（单 位：元/瓶）飞天茅 台（整 箱）批价 五粮液&国窖 1573 批价 部分次高端 酒批价 资料来源：今日 酒价，长江证 券研究 所（注：数 据取自 今日酒 价公众 号，线 段 中间间隔 为公众 号春节 间休息，暂不 发 布数据）总结看，2021 年 春节酒企坚持渠道健康策略，实现良性动 销、挺价。2020 年以来酒企坚持控货挺价的策略，打款发 货坚持维护渠道健康；2021 年就地过年对消费场景 影响不大，一定程度上促进高端 酒需求，行业实现良性动销；节后酒企控制和渠道补货作用下批价快速上行。图 11：2021 年 春节批 价库存 走势 图 资料来源：长江 证券研 究所 2022 年春节：返乡 影响区域，表现 分 化明显（1）大量返乡 下打款 发货整体稳健，地区间 有所分化。白酒行业 打款前渠道库存水平普遍偏低，批价稳中有升，叠加打款期相对往年较早，酒企设立开门红目标有所上升。分区域看，特殊事件的影响各地区间分化明显，高端酒大部分地区回款平稳，少数风险较高地区节奏略慢；次高端 酒回款压力偏大，整体节奏较慢但基本完成目标；地产酒江苏、安徽等核心地区受到特殊事件影响较小，回款情况优秀。（2）特殊事件 影响不 同，各地区、品牌、运 营模式间动 销分化明显 不 同 地区 间 白酒 行业 消 费场 景受 损 有差 异，行 业分 化 进一 步加 强。地区分 化看，江苏、安徽等地省内动销表现良好，超过 2021 年水平；河南、广东、北京、上海等地省/直辖28502900295030003050310031503200325033002021/1/122021/1/192021/1/262021/2/22021/2/92021/2/162021/2/232021/3/22021/3/9飞天茅台（整箱）800850900950100010502021/1/122021/1/192021/1/262021/2/22021/2/92021/2/162021/2/232021/3/22021/3/9五粮液 国窖15732002503003504004505005506006507002021/1/122021/1/192021/1/262021/2/22021/2/92021/2/162021/2/232021/3/22021/3/9洋河m6+青花20 水晶剑%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/22 行业研究|深度报 告 市动销相对较弱；此外 人口输 出省返乡潮和低基数下 动销增 速较好。2022 年春节新品压力较大，有较高品牌力和消费者认可度的产品表现更佳；渠道扩张型酒企面临较大压力，有“大本营”的酒企表现更好；结构升级趋缓，地区集中化仍在加速中。表 1：2022 年春节 部分主 要地区 白酒 行业 消费情 况 有一 定分化 地 区 动 销情 况 江苏 相比 2021 年 明显改 善，高 端 酒稳 健，次高 端 酒低 基数下 较高增 长 安徽 整体较旺，地产 酒龙头 表现更 好 四川 整体平稳 良性，中低端 酒受益 返乡 潮，次高 端 酒有 一定压 力 湖南 整体基本 平稳，中低端 酒受益 返乡 潮，次高 端 酒有 一定压 力 河南 整体下滑，高端 酒相对 更好，次高 端 酒压力 较大 广东 整体下滑，高端 酒相对 更好，次高 端 酒压力 较大 北京 高基数下 叠加场 景受限、返乡，白 酒行业消 费 略弱 于 2021 年 上海 高基数下 叠加场 景受限、返乡，白 酒行业消 费 略弱 于 2021 年 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 2022 年春节白 酒动销高端稳 健，次高端 酒分化 加剧，苏酒、徽酒整体景气 向上。1）高端酒 茅台表现平稳，飞天批价稳定在 2700 元以上，非标和 系列酒销售较好；五粮液批价保持坚挺，动销平稳增长，经典五粮液势能向上；国窖动 销整体平稳向上。2）次高端酒汾酒山西基地市场稳健，省外消费者培育逐步兑现，叠加库存水平最好，动销势能全面向上；酒鬼酒、舍得、水井坊 基本稳健，部分区域承受压力。3）地产酒古井贡酒省内受益经济发展，各线产品动销均表现强势，省外逐步起势，增速亮眼，主要次高端 酒大单品古 16、古 20 价盘稳定，渠道推力强劲，整体势能向上；迎驾表现稳健，洞藏系列逐步实现放量；洋河省内表现稳健，M6+有放量趋势；今世 缘动销略超预期，库存迅速消化至低位，渠道补货积极。（3）春节前后 批价下 降，库存良性微降。根据今日酒价公众号数据，春节前一个月飞天批价下行，从高点的近 3300 元/瓶下降至3100 元左右，节后批价在 3150-3200 元左右震荡略向下；五 粮液、老窖批价基本保持稳定。节后大多地区库存较节前有所减少，部分受特殊事件影响的地区库存略增，节后基本消化。图 12：2022 年春节前 后一个 月主 要白酒批 价（单 位：元/瓶）飞天茅 台（整 箱）批价 五粮液&国窖 1573 批价 部分次高端 酒批价 资料来源：今日 酒价，长江证 券研究 所（注：数 据取自 今日酒 价公众 号，线 段 中间间隔 为公众 号春节 间休息，暂不 发 布数据）300030503100315032003250330033502022/1/12022/1/82022/1/152022/1/222022/1/292022/2/52022/2/122022/2/192022/2/26飞天茅台（整箱）8708808909009109209309409509609709802022/1/12022/1/82022/1/152022/1/222022/1/292022/2/52022/2/122022/2/192022/2/26五粮液 国窖15733003504004505005506006507002022/1/12022/1/82022/1/152022/1/222022/1/292022/2/52022/2/122022/2/192022/2/26洋河m6+青花20 水晶剑%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/22 行业研究|深度报 告 总结看，2022 年春节分化明显，多因素影响 下整体略弱于 2021 年。2021 年行业整体表现较好，库存水平较低，酒企普遍加大开门红目标；在特殊事件影响下，多地白酒 行业 消 费场 景、消 费能 力 受损，动 销 分化 明 显、消费 升 级趋 势渐 缓；节 后 补库 需求 略 弱，库存缓慢消化，批价有向下趋势。图 13：2022 年春节批 价库存 走势 图 资料来源：长江 证券研 究所 2023 年春节：节奏 先热后冷，分化 进 一步加剧（1）春节时间 较早，冲刺式备货热度短期较 高 2022 年年底白酒 行业消费受 到影响，但之后在春节 前院线、返乡、商圈等基本都 恢复至接近 2019 年的水平，白酒 行业消费场景释放。2023 年春 节时间较早（1 月 22 日），渠道 备货时间较短，叠加 2022 年中秋较淡，渠道库存水平偏高，打款时间端、发货节奏快，但整体信心仍需恢复，目标规模相对较小。（2）区域和价 格带表 现分化进一步延续 区域上看，由于达峰时间和返乡流情况影响，安徽、江苏等地表现平稳微增，大众酒场景明显转好；山东、河南等白酒 行业 消费大省在低基数下动销增速较快；湖南、四川等人口输出大省大众酒需求明显上升。价格带上看，高端 酒由于礼赠受到影响较小，仍保持稳健；大众酒在返乡潮和宴席回补下增长明显；次高端 酒由于 2023 年春节未表现出消费升级趋势，整体仍然承压。2023 年春节白 酒动销高端 酒 稳健，次高端 酒承压，苏酒、徽 酒表现较好，恢复超预期。1）高端 酒茅台基本完全修复，打款发货节奏与 2022 年相近，批价稳中有进，彰显龙头韧性；五粮液发货节奏 减慢，动销明显向上超预期；国窖高度在五粮液 良好表现下有一定压力，低度周转较强动销基本平稳。2）次高端酒汾酒在青花 20 核心产品的带动下 增长势头较好；洋河省内动销恢复平稳，省外分化部分区域有压力；舍得、酒鬼酒、水井坊整体面临多地库存高、动销偏弱的问题。3）今世缘核心区 域动销平稳增长；古井贡酒献礼、古 5 受益返乡表现较佳；迎驾贡酒受益于空白市场扩张，洞 6、洞 9 铺货增长较好，洞 16、洞 20 仍在培育阶 段。（3）春节后消 费低预 期转弱，整体库存提升%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/22 行业研究|深度报 告 春节间较旺动销给予市场强信心，对节后补货预期较高，但弱 复苏背景下消费升级减缓，没有强基地市场、强品牌心智占领的次高端酒企动销困难，库存累积、批价下滑，高端酒企亦一定程度承压；受益于大众宴席明显回补，性价比消费崛起，大众价格带受益最明显。图 14：2023 年春节前 后一个 月主 要白酒批 价（单 位：元/瓶）飞天茅 台（整 箱）批价 五粮液&国窖 1573 批价 部分次高端 酒批价 资料来源：今日 酒价，长江证 券研究 所（注：数 据取自 今日酒 价公众 号，线 段 中间间隔 为公众 号春节 间休息，暂不 发 布数据）总结看，2023 年春节前强后弱，节后行业压力显现。2022 年 行业整体较弱，节前库存水平偏高，叠加春节较早，打款 发货规模不大；春节期间短期动销表现超预期，高端 酒、大众 酒动销更佳，次高端 酒部分承压；春节后消费弱复苏不及预期，高端 酒、次高端 酒的消费场景、消费力均一定程度受损，行业整体面临库存高企、批价下滑的问题。图 15：2023 年春节批 价库存 走势 图 资料来源：长江 证券研 究所 275028002850290029503000305012月 22日12月 29日1月 5日1月 12日1月 19日1月 26日2月 2日2月 9日2月 16日飞天茅台（整箱）86088090092094096098012月 22日12月 29日1月 5日1月 12日1月 19日1月 26日2月 2日2月 9日2月 16日五粮液 国窖157330035040045050055060065012月 22日12月 29日1月 5日1月 12日1月 19日1月 26日2月 2日2月 9日2月 16日洋河m6+青花20 水晶剑%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/22 行业研究|深度报 告 再看 2024：春 节 开局良好，弱复 苏强分化 延续，中期 供给端 推动向上 2024 年春节：脉冲 效应增强，动销 情 况表现超 预期 2024 年春节场 景完全恢复，打款发货情况良 好，动销略 超预期。2024 年消费场景完全恢复正常状态，春节期间铁路、民航客运量基本均达到 2019 年以来最高水平。受益于今年返乡潮，礼赠宴请需求集中释放，春节前打款发货节奏较好，主要酒企任务 顺利完成，渠道有较高库存下进入春节，节间行业整体动销延续加速的趋势，高端 酒及中高端酒表现相对较好，中低端维持稳健表现。目前多数品牌回款顺利完成，库存环比持平或略降，节前各酒企“以价换量”，整体竞争加大，批价有所承压，节内批价稳定，其中五粮液、青花 20 批价在部分区域略有上涨。整体来看，高端 酒五粮液、次高端 酒汾酒表现略超预期，茅台老窖及地产酒维持稳健表现，行业春节前半段呈上高分“答卷”。图 16：铁 路客运 量恢复 情况 资料来源：国家 铁路总 局，长 江证券 研 究所 图 17：民 航客运 量恢复 情况 资料来源：国家 民航总 局，长 江证券 研 究所 经济指标磨底，政策密集出台，白酒行业或类似 2016、2019 年，正经历宏观经 济指标实质转好前的“破晓之 春”。2024 年 1 月制造业 PMI 为 49.2，仍在荣枯线下，自 2021年下半年以来已磨底两年半左右，调整时间相比以往磨底期较长，预计政策推动下有望逐步走出阴霾；2024 年 1 月 PPI 同比 为-2.5%，根据万得宏 观经济一致预测，经济复苏下上半年 PPI 同比 预计逐步回升至 0 附近。2023 年下半年以 来，国家多方面出台刺激政策，宏观方面多种方式降息、降准；财政方面增发国债；房地 产方面优化首套房认定、推进地产企业纾困等；消费方面多次出台政策提振。政策托底下，今年经济复苏确定性提升，由于白酒行业恢复通常早于宏观指标实质性转好，较好的春节或标志着行业新一轮景气周期的“破晓”。0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140016001800十六十九廿二廿五廿八初一初四初七初十十三十六十九廿二2024 年相较2019年同期增长(右轴)2019202020212022202320240%5%10%15%20%25%30%050100150200250十六十九廿二廿五廿八初一初四初七初十十三十六十九廿二2024 年相较2019年同期增长(右轴)201920202021202220232024%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/22 行业研究|深度报 告 图 18：本 轮制造 业 PMI 磨 底时间 已长于以 往 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 19：全 部工业 品 PPI 预 计逐步 向上 资料来源：Wind，长 江证券 研究所（注：2024 年 3 月至 7 月 数据为 wind 一致 预期）表 2：2023 年下半 年以来 部分刺 激政策 政 策 类 型 发布 日 期 关 键词 核心 内容 货币政策 2023 年 8 月 降息 央行为对 冲税期 高峰等
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