资源描述
证 券 研 究 报 告 2023年1 月4 日 作 者：光大证券电新环保团队 蜂巢能源:高 性 能 叠 片 电池发 展之路 目 录 脱身 长城，自供电 芯 客 户 结构多 元化，规模效 应逐步 显现 挤 入 装机前 十，募 资大力 扩产 2 风险 提示 请务必参阅正文之后的重要声明 蜂巢能源深耕动力电池多年，脱身于 长城汽 车，公 开专利 数行业 领先 3 脱 身 长 城，自供电芯 蜂巢能源（全称：蜂巢能 源科技 股份有 限公司）是专 业锂离 子电池 系统提 供商，专注于 新能源 汽车动力电池及储能电池系 统的研 发、生 产和销 售。公 司前身 蜂巢能 源科技 有限公 司由长 城汽车 出资成立于2018 年，总部位 于江苏，公司 于2022 年11 月18 日在 上交所 官网刊 登科创 板IPO 招 股书。公司起源于2012年 的长城 汽车动 力电池 项目组，2018 年独立 为蜂巢 能源科 技有限 公司。2019 年7月，公司率先推出研发四 元材料 电池和 无钴电 池。2021 年，被江苏 省科技 厅评为“2020 年苏南 国家资助创新示范区独角兽 企业”。2021、2022 年获中 国动力 电池专 利公开 量创新 主体榜 单第一。截止2022年9 月30 日，公司 共计拥 有 境内 授权专 利2,979 项，其中 发明专 利468 项；除专利外，公司亦拥有89 项 注 册商标 和74 项 计 算机软 件著作 权。长 城汽车 动力电池项目组 2012 首款四元电池和无钴材料电池 2019.07 2018.02 蜂巢能源科技有限公司 2019.11 常州车规级AI 智能动力电池工厂投产 Pre-A 轮 国 投 招 商10 亿元战略入股 2020.04 2021.02 湖州20GWh 动 力 电池工厂签约；35 亿元A 轮融资签约 蜂巢能源百亿B 轮融资 2021.07 2021.12 发布大禹/4C 电池；60 亿元B+轮融资签约 上交所科创板IPO 申报 2022.11 图1：蜂 巢能源 发展历 程 资料来源：公司官网，光大证券研究 所 请务必参阅正文之后的重要声明 领导层稳定，研发规模和实力较强，有多项 核心技 术 4 脱 身 长 城，自供电芯 公司现有董事会9 人、监 事会3 人、高 级管理 人员4 人。现任董 事长杨 红新，董事魏 建军、马立永、杜硕、吴博，职工董事刘 小安，独立董 事李启 平、黄 学杰、程雁。董事长 杨红新 先生，历任长 城汽车技术研究院部长、动力 电池事 业部总 经理，担任常 州市第 十七届 人大代 表、中 国电池 工业协 会第八届理事会副理事长等，是39 项授权发明专利及86 项授权实用新型专利的 发明人。公司现有 核 心技术 人员7 人，分 别为高 飞、郭 建峰、李翌辉、陈少 杰、何 见超、李文成、乔齐 齐，包括正高级工程师、国家 级高级 企业信 息管理 师1 人，高级 工程师3 人，中级工 程师2 人，均获得 博士学位。多个核心技术人 员曾参 加国家 自然科 学基金 资助项 目、国 家新能 源汽车 重点专 项项目、国家发改委、国家工信部专 项项目 等。公 司现有2360 名 研发人 员，其 中博士36人，硕士491 人，整体研发团队规模和实力较强。表1：公 司核心 技术 资料来源：公司官网、公司招股说明 书，光 大证券 研究所 整理 核心技术分类 核心技术名称 技术来源 专利及技术保护情况 所处产业化阶段 电芯材料技术 无钻正极材料 自主研发 已授权专利27 项 量产应用 电芯技术 无钻电池 自主研发 已授权专利31 项 量产应用 电芯技术 三元短刀 自主研发 已授权专利26 项 中试阶段 电芯技术 LFP 短刀 自主研发 已授权专利14 项 量产应用/中试阶段 电芯技术 高能量密度高功率 HEV产品技术 自主研发 已授权专利8 项 量产应用 电芯技术 高镍硅负极高能量密度电 池技术 自主研发 已授权专利11 项 中试阶段 电芯技术 高电压 4C 技术 自主研发 已授权专利14 项 中试阶段 材料与电芯技术 凝胶半固态电池技术 自主研发 已授权专利8 项 中试阶段 工艺设备技术 超高速叠片工艺技术 合作开发 已授权专利10 项 量产应用/中试阶段 系统技术“蜂云平台”监控系统 自主研发+合作开发 已授权专利16 项；已申请软件著作权 16项 量产应用 系统技术 电池管理系统 自主研发 已授权专利53 项 量产应用/中试阶段 系统技术 热阻隔电池句 自主研发 已授权专利17 项 量产应用 系统技术“矩阵式”LCTP 电池包技术 自主研发 已授权专利20 项 量产应用 请务必参阅正文之后的重要声明 公开招股前曾进行多次股权激励 5 脱 身 长城，自供电 芯 公司在本次发行申报前通 过限制 性股权 和期权 激励计 划实施 股权激 励，分 为4 期，共计12709.72 万份员工股份/期权。阶段 授予试点 激励方式 授予员工股份/期权总 数 股份来源 授予价格/行权价格 激励对象人数（人）一期 2019.04.28 限制性股权 2821.04万份 保定瑞茂转让的蜂巢能源股权、天津能清的合伙份额 1 元/注册资本 47 二期 2020.06.16 限制性股权 1443.00 万份 天津能智、天津能安的合伙份额 1.3 元/注册资本 92 股票期权 919.00 万份 1.62 元/注册资本 85 三期 2021.05.31 限制性股权 1373.91 万份 天津能泰、天津能聚、天津能丰、天津能众、天津能盛、天津能安、天津能恒、天津能鸿、天津能智、天津能奇、天津能清的合伙份额 2.49 元/注册资本 328 股票期权 2673.39 万份 公司向激励对象定向发行公司普通股 7.1 元/注册资本 328 四期 2021.12.24 股票期权 3479.38 万份 公司向激励对象定向发行公司普通股 12.91元/注册资本 453 表2：蜂 巢能源 股权激 励概况 资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 保定瑞茂为最大股东，魏建军为实际 控制人，合计 控制公 司股份 的40.26%6 脱 身 长城，自供电 芯 资料来源：公司招股说明书，截至2022年11 月，光 大证券 研究所 整理 蜂巢能源目前 最大股东为 保定瑞 茂，持 有公司 股份39.40%，与先进 制造基 金（6.01%）、京津冀基金（4.81%）、碧 桂园创 投（4.49%）、中银基 金（2.60%）共 同构成 公司前 五大股 东。魏建军 先生 通过保 定瑞茂、长城 控股合 计控制 公司 40.26%股 权，合 计控制 公司 76.81%表 决权，系 公 司 实际 控制 人。图2：公 司股权 架构 100%100%100%长城控股 蜂巢能源 保定瑞茂 魏建军 58.24%100%0.87%39.40%先进制造基 金 京津冀基 金 6.01%4.81%碧桂园创投 4.49%中银基金 2.60%讯奇科技 2.17%深创投基金 天津能 清 2.15%0.56%天津能智 0.48%天津能久 0.34%天津能安 0.29%杨红新 0.12%其他法人股东 35.71%国投招商 天津能创 GP GP 50.00%湖州蜂巢 遂宁蜂巢 南京蜂巢 蜂巢智储 林立新能源 湖州潺智 马鞍山蜂巢 日本蜂巢 香港蜂巢 盐城蜂巢 上饶蜂巢 章鱼博士 蜂巢投资 江铜铜箔 赛纬电子 100%60%100%100%100%100%100%100%100%100%韩国蜂巢 100%荷兰蜂巢 蜂巢申宏 坤天新能源 佰思格 上海分公司 无锡分公司 北京分公司 泰州分公司 保定分公司 绿智潮玩 41.18%99%蜂云能创 73.08%3.85%川能动力 双元科技 永杉锂业 德阿锂业 成都蜂巢 51%无锡蜂巢 100%藤青青再生 常青藤再生 100%2.55%51%江苏锂白 100%100%深圳分公司 重庆分公司 间接股东 直接股东 控股公司 分支机构 参股公司 达州锂白 100%武汉蜂巢 100%锦蜂资源 100%华电大丰 0.12%顺华锂业 章鱼博士无锡分公司 章鱼博士常州分公司 章鱼博士保定分公司 欧洲蜂巢 萨尔蜂巢 德国蜂巢 20.00%28.43%3.10%2.12%1.32%20.00%4.08%1.50%0.30%10.00%24.50%1.49%请务必参阅正文之后的重要声明 电芯、模组、电池包及储能产品为公 司主要 产品 7 公司主要产品包括电芯、模组、电池包 及储能 产品。公司已打造全品类的电芯 产品体 系，从 正极 材 料进 行 区分，公司 电 芯产 品 覆盖 三 元、磷 酸铁 锂、无钴主流体系；公司对外销 售的主 要模组 产品为 电动汽 车领域 主流的 VDA 标准化模组和 MEB 标准化模组；公司电池包产品能 够覆盖 BEV、HEV 和 PHEV 等对电池包的要求；公司 储能产 品主要 采用磷酸铁锂作为正极材料，产 品以方 形叠片 电池为 主，产 品用于 发电、输配电 和用电 领域。脱 身 长城，自供电 芯 资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所整理 表3：公 司主要 产品内 容 主要产品 分类 产品展示 电芯 三元电芯 磷酸铁锂电芯 无钴电芯 模组 VDA 标准化模组 MEB 标准化模组 主要产品 分类 产品展示 电池包 BEV 用电池包 HEV 用电池包 PHEV 用电池包 储能产品 请务必参阅正文之后的重要声明 主营业务收入分产品以电池包为主，总体增 长较快 8 脱 身 长城，自供电 芯 电 池 包、模 组、电 芯 主要 用于新 能源汽 车动力 电池系 统，是 公司主 营业务 收入的 主要来 源。公司2019 至2022 年1-6 月主 营业务 收入为81,281.93 万元、167,113.82 万元、423,881.56 万 元及348,164.02 万元，占营业收入比例为87.48%、96.24%、94.75%及93.15%，主营 业务突 出。2019 年至2021 年公司主营业务收入 年均 复合 增长 率 达128.36%，增长 较 快。分产品来看，电池包是公 司主营 业务收 入的主 要来源，占比 最大，模组、电芯的 占比也 在逐年 增加。分正极材料看，公司主要 对外销 售 三元 材料动 力电池 系统，2019至2022年1-6 月主营 业务收 入的比例分别为99.86%、98.93%、96.31%及83.53%，磷酸 铁锂动 力电池 系统收 入占比 逐年提 升。同 时伴有少量无钴电池销量。图4：主 营业务 收入 分 材料 资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所整理图3：主 营业务 收入 分 产品 资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所整理0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2019 年度 2020 年度 2021 年度 2022 年1-6 月 电池包 模组 电芯 储能产品 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2019 年度 2020 年度 2021 年度 2022 年1-6 月 三元 磷酸铁锂 无钴 请务必参阅正文之后的重要声明 主营业务成本主要为电池包、模组及 电芯成 本 9 2019至2022 年1-6 月，公司 主营业 务成本 占比分 别为89.32%、97.41%、95.20%及95.68%，与主 营业务收入结构相匹配，其他业 务成本 金额及 占比较 低。2019至2022 年1-6 月，公司 主营业 务成本 分别为75,887.35 万元、165,628.03 万元、410,170.28 万元及332,930.82 万元，2019 年至2021 年年均复合增长率为132.49%，与 主营业 务收入 增长率 无重大 差异。公司主营业务成本主要为 电池包、模组 及电芯 成本，与主营 业务收 入的构 成及变 动趋势 一致。公司主 营业务成本 构成整 体 较为稳定，其中 主 要成本为 直接材 料，2019 至2022 年1-6 月 占比 为81.05%、81.66%、91.41%、98.43%。报 告期 内，公司 直接 材料 占 比呈 下 降趋 势，直 接 人工、制造 费 用占 比 呈上 升 趋势。脱 身 长城，自供电 芯 资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所整理 表4：公 司业务 成本 项目 2022年1-6 月 2021年度 2020 年度 2019 年度 金额 比例 金额 比例 金额 比例 金额 比例 主营业务成本 332,930.82 95.68%410,170.28 95.20%165,628.03 97.41%75,887.35 89.32%其他业务成本 15,040.38 4.32%20,665.78 4.80%4,401.13 2.59%9,078.23 10.68%合计 347,971.20 100%430,836.06 100%170,029.16 100%84,965.58 100%单位：万元 项目 2022年 1-6 月 2021年度 2020年度 2019年度 金额 比例 金额 比例 金额 比例 金额 比例 电池包 195,698.32 58.78%352,457.39 85.93%163,417.73 98.67%75,795.66 99.88%模组 70,735.05 21.25%30,438.57 7.42%466.41 0.28%-电芯 62,645.78 18.82%26,256.13 6.40%271 0.16%-储能产品 3,851.66 1.16%1,018.19 0.25%1,472.88 0.89%91.69 0.12%合计 332,930.82 100%410,170.28 100%165,628.03 100%75,887.35 100%表5：公 司分产 品主营 业务成 本 单位：万元 资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 产品平均售价先下降后上升，高于市 场同类 公司 10 脱 身 长城，自供电 芯 2019 至2022 年1-6 月，公司 产品销 售 均价为 1.16 元/Wh、0.90 元/Wh、0.84 元/Wh 及 0.89 元/Wh，呈 先 下 降后 上升趋 势。（1）2020 年，在动力电池行业订单及 产能规 模扩大、纯电 动汽车 销量上 升、电 芯和电 池包设 计不断优化等因素的共同推 动下，行业整 体售价 有所下 降，公 司售价 随之进 行调整；（2）2021 年，公司销售产品中，电芯 及模组 比例进 一步提 升，从 而导致 平均售 价有所 下降；（3）2022 年 1-6 月，随着原材料价格的上 涨，公 司适当 调整了 销售价 格。公司产品电池包出货占比 较高，平均售 价 高于 市场同 类公司。图5：电 池产品 平均售 价 资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所整理，单位：元，瑞浦 兰钧采 用动力 电池数 据，年数据：蜂巢 能源 月，中创新航 月，瑞浦兰钧 月数据00.20.40.60.811.21.42019 2020 2021 2022蜂巢能源 中创新航 瑞浦兰钧 目 录 脱身 长城，自供电 芯 客 户 结构多 元化，规模效 应逐步 显现 挤 入 装机前 十，募 资大力 扩产 11 风险 提示 请务必参阅正文之后的重要声明 56.95%10.59%8.63%6.78%5.05%12%长城汽车 合众新能源 零跑科技 安仕新能源 吉利控股 其余客户 公司经营销售以中国大陆为主，客户 集中度 高，长 城汽车 是公司 主要客 户 12 客 户 结 构多元化，规模效应逐步显现 公 司 主要的 生产和 经营资 产均在 中国大 陆，境 外销售 的比例 较低，伴随着 公司国 际化策 略的推 进，境外销售收入规模有所提升。2019 至2022 年1-6 月 公司前 五大客 户的销 售额占 主营业 务收入 比例分 别为100%、99.84%、93.99%及88.00%，客户集 中度较 高。原 因是公 司处于 产能爬 坡阶段 和客户 逐步导 入阶段，一方 面公司 仅能向有限的客户提供大批量 生产服 务，另 一方面 潜在客 户从定 点确定 合作关 系到规 模供货 需要一 定时间间隔。截止招股书签署日，除长 城汽车 外，公 司 已与29 个 客户 签 署了 车 型定 点 文件 或 合作 框 架协 议。表6：公 司主营 业务收 入区域 分布 资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所整理，单位：万元项目 2022 年1-6 月 2021 年度 2020 年度 2019年度 金额 比例 金额 比例 金额 比例 金额 比例 中国大陆 341,175.41 97.99%415,309.26 97.98%166,833.02 99.83%81,281.93 100%境外(含中国港澳台地区)6,988.61 2.01%8,572.30 2.02%280.8 0.17%-合计 348,164.02 100%423,881.56 100%167,113.82 100%81,281.93 100%86.37%2.36%2.31%1.54%1.43%5.99%长城汽车 吉利控股 合众新能源 金康动力 零跑科技 其余客户 98.68%0.74%0.26%0.12%0.04%0.16%长城汽车 宝能电力 高特电子 艾鑫科能源 BMWAG其余客户 图6：公 司前5 名 客户销 售金额 占比 资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所整理2022 年1-6 月 2021 年 2020 年 请务必参阅正文之后的重要声明 前5 名供应商比例逐年降低，供应商集 中度下 降 13 公司主要原材料采购包括 正极材 料、负 极材料、隔膜、电解 液及外 购电芯/模组。2019 至2022 年1-6 月，公司 前五大 供应商 采购额 占公司 采购总 额比例 分别为 85.67%、67.89%、42.40%及 33.26%，供应商 集中度 逐渐降 低。公 司 存在 向同行 业企业 采购 的 情况，主要原 因为公 司自有电芯生产线于 2020 年实现量产，公司处于 产能爬 坡阶段，产能 缺口比 较大，无法满 足下游 客户需求。随着 2020 年蜂巢能源自有电芯产线逐 渐投产 并经历 产能爬 坡，公 司向同 行业企 业采购 电芯及模组金额占比逐渐降 低。客 户 结 构多元化，规模效应逐步显现 资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所整理 图7：公 司前5 名 供应商 采购情 况占比 9.35%8.03%5.48%5.42%4.99%66.73%长远锂科 容百新能源 当升材料 宁德时代 金辉锂业 其余供应商 10.93%10.27%9.07%7.33%4.79%57.61%巴斯夫杉杉 宁德时代 容百新能源 捷威动力 新宙邦 其余供应商 50.55%10.02%2.63%2.38%2.31%32%宁德时代 巴斯夫杉杉 亿能电子 科达利 嘉晨汽车 其余供应商 2022 年1-6 月 2021 年 2020 年 请务必参阅正文之后的重要声明 产能利用率、自给率不断提升 14 客 户 结 构多元化，规模效应逐步显现 2020 年度、2021 年度及2022 年1-6 月，公司自有电芯/模 组生产 线产能 为2354.05MWh、6874.32MWh、6987.18MWh，产能利 用率为28.16%、62.50%及60.99%，产能 利用率 逐年提 升，产 能 规模不 断扩大。公司存在外购电芯状况，自2019 年度到2022 年1-6 月，电芯 自 给率 为0.25%、30.11%、72.16%、84.90%，自给率不 断提升。表7：蜂 巢能源 产能情 况 资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所单位：MWh 项目 2022 年 1-6 月 2021 年度 2020年度 2019年度 产能 6,987.18 6,874.32 2,354.05-产量 4,261.79 4,296.43 662.82-销量 3,330.91 3,653.47 559 1.77 产能利用率 60.99%62.50%28.16%-产销率 78.16%85.04%84.34%-表8：蜂 巢能源 电芯自 给率 单位：MWh 资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所项目 2022 年1-6 月 2021年度 2020年度 2019 年度 自产电芯 3,330.91 3,653.47 559.00 1.77 外购电芯（含模组）592.21 1,409.38 1,297.40 701.60 自给率 84.90%72.16%30.11%0.25%请务必参阅正文之后的重要声明 营业收入逐年增加，净利润亏损有所 减少 15 客 户 结 构多元化，规模效应逐步显现 2019 至2022 年1-6 月，公司 营业收 入分别 为 92,918.65 万元、173,649.10 万元、447,369.16 万元及 373,785.17 万元，营业收入呈现增加趋 势，2019-2021 年均 复合增 长率为140.73%。公司净利润为亏损状态，分别为-32,564.74 万元、-70,103.35 万元、-115,442.08 万元及-89,744.86 万元，扣除非经常性损益后 归属于 母公司 所有者 的净利 润分别 为-34,680.65 万元、-77,559.59 万元、-130,115.48 万元及-101,687.72 万元。公司2019 年至2022 年1-6 月，净利 率为-35.05%、-40.37%、-25.80%、-24.01%，近年来亏 损有所减少。项目 2022年1-6 月 2021年度 2020年度 2019 年度 营业收入 373,785.17 447,369.16 173,649.10 92,918.65 营业成本 347,971.20 430,836.06 170,029.16 84,965.58 期间费用 124,337.70 158,536.23 76,728.91 57,313.86 营业利润-112,716.18-153,419.13-76,158.84-50,325.31 利润总额-117,931.63-152,647.44-75,560.16-50,294.78 净利润-89,744.86-115,442.08-70,103.35-32,564.74 归属于母公司股东的净利 润-89,744.86-115,442.08-70,103.35-32,564.74 扣除非经常性损益后归属 于母公司股东的净利润-101,687.72-130,115.48-77,559.59-34,680.65 净利率-24.01%-25.80%-40.37%-35.05%表9：公 司经 营 状况 资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所整理单位：万元 请务必参阅正文之后的重要声明 毛利率先下降后上升，未来呈现上升 趋势 16 蜂 巢 能 源科技股份有限公司 2019至2022 年1-6月，公司 综合毛 利率分 别为 8.56%、2.08%、3.70%及 6.91%。2020 年综合毛利及毛利率较 2019 年下降，主要 系公司 自产电 芯产品 在 2020 年开始批量投产，投产初期未形成规模效应，单位投入 成本较 高，且 2020 年公司存在对客户返利 情形。2020 年至 2022 年1-6 月毛利率呈上升 趋势，主要原 因系公 司相关 自产电 芯产品 生产规 模逐渐 扩大，单 位 成本 降 低 导致 毛利 及 毛利 率 好转，此外，2022 年 1-6 月，公司调增了部分产品售 价。公司主营业务毛利率为6.64%、0.89%、3.23%及 4.38%。分 产品看，储能 产品、电池包 毛利率 较高。资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所整理表10：公 司毛利 率 资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所整理单位：万元 项 目 2022 年1-6 月 2021年度 2020年度 2019年度 毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率 主营业务毛利 15,233.2 4.38%13,711.27 3.23%1,485.79 0.89%5,394.58 6.64%其他业务毛利 10,580.77 41.30%2,821.82 12.01%2,134.15 32.66%2,558.48 21.99%合计 25,813.97 6.91%16,533.1 3.70%3,619.94 2.08%7,953.06 8.56%项 目 2022 年1-6 月 2021 年度 2020年度 2019年度 毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率 电池包 13,467.36 6.44%16,773.88 4.54%1,592.75 0.97%5,375.65 6.62%模组-869.72-1.24%-1,418.97-4.89%-205.45-78.73%一 一 电芯 797.25 1.26%-1,629.85-6.62%-139.23-105.66%一 一 储能产品 1,838.32 32.31%-13.79-1.37%237.72 13.90%18.93 17.12%合计 15,233.20 4.38%13,711.27 3.23%1,485.79 0.89%5,394.58 6.64%表11：主 营业务 毛利率 单位：万元 请务必参阅正文之后的重要声明 期间费用率高于同行业可比公司平均 水平 17 客 户 结 构多元化，规模效应逐步显现 2019至2022 年1-6 月 销售费 用率为5.83%、5.52%、4.94%、4.06%，高于平 均水平，主要 是公司 非关 联 方客户 业务处 于快速 发展阶 段，收 入规模 相对较 小，相 应业务 开拓过 程中销 售人员 及客户 数量逐步增加所致。2019至2022 年1-6 月 管理费 用率为12.8%、12.91%、14.28%、16.52%，高于平 均水平，主要 系公司正处于快速发展阶段，管 理人员 数量快 速增加，但产 能释放 需要一 定时间，收入 规模 整 体还 相 对较小。2019至2022 年1-6 月 研发费 用率为40.32%、21.90%、16.18%、15.30%，高 于平均 水平，主要是 公司收入规模较可比公司相 对较低，同时 公司 高度重视 研发工 作，研 发费用 投入规 模维持 在较高 水平。资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所整理图8：期 间费用 率对比 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2022 年1-6 月 2021年度 2020年度 2019年度 宁德时代 孚能科技 国轩高科 亿纬锂能 平均值 蜂巢能源 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2022年1-6 月 2021年度 2020年度 2019 年度 宁德时代 孚能科技 国轩高科 亿纬锂能 平均值 蜂巢能源 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2022年1-6 月 2021年度 2020年度 2019年度 宁德时代 孚能科技 国轩高科 亿纬锂能 平均值 蜂巢能源 销售费用率 管理费用率 研发费用率 目 录 脱身 长城，自供电 芯 客 户 结构多 元化，规模效 应逐步 显现 挤 入 装机前 十，募 资大力 扩产 18 风险 提示 请务必参阅正文之后的重要声明 19 挤 入 装 机前十，募资大力扩产 新能源汽车行业、锂离子动力电池行 业、储 蓄电池 行业未 来仍有 较大的 增长空 间 全球新能源汽车销量不断 增长。2016 年至 2021 年全球新能源汽车销量由 79 万辆增长至 675 万辆，年复合增长率达到 53.58%，全球 市场渗 透率也 由 0.9%增长至 8.3%。结合未 来的政 策鼓励 因素，预计新 能源汽 车市场仍有较大发展潜能。从装机量看，根据韩国市 场调研 机构 SNE Research 数据显示，2021 年全球动力电池在电动汽车 上的装 机量达 297GWh，较 2020 年增长超过 100%。在全球汽车 产业电 动化的 浪潮下，动力 电池未 来仍有 数倍的 增长空间，GGII 预计，2025 年全球 动力电 池出货 量将达 到 1,550GWh，2030 年有望达到 3,000GWh。根据 GGII 统计，2021 年国内储能电池出货量 48GWh，同 比增 长 2.6 倍；其中电力储能电池出 货量 29GWh，同比 2020 年的 6.6GWh 增长 4.39 倍。GGII 预计 2022 年国内储能电池有望继续保 持高速 增长态势。图9：全 球新 能源 汽车 销量 及市 场渗 透率 情况 图10：2017年至2021 年 全球 动力 电池 装机 量 资料来源：SNE Research,公司招股说明书，光大 证券研 究所整 理 资料来源：EV-volumes,公司招股说明书，光大证券 研究所 整理 79 126 208 228 324 675 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01002003004005006007008002016 2017 2018 2019 2020 2021全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车市场渗透率 59 100 117 147 297 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0501001502002503003502017 2018 2019 2020 2021全球动力电池装机量（GWh）增速 请务必参阅正文之后的重要声明 20 挤 入 装 机前十，募资大力扩产 2021年蜂巢能源装机量 3.22GWh，占比 2.10%，国内市场排名第 6 根据 SNE Research 数据，从装机量看，2021 年全球前十动力电池企 业装机 量为 271GWh，占全球动力电池装机量的比例 超过 90%，行业集中度 较高。参与者 除 蜂巢 能源 外，主要 包括宁 德时代、比亚迪、中创新航、国轩高 科、远 景动力、松下 公司、LG 新能源、SK On、三星 SDI。2021 年中国前十动力电池企业装 机量占 市场份 额 92.20%，行 业集中 度较高，竞争 趋于激 烈。2022 年1-11 月，公 司国内 装机5.64GWh，市 场份额2.18%，排名第7，装机量 呈现快 速上升 态势。图11：2021 年 全球 动力 电池 市场 装机 份额 资料来源：SNE Research,公司招股说明书，光大 证券研 究所整 理 排名 企业名称 装机量（GWh)占比 1 宁德时代 80.51 52.10%2 比亚迪 25.06 16.20%3 中创新航 9.05 5.90%4 国轩高科 8.02 5.20%5 LG 新能源 6.25 4.00%6 蜂巢能源 3.22 2.10%7 塔菲尔新能源 3.00 1.90%8 亿纬锂能 2.92 1.90%9 孚能科技 2.45 1.60%10 欣旺达 2.06 1.30%合计 142.54 92.20%表12：2021 年 中国 动力 电池 市场 装机 量及 市场 份额 资料来源：中国汽车动力 电池产 业创新 联盟,公司招股说明书，光大证 券研究 所整理 32.60%20.30%12.20%8.80%5.60%4.50%2.70%2.10%1.40%1.00%8.80%宁德时代 LG 新能源 松下公司 比亚迪 SK On三星SDI 中创新航 国轩高科 远景动力 蜂巢能源 其他 请务必参阅正文之后的重要声明 21 挤 入 装 机前十，募资大力扩产 动力电池性能直接决定新能源汽车性 能，正 极材 料 决定 了 锂离 子 电池 的 主要 性 能 按 正 极材料 划分，锂离子 电池可 以分为 钴酸锂、锰酸 锂、磷 酸铁锂 和三元 材料等 技术路 线。其中，三元材料是指含镍钴 锰三种 元素或 镍钴铝 三种元 素组成 的正极 材料，即镍钴 锰酸锂(以下简称“NCM”)或镍钴 铝酸锂(以下 简称“NCA”)。在动力 电池领 域，经 历了由 钴酸锂、锰酸锂转向磷酸铁锂、三元材 料为主 的发展 历程。最近三年，国内动力电池 市场主 要由三 元材料 电池和 磷酸铁 锂电池 构成。三元材 料电池 相较于磷酸 铁锂电池，拥有较高 能量密 度，而 磷酸铁 锂电池 则拥有 成本较 低，相 对安全 的优点。锂离子电池的“低钴化”“无钴 化”成 为该行 业的未 来重要 发展趋 势。蜂巢能源 开发出 NMx 无 钴 电池，技术 水 平业 已 处于 行 业前 列。图12：2019 年-2021 年不 同技 术路 径国 内动 力电 池装 机量 占比 情况 资料来源：中国动力电池 产业创 新联盟,公司招股说明书，光大 证券研 究所整 理 65.20%61.00%48.10%32.50%38.30%51.70%2.30%0.60%0.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021三元材料 磷酸铁锂材料 其他 请务必参阅正文之后的重要声明 22 挤 入 装 机前十，募资大力扩产 锂离子动力电池按照电芯封装结构可 以分为 方形、软包以 及圆柱 形等 截至目前，国内动力电池 市场仍 以方形 电池为 主，近 三年装 机量占 比超过80%，软包电 池和圆 柱形电池占比相对较小。不同的结构形式意味着核 心制造 工艺的 差异化，形成 卷绕和 叠片两 种技术。圆柱 电池通 常采用 卷绕工艺，软包电池则需应用 叠片工 艺，方 形电池 两者皆 可。叠片工艺制得的电芯产品 在能量 密度、循环性 能及安 全性能 等方面 性能更 优。蜂 巢能源 目前最 高已实现 0.125 秒/片高速叠片工艺，技术 水平处 于行业 前列。表13：不 同结 构类 型锂 离子 动力 电池 优缺 点 资料来源：公司招股说明书，光大证 券研究 所整理 图13：2019-2021年 不同 封装 路径 国内 动力 电池 装机 量占 比情 况 优势 劣势 圆柱形 发展时间长，工艺成熟，标准化程度高，其往往采用成熟的卷绕工艺，自动化程度高，产品一致性强，成本相对较低 PACK 空间利用率低、单体容量小，动力领域需要将较多单体电池进行组装，电池管理要求高 方形 主要采用卷绕或叠片工艺，方形电池还具备空间利用率高、单体容量大、成组难度低 软包 采用软包装材料（铝塑复合膜），大多采用叠片工艺，软包电池结构件质量相对减轻，能量密度较高 结构强度较差、在内部胀气和外部穿刺时容易漏液、PACK 成本较高 圆柱形 方形 软包 工艺 卷绕 卷绕/叠片 叠片 表14：不 同结 构类 型电 池的 核心 制造 工艺 资料来源：公司招股说明 书，光 大证券 研究所 整理 84%81%87%9%6%7%7%13%6%0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021方形 软包 圆柱 资料来源：GGII,公司招股说明书，光大证 券研究 所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 23 挤 入 装 机前十，募资大力扩产 布局叠片路线，发布新一代龙鳞甲电 池 蜂 巢 能源发 布新一 代方案“龙鳞 甲电池”，适 配多种 车型。在能量 密度方 面，电 芯层面 采用了 更高能量密度磷酸铁锂电芯；系统层 面，提 升结构 件集成 度。通 过技术 优化，采用磷 酸铁锂 电芯的 龙鳞甲电池系统体积成组效率 大幅提 升至76%，续 航超过800 公里，采用高 锰铁镍 电芯超 过900 公 里，采用三元电芯则超过1000 公 里。同 时使 用 三合 一 设计，兼容CTC/CTB，可适配A00C 级车。预计23 年10月搭载车型量产。飞 叠 技术提 升叠片 效率，降低成 本。蜂 巢能源
展开阅读全文