20240403_方正证券_保险行业2023业绩综述：负债端表现分化投资承压但股息稳健_35页.pdf

分析师 许旖珊 登记编号：S1220523100003保险2023业绩综述：负债端表现分化，投资承压但股息稳健金融团队 行业专题报告证券研究报告|保险|2024年04月03日核心观点一、业绩 概览：负债 端表现 分化，投 资承压但 股息稳 健下看好 权益市场震 荡下上 市险企净利 润增速 回落。利润 同比变 化排序：人保（-10.2%）中国财险（-15.6%）平安（-23.1%，OPAT-19.7%）太保（-27.1%）国寿（-34.2%）新华（-59.5%），主 因 权 益 市场 震 荡、长 端 利率下 行、新 会 计 准则使 更 多 权 益 资 产重分 类 进 入FVTPL，利润对权益波动的敏感 性放大。上市公司股 息 同比 增速变化 好 于净利 润。股息同 比变化 排序:中国 平安（+0.4%）中国 太保（0%）中国 人保（-6%）中国 人寿（-12.2%）新华保险（-21.3%），每股股 息保持 稳 定，DPS降幅区间-21%+0.4%，均好 于 利润表现，彰显 保 险上市公 司对投 资 者回报的 重视。二、寿险：节奏 调 整增速分 化，费 控 助力 头部 持续 集 中 产品切换和 销售节 奏调整 使NBV 增速分化。投资 收益率、风险贴现 率假设 下调：上市 险企NBV增速（新假 设）区间+11.9%(国寿)+105%(人保)，平均增速49%，普 遍超 预 期；23 年末上市险企投资收益率/风险贴现率假设普 遍下调50bp/200bp(平安50bp/150bp)，使得NBV、EV 规模平均静态下降约16%、6%。保险产品竞 争力延 续：存款利 率下降、利率低位 震荡、保本产品稀 缺性凸 显等，储蓄 型保 险 需求 和竞 争 力依 旧 存在，全年NBV增速（旧假设）：新华（+65%）平安(+36.2%)友邦(+33%，固定汇 率)太 保(+30.8%)国寿(+14%)；监管政策 推动行业高 质量发 展，费用 管理改革助 力头部 集 中：监管 陆续出 台 预定利率 调整、银 保费用报 行合一、开门红规 范等制 度，有利于 行业长 期 良性发展。三、财险：保 费 维 持增 长态 势，COR有望随费控 持续改 善 保 费 延 续 增 长 态势：2023 财 险 增 速 排名：众 安（24.7%）太保（11.4%）人保（6.3%）平安（1.4%），中 国财 险、平 安 财险、太保财险23 年末市占率 分别为32.5%、19%、12%，马 太效应延 续，市 占 率基本稳 定。综合成本率受巨灾 影响短期抬升：2023 年COR 方面，众安在线（95.2%）太保财险（97.7%）中国财险（97.8%）平安财险（100.7%），主因大灾风险加剧使赔 付率同比提升；中 国财险、太保财险、平安财险、众 安在 线 分 别+1.2pct、+0.8pct、+1.1pct、+1.0pct，随各家风险减量管理的优化，大灾风 险 逐步缓 释，COR有望持续改善。四、资产 端：预 期 持续改善，投资 利 润有望 在1Q24触底 回升 综 合 投 资 收 益 率稳 中 有 升。国寿、平安、太 保 综 合 投资 收 益 率 分 别 为3.2%、3.6%、2.7%，同比分别+1.3pct、+0.9pct、+0.4pct,预计 主 因 计 入FVOCI 的 权 益 资产 公允 价 值 增 值贡 献；总/净 投 资 收益 率因 市 场 波 动下 行。2023 年 权 益 市 场震 荡、利率下行，保 险公 司 存 量 资产 和 到期 资 产 再配置压力显 现，A 股5 家上市险 企平均 总/净投资收 益率分 别 为2.5%/3.8%，同比 分别-1.2pct/-0.6pct。投资 端24年有 望随市场 回暖企 稳 回升。五、投资 建议：资 产端预期 改善，估 值与持仓 仍在历 史 底部，继 续推荐 保 险板块 截至24/4/1，4 大A 股寿险23年平均动 态PEV 仅0.48倍，历 史分位0.1%7%，4Q23 板块重仓 比例仅0.39%，处于历史底 部，下行风 险小。强烈推荐：1）寿险：首推 资产弹 性大、负债 端有望 超预期的 新华保险；业绩稳健 增长的 中国人保、中国太 保；2）财险：业务 增长弹性显 著的 众安在线，以 及风险抵御能 力强大 的 行业龙头 中国财 险。风险 提示：有效 人 力复 苏缓 慢；寿 财 保单 销售 不及 预 期；长 端利 率下 行；权益 市场 波动；信 用风 险暴 露。关 联 关 系 披露：2022 年12月21 日，方 正证 券 发 布 关 于 获准 变 更 主 要股 东 及实 际 控 制人 的 公告，根 据上 述 公告，中 国 平安 成 为方正 证 券 的实 际控制人。根据 上 海证券交 易所上 市 规则 上海证 券 交易所上 市公司 关 联交易实 施指引 规定，中 国平 安 和 平安 银行 是方 正 证 券的 关联 方。2YWCXxOsPpMoPrPpMsPtMpO8O8Q8OtRoOtRrNkPoOsOjMpPtM7NmNrRxNrRnOwMsPnP1业绩概览：负债 端 表现分化，股 息 维 持稳健CONTENT目录32寿险：储 蓄需 求延续扩 张，NBV 稳健增长3财险：行 业保 费稳健增 长，COR 因大灾风 险抬升4投资：投 资收 益率因市 场环 境承压5 投资建议4 23年 初 至 今，保 险 指 数 震 荡 明 显，负 债 端 边 际 变 化 影 响 为 主，资 产 端 催 化 正 在 路 上。资料来源：Wind，方正证券研究所保险行情 复盘：2023 年初至今，保险 板块 震荡明 显，资 产端为 主要 驱动2023 年保险行业 出 现多轮震 荡行情2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%0.800.850.900.951.001.051.101.151.2023-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02上证综指 沪深300 保险(申万)银行(申万)10 年期国 债收益 率（右轴）1 2-3 3.5%3.5%3.5%NBV 24 3Q23+7AyAxlCX0pEx/qJe9raa/8iCYydMK33bsDsO0TSEcfa+L62XKss07LULPz/CRpMu 40%45%50%55%60%65%70%75%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07人身险CR6保费同比增速（%）人身险CR6占比(右，%)5 人 身 险 行 业 头 部 公 司 集 中 度 缓 慢 下 降。2023 年在储 蓄需求 旺盛、3.5%产 品切换 影响下，保费 增速显著 回暖；但由于行 业竞争 加剧及 银保渠道 销售回 暖，头部 公司市 占率仍缓 慢下降。截至2023 年12 月末，CR6 保费 占比52%，较 上年末 下降3pct。财 产 险 行 业 头 部 公 司 市 占 率 基 本 稳 定。车 险综改、报行合 一后，行 业费用 投入规范 严格，头部公司 市场份 额持续回 暖并保持 稳定；但2023 年 由于责 任险承保 变化、非车险承 保节奏 前置等，CR3 市占率 也有小 幅下降。截至2023 年12 月末，CR3 保费占比63.5%。资料来源：Wind，国家金融监督管理总局，方正证券研究所业绩概览：人 身险市场 竞争 激烈，财 产险 头部公司 市占 率基本稳 定人身 险上 市险 企CR6保费增速 及占比 财产险上 市险企CR3保费增速 及占比60%62%64%66%68%70%-5%0%5%10%15%20%25%30%19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07财产险CR3 保费同比增速（%）财产险CR3 占比(右，%)6 2023 上 市 险 企 利 润 增 速 排 名：2023 上市 险企利 润增速 排名：人保（-10.2%）中国财 险（-15.6%）平安（-23.1%，OPAT-19.7%）太 保（-27.1%）国寿（-34.2%）新 华（-59.5%）,主 因权 益 市场 波 动影 响。各 险 企 每 股 股 息 同 比 增 速 变 化 好 于 净 利 润,分红比 例 排名：中国 人寿（57.6%）中国平安（51.4%）中国 太保（36%）中国人 保（31%）新华 保险（30.4%）。资料来源：公司公告，方正证券研究所业绩概览：险 企短期利 润承 压，每股 股息 保持稳定上市险企 净利润 同 比增速逐 季度回 落2023 年上市 公司 股 息保持稳 定，好 于 净利润增 速0.4%-12.2%0.0%-21.3%-6.0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0.00.51.01.52.02.53.0中 国平安 中 国人寿 中 国太保 新 华保 险 中 国人保2022 每股 股息 2023 每股 股息 每 股股 息yoy(1)(1)0112231Q23 净利润 1H23 净利润 9M23 净利润 2023A净利润中国人寿（新）中国人寿（旧）中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国财险百万元7 2023 上 市 险 企CSM增速 排 序：中 国人 保（+7%，937 亿 元）中国 太保（-0.8%，3240 亿 元）新华保险（-3.6%，1690 亿元）中国 平安（-6.1%，7684 亿元），CSM 下 降一 是 行业NBV 过 去几年 负增长，拖累CSM 积 累；二 是受到 继续 率、费 用率、投 资收益 率、发生 率、退 保率等影 响，但2023 年各 家NBV 持续 增长、继续率 提升，预 计CSM 下降 的趋 势会 逐 步收 缓，增速 有 望持 续改 善。资料来源：公司公告，方正证券研究所业绩概览：CSM同比负增，随NBV 增长有 望持续改 善中国平安CSM利润转 化过程 上市公司CSM增速分化-6.1%-0.80%-3.6%7.0%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000中国平安 中国太保 新华保险 中国人保亿元 2022 2023 yoy8资料来源：公司公告，方正证券研究所业绩概览：NBV表现分化，1Q24 有望延续 增长上市险企 新业务 价 值同比 表 现，2024年预计增 长有望 延 续 2023 年 上 市 险 企NBV 增 速 排 名：新华（+65%）平安(+36.2%)友邦(+33%，固 定汇率)太保(+30.8%)国寿(+14%)；NBV 表 现 分 化 预 计 主 因：1）部 分公 司23 年任 务达 成较 好，提 前筹 备24 年业 务；2）11月 开门 红 不得 大幅 预售，承保 节奏 调整；3）新华NBV 增 速大幅 提升主因2022 年 基数较低。1Q24NBV 有 望 延 续 增 长：开 门红节奏 调整不 影响储蓄 需求持 续释放，保险产 品竞争力 强，叠 加居民风 险偏好 较低、储 蓄意愿强 烈，1Q24 NBV 在 低基数 下有望延 续增长。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23 2023 1Q24E中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 友邦保险9资料来源：公司公告，方正证券研究所业绩概览：上 市各家偿 付能 力充足 率 仍高 于 监管规定上市险企 核心/综合 偿付能力 充足率 同 比表现 2023 年 上 市 险 企 寿 险 核 心 偿 付 能 力 充 足 率 排 名：国寿(158.2%,yoy+14.6pct)新华(157%，yoy+16.5pct)太保（117%,yoy-15pct）人 保(112%，yoy-6pct)平安(105%,yoy-19.1pct)，均远高 于监管 规定的50%，核心 偿付能力 充足率 未来有望 随各家优化 业务 结构、完 善内部 外资本 补 充的策 略推进而 持续提 升。2023 年 上 市 险 企 寿 险 综 合 偿 付 能 力 充 足 率 排 名：新 华（278%,yoy+40.2pct）国寿(219%,yoy+11.8pct)太 保(210%，yoy-8pct)人保(196%，yoy-8pct)平 安(195%,yoy-25pct)，均远 高于监 管规定 的100%。-30-20-10010203040500%50%100%150%200%250%300%核心 综合 核心 综合 核心 综合 核心 综合 核心 综合平安寿险 中国人寿 太保寿险 新华人寿 中国人保2022年偿付能力充足率 2023年偿付能力充足率 yoy（pct）右轴财险：COR同比提升，中国 财险ROE有望触底回升10 资料来源：公司公告，方正证券研究所财险公司 保费在 高 基数下延 续增长，增速小幅 回落 COR 同 比 因 大 灾 同 比 提 升：众安在线（95.2%，yoy+1pct）太保财险（97.7%，yoy+0.8pct）中国财 险（97.8%，yoy+1.2pct）平安财 险（100.7%，yoy+1.1pct），主因 大灾加剧 使赔付 提高所致。中 国 财 险ROE 有 望 触 底 回 升：中 国财 险ROE 因市 场波动 及大灾 风险加剧 阶段承 压，预计24 年有 望重回增 长区间。中国财险ROE变化情 况百万元11.3%15.6%11.6%11.3%12.7%10.8%8%9%10%11%12%13%14%15%16%2018 2019 2020 2021 2022 2023*中国财险ROE注：2023 年ROE 为新会 计 准则数据，其他 为旧准 则 数据96.6%97.8%96.9%97.7%99.6%100.7%94.2%95.2%1.2%0.8%1.1%1.0%0.0%0.3%0.6%0.9%1.2%1.5%91%93%95%97%99%101%2022 2023 2022 2023 2022 2023 2022 2023中国财险 中国太保 中国平安 众安在线COR COR yoy（右，pct）1业绩概览：负 债端表现 分化，股息维 持稳 健CONTENT目录112寿 险：储 蓄需求 延 续 扩 张，NBV 稳健增长3财险：行 业保 费稳健增 长，COR 因大灾风 险抬升4投资：投 资收 益率因市 场环 境承压5 投资建议12 2023 上 市 险 企 寿险 累计总 保 费 增 速 排 序：中国平安（+5.82%）中 国太保（+4.86%）中国人 寿（+4.28%）新华保险（+1.72%），同 比分别+9.7pct、-1.2pct、+5.1pct以及+2pct。市 场 储 蓄 需 求 保 持 强 劲。一方面居 民储蓄 意愿仍在 高位，2023 年全 国更多 储蓄占比 达61%，较 三季度-1.2pct，但全年来 看更 多 储蓄 呈上 升趋 势；另 一方 面保 险 产品 保本 属性 优 于同 类理 财，同 时浮 动收 益率 超 过定 存等，竞 争 力强 劲。资料来源：Wind，国家金融监督管理总局，方正证券研究所寿险：储 蓄需 求延续扩 张，上市险企 总保 费增速回 暖上市 险企 累计 总 保 费收 入同 比增 速 居民 储蓄 意愿 保 持 高位 并继 续提 高-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%中国人寿 中国太保 中国平安 新华保险45505560657075全国更多储蓄占比（%）北京更多储蓄占比（%）河北更多储蓄占比（%）13 监 管 陆 续 出 台 预 定 利 率 调 整、银 保 费 用 报 行 合 一、开 门 红 规 范 等 制 度，有 利 于 行 业 长 期 良 性 发 展资料来源：Wind，国家金融监督管理总局，方正证券研究所预测寿险：监 管制 度持续落 地，有利于行 业长 期高质量 发展，头部险 企或 更受益近期 监管 制度 和 指 导发 布情 况汇 总制度名称 主要内容 具体影响/预计影响已经发布制度2023 年4 月 人身险部调研寿险公司调研潜在利差损风险，市场传闻预定利率或从3.5%降至3%产品停售助推NBV快速增长，同时防范行业长期利差损风险。2023 年7月 7月末预定利率切换 预定利率正式从3.5%降至3%利差损风险得到有效控制（跟随利率下行调整）2023 年8月 人身保险银保业务自律公约(2023年版)各地方发布自律公约，开启银保费率报行合一 银保费用控制初见苗头2023 年9月 关于规范银行代理渠道保险产品的通知银保渠道报行合一，严格落实 保险法中按规定使用经备案的产品条款和费率的要求，手续费率降至3%18%。银保产品全面下架，保险和银行合作需重新签约，短期销售受阻。但重新签约后NBVM有望提升，且头部公司资源禀赋优势有望凸显。2023 年10月关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知限制大幅提前预收保费，以及将预收保费放置于投资理财产品开门红预收全面暂停，全面保障投保人利益。2023 年10月 金融监管总局3Q23新闻发布会答记者问银保降费平均30%，加速推动个人代理、经纪代理渠道报行合一银保合作推进顺利，手续费降低。2024 年2月国家金融监督管理总局人身保险监管司关于2023年度人身保险产品情况的通报监管将持续从严监管产品，加大产品核查力度:规范产品报备工作，全面推进报行合一经纪渠道报行合一正式开始，全面下架不符合1倍loading的产品2024 年3月保险销售从业人员销售能力资质等级标准（人身保险方向）（征求意见稿）扩大从业人员约束范围，明确分级授权产品范围低效率低产能代理人将持续出清预计发布制度预计发布经纪渠道报行合一 22年末经纪渠道保费贡献占总保费比仅2.1%相对影响有限，反而利好头部险企银保渠道松绑银行每个网点与不超过3 家保险公司开展保险代理业务合作，或将松绑有望提升头部险企渗透率，促进市场良性竞争预定利率下调 3.0%或将下调至2.75%或2.5%缓解险企利差损风险个险渠道报行合一类似银保报行合一，代理人收入可能受明显影响下降规范行业销售行为和不当竞争，利好行业长期高质量发展14 2023 上 市 险 企 新 单 保 费 延 续 增 长：中国平 安（+44.6%）中国 太保（+24.9%，未追溯）中 国人寿（+14.1%）中国 人保（+12.1%）新华 保险（+2.9%），新华 保 险增 速下 滑主 因 短期 险保 费下 降。4Q23 单 季 度 新 单 增 速 分 化：中 国平 安（98.7%）中 国人保（+8.7%）中国 人寿（+5.4%）中国太保（-34.6%）新 华保险（-52.9%），平安 增速 较 高主 因上 年同 期 低基 数，新华 单 季度 新单 降幅 明 显预 计主 因2023 年任 务达 成进 度 较好，承 保节 奏 调整 聚焦24 年业务。资料来源：公司公告，方正证券研究所寿险：新 单保 费 增速延 续，短期需进 行客 户积累和 队伍 培训上市 险企 累计 新 单 保费 规模 及同 比 增 速 上市险企4Q23单季 度新 单保 费规 模 及 同比 增速-34.6%98.7%-52.9%5.4%8.7%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800900中国太保 中国平安 新华保险 中国人寿 中国人保4Q23新单 保费 4Q22 新单 保费 yoy(右，%)亿元24.9%44.6%2.9%14.1%12.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,500中国太保 中国平安 新华保险 中国人寿 中国人保2023 新单保费 2022 新单保费 yoy(右，%)亿元15 2023 上 市 险 企 累 计 期 交 保 费 延 续 双 位 数 增 长：中国 平安（+52.2%）中国 人保（+36.7%）新 华保险（+31.5%）中 国人寿（+16.7%）。4Q23 单 季 度 期 交 增 速 分 化 预 计 主 因 产 品 策 略 和 销 售 节 奏 差 异：中国 平安（+110.1%）中国 人寿（+30.4%）中 国人保（-19.8%）新华 保险（-31.8%），预 计 新华 和人 保全 年 任务 达成 较好，提前 筹备2024 年 业务发展，优化 业务 结构。资料来源：公司公告，方正证券研究所寿险：期 交 增 速单季分 化，预计主因 销售 节奏和策 略差 异上市 险企 累计 期 交 保费 规模 及同 比 增 速 上市险 企4Q23单季 度期 交保 费规 模 及 同比 增速52.2%31.5%16.7%36.7%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000中国平安 新华保险 中国人寿 中国人保2023 期交保费 2022 期交保费 yoy(右，%)亿元110.1%-31.8%30.4%-19.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800中国平安 新华保险 中国人寿 中国人保4Q23 期交保费 4Q22 期交保费 yoy(右，%)亿元16 2023 上 市 险 企 个 险 新 单 保 费 规 模：中国太 保324 亿元（yoy+41.1%）新 华保险131 亿元（yoy+4.6%），其中4Q23 中 国太保26 亿元（yoy-3.6%）新华 保险9.7亿 元（yoy+8.2%），主 因 开门 红节 奏调 整 以及23年任务 进度完 成较好，聚焦24 年业务。4Q23 上 市 险 企 个 险 期交保费 占 比：中国太 保（79.6%）新华保 险（74.4%），同 比分 别-3.5pct、+6.0pct。资料来源：公司公告，方正证券研究所寿险：个 险渠 道期交持 续增 长，业务 结构 持续优化上市险企 累计期 交 保费规模 及同比 增 速 上市险企4Q23单季 度新单保 费规模 及 同比增速新华4Q23 单季度 个 险期交占 比 同比 提 升0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000中国太保 新华保险2022 个险新单 2023 个险新单 yoy（右，%）百万元-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%01,0002,0003,000中国太保 新华保险4Q22 个险期交 4Q23 个险期交 yoy（右，%）百万元-4-3-2-101234560%65%70%75%80%85%中国太保 新华保险4Q22个险期交占比（%）4Q23个险期交占比（%）4Q23 yoy（右，pct）17 2023 上 市 险 企 代 理 人 队 伍 规 模：中 国人寿（63.4 万 人）中 国平安（34.7 万 人）中国太保（19.9 万人）新华保险（15.5 万人），较9M23 环比分别-3.6%、-3.9%、-4.3%、-1.3%。个 险规模 人力基本 企稳，2023 环 比9M23 降 幅基本收 窄至个位 数，其 中 新华保险2023 年月均 人 均产能6294 元/yoy+94.4%，代理人 优化效 果显著；上市险 企以建设 高端代 理人队 伍为目标，人均 产能和人 均NBV 有望 快速提 升。资料来源：公司公告，方正证券研究所寿险：代 理人 队伍基本 见底，有望企 稳回 升上市险企 代理人 降 幅环比增 速已经 基 本降至个 位数上市险企 代理人 规 模基本见 底-60%-40%-20%0%20%40%1H18 2018 1H19 2019 1H20 2020 1H21 2021 1H22 2022 1H23 2023中国平安个险人力环比增速 中国人寿个险人力环比增速 中国太保个险人力环比增速 新华保险个险人力环比增速08,00016,00024,00032,0002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中国平安代理人产能 中国人寿代理人产能中国太保代理人产能 新华保险代理人产能中国人保代理人产能元/人18 2023 上 市 险 企 银 保 渠 道NBVM：中国 平安（18.3%，yoy-0.16pct）中国人 寿（9.5%，yoy-1.7pct）中国太 保（6.9%，yoy+2.3pct）新华 保险（1.4%，yoy+0.17pct）。上 市险企 坚持银保 价值转 型，叠加 银保渠 道报行合 一背景 下手 续费 改 革推 进，渠道 期 交保 费占 比和NBVM 有望 持 续提 升，带动NBV 稳健 增长。资料来源：公司公告，方正证券研究所寿险：报 行合 一下银保 渠道 有望量稳 价升，成为NBV新的增长点银保渠道 期交保 费 保持快速 增长银保渠道NBVM 持续 提升新华银保 期交占 比 持续提升170.0%60.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000中国太保 新华保险2022 银保期交 2023银保期交 yoy（右，%）百万元-2-101230%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险1H22 银保NBVM 2022 银保NBVM 1H23 银保NBVM2023 银保NBVM 2023 yoy(右，pct)051015202530350%20%40%60%80%100%中国太保 新华保险4Q22银保期交占比（%）4Q23银保期交占比（%）4Q23 yoy（右，pct）19 2023 上 市 险 企 下 调 投 资 收 益 率 与 风 险 贴 现 率：寿险NBV 可比口 径增速 超预期、年底假 设调整 使EV 和NBV 双降:上市险企NBV 增速区间+11.9%(国寿)+105%(人保)，平 均增速49%，普遍 超预期；23 年末 上市险 企投资收 益率/风险 贴现 率 假设 普 遍下 调50bp/200bp(平安50bp/150bp)，使 得NBV 规模平 均静态 下降约16%。资料来源：公司公告，方正证券研究所寿险：下 调投 资收益率 与风 险贴现率，NBV规模平 均静 态下降 约16%投资收益 率、风 险 贴现率假 设调整 前 后上市保 险NBV及EV 对比及敏 感性中国平安 中国人寿 新华保险 中国人保 中国太保投资收益 率假设2023 调整后:新假设 4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%2022 调整前:老假设 5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%降幅(bp)-50-50-50-50-50 风险贴现 率假设2023 调整后:新假设 9.5%8.0%9.0%9.0%9.0%2022 调整前:老假设 11.0%10.0%11.0%10.0%11.0%降幅(bp)-150-200-200-100-200 寿险及健 康险NBV(亿元)2023年值新假设 310.8 368.6 30.2 64.9 109.6yoy 不适用 11.9%不适用 105.4%不适用较老 假设 静态 减 少-20.8%-10.2%-24.4%无法计算-8.9%老假设 392.6 410.4 40.0 未披露 120.4yoy 36.2%14.0%65.0%无法计算 30.8%2022年值新假设 未披露 329.4 未披露 31.6 未披露较老 假设 静态 减 少 无法计算-8.5%无法计算-14.7%无法计算老假设 288.2 360.0 24.2 37.0 92.1寿险及健 康险EV(亿元)2023年值新假设 8,310 12,606 2,505 1,240 4,020yoy-5.0%5.6%-2.0%5.6%1.0%较老 假设 静态 减 少-10.7%-2.5%无法计算 无法计算 无法计算老假设 9,302 12,933 未披露 未披露 未披露2022年值新假设 未披露 11,942 未披露 1,174 未披露较老 假设 静态 减 少 无法计算-2.9%无法计算-3.8%无法计算老假设 8,748 12,305 2,556 1,220 3,982敏感性分 析（投资收 益率假 设-50bp，亿元）EV调整后值 7,253 11,320 2,208 1,075 3,511 变动幅度-12.7%-10.2%-11.8%-13.3%-12.7%NBV调整后值 236 261 4.2 33 70 变动幅度-24.2%-29.2%-86.0%-49.2%-36.3%注：1.中国 人保 投资 收 益率 假设：传 统险 为4.5%，分 红和 万能 险为4.75%；2.平 安、新华、太 保EV 同 比增 速为23 年 新准 则比22 年老 准则；3.国寿 敏感 性 分析 投资 收益 率变 动幅 度 为-10%，即45bp。1业绩概览：负 债端表现 分化，股息维 持稳 健CONTENT目录202寿险：储 蓄需 求延续扩 张，NBV 稳健增长3财 险：行 业保费 稳 健 增 长，COR 因 大 灾 风险 抬 升4投资：投 资收 益率因市 场环 境承压5 投资建议财 险：保 费增速 放 缓，市占率 基 本 稳 定21 资料来源：公司公告，方正证券研究所财险公司 保费在 高 基数下延 续增长，增速小幅 回落 财 产 险 保 费 维 持 高 个 位 数 增 长：财 产险行 业23 年保 费收入 1.59 万 亿元/yoy+6.7%；其 中上市 险企保 费增速 排名：众 安（24.7%）太保（11.4%）人保（6.3%）平 安（1.4%），人 保和 平安 增 速落 后同 业主 因 优化 业务 结构，降低 高赔 付的责 任险、保证保险 等。行 业 马 太 效 应 延 续，市 占 率 基 本 稳 定：在 政策出台、头部 公司调整 产品结 构过程，整体市 占率保持 稳定。中国财险、平安财 险、太 保财险23 年末 市占率 分别为32.5%、19%、12%，其中 太保加快 财险发 展步伐，市占率 较18 年提 升1.9pct。头部公司 市占率 基 本稳定，众安在 线 市占率持 续提升-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002020 2021 2022 2023中 国财 险 保费 收 入 平 安财险 保费收 入 太 保财险 保费收 入众 安在 线 保费 收 入 中 国财险yoy（右轴）平 安财险yoy(右 轴）太 保财 险yoy(右 轴）众 安在线yoy（右轴）亿元8%10%12%14%16%18%20%22%30%31%32%33%34%2018 2019 2020 2021 2022 2023中 国财险 市占率 平 安财险 市占率（右）太 保财险 市占率（右）%财险：COR因 大 灾 风 险 同比提 升，承 保利润 同 比 下 降22 资料来源：公司公告，方正证券研究所上市险企 总体COR对比 上 市 险 企COR 同 比 提 升，赔 付 率 提 升 是 主 因：众 安在 线（95.2%，yoy+1pct）太保财 险（97.7%，yoy+0.8pct）中国 财险（97.8%，yoy+1.2pct）平安 财险（100.7%，yoy+1.1pct），主因 大 灾风 险 加剧 使赔 付率 同 比提 升；中国 财 险、太保 财险、平安 财险、众 安在线 分别+1.2pct、+1.1pct、+0.2pct、+0.1pct。承 保 利 润 因 大 灾 风 险 同 比 下 滑：除 众安外，头部险 企承保 利润均有 下降，主因3Q23 大灾 风险影 响；其 中平安 同时受保 证保险 拖累，同比出现 亏损，若剔除保 证保险 影响，平 安财险COR 98.4%；目前 信保业务 基本出 清完毕，预计24 年将承保 盈利。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%-40-20020406080100120140160中 国财险 中 国平安 中 国太保 众 安在线2022 年承 保利润 2023 年承 保利 润 yoy（%）亿元上市险企 承保利 润 对比财 险：上 市险企 直 销 渠 道占比 提 高，中国财 险 未 决 赔款准 备 金 占 比提升23 资料来源：公司公告，方正证券研究所上市险企 直销渠 道 保费占比 持续提 高 直 销 渠 道 占 比 提 高 有 望 稳 定 费 用 率：23 年 中国财险、太保 财险、平 安财险 直销渠道 保费占 比分别为29.6%、27.6%、16.8%，同 比 分别+0.35pct、+0.95pct、+3.22pct,低 费用渠 道占比提 升有望 稳定费用 率。中 国 财 险 未 决 赔 款 准 备 金 提 升 有 望 平 滑 大 灾 影 响：23 年尽 管大灾频 发，中 国财险未 决赔款 准备金仍 同比提 高2.6%至1,796亿 元，风 险抵御能 力强劲。未决赔款 准备金 金 额持续提 高29.2%13.6%26.6%29.6%16.8%27.6%0.353.220.950.00.51.01.52.02.53.03.50.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%中 国财 险 平 安财险 太 保财险2022 年直 销渠道 保费占 比 2023 年直 销渠道 保费占 比 yoy(右，pct)亿元1,751 1,796 1,7001,7201,7401,7601,7801,8002022 2023中 国财险 未决 赔款准 备金 金额（亿元）+2.6%车 险：新 能源车 险 边 际 贡献明 显，车 险COR 盈 利 空 间 充足24 资料来源：公司公告，方正证券研究所 车 险 保 费 稳 健 增 长，新 能 源 车 贡 献 显 著。中国财险、平安 财险、太 保财险 车险保费 同比+5.3%、6.2%、5.6%；其 中 中 国 财险 新 能 源 车 承 保 数 量 同 比 增 长57.7%，太 保 财 险 新 能 源 车 险 保 费 同 比 增 长54.7%，边 际 贡 献 显 著。车险COR 受 出 行 和 大 灾 影 响 上 升，但 仍 有 充 足 盈 利 空 间。中 国财险、平安财 险、太保 财险车 险COR 同比 提升2.4pct、1.1pct、1.1pct；但利润 率仍分别 有3.1%、2.3%、2.4%，盈利空间 充足。94.5%96.6%96.5%96.9%97.7%97.6%92%93%94%95%96%97%98%中 国财险 平 安财险 太 保财险2022 车险COR 2023 车险COR上市险企 车险COR对比5.3%6.2%5.6%4.8%5.2%5.6%6.0%6.4%05001,0001,5002,0002,5003,000中 国财险 平 安财险 太 保财险2022 2023 yoy(右，%)上市 险企 车险 保 费 及增 速对 比非 车 险：保费增 速 快 于 车险，中 国 财 险COR同比改善25 资料来源：公司公告，方正证券研究所上市险企 非车险 保 费及增速 对比 非 车 险 保 费 增 速 快 于 车 险：23 年中 国财险、平安财 险、太 保财险非 车险 增 速分 别为+15.2%、+4.9%、+19.3%。中 国 财 险 非 车 险COR 延 续 改 善 趋 势：23 年中 国财险、太保财 险非车险COR 分别 为99.1%、97.7%，同比 分别-1.1pct、持 平；其 中中国 财险除 农险COR 因 大灾加 剧提升1.4pct 外，意 健险、责任险、企财 险和其 他险种COR 同比均 有改善。中国财险 非车险 各 险种COR变化15.2%4.9%19.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0