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敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 1 本文是“消费前瞻专题系 列”的第 五 篇，我们希望 用长周期的视角，对中国 大消费产业的发展趋势进 行前瞻性研究。2022 年底 本系 列推 出至 今，先从消 费 宏 观周 期分析居民去 杠杆 和人 口拐 点，判断消 费降 速和 估值 调整，此后聚 焦商 品VS 服 务的 需求 结构 变迁。随着基 本面 变革 逐步 兑现，板块 估值 亦有 明显 下行，或许 需要 重估 大消 费板 块价值。本文结合 实际 案例 讨论 消费 估值 体系，提出 估值 技术 应与 产业生 命周 期相 适配，并 探讨当 前大 消费 估值 水平 和投资 机会。匹配 产业周期，估值体系 切换。证券估值 是“二次 映射”，一次映射 是从公司 经营到财务表现，二次映 射则是市场对基 本面 的定 价。大消费 步入 成熟 阶段，适 用的 估值体 系也 将发 生变 化。我们基 于消 费投 资思 考，以：行业渗透率；净利 润增 速 双 重指标 刻画 产业 生命 周期，提出 与 之 相结 合的 估值 体系，并以 真实 案例 验证 有效性。导入期 PEG：为成长 定 价，给梦想买单。导入期 企业成长性极强，新产品/新模式/新格局等 商业创新 引爆渗透率 0-1 突破，净 利润 增 速可达 三位 数以 上，例如 连锁咖 啡/医美/MR 内容 等 新兴赛 道。买成 长股 即是 买未来，常用 PEG 方 法为 成长定 价，核心 思路 是 在 PE 估 值中 反映成 长性，以 PEG=1 为 阈值。以 2006-2013 年 的 格力电 器为例，空调 销量 在住 宅销 售增长 带动 下强 劲增 长，公司净 利润 增速 平均 维持 在 40%以上，期 间最 高 PE 估值突 破40X。本文 推理 了 PEG 合 理性，若 业 绩符 合预 期，只要复 合增 速大于 30%（导入期 门槛），利润 增长 将 消化估 值。成长型 标的 高风 险高 收益，难点 是 准确 预测 未来 增速 并承受 波动，需紧 密跟 踪业 绩兑现 情况，应对 市场 预期 博弈。发展期 PE：长 坡+厚雪，复 利成 长之 源。发 展期 公司已 初具 规模，行业 渗 透率提 升 至30%以上，财务 角度看：净利 润增 速下 滑，15-30%区间，向 ROE 靠拢；派 息率提 升，开始 稳定 分红，例如 高端 白酒/运 动服 饰 等赛道的龙头白马公司。由“高 速成长”转变为“稳健成 长”，估值水平会有 下调，但复利效应 开始 显现。稳 健成长公司依然 有成 长，可借 鉴 PEG 思路，以“PE=G=ROE”估值。以 2015-2022 年的 泸州老 窖为 例，2015 年公 司开启 内部改革、布 局高 端化，净 利润年 化复 合增 速 约 32%，PE 中 枢也 为 30X，利 润 增长推 动市 值提 升。稳健 成长公 司 风险 较导 入期 明显 下降，贯彻“长 坡厚 雪”理 念长 期持 有 收益表 现突 出，期 间需 关注 行业增 长何 时见 顶及 竞争 格局。成熟期 DDM：类 债券 估 值，高 股息 收益。当 行业 走 向成熟，渗 透率 接 近100%、市场 规模 见顶、竞 争格 局 稳固，常见于 乳制品/白电/生活 用纸/大众服饰等 发展较早 的行业，随着大 消费 增速 下滑 此类赛道大 概率增多。主业 再投资机 会减 少 时，若 公司 加大现 金分 红，财务 特征 上：派息 率 超 60%；净利润 增速 降 至 10%以下。此时 投资回报主 要由 分红 贡献，自 由现金 流稳 定 的 公司 具有 类似债 券的 属性，建 议使 用DDM 方法 估值，公 司价 值是其 分 红现金流 的折 现额。以 2015 年至今 的伊 利股 份为 例，作为乳 制品 绝对 龙头，长 期维持 近 25%的 ROE。2015 年随 着行业见 顶公 司派 息率 达 60%，此 后分 红现 金流 稳定，估值随 折现 率变 动，DDM 估值结 果与 股价 走势 基本 一致。成熟公司 成长 性减 弱，但韧 性较强 的业 绩+现金 形式 投 资回报，辅 以分 红再 投资，提供了 具有 防御 性的 低风 险机会。消费已 经低 估，存 系统 性 机会。当 前市 场交 易价 所 反映的 增长 预期 已经 低于 潜在长 期增 速，2023 年 底 中证必 选、中证可 选隐 含长 期增 速 g 分别 为 3.2%、1.0%，明 显 低于3.1%的长 期增 速水 平，大消 费板 块整 体处 于低 估区间。风险机 遇并 存，关 注两 条 主线。悲 观情 绪导 致的 低 估值是 机会 根源，风险 与 机遇并 存。建 议区 分市 场 波动和 估值中枢下 行，重点 关注 错误 定价机 会：1）估值 修复，超跌的 龙头 公司；2）价 值 发现，稳健 高股 息标 的。市场波 动风 险、消费 需求 增长不 及预 期、公司 经营 风险。行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 2 内 容 目录 1、消 费需 求展 望，去杠 杆 的中场.5 1.1、宏观：楼 市依 然疲 软，去杠 杆或 难返.5 1.2、微观：渗 透率 已到 顶，消费 升级 趋缓.7 2、适 应时 代变 迁，估值 体 系切换.9 2.1、估值 方法 纵览，匹 配 产业周 期.10 2.2、PEG：为成 长定 价，给梦想 买单.11 2.3、PE：长坡+厚雪，复 利成长 之源.15 2.4、DDM：类债 券估 值，高股息 收益.18 3、投 资建 议：低增 速时 代，消费 有机 会吗？.21 3.1、消费 已经 低估，存 系 统性机 会.21 3.2、风险 机遇 并存，关 注 两条主 线.22 4、风 险提 示.24 图 表 目录 图表 1：社零 VS 可 支配 收入增 速（%）.5 图表 2：中国 新房 住宅 平 均价格.5 图表 3：居民 杠杆 率（%）.6 图表 4：居民 扩表 意愿（%）.6 图表 5：中国 住房 销售 及 增速表 现.6 图表 6：中国 人口 变动 情 况.6 图表 7：社零 年度 增速（%）.7 图表 8：2021-2023 年单 月社零 复合 增速（%）.7 图表 9：必选 消费 品理 论 销量渗 透率（%）.8 图表 10：可选 消费 品理 论销量 渗透 率（%）.8 图表 11：社零 年度 累计 增速（%）.8 图表 12：中证 消费 指数 累计净 利润 增速（%）.8 图表 13：中证 消费 指数 净利率（%）.9 图表 14：社零 修正 后模 拟净利 润增 速（%）.9 图表 15：中国CPI 同比（%）.9 图表 16：中国 消费 者信 心指数.9 图表 17：产业 生命 周期.10 图表 18：基于 产业 周期 的估值 体系.11 ZXBYyRsPmPqRoQmPtOrOnM8O9R9PmOqQsQqMlOnNpNlOnPoR9PmNpPxNpOxOvPsOtO行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 3 图表 19：PEG 定价 下三 年 后动 态 PE.12 图表 20：不同PEG 水平 隐含收 益率.12 图表 21：A 股 消费 增速 达 标细分 行业 梳理.12 图表 22：格力 电器 净利 润增速（%）.13 图表 23：格力 电器 净利 润规模（亿 元）.13 图表 24：中国 空调 内销 量及增 速.13 图表 25：中国 新房 住宅 销售面 积及 增速.13 图表 26：格力 电器PEG 估值 基 于一 致预 期（亿元）.14 图表 27：格力 电器PEG 估值 基 于真 实业 绩（亿元）.14 图表 28：2006-2010 年 格 力电器 业绩 持续 超预 期.14 图表 29：格力 电器 增速 预期下 滑.14 图表 30：1900-2022 年 全 球主要 市场 回报 率（%）.15 图表 31：A 股 上市 公司ROE 分 布（%）.16 图表 32：稳健 成长 型公 司PE 估值 水平.16 图表 33：泸州 老窖 净利 润及增 速.16 图表 34：泸州 老窖 高端 化战略（%）.16 图表 35：泸州 老窖 净利 润增速 向 ROE 靠 拢（%）.17 图表 36：泸州 老窖PE TTM.17 图表 37：泸州 老窖PEG 估值 基 于一 致预 期（亿元）.17 图表 38：泸州 老窖PEG 估值 基 于真 实业 绩（亿元）.17 图表 39：稳态 净利 润理 论增速（%）.18 图表 40：稳健 增长 型公 司投资 回报 构成（%）.18 图表 41：伊利 股份ROE VS 净利 润增 速（%）.19 图表 42：伊利 股份 派息 率（%）.19 图表 43：中国 乳品 销售 总额.19 图表 44：中国 人均 乳制 品消费 量.19 图表 45：伊利 股份 股利 现金流 预测 2015 年视角.20 图表 46：伊利 股份DDM 估值 基 于真 实业 绩（亿元）.20 图表 47：伊利 股份 合理 估值股 息率 与折 现率 走势 趋同（%）.20 图表 48：伊利 股份 值.21 图表 49：市场 年平 均回 报率（%）.21 图表 50：中国 消费 行业 全生命 周期 增 速 g（%）.22 图表 51：中证 必选 消费 指数估 值隐 含长 期增 速 g（%）.22 图表 52：中证 可选 指数 估值隐 含长 期增 速 g（%）.22 图表 53：2013 年后 的格 力电器 从 PEG 到 PE.23 行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 4 图表 54：2015 年后 的伊 利股份 从 PE 到DDM.23 图表 55：消费50 指数 业 绩依然 稳健（%）.24 图表 56：红利 策略 超额 收益表 现（%）.24 行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 5 中国消 费行 业已 迈过 高速 成长期 进入 高质 量发 展阶 段，我 们 2022 年底 开始 在 消费前 瞻 系列专题 中对 需求 端的 周期 切换已 多有 论述。随着 基 本面角 度成 长性 减弱，消 费板块 估值 体系或将发生 变化。塞 斯 卡拉曼曾说：“价值投 资是 一门以低于 当前潜在 价值 买入证券，并持有至价 格反映价 值时 的学科”。我 们认为 万 物都 应该有 一个 合理 价，尽管 其 多数时 间隐藏在 幕后，但 刻画 价值 线 可以 为投 资提 供一个 相对 客观、外 在的“锚”。本文重点 讨 论消 费板 块估值 体系，提出 估值 技术 使 用应 与 产业 生命 周期 相适 配，结合 历史案例讨 论三 类估 值方 法，并分析 当前 大消 费 估 值合 理性 和 投资 机会。证券估值本 质要解决 的是“二次映射”的问题，其 中一次映射 是从公司 经营 到财务表现，二次映射则 是市场对 基本 面的定价。基本面分 析是 估值的起点，对于中 国消 费板块而言，过去十 余年 最大 的趋 势是“消 费升 级”，居 民部 门在 经济增 长、地 产繁 荣驱 动 下扩大 需求，成就了 一批 大牛 股。然而，基本 面变 化往 往也 是估 值方法 切换 的动 因，既有 2016 年 后消费白马 为代 表的 核心 资产 崛起，也 有 2021 年后 整 体 增速中 枢下 滑后 的向 下调 整。我们在 2022 年 12 月 4 日 发布的 消 费前 瞻专 题（一）：从杠 杆率 趋势 看消 费 周期如 何演绎中 曾经 判断，参 考日 本历史 经验，若 中国 也开 启缩表 周期，或 将面 临：5-10 年维 度的 消费 市场“新常态”，反映 为社 零增 速中枢 的趋 势性 下调。市场中 长期 预期 调整 带来 的估值 中枢 调整。站在当前时点，上述判 读 均已兑现。一 方面消 费增 速已经下一 台阶，社 零从 10%进入 5%时代。另一 方面 板块 估值 水平也 有明 显回 落，中证 消费指 数、中证 可选 指数 PE TTM 分别从2023 年 初的40X、20X 回落 到2024 年 初的25X、15X。现在的 问题 在于，估 值调 整 是否准 确反 映了 基本 面的 变化？我们 首先 分别 从基 本面 的 宏观、微观角 度 分 析，结合 2023 年的新 变化，展望 未来 趋 势。1.1、宏观：楼市依然疲软，去杠杆或难 返 收入+房价双 升，购买 力提 升根源。消 费升级趋 势的 核心在于 居 民购买力 提升，有钱了 自然扩大 消费、追 求质 量。而居民 购买 力在 2010 年 后 的提升 原因 有二，其 一是 经济增 长带动的居 民收 入水 平提 升，其二则 是房 价上 涨带 来的 财富效 应，并 且楼 市繁 荣 还会带 动居 民购房行 为和 上下 游产 业链，进一 步反 映在 收入 提升 之中。对比社 零和 居民 可支 配收 入可以 看到，2013-2020 年 期间社 零增 速明 显高 于收 入增速，而2021 年开 始则发生 逆转。根本 变化在于 房地产作 为 居民家庭持 有的主要 资产，其财富效应在 2020 年前 后由 正向 扩 大转为 负向 压制。居 民加 杠杆时 代，住房 价格 稳步 上升，创造资本性收入，因此消 费总 需求加速上 升。而到 了去 杠杆的偿债 阶段，部 分收 入用于还贷，压缩消 费需 求。由于中 国经 济发 展过 去对 地产依 赖度 较高，因 此在 分 析未来 消费 需求 变化 时也 应关注 地产相关债 务带 来的 影响。图表1：社零VS 可支配收入增速（%）图表2：中国新房住宅平均价 格 来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：2020-2023 年剔 除了 基数 扰动）来源：Wind，国 金证 券研 究所 0%5%10%15%社 零（经 调整）可 支配收 入0.20.40.60.81.01.2住 宅 均 价（万元/平 方米）行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 6 杠杆率 高位 震荡，扩 表意 愿未反 转。我们 曾对 走过 相似道 路的 日本 1990s 进 行历史 复盘，分析债 务驱 动下 的经 济模 式，并 提炼 出 杠 杆率、新 增信贷 量作 为观 测指 标（具体分 析详 见我们的 消 费前 瞻专 题系 列）。回到 中国，我 们可 以看到 2023 年 中国 居民 杠 杆率整 体维持2020 年 以来 的高 位，小 幅上升 至 63%左 右的 水平。尽管政 府已 相继 出台 降低 存款利 率、放开限 购等 信贷 支持 政策，居民 贷款 买房 意愿 依然 较为低 迷，2023 全年 仅 1-3 月、9 月中长期贷 款出 现明 显环 比多 增，单 月绝 对值 依然 低于 公共卫 生事 件 前 水平。图表3：居民杠杆率（%）图表4：居民扩表意愿（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 住房信 贷的 疲软，同 步反 映 在楼市。2023 全 年中 国住 房 销售9.5 亿平 方米，同 比下 滑17.3%，已显著 低于 公共 卫生 事件 前年均 15 亿平 方米 的水 平。若沿 着房 地产 行业“短 期看金 融，中期看 土地，长期 看人 口”，长期展 望又 如何 呢？可 以看 到 2023 年 中国 出生 率 继续下 探到6.39，年 度总 人口 下滑208 万，均为 历年 来最 低水 平。新 生人 口是 未来 的购 房主力，若生育率 持续 下滑，远 期楼 市需求 也将 面临 较大 压力。综合来 看，除了 债务 周期 正在迈 过拐 点，中国 似乎 也迎来 了人 口拐 点，少子 化、老 龄化 的预期或许也 在逐步兑 现（详见我们的 消费前 瞻专 题（二）：从 人口结构 展望 消费需求 变迁）。中国消 费市场近 年 来面临 的是 综合性问 题，加杠杆模式 见顶、人 口红 利开始消退，从量、价 层面 看需 求进 一 步扩张 的动 能都 有所 减退。其 他诸 如通 胀率、消 费 意愿、PMI 等指标也 都显 示出 短期 内消 费动力 不足 的信 号。但值得 强调 的是，增 速放 缓不意 味着 不增 长。相比 日本 1990s 的情 况，我国 当前人 均收 入水平、经济 总量都还 有较大 增长空间。经济模 式的 相似性使得 两国阶段 性呈 现相似特征，但中日 之间 在资 源禀 赋、产业链 完整 度、全球 地位 上有明 显不 同，展望 长期 美国或 许才 是更好的 对照 组。图表5：中国住房销售及增速 表现 图表6：中国人口变动情况 来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 0%20%40%60%80%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023居 民杠杆 率(6000)(4000)(2000)02000400060002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11新 增居民 中长期 贷款：同比多 增（亿 元）-40%-20%0%20%40%0510152020132014201520162017201820192020202120222023住 宅销售 面积（亿平方 米）yoy（%，右轴）051015(300)03006009001,20020132014201520162017201820192020202120222023人 口变动（万人）出生率（，右轴）行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 7 消费增 速放 缓，寻找 新的 未来中 枢。结合 前文 判断，我们 认为2024 年往 后5-10 年，中国消费增 速 会 在下 一台 阶后 进入新 一轮 稳定 增长 期，但新的 增速 中枢 尚未 探明，或许会 落到3-4%左 右。长期视 角下，增 速中 枢下 降已成 定局。回 顾过 去，2010 年 之前 社零 平均 增速 在 15%以上，2013 年 后逐 渐进 入10%时 代，而 2020 年后 已 进入5%时 代。增速 降档 既 有周期切换的 原因，也 是行 业走 向成熟 必然 会经 历的 过程。眼下的 关键，是 确定 新的 中枢是 多少？对 需求 降速 的“方 向”预判 已经 被市 场定价，而“幅 度”的预 判 还 不清楚，这 也 是 决定 消 费 板块市 场 底 的 关 键。我 们 逐月计 算 了2021-2023 年单 月社 零年 化复合 增速 来辅 助判 断新 中枢水 平。2023 年 年初 和8 月曾 触及高点5%，而 11 月则 触 底达到1.7%，相 应带 动了 市场预 期的 大幅 起落。整 体来看，全年累 计增 速 约 3.4%。考虑到2023 年是 公共 卫生 事件 放 开后 第一 年，居民 消费意 愿、市场 预期 出现 大幅 扭转，可 能会 过度 反应，因 此新中 枢或 许会 略高 一些，我们 大胆 预计 在 4%左右。图表7：社零年度增速（%）图表8：2021-2023 年单月社零复 合增速（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：2020-2023 年剔 除了 基数 扰动）来源：Wind，国 金证 券研 究所 1.2、微观：渗透率已到顶，消费升级趋缓 宏观消 费需 求的 变化，在 微观行 业上 也能 找到 对应 线索。消费 升级 时代，全 民购买 力提 升扩大消 费需 求，真正 在起 作用的 是“价”而非“量”。随着 周期 逆转 进入 偏紧 缩阶段，“性价比”偏好 流行，消费 品 和服务 的提 价空 间大 幅减 小，相 应的 企业 毛利 率承压、销 售费 用增加，最终 会导 致未 来盈 利预测 下调。对于未 来 3-5 年 的中 期展 望，在最 终买 单的 消费 者 未能修 复其 消费 能力 之前，我们判 断消费品企 业利 润率 可能 不会 有明显 提升。部分 议 价能 力 强的 企 业或 许可 以通 过产 业链利 润调节向下 游经 销商 要利 润，但多数 企业 的价 格竞 争压 力在存 量市 场会 加剧。量：渗 透率 早已 打满，2013 年接 近顶 峰 从历史 复盘 角度 看，尽管 2013 年 是“全国 城乡 住户 调查一 体化”的 第一 年，城乡统 筹发展和收 入分 配改 革开 始推 进，消费 升级 浪潮 也逐 步 启动，但 主要 消费 品的 产 业销量 渗透 率实际已 经打 满。必选消 费板 块，2013 年白 酒、啤酒、乳制 品、调 味品 的理论 渗透 率分 别达 到 了90%、100%、87%、约 80%，普 及和 市场 教育在 2000s 已经 完 成，其中酒 精消 费在 此后 甚至 出现了 持续下滑，可见“年 轻人 都不 喝酒”或许 并非 空穴 来风。可选消费板块，整体渗透 率达峰更早，1990s 彩电、冰箱、洗衣 机均已达 到 80%+，2013年均已 达 到 100%。发展 稍 晚的空 调、汽车 则 在2017 年相继 达 到100%的 渗透 率。由此可见，量的作用 并非 是推动消费 升级的核 心。当然其中需 要排除：1）新 兴品类（小家电、新式 茶饮、潮 玩等）开拓出的 蓝海市场；2）个别公司通 过市占率 提升 也能实现 量价齐升，但 那更 多是 来自 于竞争 格局 层面 的变 化。0%2%4%6%8%10%12%14%社 零（经 调整）0%1%2%3%4%5%6%7%19-21 21-23行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 8 图表9：必选消费品理论销量 渗透 率（%）图表10：可选消费品理论销量 渗透 率（%）来源：Wind，欧 睿，国金 证券 研究 所 测算（注：理论 上限 均 为100%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：理论上 限均 为100%）价：利 润率 水平 提升，公 司盈利 增长 之矛 社零一 般被 视作 观察 消费 景气度 的核 心指 标，但对 消 费板块 基本 面的 解释 力在 过去十 年存在一些 问题。例如2014-2017 年 社零 增速 不断 下滑，但中证 消费 指数 净利 润增 速持续 改善，社零并 未及 时反 映出 基本 面向好 的变 化，在增 速变 动方向、幅 度上 都不 一致。其中问 题在 于社 零更 多是 作为 大 消费 行业 终端 销售 指标，而忽 略了：1）渠 道 库存；2）利润率 对上 市公 司报 表端 的 影响。图表11：社零年度累计增速（%）图表12：中证消费 指数累计净 利润 增速（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：2020-2023 年剔 除了 基数 扰动）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：2023 年数 据截 至三 季度）消费升 级带 来的 最大 变化 反映在 消费 品企 业利 润率 的改善，必 选消 费品 纷纷 开 启提价 高端化，而 可选 消费 品随 着国 货 崛起由 代工 转向 做品 牌（具 体分析 详见 我们 的行 业联 合专题 国货崛起下半 场，寻找 未来 冠军品牌）。2014 年开始，中证消费 指数净利 润率 进入提升 通道，从7.9%一 路提 升至2020 年的 15.7%。我们对 社零 指标 结合 利润 率指标 进行 修正，得到 如 下图所 示新 的景 气变 动指 标，可以 更好的拟合 消费 行业 景气 的变 化。在考 虑了 净利 率变 化 后，模拟 值与 行业 真实 净 利润增 速在 方向变化 上已 经高 度一 致，并且 2016-2020 年在 增速 绝对值 上也 相当 接近。剩 余的差 异主 要由行业 渠道 库存 波动 所导 致，例 如 2013-2015 年 行 业库存 去化 压力 较大，因 此模拟 出的 净利润增 速高 于真 实净 利润 增速。0%20%40%60%80%100%白酒 啤酒 乳 制品 调 味品0%20%40%60%80%100%彩电 冰箱 空调洗 衣机 汽车0%5%10%15%社 零（经 调整）0%5%10%15%20%-60%-40%-20%0%20%40%60%净 利润增 速 收 入增速（右轴）行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 9 图表13：中证消费指数净利率（%）图表14：社零修正后 模拟净利 润 增 速（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 测算 综合以 上对 量价 维度 的分 析可以 看到，利 润率 改善 是 大消费 板块 过去 盈利 高增 长的核 心驱动。而 在当 前时 点，宏观 层 面居民 购买 力承 压和 信心 不足已 经传 导至 微观，价 格 压力较 大、消费者 信心 不足，因 此消 费升级 趋势 短期 内或 许趋 缓。图表15：中国CPI 同比（%）图表16：中国消费者信心指数 来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：2024-2025 年一 致预 期基 于Wind 数据）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注 1：2023 年 数据 截至 12 月；注 2：黄 线代表100 的 参考 值）证券估 值的 第二 步，在于 从 基本面 信息 给出 估值 数字。长期跟 踪一 个公 司，可能 见 证其“导入-发展-成熟-衰退”的 生 命周期。这 种 由新兴 到成 熟的发展规 律不会变，但 不同阶段 公司的成 长速 度、发展 特征 都有很 大差 异。终局 揭晓 之前未 来晦 暗不 明，适用 的估值 方法 也应有所 不同。此 外市 场预 期的波 动也 会带 来对 终局 展望的 变化，放 大短 期波 动。在 估值 体系切换 的边 际时 点，市场 对 同一 家 公 司的 定价 可能 发生巨 大变 化。因此 识别 产业周 期、选择最合 适的 估值 技巧 是证 券估值 的重 点。如果把 中国 大消 费看 作一 个行业，自 1978 年改 革开 放以来 已 有46 年，居 民消 费总额 从不足 2000 亿 元上 升至 2023 年的近 47 万亿 元，增速 也 从早期 的双 位数 逐步 回落 至个位 数，画出一 条完 美的 行业 增长 曲线。日 本战 国大 名织 田 信长常 颂：“人 生五 十年，如梦又 似幻。一度得 生者，岂有 不灭 者 乎？”。2024 年起 消费 行 业整体 已经 进入 成熟 发展 阶段，增 速下行大势 所趋，因 此适 用的 估值体 系也 势必 发生 变化。下面我 们将 基于 消费 投资 思考和 真实 案例，提 出与 产业生 命周 期相 结合 的 估值 理 论体 系。0%3%6%9%12%15%18%中 证消费-60%-40%-20%0%20%40%60%模 拟值 中 证消费 指数净 利润-2%0%2%4%6%2001200320052007200920112013201520172019202120232025CPI CPI：一致预期80901001101201302002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023消 费者信 心指数行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 10 2.1、估值方法 纵览，匹配 产业周期 估值是 一门 艺术，但 也有 部分科 学的 成分。要 选择 最合适 的估 值方法，首先 需要划 分公 司/行业 所处 发展 阶段。我们 以一个 理想 化的、只 经营 单一业 务的 初创 公司/行业为例，大致可分为：导入期：新 技术/新 模式 等 商业创 新引 爆行 业渗 透率 完成0-1 的 突破，其 净利 润增速开始大 幅增 长，平 均增 速 在高双 位数 至三 位数，吸 引高风 险偏 好的 新资 本进 入，例如连锁咖 啡/医美/MR 内容 等 新兴赛 道。发展期：行业 渗透 率已 经 超过 30%，但 需求 依然 旺盛，具 有较 大发 展空 间。公 司已经具有可 考证 的历 史财 务数 据，机构 投资 者大 举进 入，持续跟 踪行 业发 展动 态。当行业渗透率 迈 过 50%大关，渗透 率和业 绩增 速的 二阶 导转 负，平 均增 速回落 至 15-30%区间，市场预 期和 公司 业绩 开始 颠簸。期间 若选 对有 能力 维持长 期增 长的 白马 股，例如高端白酒/运动 服饰 等赛 道 的 龙 头公司，长 期持 有 能 享受 复利回 报。成熟期：所 有讲 过的 故事 基本兑 现，行业 增速 集体 下行，进入 存量 竞争 时代，龙头 公司继续 巩固 自身 优势。投 资者回 报开 始由 前期 的股 权增值 转为 现金 分红 为主，上市 公司再投 资空 间受 限转 而提 高分红 比例，低风 险偏 好、长久期 资金 可能 更为 偏好。常见于乳制 品/白电/生活 用纸/大众服 饰等 发展 较早 的行 业，随 着大 消费 增速 下滑 此类赛道大概 率增 多。衰退期：若 替代 性产 品/技 术路线 出现，行 业成 为明 日黄花 开始 走下 坡路，业 绩持续下滑，例如 胶卷/罐 头食 品 等。龙头公 司谋 求多 元化 或 退出市 场，资本 市场 兴趣 不 再。在实际应用 中，我们 建议 以 行业渗 透率+净 利润增速 双 重指标进 行产 业生命周 期划分，前者 逻辑 清晰 但往 往是后 验的，后 者能 看到 边际变 化但 波动 性更 大。估值的 艺术 性也隐含 在对 产业 周期 的判 断上，教条 的数 字阈 值不 重要，对行 业发 展阶 段 的感 知 更重 要。图表17：产业生命周期 来源：国金 证券 研究 所整 理 问题的关键 是，不同 阶段 公司到底该 怎么估值？历 数估值 技术 工具箱，可以 分为：1）相对估值；2）绝 对估 值 两 大类，二者 侧重 点不 同。相对估 值的 核心 逻辑 在于“apple to apple”的 横向 比较，根据 可比 公司 估值 水平 判断目标 公司 的价 值。但其 存在两 个最 大的 问题：1）可比公 司是 否真 正“可比”；2）可比估 值无 法避 免随 波逐 流的问 题，板块系 统性 的高 估或者 低估 可能 带来“互相 为锚”的问题。绝对估 值 以 DCF 折现 为代 表，在测 算流 程上 更为 精 准，也是 学术 界的 主流。但 也存在一些缺 陷：1）受制 于未 来 的不确 定性 和信 息有 限，容易出 现“garbage in,garbage out”的问 题；2）估 值结 果敏感 性太 强，受关 键假 设影响 过大。行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 11 估值最 终 要 刻画 价值 线，相比绝 对估 值法，可 比估 值无法 摆脱 行业 影 响的 缺陷更 大，因此估值 体系 还是 应以 绝对 估值理 念为 主。为了解 决 DCF 固有 的问 题，我们 采纳 其核 心理 念，谋求有 限信 息下 的“局部 次优解”。并结合经 验主 义 的 PEG 方法，赋予 处于 不同 产业 阶段 的公司 不同 的估 值 方 法。值得提 示的 是，本文 中讨 论 的公司 估值 均指 长期 持有 下（至 少 3 年）所能 反映 的 内在价 值，隐含“价值 回归”假设。中短期 内市 场交 易价 格可 能偏离 内在 价值，我 们也 没有办 法对 股价走势 进行 预判，贵 贱可 以判断，涨 跌无 法预 测。图表18：基于产业周期的估值 体系 产 业阶段 公 司财务特 征 适 用方法 估 值理念 关 键公式 投 资回报 导 入期 净利润增速 30%PEG 考虑公司成长，判断公司成熟后合理估值 对比当前市值，得到潜在收益空间、收益率 PEG=0.5/1 股权增值 发 展期 净利润增速15-30%PE 复利成长阶段，行业天花板未至无法证伪 假定估值稳定，长期持有期收益率即为 ROE PE=G=ROE 股权增值 少量分红 成 熟期 净利润增速 0-15%DDM（DCF 的 特例）公司发展见顶，市场规模和竞争格局稳定 类似债券估值，以现金流按照折现率倒算 Gordon Growth Model PV=D/(r-g)现金分红 股份回购 衰 退期 净利润 持续衰退 清算价值 大秤分金银，账面资产扣除债务的剩余价值/资产处置 来源：国金 证券 研究 所整 理 2.2、PEG：为成长定价，给梦想买单 处于导 入期 的企 业具 有极 强的成 长性，过往 的财 务 数据参 考价 值较 低，美 好 的未来 蓝图 和无限的 增长 潜力 才是 市场 关注的 焦点。大消 费板 块 的高成 长企 业由 于行 业属 性所致，一般都已实 现盈 利，因 此不 需 要使 用P/S、P/GMV 等另 类 指标。在 对成 长性 定价 的 估值技 巧中，主要有 PEG、DCF 两 大方 法。由于 成长 初期 公司 未来 还停留 在想 象层 面，可参 考的财 务历史和第 三方 数据 也不 足，因此 DCF 估 值的 偏差 可能 较大，更 多作 为乐 观情 况 下估值 上限 的参考，PEG 相对 更为 常用。PEG 方 法最 早由 英国 投资 大师史 莱特 在 祖 鲁法 则 中 提出，并由 传奇 基金 经理彼 得林 奇发扬光 大。其核 心逻 辑是 对于高 成长 型公 司，合理 PE 水平 应与 预期 未来 增速 相关联，从而反映 公司 成长 性。当 PEG=1 时 公司 定价 相对 合理，PEG=0.5 时属 于低 估区 间。PEG 方 法最 重要 的贡 献是 提出“对于 成长 股，PE 应 当反映 未来 成长 性”，这 与 DCF 估值 中对未来 现金 流预 测后 再折 现的理 念不 谋而 合。买 成长 股是买 未来，必须 考虑 未来 成长空 间。但是 PEG 方 法给 出的 估值 参考值 0.5、1.0 并未 有严 格的数 学证 明，因此 也常 被诟病。我们认为 其隐 含了 两个 关键 假设：1)公司将 在 3 年后 进入 成熟 发展阶 段。2)成熟期 合 理 PE 估值 在15X PE 左 右。若增 速G 代表 预期 未来 3 年复合 净利 润增 速，当 下 按照PEG=1.0 进 行估 值，且未 来 3 年实际净利 润增 速符 合预 期。则对于 不同 的增 速 G，只要 G 大于 30%（导 入期 的 门槛水 平），3年后公 司利 润增 长消 化当 前高估 值，公司 的动态 PE 都会回 落至 接 近 15X 的水 平。假如PEG=1.0 得 到的 估值 结果是 正确 的，当 目前 市 值计算 出 的PEG 小于 1 时 则为低 估，存在获利 空间，其隐 含的 三 年期收 益率 如下 图所 示。对于 PEG=0.5，其 隐含 的 收益率 水平 约为年 化26%。由此可 知，若上 述关 键假 设成立，且 增速G 兑 现，则PEG 估值 方法 给出 的结 果是有 一定 合理性的。实 际上 PEG 可以 理解为 对成 长股 估值 的一 种特例，公 司成 熟期 未必 是 3 年、成 熟后合理 PE 也 未必 是 15X。适用性 更强 的方 法应 该是 预计未 来公 司 市 值，再结 合当前 市值进行判 断，达到 成熟 期的 时间、成熟 后的 估值 都是 其中的 一个 参数 而已。行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 12 图表19：PEG 定价下三年后动态PE 图表20：不同 PEG 水平隐含收益率 来源：国金 证券 研究 所测算 来源：国金 证券 研究 所测算（注：假 设PEG=1 是 合理 定价）结合A 股实 际案 例来 看，PEG 的 隐含 假设 其实 也是 有 一定依 据的。多 数行业 的 高速增 长一般很难 维 持 3 年 以上，可 能是产 业规 律使 然，高成 长就会 吸引 新资 本进 入 走向 供 给过 剩。以大消 费行 业为 例，纵览72 个细 分赛 道，能同 时满 足：1）过 去3 年净 利润 年化 复合增 速大于30%；2）过 去3 年单 年净利 润增 速都 大 于 10%并不多 见。除了 化妆 品、厨 电、白 酒、空调等 行业 能 在 特定 阶段 实现长 期增 长，其 他行 业 多数是 昙花 一现。增速 筛 选
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