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2023 年 01 月 08 日 需 求 复 苏 与 海 外 货 币 政 策 转 向，工 业 金 属 贵 金 属齐飞 金属新材料行业策略报告 推荐(维持)投资要点 分析师：傅鸿浩 S1050521120004 联系人：杜飞 S1050121110003 行 业 相 对 表 现 表现 1M 3M 12M 金属新材 料(申万)-1.0-0.4-9.9 沪深 300-1.4 2.3-20.0 市 场 表 现 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 黄金：美 国 经 济 面 临 衰 退 风 险，美 联 储 货 币 政 策有望 在2023 年转向 美国 PMI 指 数从 2021 年 3 月开 始持 续下 行，目前 处于 50 的 荣枯线 之 下。而 居 民 部 门 的 消 费 是 拉 动 美 国 经 济 的 主 要“马 车”，个 人 消费支出同 比数据 从 2021 年 6 月开 始下行 通道。从 经济驱动 的角度 来看，美 国 存 在 经 济 增 长 放 缓 的 风 险。结 合 对 FOMC 点 阵 图 来 看，2023年将是 美联 储货 币政 策由 紧转松 的一 年。美国 CPI 从 2022 年 7 月 开始，已经 连续 5 个 月处 于回落 态势 之中。而导 致过去 两年 CPI 同比大幅 上行的 能源和交 通运输项 目，也 在 2022 年下 半年 开始，走 入 下行通 道，因此 可以 预期 美国 CPI 有 望持 续下行。CPI 持续 回落，对 美联 储 货币 政策 转向 的阻 碍将会 趋弱。整体而言，当前美 联储加 息周期处 于类似上 一轮加 息周期（2015-2018 年）的末 尾位 置，黄 金价格 有望 持续 上行。铜：供需 两旺，铜价保 持景气 国 内 经 济 复 苏 将 是 铜 定 价 逻 辑 的 主 旋 律。国 内 汽 车 和 地 产 板 块 在社融数 据回 暖以 及地 产政 策支持 的情 况下，有 望在 2023 年 复苏 回暖，这 两 个 项 目 将 贡 献 国 内 铜 消 费 的 主 要 增 长。此 外，“十 四 五”进 入 中段，电 网 投 资 面 临 高 目 标，实 际 投 资 额 有 望 提 速，也 将 带 动 国 内 铜 需求增长。供应方面，2022 年智利 和 秘鲁部分 铜矿面临 品位下 滑，以及 社区问 题 等 干 扰，导 致 了 主 要 铜 矿 企 业 供 应 的 下 滑。产 出 下 滑 的 这 一 类 铜矿项目 有望 在 2023 年 复 苏，此 外 2023 年 仍处 在 全球铜 矿新 项目 投产的高峰 阶段。因 此预 计 2023 年 全球 铜矿 供应 将 保 持 高增速。铜将出 现供 需两 旺的 局面，叠加 对美 国货 币政 策在 2023 年 转向 的判断，预计 铜价 将处 在景 气区间。锂：2023 年供应相 对 2022 年更 为宽松，但是锂价仍将 维持高位 2023 年 全球锂矿 供应相 对 2022 年更为 宽松，主 要 因为非洲 地区锂 矿 和 南 美 盐 湖 新 项 目 的 投 放，此 外 南 美 盐 湖 SQM 和澳洲Greenbushes 矿 的 扩 产 也 会 贡 献 不 少 增 量。国 内 方 面，青 海 西 藏 盐 湖以及宜春地 区锂云 母将贡 献锂资源主 要增量。预计 2022-2024 年全球锂矿（含盐 湖）总供 应分 别为 84.24、121.78、164.88 万吨 LCE。需-40-30-20-1001020(%)金属新材料 沪深300行业研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 求 方 面 在 电 动 车 和 储 能 的 带 动 下，仍 保 持 高 速 增 长，预 计 2022-2024年全球 锂矿 需求 分别 为 82.54、116.04、160.20 万吨 LCE。因 此 锂 矿 供 需 虽 然 变 得 相 对 宽 松，但 是 仍 处 在 紧 平 衡 阶 段，预 计锂价仍 将保 持在 高位。行业评级 及投资策略 黄金：通 过 美 国 通 胀、失 业 率 和 经 济 基 本 面 的 分 析。我 们 认 为 美联 储 加 息 放 缓 的 概 率 较 大，美 债 则 将 迎 来 阶 段 性 顶 点。同 时 通 过 回 顾 2015-2018 年 的 上 一 轮美联 储 加 息周 期，在 倒 数第二 次 加 息之 时，黄金 价 格 便 确 立 了 底 部 位 置，并 在 随 后 开 启 了 上 行。我 们 认 为 当 前 美 联储加息周期处于类似 上一 轮加息周期 的末尾位 置，黄金价格有望持 续上行。维持 黄金 行业“推荐”投资评 级。铜：预期 2023 年是 美国 货 币政策 由紧 转松 的一 年，同时随 着国 内经济的 复苏 以及 地产 利好 政策的 放出，预 计 2023 年 全球铜 消费 将有 比较 大 的 增 长。结 合 对 全 球 精 炼 铜 供 需 维 持 紧 平 衡 表 的 判 断，给 予 铜 行业“推荐”投 资评 级。锂：锂行 业供 需平 衡 在 2023 年 将变 得宽 松，但是 需 求在电 动车 和储 能 带 动 下 仍 维 持 高 增 长，预 计 锂 价 仍 维 持 在 较 高 位 置。加 之，国 内锂企业 产能 保持 增长，因 此维持 锂行 业“推荐”投 资评级。重点推荐 个股 推荐赤 峰 黄 金：立足国内黄金 矿 山，出 海 开 发 增 量；湖 南 黄 金：地方国企，“十四五”黄金增产规划清晰；紫 金 矿 业：铜金矿产全球布局，矿 业 巨 头 持 续 迈 进；天 齐 锂 业：把握全球优质锂资源，产能持续扩张。中 矿 资 源：锂盐锂矿产能齐发 力，锂界新星快速成长。融捷股份：把控国内锂矿资源，锂盐锂矿 齐发力。盐 湖 股 份：自主开发吸附提 锂 技 术，钾 肥 锂 盐 共 促 企 业 成 长。盛 新 锂 能：坐拥 业 隆 沟 锂 矿，加大布局 海外 矿产。风险提示 1）美 国 通 胀 再度 大 幅 走高；2）美 联储 加 息 幅 度超 预 期；3）国内 铜需 求 恢 复 不 及 预期；4）电 动 车 及 储 能 对锂 需 求 不及 预 期；5）锂 矿投产进度 超预 期；6）推荐 上 市公司 开矿 进度，盈 利不 及预期 等。重点关注公司及盈利 预测 公司代码 名称 2023-01-06 股价 EPS PE 投资评级 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 000975.SZ 银泰黄金 11.30 0.46 0.50 0.80 19.15 22.72 14.19 未评级 002155.SZ 湖南黄金 13.26 0.30 0.55 0.66 34.28 24.11 20.09 买入 600489.SH 中金黄金 8.22 0.35 23.50 未评级 600547.SH 山东黄金 19.20-0.04 0.30 0.51-434.67 64.28 37.40 未评级 600988.SH 赤峰黄金 18.75 0.35 0.50 0.73 40.51 37.50 25.68 买入 601899.SH 紫金矿业 10.43 0.6 0.81 0.95 16.53 12.88 10.98 买入 000630.SZ 铜陵有色 3.04 0.29 0.25 0.34 11.81 12.13 9.05 未评级 000878.SZ 云南铜业 11.68 0.38 0.87 0.98 35.01 13.47 11.97 未评级 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 600362.SH 江西铜业 17.34 1.63 1.60 1.60 13.72 10.86 10.84 未评级 601168.SH 西部矿业 10.28 1.23 1.36 1.47 11.06 7.54 7.02 未评级 603993.SH 洛阳钼业 4.62 0.24 0.34 0.42 23.60 13.75 10.92 未评级 002460.SZ 赣锋锂业 71.56 3.64 9.47 10.06 39.27 7.56 7.11 未评级 002756.SZ 永兴材料 100.82 2.19 14.83 17.17 67.74 6.80 5.87 未评级 002738.SZ 中矿资源 75.99 1.72 11.39 15.67 40.99 6.67 4.85 买入 002240.SZ 盛新锂能 39.63 0.98 4.15 5.12 58.95 9.55 7.74 买入 002466.SZ 天齐锂业 84.25 1.41 13.28 16.05 76.03 6.34 5.25 买入 300390.SZ 天华超净 60.56 1.56 8.25 9.88 51.84 7.34 6.13 未评级 002192.SZ 融捷股份 103.72 0.26 6.90 10.38 494.87 15.03 9.99 买入 002176.SZ 江特电机 18.25 0.23 2.06 2.88 91.83 8.84 6.35 未评级 600499.SH 科达制造 14.80 0.53 2.20 2.41 46.60 6.73 6.14 买入 000762.SZ 西藏矿业 42.18 0.27 2.02 2.72 197.43 20.88 15.49 未评级 000155.SZ 川能动力 18.78 0.23 0.46 1.10 113.07 41.27 17.12 未评级 000408.SZ 藏格矿业 26.50 0.72 3.27 3.48 56.61 8.09 7.62 未评级 000792.SZ 盐湖股份 23.35 0.82 3.09 3.20 42.93 7.56 7.30 买入 002497.SZ 雅化集团 24.45 0.81 4.07 4.37 35.27 6.01 5.60 未评级 资料来源：Wind，华鑫证券研 究（注：未评级盈利预测取自万得一致预期）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、黄金：美联 储加息 进入 尾声，看 好黄金 配置价 值.7 1.1、黄金价格锚定美 债实 际利率.7 1.2、美债实际利率可 以拆 分为美债 名义收 益率和 通胀 预期.7 1.3、预期美联储加息 放缓，看好黄 金价格 有望上 行.8 1.3.1 联邦基金目标 利率决 定美债名 义收益 率中枢.8 1.3.2 美联储加息预 期放缓，美债有 望见顶.9 1.4、回顾 2018 年加息，临近加息 末尾便 进入黄 金价 格上行期.12 2、铜：2023 年国内需求复 苏是铜行 业的投 资主线.13 2.1、2023 年美国加息进入 末尾，铜 的金融 属性逐 渐解 除压制.13 2.2、需求：国内经济 复苏 是 2023 年铜行业投资主线.14 2.2.1 新能源需求稳健 增长.15 2.2.2 地产产业链复 苏有望 带动国内 铜需求 复苏.15 2.2.3 美欧需求或将 变得疲 软.18 2.2.4 全球铜总需求 3 年CAGR 为 2.65%.20 2.3、供应：铜矿供应 仍处 在高增速 期，但 是干扰 频发.21 2.4、全球精炼铜供需 仍维 持紧平衡.24 3、锂：2023 年全球锂矿供 应有望转 向宽松.25 3.1、澳洲锂矿项目最 新动 态.25 3.2、南美盐湖进展 最 新季报更 新.27 3.3、海外在建项目更 新.31 3.4、国内新项目扩产 产能 仍较小.33 3.5、全球供应总梳理 及平 衡表.34 4、行业评级及 投资策 略.36 5、重点推荐个 股.37 6、风险提示.37 图表目录 图表 1：黄金 价格与 美债实 际利率有 较好的 相关关 系.7 图表 2：美债 实际收 益率拆 分为美债 名义收 益率和 通胀 预期.8 图表 3：美国 联邦基 金目标 利率已经 多年处 于较低 水平.9 图表 4：美债 名义收 益率跟 随政策利 率中枢 下移.9 图表 5：美国CPI 同比有掉 头回落趋 势.10 图表 6：美国CPI 主要构成 项目开始 回落.10 图表 7：美国 职位空 缺率再 度下行.10 图表 8：美国 失业人 数再度 回到低位（千人）.10 图表 9：美国 制造业 PMI 指数持续下 行.11 图表10：美国经 济驱动 指标 开始走弱.11 图表11：美联储 点阵图 预示 目标利率 上升空 间不大（2022 年 10 月最新点阵图）.11 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 图表12：CME Fedwatch 工 具显示最 快于 2023 年12 月 开始降息.12 图表13：两轮加 息幅度及 CPI 对比.12 图表14：上一轮 加息黄 金回 顾（美元/盎 司）.13 图表15：2022 年美国加息压制铜价.14 图表16：全球及 中国精 炼铜 需求（千 吨）.14 图表17：2021 年各地区铜消费占比.14 图表18：全球新 能源车 相比 燃油车额 外铜需 求测算（万 吨）.15 图表19：全球光 伏+风电铜 需求测算（万吨）.15 图表20：国内2021 年铜消费结构.16 图表21：电网投 资处于 高景 气期.16 图表22：社融数 据领先 汽车 销售.16 图表23：2022 年房屋竣工面积大幅 降低.17 图表24：土地购 置费仍 比房 屋竣工面 积坚挺.17 图表25：2022 年空调销量维持较低 增速.18 图表26：2022 年空调产量维持较低 增速.18 图表27：国内铜 需求测 算（万吨）.18 图表28：境外2021 年铜消费结构.19 图表29：欧美PMI 持续下行.19 图表30：美国工 业生产 面临 阶段性顶 点.19 图表31：2022 年美国新建住宅开工 表现疲 软.20 图表32：欧美汽 车消费 有复 苏迹象.20 图表33：全球铜 需求测 算（万吨）.20 图表34：智利铜 矿产量 下滑 严重（千 吨）.21 图表35：秘鲁铜 矿产量 保持 增长（千 吨）.21 图表36：全球主 要铜矿 企业 铜矿产量（千吨）.22 图表37：全球主 要铜矿 企业 重点项目 产量及 预测（千吨）.22 图表38：国内铜 冶炼新 项目（万吨）.23 图表39：铜冶炼 加工费 已回 到相对高 位.24 图表40：全球铜 冶炼产 能利 用率.24 图表41：全球精 炼铜产 量预 测（万吨）.24 图表42：全球精 炼铜平 衡表（万吨）.24 图表43：澳洲锂 矿分季 度产 量.25 图表44：澳洲 Greenbushes 矿产量.25 图表45：西澳矿 山动态.26 图表46：SQM 锂盐季度销量 及售价.27 图表47：SQM 锂盐扩产计划.28 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 图表48：雅保远 期产能 规划.28 图表49：雅保在 建项目 进度.29 图表50：雅保锂 盐产出 计划.29 图表51：Allkem 扩产计划.30 图表52：Livent 远期产能规划.31 图表53：Livent 规划到 2025 年从盐湖提 取出 5-6 万吨碳酸锂.31 图表54：境外在 非澳矿 山储 量及动态.32 图表55：全球矿 山产量 预测.34 图表56：全球锂 资源需 求预 测.35 图表57：重点关 注公司 及盈 利预测.36 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 1、黄 金：美 联 储 加 息 进 入 尾 声，看 好 黄 金配 置价值 1.1、黄 金 价 格 锚 定 美债 实 际 利 率 黄 金 价 格 与 美 债 实 际 利 率 有 较 好 的 反 向 关 系。历 史 数 据 证 明 了 黄 金 与 实 际 利 率 的 大 多数时候 存在 反向 关系，可 以认为 黄金 价格 对标 10 年期美 债实 际收 益率。布 雷顿森 林体 系 解体 之 后，黄 金 价 格 和 美 元 便 不 是 一 对 一 的 关 系 了。黄 金 本 身 是 无 息 资 产，而 美 元 是 有 息 资产。当 美 元 实 际 利 率 较 低 的 时 候，黄 金 的 持 有 吸 引 力 便 相 对 提 升，因 为 持 有 黄 金 可 以 产 生资 本 利 得。而 当 美 元 实 际 利 率 走 高 的 时 候，黄 金 持 有 吸 引 力 便 下 降，此 时 资 金 对 黄 金 追 逐效应将 下降。实 际 过 程 中，黄 金 价 格 与 实 际 利 率 并 非 完 全 的 一 对 一 反 向 关 系，黄 金 除 了 其 金 融 属 性和 抗 通 胀 属 性 以 外，还 有 避 险 功 能。因 此，通 胀 大 幅 上 涨 或 者 避 险 功 能 开 启 的 时 候，黄 金价 格 振 幅 会 相 对 实 际 利 率，加 大 振 幅。比 如，当 世 界 上 发 生 战 乱 之 时，黄 金 的 避 险 功 能 便会凸显 出来，黄 金价 格会 短暂偏 离实 际利 率的 范畴 而表现 出一 定的 上涨 态势。图表1：黄金 价 格与 美 债实际 利 率 有较 好 的相 关 关系 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 1.2、美债实际利率可以拆分为美债名义收益率和通胀预期 美债实 际收 益率 实际 上指 的是美 国通 胀指 数国 债（TIPS），美国 10 年 期国 债 收益率 即为美国 10 年 期通 胀指 数 国债（TIPS）收 益率。这 类债券 的收 益率 和美 国 10 年期 国债 名义-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.505007009001100130015001700190021002300伦 敦现货 黄金:以美 元计价 美国:国债实 际收益 率:10 年期美元/盎司%证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 收 益 率 都 是 金 融 市 场 交 易 出 来 的，其 中 的 差 值 则 隐 含 了 市 场 对 于 未 来 一 段 时 间 通 胀 平 均 水平的预 期。因此得到公式：10 年期美 债实际收益率=10 年期美 债名义收益率-通胀预期 通 胀预 期不 是通 胀。普 遍意 义上 的通 胀指 的是美 国月 度的 CPI 同 比数 据，而通 胀预 期指的是 市场 预期 的未 来一 段时间 内的 通胀 平均 水平。因 此 黄 金 价 格 研 究 框 架 就 归 结 为：黄 金 价 格 走 势 预 测 美 债 实 际 收 益 率 走 势 预 测 美债名义收益率与未来 通胀 水平的预测。图表2：美债 实 际收 益 率拆分 为 美 债名 义 收益 率 和通 胀预 期 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 1.3、预 期 美 联 储 加 息放 缓，看 好 黄 金价 格 有 望上行 1.3.1 联 邦 基 金目 标 利 率 决 定 美债 名 义 收 益 率 中枢 美 联 储 作 为 美 国 央 行，控 制 的 是 联 邦 基 金 目 标 利 率 水 平。能 控 制 的 利 率 水 平 主 要 是 央行与商 业银 行之 间的 再贴 现利率，社 会运 行利 率则 会跟随 这个 利率 水平。2008 年 金融 危机期 间，美联 储首 次将 政策 利率降 至了 零，保持 了想 当长一 段时 间，并于 2015 年开 启加 息。同 样在 2020 年 3 月，由于 全球疫 情来 袭，美联 储在 此将政 策利 率降至了零，并 在 2022 年3 月 开启加 息。从历史 走势 来看，美 债名 义收益 率跟 随政 策利 率中 枢下移。-2-10123452015-02-13 2016-02-13 2017-02-13 2018-02-13 2019-02-13 2020-02-13 2021-02-13 2022-02-13美国:国债实际收益率:10 年期 美国:国债收益率:10 年 通胀预期%证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 图表3：美国 联 邦基 金 目标利 率 已 经多 年 处于 较 低水 平 图表4：美债 名 义收 益 率跟随 政 策 利率 中 枢下 移 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 1.3.2 美 联 储 加息 预 期 放 缓，美债 有 望 见 顶 通胀有回落趋势，为 美联 储加息放缓提供数据 支撑。美 联 储 货 币 政 策 的 导 向 是 美 国 充 分 就 业 和 通 胀 水 平 可 控。控 制 目 标 首 要 任 务 是 保 证 经济 稳 定 增 长，映 射 到 就 业 市 场，就 是 充 分 就 业，其 次 才 是 需 要 去 控 制 通 胀 水 平。美 联 储 长年将 2%作 为通 胀控 制目 标，即当 通胀 超 过 2%的时 候，便要 采取 措施 遏制 通胀 了。从通胀 水平 来看，美 国 CPI 月度 同比 在 2021 年 3 月 上穿 了 2%的 控制 线，并在 2022 年3 月达到 了阶 段性 高点的 8.6%。2022 年 3 月 17 日 美联储 开启 加息 25BP，将 联邦基 金目 标利率 从 0-0.25%提升 至了0.25-0.50%。并 在后 续 5 月 5 日加息 50BP 之 后，又 分别 再 6 月 16日，7 月 28 日，9 月22 日，11 月 3 日分 别加 息75BP，并 在12 月加 息 50BP。从 CPI 数据 来看，从 2022 年 7 月开 始，已经 连续 5 个月 处于 回落 态势 之中。而 从 CPI主 要 构 成 项 目 来 看，过 去 两 年 能 源 和 交 通 运 输 项 目 大 幅 上 扬，是 导 致 通 胀 大 幅 走 高 的 主 要原因。从 2022 年 下半 年开 始，这 两个 项目 也开 始走 入下行 通道，因 此可 以预 期美国 CPI 开启下行 通道。0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.00001982-09-271985-09-271988-09-271991-09-271994-09-271997-09-272000-09-272003-09-272006-09-272009-09-272012-09-272015-09-272018-09-272021-09-2702468101214161982-09 1991-01 1999-05 2007-09 2016-01美国:国债收益率:10 年:月%证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 图表5：美国 CPI 同比 有 掉头 回 落 趋势 图表6：美国 CPI 主要 构 成项 目 开 始回 落 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 失业率已经回到历史 较低 位置，存在低位反弹 的风 险。从美国 失业 人数 来看，最 新 11 月数 据显 示，永久 性失业 人数 和暂 时性 失业 人数分 别 为136.8 万 人和 80.3 万人，已经和 新冠 疫情 开始 前（2020 年 2 月）的数 据相 当。2022 年 11月失业 率 为 3.7%，在过 去20 年 历史 中，也是 属于 较 低的水 平。美 国 私 人 部 门 的 职 位 空 缺 率 出 现 了 较 为 明 显 的 下 滑，劳 动 力 需 求 市 场 可 能 对 新 增 就 业形成一 定压 力。从该 项数 据出现 以来，是 第三 次（除去 2020 年疫 情）出现 比较大 幅度 的 下滑。第 一次是 2000 年左右，美 国的 互联 网经济 泡沫 引发 的经 济衰 退，第 二次 则是 在 2008年 金 融 危 机 期 间，这 两 次 职 位 空 缺 率 下 滑 都 是 伴 随 着 经 济 增 长 的 放 缓，在 此 期 间，失 业 率经 历 了 触 底 反 弹。此 次 企 业 部 门 的 用 人 需 求 再 度 出 现 连 续 性 下 滑，未 来 若 美 国 经 济 放 缓，那么失 业率 将有 触底 反弹 的风险。图表7：美国 职 位空 缺 率再度 下 行 图表8：美国 失 业人 数 再度回 到 低 位（千 人）资料来源：Wind，华鑫证券研 究 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 PMI 指 标是 较好 的指 示经 济强弱 的先 行指 标。美国 PMI 指 标在 2020 年 6 月 向 上突破 50，并保持 在荣 枯线 之上 长达 约两年 半，因此 可以 说此 轮经济 景气 周期（2020.06 至今）已 经 维持 了 两 年 半 时 间。从 过 去 两 轮 美 国 经 济 景 气 周 期 来 看，2013.04-2015.07 和 2016.09-2019.09，经 济 景 气 周 期 的 时 间 保 持 在 2.5-3.0 年。从这个角度来看，本轮经济景气周期-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002000-102002-022003-062004-102006-022007-062008-102010-022011-062012-102014-022015-062016-102018-022019-062020-102022-02美国:CPI:季调:当月同 比美国:核心CPI:季调:当 月同比-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10能源 食品与饮料 住宅交通运输 医疗保健0.001.002.003.004.005.006.007.008.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002000-012001-062002-112004-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-112021-042022-09美国:失业率:季调美国:职位空缺率:非农:总计:季调0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.002010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-01美国:失业人 数:暂时性 失业美国:失业 人 数:永久 性 失业证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效（2020.06 至今）也 几乎 接近尾 声，可以 预期 美国 经济在 未 来6 个 月左 右有 放缓的 可能。另 一 方 面，从 驱 动 美 国 经 济 的 指 标 来 看，同 比 增 速 也 开 始 放 缓。美 国 经 济 增 长 主 要 依靠 内 生 性 动 力，居 民 部 门 的 消 费 是 拉 动 经 济 的 主 要 力 量。作 为 指 示 国 内 居 民 消 费 强 弱 的 个人消费 支出 同比 数据 来看，从 2021 年 6 月开 始进 入下行 通道。因 此从 经济 驱动的 角度 来看，也存在 经济 增长 放缓 的风 险。图表9：美国 制 造业 PMI 指数 持 续 下行 图表10：美国 经 济驱 动 指标 开 始 走弱 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 美联储点阵图也预示利率水平上升空间不大。从 美 联 储 公 开 市 场 委 员 会（FOMC）的 委员对未 来几 年目 标利 率的 中值预 测来 看，2023 年利 率水平 达到 阶段 性高 点，最高接 近 5%。距离目 前 3.75-4.00%的 水 平，还 有最 多 1%的 上升 空 间，也 预示 加息 接近 尾部。图表11：美联 储 点阵 图 预示 目 标 利率 上 升空 间 不大（2022 年 10 月 最新 点 阵图）资料来源：美联储官网，华鑫证券研究 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02美国:供应管 理协会(ISM):制 造业PMI-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-03美国:商品 和服务 出口:同比 美国:国内 私人投 资总额:同比美国:个人 消费支 出:同比证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 CME（芝加哥商品交易所）Fedwatch 工 具 是 用 来 分 析 在 未 来 几 次 美 联 储 会 议 中，FOMC利率水 平区 间。工具 依靠 的是 30 天 的联 邦基 金期 货价格 数据，这 个价 格数 据反应 了市 场 对于远期 FOMC 水 平的 变动 预 期。从 CME Fedwatch 数 据 来看，2023 年 FOMC 利 率 大概见 顶，并将在2023 年12 月开 始第 一次降 息。图表12：CME Fedwatch 工具 显 示 最快 于 2023 年 12 月开 始 降 息 会 议时间(350-375)(375-400)(400-425)(425-450)(450-475)(475-500)(500-525)(525-550)(550-575)2023/2/1 0.00%0.00%0.00%0.00%65.30%34.70%0.00%0.00%0.00%2023/3/22 0.00%0.00%0.00%0.00%15.50%59.00%25.50%0.00%0.00%2023/5/3 0.00%0.00%0.00%0.00%9.80%43.00%37.80%9.30%0.00%2023/6/14 0.00%0.00%0.00%0.00%9.60%42.30%37.90%10.00%0.20%2023/7/26 0.00%0.00%0.00%2.50%18.10%41.10%30.60%7.50%0.20%2023/9/20 0.00%0.00%0.80%7.80%25.90%37.60%22.80%5.00%0.10%2023/11/1 0.00%0.40%3.80%15.60%30.90%31.20%15.10%2.90%0.10%2023/12/13 0.30%3.00%12.70%27.10%31.10%19.10%6.00%0.80%0.00%资料来源：CME 官网，华鑫证 券研究 结 合 上 述 对 于 通 胀、失 业 率 和 经 济 基 本 面 的 分 析。经 济 存 在 转 弱 的 风 险，同 时 就 业 接近 饱 和，失 业 率 走 高 只 是 时 间 问 题。而 通 胀 的 持 续 回 落，也 为 美 联 储 放 缓 加 息 提 供 了 理 由支 撑。我 们 认 为 美 联 储 加 息 放 缓 的 概 率 较 大，并 在 不 久 将 来 美 国 经 济 放 缓 甚 至 走 向 衰 退 之时，将 会开 启降 息。美债 则将迎 来阶 段性 顶点。1.4、回顾 2018 年 加息，临 近 加 息 末尾 便 进 入 黄 金 价格上行期 我 们将美联 储 上 一轮 加息（2015.12-2018.09）和本轮 加 息（2022.03 至 今）做 一个对比。主 要从 加息 幅度，加 息时间 长度 等角 度做 比较。加息幅度：本轮加息 单次 幅度更大。上 一轮 共计 9 次加息，每 次均 为 25BP，合计加 息225BP。本 轮加 息幅 度更 大，到目 前为 止共 计加 息 375BP，第一 次加 息幅 度为 25BP，第二 次加息幅 度 为 50BP，随后4 次加息 分别 加 息 75BP。加息时间长度：本轮 加息 更加短。上 一轮 加息从 2015 年 12 月开 始，至 2018 年 9 月结束，共 计持 续 35 个月。本 轮加息 从 2022 年 3 月 至今，仅 10 个月 时间，便 使得 联邦基 金 目标利率 达到 了 4.25-4.50%的高位。图表13：两轮 加 息幅 度及 CPI 对比 1 2 3 4 5 6 7 8 9 上一轮加息 时间 2015.12 2016.12 2017.03 2017.06 2017.12 2018.03 2018.06 2018.09 2018.12 加息幅度/BP 25 25 25 25 25 25 25 25 25 当月CPI同比 0.60%2.10%2.40%1.60%2.10%2.30%2.80%2.40%1.90%本轮加息 时间 2022.03 2022.05 2022.06 2022.07 2022.09 2022.11 2022.12 加息幅度 25 50 75 75 75 75 50 当月CPI同比 8.60%8.50%9.00%8.50%8.20%7.10%暂未公布 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 回 顾上 一轮 加息周 期，可以 发现 在第 8 次也 就是倒数 第二 次加 息便确 立了 上涨 趋势 的起 点，并 不 是 等 到 加 息 结 束。结 合 前 面 我 们 对 加 息 节 奏 的 预 期，我 们 认 为 当 前 美 联 储 加 息时也已 经接 近尾 声，黄金 价格处 于上 涨的 起点 阶段。图表14：上一 轮 加息 黄 金回 顾（美元/盎 司）资料来源：Wind，华鑫证券研 究 2、铜：2023 年 国 内 需 求 复 苏 是 铜 行 业 的 投资 主线 2.1、2023 年 美 国 加 息 进 入 末 尾，铜 的 金 融 属 性 逐 渐 解除压制 2022 年，美 联储为 抑制 美国 过高 的通 胀水 平，采 取了 激进 的加 息方 式，强 烈压 制了 铜价。从 2022 年 3 月 开始，美联 储累 积加 息 425BP，使得 联邦 基金 目标 利率 短短十 个月 便 达到 了 一 个 较 高 的 水 平。激 进 的 加 息，对 全 球 金 融 市 场 造 成 了 较 大 的 冲 击，铜 价 也 未 能 幸 免，2022 年全 球铜 价整 体呈 现 下滑的 态势。但是美 国加 息在 2022 年 12 月开 始有 放缓 迹象，单 次加息 50BP，较 前面 连续 4 次 75BP的加息 幅度 显得 有些 缓和。同时 根据 在面 黄 金 部分的 分析，美 国大 概率 在 2023 年进入降息通 道。从金 融属 性的 角度来 看，2023 年 美国 的 货币政 策对 铜价 将形 成一 定支撑。900.001,000.001,100.001,200.001,300.001,400.001,500.001,600.001,700.002015-04-30 2016-04-30 2017-04-30 2018-04-30 2019-04-302015年12 月第1 次，加息2016年12 月第2次，加息25BP。2018年3月
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