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敬请参阅最后一页特别声明 1 我们 认为 船舶 长 周期 靠经 济 增长 和 制造 业产 能变 迁 驱动；中 期 受供 需格 局、更 新周 期 驱动；短 期 受运 输效 率 影响，而 我们 目前 处在 多重 周期 叠加 的起 点。长周 期 看 经济 增长 和制 造 业产 能变 迁，经济 弱 复苏 下，本 轮造 船周 期 已于 2023 年开启。我们 根据造船交付量将过去一百年 船舶 行业 划 分为四 次 周期：1916-1947 年 经历 了两 轮周 期，周期 波动主要 受战争和 宏观 经济 波动的综合影响；1948-2022 年内的两轮周期，周期 上行 的时 间跨 度 和幅 度主 要影 响因 素为 经济 波动。2021 年 全球经济复苏，GDP 同比增长 6.2%。根据 IMF，预计 2021-2025 年全球 GDP 复合 增速 为 3.1%，相较上一轮船舶下行期，目前全球经济处于弱复苏态势，带动新一轮造船交付周期于 2023 年开启。此外，全球制造业产能再平衡是催生 船舶 长期 需 求的 辅助因素，历史 上 几次 大的 船 舶需 求上 升 均和 全球 制 造业 产能 变 迁有 较强 的相 关性。近年来越 南、泰国、马来 西亚、菲律 宾等 东 南亚 国家 外 商直 接投 资 净流 入呈 稳 步上 升趋 势，我们 判 断，新一 轮 产业转移到来，有望催化船舶长期需求上行。中周 期 看 供需 格局 和更 新 周期，供 需错 配下，本轮 造船 价持 续上 涨。受全球经济景气度影响，二战 后两 次 船舶周期上行的时间跨度分别为 28 和 25 年，但两次下行期均为 11 年，因为当下行期达到一定时间后，供给出清、船队 老龄 化会 推动 新一 波 周期 到来，而我 们目 前又 来到 这 个时 间关 口：（1）需求 端：上 一轮 周期 中 2001-2004年和 2009-2016 年存在 两次 船舶 拆解高峰期，而船舶拆解周期约 25 年，因此 预计 2026-2029 年又将迎来 拆解高峰期。而 新造船订单 往往 领先船舶拆解 4-6 年，因此 2026 年进入拆解高峰的船舶，对应的新船订单约从 2021年进入 更新需求 释放的高峰期。（2）供给端：2008 年以来，全球活跃船厂数量从 1031 家下 降 至 2023 年 371 家，供给端大幅出清。供需错配 下，造船价持续上涨，克拉克森新造船价格指数 已由 2021 年的 153.6 提升至 2023年的 178.4。同时，成本端 造船板价格自 21 年 5 月持续下降，船价与钢价剪刀差拉大，利好船企盈利提升。短周 期 看 运输 效率，船 东运 输效 率 下滑 刺激 造船 需求 上 行。因为船舶行业的大周期和“刚需”特征，尤其 是在运力 相对 供需 平 衡的 阶段，运输 效率 的 波动 会直 接 影响 运价、刺激 船舶 需 求。复盘 历 史发 现，地缘 冲突、公共卫生事件 等不 和 谐因 素均 会 拖累 船东 运 输效 率下 滑，船东 为保 持原 有运输 能力 有望 增 强新 船采 购意 愿。例 如，历史上两次 苏伊 士运 河“关 闭”期间，船只 绕行 好 望角，运距 增加，均带 动约 两年 后 全球造船 交 付量 显著 增 加。2023 年 红海 事件 导 致 苏伊 士运 河再 次“关闭”，预 计 仍 将刺 激 船舶 短期 需 求上 行。此 外，国际 航 运业 环保 政策趋严，船东为保持原有运输 能力，有望刺激 LNG、甲醇 等燃料 船舶采购需求上行。全球造船格局集中，中国造船引领全球。根据 Clarksons，全球造船中日韩“三足鼎立”，2008 年以来三国新接订单全球 份额合计超 90%。近年来中国船厂接单 份额 稳步提升，2023 年中国造船新接订单量/造船交付量/在手订单量 分别占全球 67.2%/52.1%/51.4%，均位居世界第一。2023 年中国 交付 20 艘全球最大 24000 箱超大集装箱船、6 艘 LNG 运输船，国产首艘大型邮轮“爱达魔都号”交付 运营，在高端 船舶 领域取得重要 突破。在 大型LNG 船领域，2023 年中国新接订单全球份额 20%，与韩国（份额近 80%）相比，未来 仍有 进一步 提升空间。在当 前船 舶大 周 期复 苏背 景 下，我们 建 议重 点关 注 两个 方向：第一 是受 益 于行 业集 中 度提 升、造船 价持 续 上行的造船企业龙头中国船舶和中国重工；第二是 受益于船舶大周期上行的船舶动力系统龙头 中国动力。原材料价格波动风险、人民币汇率波动风险、环保政策执行程度不及预期风险、市场竞争加剧风险。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1.长周期：经济弱复苏下，本轮造船周期已于 2023 年开始.5 1.1 船舶制造处于产业链中游，造船交付周期较长.5 1.2 造船长周期核心靠经济增长驱动，本轮周期已于 2023 年开启.6 1.3 全球制造业产能变迁是催生船舶长期需求的辅助因素.8 2.中周期：供需错配下，本轮周期造船价持续上行.9 2.1 需求端：船龄到期促进本轮船舶更换需求上行.10 2.2 供给端：全球造船供给出清，行业集中度大幅提升.12 2.3 供需错配带动本轮周期造船价持续上行.13 2.4 造船价-钢价剪刀差拉大，看好船企盈利持续提升.14 3、短周期：船东运输效率下滑刺激船舶短期需求上行.15 3.1 地缘冲突等国际不和谐因素催化造船需求上行.15 3.2 环保政策趋严催化造船需求上行.17 4、全球造船格局集 中，中国造船引领全球.19 5、投资建议.22 5.1 中国船舶：全球造船行业龙头，国企改革扩大龙头优势.23 5.2 中国重工：舰船及配套设备龙头，23 年业绩大幅减亏.26 5.3 中国动力：国内动力装备龙头，柴油动力业务收入高增.28 6、风险提示.31 图表目录 图表 1：船舶制造行业产业链示意图.5 图表 2：船舶制造流程包括设计、采购、拼装，制造时间约 16-36 个月不等.5 图表 3：全球造船周期复盘（根据交付量划分周期）.6 图表 4：全球经济增速和造船交付量增速正相关，且经济波动拐点领先船舶交付拐点两年左右.6 图表 5：近百年全球造船周期划分及原因.7 图表 6：历史上几次 全球制造业产业转移均对应船舶上行期.8 图表 7：船舶需求上升和全球制造业产能变迁密切相关.9 图表 8：近年来东南亚国家外商直接投资净流入稳步提升（单位：亿美元）.9 图表 9：全球三大主流船型平均拆解年龄约在 25 年左右.10 图表 10：上一轮船舶拆解量高峰期始于 2001 年.10 图表 11：集装箱船新造船订单领先拆解时间约 6 年.11 图表 12：散货船新造船订单领先拆解时间约 5 年.11 图表 13：油船新造船订单领先拆解时间约 4 年.11 图表 14：全球船队船龄自 2013 年开始持续提升.12 图表 15：2008 年后，全球活跃船厂数量持续下降（个）.12 图表 16：2008 年后，年内至少接获一艘 1000+GT 订单的船厂数量大幅下滑（个）.12 图表 17：2008 年全球前 18 大造船集团占据 50%订单份额.13 图表 18：2023 年全球前5 大造船集团占据 54%订单份额.13 ZXDWwPqNpMmNtNtQnQpQpO8OdNbRtRpPoMqMeRpPnOkPpPmN6MrRvNvPnOtNvPoNrM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 19：上一轮造船繁荣期量价表现分为四个阶段.13 图表 20：当前造船周期处于“量降/平价升”阶段.14 图表 21：钢材在船舶原材料成本中占比较高.14 图表 22：2021 年以来，造船价和钢价剪刀差拉大，利好船企盈利提升.15 图表 23：2020 和 2022 年船东运输效率下滑明显.16 图表 24：2020 和 2022 年船舶平均航速有所下滑.16 图表 25：苏伊士运河关闭推动造船需求短期上涨.17 图表 26：远东-北欧航线绕航好望角后，航程时间将从 31 天延 长 至 40 天.17 图表 27：近年来全球航运领域环保法规接连出台.18 图表 28：全球活跃船队中符合环保要求的比例较低.18 图表 29：安装脱硫设备船数占比持续提升.19 图表 30：2023 年全球使用替代燃料的新船订单占比 45%.19 图表 31：2023 年新接订单中最常见的替代燃料是 LNG.19 图表 32：2023 年中国新接船订单全球占比提升至 67.2%.20 图表 33：2023 年中国交付船订单全球占比提升至 52.1%.20 图表 34：2023 年中国在手船订单全球占比提升至 51.4%.20 图表 35：2023 年全球在手订单前十造船集团中国占五位.21 图表 36：中日韩三国接单船型各有所长（数据截至 2023 年）.21 图表 37：中国在大型 LNG 船建造领域仍有进一步提升空间.22 图表 38：重点公司估值表.23 图表 39：中国船舶主营业务包括造船业务、修船业务、海洋工程及机电设备板块.23 图表 40：1-3Q23 中国船舶营收同比增长 28.8%.24 图表 41：1-3Q23 中国船舶归母净利润达 25.61 亿元.24 图表 42：船舶造修及海洋工程业务贡献中国船舶主要营收.24 图表 43：1-3Q23 中国船舶盈利能力显著改善.24 图表 44：我国船舶行业头部集中度较为明显.24 图表 45：2023 年我国造船完工量、新接订单量前 10 家.24 图表 46：2018-1H23 中国船舶占全球、中国造船行业市场份额.25 图表 47：2023 年以来国企改革政策频出.25 图表 48：南北船联合重组新设中国船舶集团.26 图表 49：“两船合并”采用集团层面与上市公司层面双行重组策略.26 图表 50：中国重工五大业务板块介绍.27 图表 51：海洋工程业务贡献中国重工主要营收.27 图表 52：1H23 海洋工程业务收入占比 28.5%.27 图表 53：2022 年以来深海装备及舰船修理业务增长迅速.27 图表 54：1H23 中国重工毛利率提升至 10.27%.28 图表 55：1-3Q23 中国重工收入增长 16.72%.28 图表 56：1-3Q23 中国重工归母净利润大幅减亏.28 图表 57：中国动力主营业务涵盖柴油动力、燃气动力、蒸汽动力、化学动力等.29 图表 58：中国动力主要业务及产品介绍.29 图表 59：柴油动力和化学动力贡献中国动力主要营收.30 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 60：中国动力近年来综合毛利率稳定在 12%左右.30 图表 61：1-3Q23 中国动力营收同比增长 25%.30 图表 62：1-3Q23 中国动力归母净利润同比增长 43%.30 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1.2023 本章要点：船舶 制造处于航运产业链中游，制造时间较长，约 2-3 年。我们 复盘过去一百年全球造船交付量、全球 GDP 和全球制造业产能变迁时点，发现经济增长 是 船舶长期需求 的核心影响因素，全球 制造业产能变迁是辅助因素。从 2021 年开始，全球经济 相比上一 轮船 舶下 行期 呈现 弱复 苏态 势，同时 东 南亚 国家 近年 来的 外商 直接 投 资净 流入 稳步提升，因此我们判断 新一轮 的造船交付周期已于 2023 年开启。长期来看，本轮新造船周期演 绎趋 势预 计仍 与上 一轮 周期 相似，船 舶 行业 上行 的时 间跨 度和 幅度 主 要影 响因 素为经济 波动，但 是中 短期 还会 受到 供需 格局、地缘 政治、政 策等 因素 影响，具有 长周 期、中周期、短周期三周期叠加的特点。1.1 船舶制造处于 产业链中游，造船 交付周期 较长 船舶制造属于 航运 产业 链中 游，其上 游包 括 原材 料及 基础 设备，如 钢板、锚链、动 力主机等。中 游为 中国 船舶、中 国重 工、扬子 江 造船、中 船防 务等 船舶 总装 制 造厂 商，包括船舶 设计、船 体建 造、动力 系统 研发 生产 等。下 游主 要为 船东，包 括海 运 和船 舶租 赁公司。图表1：船 舶 制 造行 业产 业链 示意 图 来源：各公司官网，国金证券研究所 船舶行业制造时间较长。船舶制造从订单签约到最后交船，时间跨度在 16 个月-36 个月不等，根据中国船舶公告，散货船一般船型从开工到交船大约 10-12 个月，集装 箱船 一般船型从开工到交货大约 14-20 个月，原油轮一般船型从开工到交船大约 12-14 个月时间，大型 LNG 运输船建造周期约为 2 年。合同款交付方式则根据市场行情变化在合同上做出约定。图表2：船 舶 制 造流 程包 括设 计、采购、拼 装，制造 时间 约 16-36 个月不等 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 来源：船海人，国金证券研究所 1.2 造船长周期 核心 靠经 济增 长驱 动，本 轮周 期已 于2023 年 开启 复盘 造船 行业 百年 历史，船舶 交 付量 具有 明显 的周 期属 性。船舶行业 由于 制造 时间 较 长，整体供需较难 实现 平衡，同 时受 经济波动、更新 替换、地 缘政 治、政策 等 因素 影响，行业周 期属 性 明显。我们 根据 造 船交 付量 将过去 一 百年 划 分为 四次 周期：1916-1947 年经历了两轮周期，每轮均在 20 年以内，周期波动主要受战争和宏观经济波动的综合影响。例如，两次世界大战催化造船需求上行，经济大萧条期间造船需求陷入 低谷。1948-2022年内的两轮周期，每轮均在 30 年以上，周期波动核心影响因素为经济增速。展望未来，我们认为 新一 轮 造船 周期从 2023 年开始（按照交付量划分），主要系 2021 年全球经济复苏，实际 GDP 同比增长 6.2%，带动 2023 年造船交付量 增速转正。2022 年全球 GDP 增长 3.1%，根 据 IMF，2023-2025 年全 球 GDP 增速 预计 分别为 3.1%/3.1%/3.2%，相较于上一轮船舶下行期，2021-2025 年全球经济 整体 处于 弱复 苏态 势。（2010-2020 年全球 GDP 复合增速 2.4%）。长 期来 看，本轮 新造 船周 期演 绎趋 势预 计仍 与上 一轮 周期 相似，船舶 行业 上行 的时 间跨 度和 幅度 主要 影 响因 素为 经济 波动，但 是中 短 期还 会受 到供需格 局、地缘 政治、政 策等 因素 影 响，具有 长周 期、中 周期、短 周期 三周 期叠 加的 特 点。图表3：全 球 造 船周 期复 盘（根据 交付 量划 分周 期）来源：Wind，Maritime Economics，国金证券研究所 图表4：全 球 经 济增 速和 造船 交付 量增 速正 相关，且 经济 波动 拐点 领先船舶交付 拐点两 年左右 来源：Wind，Maritime Economics，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表5：近 百 年 全球 造船 周期 划分 及原 因 周期 表现 时间范围 时间跨度 原因 全球经济 相关指标情况 第一轮周期（1916-1933）上行期 1916-1919 4 年 一战刺激造船需求上涨 1914-1918 年英/法/德三国军费支出复合增速约为 46%/54%/20%下行期 1920-1933 14 年 一战结束、经济大萧条 1929-1933 年大萧条期间，美国 GDP 复合增速为-14.1%第二轮周期（1934-1947）上行期 1934-1944 11 年 经济复苏、船舶更换、二战刺激 1934-1944 年美国 GDP 复合增速为 12.8%下行期 1945-1947 3 年 船舶更换结束、二战结束 1945-1947 年美国 GDP 复合增速为 4.6%第三轮周期（1948-1986）复苏期 1948-1961 14 年 战后经济复苏，商品贸易增长 1948-1961 年全球商品贸易额 CAGR 达6.7%繁荣期 1962-1975 14 年 经济 高速 增长、船舶更换、地缘冲突 1960-1973 年全球 GDP 复合增速约 5.4%下行期 1976-1986 11 年 韩国造船业崛起加速产能过剩、两次石油危机导致经济增长降速 1973 年底第一次石油危机后，74-75 年全球GDP 增速分别下滑 4.6/1.2pct 至1.8%/0.6%；1979 年第二次石油危机后，1980-1982 年 的GDP 增速 均 降至 2%以下 第四轮周期（1987-2022）复苏期 1987-2001 15 年 经济复苏、船舶更换 1985-1999 年全球 GDP 复合增速 3.1%繁荣期 2002-2011 10 年 经济高速增长 2000-2008 年全球 GDP 复合增速 3.4%，其中2000 年全球 GDP 增速达 4.5%，2004-2007 年GDP 增速 也 均在 4%以上 下行期 2012-2022 11 年 行业产能过剩、经济增长降速 2010-2020 年全球 GDP 复合增速 降至 2.4%新一轮周期（2023-）上行期 2023-约 20 年 经济 弱 复苏、船舶更换、地缘冲突、环保政策 趋严 2021-2025E 全球 GDP 复合增速 预计 为3.1%，其中 2021 年全球 GDP 增速为 6.2%来源：iFind，IMF，美国经济分析局，剑桥大学数据库，Maritime Economics，国金证券研究所 注：本文 GDP 及增速均 采用实际 GDP 二战结束 前第 一轮 周 期（1916-1933），约 18 年 上行期（1916-1919）：1914 年 一战 爆发，各国 军备竞赛 带来第一轮 造船高峰，由于船舶从建造到交付需要 2-3 年，因此 到 1916 年全球造船交付量 出现明显增长，全年交付 225 万 GT，同比 提升约 70%。下行期（1920-1933）：1918 年一战结束，对应造船交付量从 1920 开始显著下滑，1920 年全年同比下滑 31%。一战后，凡尔赛 华盛顿体系 构建，国际环境 相对稳定，全球造船交付量整体保持平稳。1929 年 开始，全球经济大萧条，造船需求低迷，对应 1931 年造船交付量大幅下滑 63%，全球造船业 景气度 陷入低谷。二战结束 前第 二轮 周 期（1934-1947），约 14 年 上行期（1934-1944）：1933 年 美国推行罗斯福新政 后，全球 经济大萧条开始出现好转，1934 年全球造船交付量 同比增长 95%，开始走出低谷。1939 年二战全面爆发，各国军备竞赛 刺激造船需求上行，对应 1941 年造船交付量同比 增长 162%。此外，船舶生命周期约 25 年，一战（1914-1918）时所造船舶 大 约 20-25 年后 更新替换，上述因素 综合带动造船业于 1939-1944 年出现 增长 高峰。下行期（1945-1947）：1945 年开始，一战时所造船舶已基本更换完毕，叠加二战结束，前期 两大 催化 因素 同时 消去，全 球造 船 交付 量陡 降，1945-1947 年 交付 量分 别同比下滑 64%/71%/1%，1747 年仅交付 209 万 GT，交付量陷入低谷。二 战 后 第一 轮周 期（1948-1986），约 39 年 复 苏 期（1948-1961）：二 战后 全球 经济 逐步 复苏，商 品贸 易需 求恢 复，1948-1961年 全球商品贸易 额复合增速达 6.7%，同时 叠加前期供给端船舶交付量大幅下滑，全球新造船 需求复苏。繁荣期（1962-1975）：第一，1960-1973 年 全球 经 济 增 长 提速，GDP 复合 增速 约5.4%。第二，进入 60 年代后，二 战时 所 建造的船舶 逐步老化，船舶 更换需求释放。第三，1967 年受地缘冲突影响，苏伊士运河关闭 8 年，船只绕行好望角，运费上涨刺激航运景气上行，对应 1969 和 1970 年造船交付量大幅增长 16%和 19%。下行 期（1976-1986）：供 给端，前期 10 余年的造船 高速增长导致船队 规模 迅速扩张。进入 70 年代 后，韩国造船业 迅速 崛起，到 1981 年韩国造船能力 已升至 全球第二，加剧 了 行业 产能 过 剩。需求 端，1973 年 底 第一 次 石 油危 机 爆发，油 价暴 涨，导致行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 1974-1975 年 出现 全球 经济 增长降速，新造船需求低迷，对应 1976-1979 年造船交付量分别下滑 26%/33%/17%/20%。1979-1980 年第二次石油危机爆发，其后全球经济增长 再次 降速，1980、1981 年全球 GDP 增速分别由 1979 年的 4.18%降至 1.88%和1.93%，对应 1983 年全球 造船交付量 大幅 下滑 45%。二战后第 二轮周期（1987-2022），约 34 年 复苏期（1987-2001）：受益 中国经济增长、亚洲“四小龙”经济体 以及 90 年代美国“新经济”出现，全球经济 复苏，1985-1999 年全球 GDP 复合增速 为 3.1%。此外，上一轮 造船 高峰 期（1962-1973）所造船舶寿命即将到期，催化 90 年代船舶更新替换需求释放。繁荣期（2002-2011）：2001 年中国加入 WTO，全球经济进入高增长阶段，2000-2008年全球 GDP 复合增速 达 3.4%。其中 2000 年全 球 GDP 增速 提升 至 4.5%，带动 2002 年船舶交付量增速转正，其后 2004-2007 年全球 GDP 增速也均在 4%以上。2009 年受全球金 融 危机 影响，新 造船 需求 下滑，对 应 2011 年造 船 交付 量增 速下 滑 19pct 至5.4%，但仍保持小幅增长，全年交付量达 1.04 亿 GT，为 该轮周期最高点。下行 期（2012-2022）：供给端，前期 25 年的造船 交付上行期导致船队规模迅速扩张，行业产能过剩。需求端，2009 年金融危机以来，全球经济增长降速，2010-2020 年全球 GDP 复合增速 仅为 2.4%，全球 造船业进入下行期。1.3 全球制造业 产能变迁 是催 生船 舶 长期 需求 的辅 助因 素 当制 造业 特别 是劳 动密 集型 等需 要较 多资 源 要素 投入 的制 造业 发展 到一 定 程度 后，便会面临国内资源要素不足、成本提升等发展“瓶颈”，比较优势逐渐消失。同时，随着生产率的 提高，供 给量 的大 幅度 增加 和国 内市 场 需求 有限 导致 的产 能过 剩矛 盾 突出，需 要将产能转移出去寻求更大的市场，于是这部分制造业开始在全球范围内寻求新的“落脚点”。因此 我们 认为，全球 制 造业 的产 能再 平衡 是 催生 船舶 长期 需求 的辅 助因 素，历 史上 几次大的船舶需求上升均和全球制造业产能变迁有较强的相关性。例如：20 世纪 50 年代，美国将 纺织、钢铁 等劳 动密 集型 产业 向日 本、德 国转 移，对应 二战 后全 球 造船 业复 苏。20 世纪 60-70 年代，日本、德国 将 密集型加工产业向亚洲“四小龙”和部分拉美国家转移，对应二战后第一轮船舶繁荣期。20 世纪 80-90 年代，欧美日等发达国家和亚洲“四小龙”等 新兴 工业 化国 家把 劳动 密集 型产 业 和低 技术 高消 耗产 业向 发展 中 国家 转移，对应上一轮船舶复苏期。2001 年中国加入 WTO，制造业 开始 向中国转移，对 应 上一 轮船 舶繁荣期。图表6：历 史 上 几次 全球 制造 业产 业转 移均 对应 船舶 上行 期 次数 时间 制 造 业 转移方向 对 应 船 舶周期 第一次 19 世纪 40 年代 英国把过剩的纺织、钢铁等劳动密集型产业转移到美国 第二次 20 世纪 50 年代 美国向日本、德国等国家转移纺织、钢铁等产业 二战后经济复苏，造船周期复苏 第三次 20 世纪 60-70 年代 日本、德国向亚洲“四小龙”和部分拉美国家转移轻工、纺织等劳动密集型加工产业 经济增长提速，二战后第一轮周期的繁荣期 第四次 20 世纪 80-90 年代 欧美日等发达国家和亚洲“四小龙”等新兴工业化国家，把劳动密集型产业和低技术高消耗产业向发展中国家转移 80 年代下旬，经济复苏，船舶进入新一轮上行期 第五次 21 世纪初 中国加入 WTO，制造业向中国转移 上一轮船舶繁荣期 来源：全球制造业转移及其对国际竞争格局变动的影响，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表7：船 舶 需 求上 升和 全球 制造 业产 能变 迁 密切 相关 来源：Maritime Economics，国金证券研究所 新一 轮产 业转 移到 来，催化 船舶 长周 期上 行开 启。根据 iFind，近年来 越 南、泰国、马来西亚、菲律宾等东南亚国家 外商直接投资净流入 呈 稳步 上升趋势，2022 年 南亚 国家 整体 外商直接投资净流入 同比增长 8.9%，新一轮产业转移到来，有望催化船舶 长周期需求上行。图表8：近 年 来 东南 亚国 家外 商直 接投 资净 流入 稳步 提升（单 位：亿美 元）来源：iFind，国金证券研究所 本 章小 结：本章复盘了过去一百 年全球造 船交付量，发现船舶 长周期 影 响因 素以 经 济增长 为主，全球制造业产能变迁为辅。从 2021 年开始，全球经济 相比上一轮船舶下行期呈现 弱复苏态势 对应新一轮 的 造船交付周期已于 2023 年开启。且近年来越南、泰国、马来西亚、菲 律宾 等东 南亚 国家 外商 直接 投资 净 流入 呈稳 步上 升趋 势，我们 判 断，新一 轮产业转 移到 来，有望 催化 船舶 长期 需求 上行。长期 来看，本 轮新 造船 周期 演 绎趋 势预 计仍与上 一轮 周期 相似，船 舶行 业上 行的 时间 跨 度和 幅度 主要 影响 因素 为经 济 波动，但 是中短期 还会 受到 供需 格局、地 缘政 治、政策 等 因素 影响，具 有长 周期、中 周 期、短周 期三周期叠加的特点。2.本 章要 点：中周期 来看，供需 格 局和 更新 周期 是船 舶 行业 景气 度的 重要 影响 因素。受全球经济景气度影响，二战后两次船舶周期上行的时间跨度分别为 28 和 25 年，但两次下行期均为 11 年，因为当下行期达到一定时间后，供给出清、船队老龄化会推动新一 波周期到来，而我们目前又来到这个时间关口：（1）需求端：上一轮周期中 2001-2004 年和 2009-2016 年存在两次船舶拆解高峰期，而船舶拆解周期约 25 年，因此预计 2026-2029 年又将迎来拆解高峰期。而新造船订单往往领先船舶拆解 4-6 年，因此 2026 年进入拆解高峰的船舶，对应的新船订单约从 2021 年进入更新需求释放的高峰期。（2）供给端：2008 年以来，全球活跃船厂 数量从 1031 家下降至 2023 年 371 家，供给端大幅出清。供需错配下，造船价持续上涨，克拉克森新造船价格指数已由 2021 年的 153.6 提 升至 2023 年的 178.4，同时 成本端 造船板价格自 21-1000100200300400500600700800199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 年 5 月持续下降，船价与钢价剪刀差拉大，利好船企盈利改善。2.1 需求端：船龄到期促进本轮 船舶 更换 需求 上行 船舶平均拆解寿命在 25 年 左右。根据 Clarksons，目前全球三大主流船型散货船、油轮、集装箱船的平均拆解船龄在 25 年左右，其中散货船平均拆解年龄约在 28 年左右，集装箱船平均拆解年龄在 26 年左右，油轮 平均拆解年龄在 24 年左右。船舶更换主要系老旧船型使用经济性较弱，船龄大于 20 年以后其经济性将大幅降低，同时还面临油耗高、安全性差等问题。图表9：全 球 三 大主 流船 型 平 均拆 解年 龄约 在 25 年左右（单 位：年）来源：Clarksons，国金证券研究所 2026 年开始船舶将进入 拆解高峰期。根据 Clarksons，在 上一轮周期（1987-2022）中，约有 两次拆解量高峰期。第一次集中在 2001-2004 年，第二次集中在 2009-2016 年。由于 船舶平均 拆解周期 约 25 年，因此 2001-2004 年第一次 拆解 高峰 期间 所造 新船，约 在2026-2029 年处于拆解高峰期。图表10：上 一 轮 船舶 拆解 量高 峰期 始于2001 年 来源：Clarksons，国金证券研究所 新造船订单领先船 舶拆解时间约 4-6 年。我们以上一轮周期中，2009 年开始的船舶拆解高峰期为例。根据 Clarksons，该轮 集装箱船拆解量高峰集中在 2009-2016 年 左右，对应集装箱船新接订单量高峰在 2003-2007 年，新造船订单领先拆解时间约 6 年。散货船拆解高峰集中在 2012-2015 年左右，对应散货船新接订单量集中在 2006-2008 年，新造船订单领先拆解时间约 5 年。大型油轮拆解高峰集中在 2010-2012 年左右，对应油轮新接订单量高峰集中在 2006-2008 年，新造船订单领先船舶拆解时间约 4 年。因此，新造船订单领先船舶拆解时间 4-6 年 左右。综上：2026 年进入拆解高峰期 的船舶，对应的新船订单约在 4-6 年前，即从 2021 年 左右 进入更新需求释放的高峰期。05101520253035401993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 10000+DWT-100010020030040050060070005101520253035 DWT 10000+DWT DWT TEU 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表11：集 装 箱 船新 造船 订单 领先 拆解 时间 约 6 年 来源：Clarksons，国金证券研究所 图表12：散 货 船 新造 船订 单领 先拆 解时 间约5 年 来源：Clarksons，国金证券研究所 图表13：油 船 新 造船 订单 领先 拆解 时间 约4 年 来源：Clarksons，国金证券研究所 全球 船队船龄 即将 到 期，旧船 更换需求 持续 释放。从全球船队船龄的角度看，根据 前文分析，本 轮 船舶 更换 需求 主要 来自 上一 轮周 期中，2001-2004 年 拆解 高峰 期所 造新 船的拆解，该批船舶目前寿命已达 20 年以上。根据 Clarksons，全球船队船龄 从 2013 年开始持续提升，至 2023 年全球总吨规模大于 100 吨的船舶平均船龄已达 22 年。而船舶平均拆解寿命在 25 年左右，我们预计未来 旧船拆解量有望进一步增长，行业替换需求 有望行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 持续。图表14：全 球 船 队船 龄自 2013 年开始持续提升 来源：Clarksons，国金证券研究所 2.2 供给端：全球造船 供给出清，行 业集 中度 大幅 提升 全 球 船 厂加 速整 合，活跃 船厂 数量 逐步 走低，产 能逐 渐出 清。全球 船厂 加速 整合：根 据前 文分 析，2008-2009 年 金 融危 机以 来，全球 经济 增长 降速，造 船业 进入 下 行期。这一 阶段，全球 船 厂加 速整 合，逐步 消化 过剩 产 能。如2016 年中远海运合并下属船厂设立中远海运重工有限公司，2017 年招商局与中外运整合下属船厂合并，2019 年中国南北船合并，日本联合造船与今治造船合并成立新公司“日本造船”，2021 年韩国现代重工与大宇造船海洋重组等。全球活跃船厂数量减少：根据 Clarksons，全球活跃船厂 数量(至少有一艘 1000+GT在手订单的船厂)从 2008 年的 1031 家，下降至 2023 年 371 家。其中，中国活跃船厂数量 从 2008 年的 462 家，下 降至 2023 年 157 家。全球 在 年内 至 少接 获一 艘1000+GT 订单的船厂数量 从 2008 年的 702 家，下降至 2023 年的 192 家。其中，中国数量由 346 家下降至 93 家。图表15：2008 年后，全球活跃船厂数量持续 下降（单位：个）图表16：2008 年后，年内 至少 接获 一艘 1000+GT 订单的船厂数量 大幅下滑（单位：个）来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所 产能 逐渐 出清 背景 下，全球 造船 行业 集中 度大 幅提 升。根据 Clarksons，2008 年 全球TOP4 造船集团新接订单 占全球 的比例 为 25%，TOP18 造船集团 新接订单 占全球 的 50%。而截至 2023 年 末，全球 Top2 造船集团 新接订单 占全球的比例 已达 34%，Top5 造船集团的订单 占比 已达 54%，Top10 造船集团的 订单 占比 已达 71%，全球造船行业集中度大幅提升。20.1 20.2 20.2 20.2 20.0 19.6 19.3 18.9 18.7 18.7 18.9 19.1 19.5 19.8 20.3 20.7 21.2 21.6 22.0 1617181920212223 02004006008001,0001,200 02004006008001,0002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 1000+GT 1000+GT 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表17：2008 年全球前 18 大造船集团占据 50%订单份额 图表18：2023 年 全球前 5 大造船集团占据 54%订单份额 来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所 2.3 供需错配 带动本轮周期造船价持 续上行 我们 分析 上 一轮 造船 繁荣期（2002-2011 年）新 签订 单 和造 船价 格可 以发 现，造船 行业会经历比较明显的 4 大阶段：量价齐升、量 降/平 价升、量升价平和量价齐降。1）阶段一（量价齐升）：2002 年是上轮船舶行业 繁荣期 起点，在进入繁荣期阶段的 初期，造船 厂商 自身 排产 具 备弹 性，船 厂 可根 据自 身 产能 情 况提 高 新接 订 单量，船 舶 订单出现量价齐升。2）阶段 二（量降/平 价 升）：随着 订 单产 能 排期 较 满后，船厂 在 手订 单相 对 饱满，造船厂商 在没 有明 确扩 产 计划 下 接单 较 为谨 慎，开 始进 入 挑单 阶 段，此 时虽 然订 单 量增速开始有所下滑，接单量下降或保持稳定，但造船价格仍然保持向上态势。3）阶段三（量升价平）：第二阶段船 厂扩张的产能开 始释放，伴随 下游需求上行，行业整体 进入 供需 较为 平 衡的 量 升价 稳 阶段。同 时 如果 该 阶段 仍 出现 需 求端 增速 大 幅高于供给端增速的情况，则对应新接订单也会出现小幅涨价。4）阶段四（量价齐降）：2008 年后 船舶需求开始减弱，供给端产能仍在释放，行业进入订单量价齐 降阶段。2010
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