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食 品 饮 料：疫情 防 控优 化 关 注 困 境 反转 研究员：宋芳 执 业 证 书编号：S0620520090001 联 系 方 式：025-58519166 行业评级：推荐 9235 目 录 海外放开情况参考 二 食品饮料行业回顾 一 白酒：22Q4/23Q1承压 23Q2后逻辑顺畅 三 大众品：下游疫后复苏 上游成本改善 四 ZXEVxOqNnOrQpRnOnQsNqRbRdN8OpNrRsQtQjMnNrQkPmNsMbRmNmRuOoOrMxNpMrP1.1 黑天鹅扰动 疫后弱复苏 2022年SW 食品饮料行业股价走势 数据来源：Wind，南京证 券研究 所 2022年以来，食 品饮 料 行 业 受 俄乌战争、上海 等 地疫情、外 资流 出以 及 宏 观经 济 承压 等 复杂 因 素 影响，出现 较 大幅度调整。春 节 期 间 白 酒 备 货 及 动 销 表 现 较 好，名酒企业基本实现开门 红；节后受俄乌战争、上海等地疫情影响，上游大宗原材料 成本上涨，下游聚饮消费 场景缺 失，市场整体较 为悲观；随着5-6 月疫情防控 效果显现，消费 场景开 始逐步恢复，稳 增长发力，市场情绪有所 好转；7-8 月以来，新疆、海南、四川等地疫 情散发，疫情仍为主要 扰动因 素，消费呈现弱复苏，中 秋 国 庆 表 现 平 淡，市场再次探底。11 月底，疫情 防 控 政 策 逐 步 优 化，带来市场信心提振；目前多地快速达峰，消费逐步复苏。02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,000-45.00%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%成交金额 食品饮料 沪深300 俄乌战争 上游大 宗价格超预 期上涨 上海等地 疫情消费场景缺 失、生产物流受 影响 疫后消费 场景复苏；大宗 原材料成本下降 疫情散发，宏观 经济承压，中 秋、国 庆表现平淡，消费弱 复苏 防疫政策 逐步优 化，市场信心 提振 外资流出、行业 监管趋严、秋糖反 馈平淡、消 费税传 闻 白酒龙头 公司率 先公布22年计划；大 众品龙头公司 纷纷提 价 白酒 春节 旺季 备 货及动销较好；大众 品终端逐步消 化提价 1.2 股价调整 估值回落 春节以来，受俄乌战争、上海等地疫情以及外 资流出等因素影响，市 场 情 绪 较 为 悲 观，大 盘 出 现 系 统 性 调 整；食 品饮料板块的调整使得板块估值进一步回落。截至2022 年12 月31 日，SW 食 品 饮 料 行 业 估 值PE 34.36(TTM），处于2019 年 以来41.18%分 位 数 水 平，其中，白酒PE 33.98（TTM），处于2019 年 以 来36.76%分 位 数 水 平；乳 制 品PE 25.49（TTM），处于2019 年以来7.84%分位 数水平；调味品PE 47.07（TTM），处于2019 年以来59.80%分位数 水平；啤酒PE 46.50（TTM），处于2019 年以来35.05%；肉制品PE 24.07（TTM），处于2019 年以来46.08%分位 数水平；休闲食品PE 49.06（TTM），处于2019 年以来93.63%分位数水平。数据来源：Wind，南京证 券研究 所 2019-2022 白酒板块估值 2019-2022 食品饮料行业估值 目 录 海外放开情况参考 二 防疫政策梳理 一 白酒：22Q4/23Q1承压 23Q2后逻辑顺畅 三 大众品：下游疫后复苏 上游成本改善 四 2.1 各经济体放开参考：短期快速修复 反弹后分化 美/新/日/中国香港消费恢复情况 数据来源：Wind，南京证券研究 所 21 年以来，美、新、日、中国香港陆续进行了 政策调整，放 开 疫 情 管控。放开管控初期，各经 济 体 均 采 取 补 贴、消费券等方式刺激消费，消费短期出现高弹性修复；但随后消费恢复进度有所分化，总体效果来看，美 新/香港 日。美国 新加坡 日本 中国香港 放开时间 2021.01 2021.08 21.10 22.04 放宽社交隔离政策 22.09 入境0+3 管控力度 管控较松，放开较早 严格管控后放开 严格管控后放开 相对放松 消费刺激政策 20-21全民补助金 购物券、旅游消费券 补贴旅游、餐饮 三轮全面消费券 消费刺激力度 力度大（GDP 4%）力度适中（GDP 1%）力度适中 力度大（单季GDP 5%）消费刺激效果 效果好 效果较好 旅游补贴为主，消费意愿较低，效果有限 效果较好 消费复苏进度（19年对比）快于GDP 恢复超19水平 慢于GDP 2-3 个季度过渡期 快于GDP 未达19水平 快于GDP 2 个季度过渡期 2.2 国内：多地快速过峰 消费逐步复苏 国内主要省份春运情况预测 数据来源：Wind，天风证券，南 京证券 研究所 短期来看，国 内在冬季 放开，面临感染 高峰压 力，放开后2-3 个月的 压力期叠加各城 市放开 进度有分化及居 民心理 上的过渡，预计1-2 个 季 度 将 完 成 全 国 首 轮 达 峰-平稳。预 计 随 着 各 城 市 陆 续 达 峰，春 节 返 乡 旺 季 有 望 为 消 费 复 苏 带 来催化。同比 恢复至19 年 白 酒 市 场规模（亿元，21 年）地 产 酒 市场规模（亿元，21年）全国 98%70%6033 河南 282%71%600 98 江苏 22%67%550 260 四川 36%77%400 山东 10%57%400 150-200 安徽 10%73%350 230 广东 8%56%305 目 录 海外放开情况参考 二 防疫政策梳理 一 白酒：22Q4/23Q1承压 23Q2后逻辑顺畅 三 大众品：下游疫后复苏 上游成本改善 四 3.1 白酒：22Q4/23Q1 为压力期 但全国过峰速度超预期 数据来源：Wind，南京证券研究 所 尽管白酒三季报表现较 为平稳，但10 月 以 来 市场 对 于 财 报 表 现 脱 敏，出现了较大幅度调整，主要原因为疫情影响消费场景、消 费 信 心 较 弱 叠 加 外 资 流 出 引 发 市 场 对 行 业 景 气 是 否 能 够 持 续 的 担 忧；现 阶 段，疫 情 防 控 政 策 逐 步 优 化，带来市场信心提振，全国多地快速过峰，消费场景逐步恢复，预计春节返乡旺季有望为消费复苏带来催化。从基本面来看，22 年 受多 地 疫 情 散 发 影 响，消费 场 景 受 限，消 费呈 现弱 复 苏 态 势，白 酒中 秋国 庆 表 现 较 为 平 淡。11月秋糖反馈亦偏淡，给 白 酒 消 费 带 来 压 力。价 格 方 面，普 飞 价 格 略 有 下 降，给 行 业 价 格 空 间 带 来 压 力；库 存 方 面，渠道库存较往年偏高，但本轮由于厂商主动掌 握发货节奏，整 体 风 险 可 控。目前，重 点 上 市 公 司 基 本 完 成 全 年 任 务目标，开启新年开门红打款，目前，从回款进度来看，地产酒 高端 次高端。估值方面，截至1 月12 日，SW 白酒PE 36.11（TTM），处于2019 年 以来48.06%分 位 数 水 平，处于2016 年 以来69.55%水平。茅台作 为消费品的锚，于10 月 快速下探至1333.00 后（23 年PE 22-23），公司通过公布经营数据、特别分红、大股东增持等方式稳定市场情绪，提振市场信心。未来节奏上看，预计22Q4/23Q1 为 白 酒 板块 基本 面 压 力 期，但 悲 观 预期 反 映 较 为 充 分，如 配合 疫 情 防 控 政 策 优化、消费场景恢复，板 块 底 部 概 率 较 大；23Q2 以后，板 块 逻 辑 逐 步 顺 畅，疫情防控经过2 个季度左右过渡、低基数、美国货币政策转向等成为催化因素。3.2 白酒：开门红打款有序进行 数据来源：Wind，南京证券研究 所 白酒龙头公司近期情况 公司 开 门 红 目标 开 门 红 进度 批价 库存 23年 目标 贵州茅台 1-2 月配额20-25%1-2 月回款完成，陆续发货 普飞整箱2900，散瓶2700 2 周 15%左右 五粮液 3.1 前要求40%20%+普五940-950 1 个月 15%左右 泸州老窖 35-40%20%+国窖895-900 1.5-2 个月 20%左右 山西汾酒 35-40%预计除夕前完成20%+青20 350，复兴版805 全年15-20%20-25%舍得酒业 30-40%10%+品味340，智慧455 全年25-30%不低于股权激励目标74亿 酒鬼酒 35%+10%+紫坛345，内参780 全年30-35%内参不增长，酒鬼、湘泉争取30%水井坊 20%10%八号310，井台455，典藏780 50-60天 争取实现增长 3.2 白酒：开门红打款有序进行 数据来源：Wind，南京证券研究 所 白酒龙头公司近期情况 公司 开 门 红 目标 开 门 红 进度 批价 库存 23年 目标 洋河股份 大商50%接近30%海138，天280，M3 400，M6+590 省内15-20%，省外20-30%15-20%今世缘 大商40%20%+四开420，V3 550-600 全年30%收入过百亿 古井贡酒 省内50%，省外45%30%+古5 115，古8 220，古16 320，古20 580 全年15-20%收入200亿，省内/外6：4，费用率优化1-2pct 迎驾贡酒 要求50%已完成 洞6 110+，洞9 190，洞16 300 渠道反馈不高 20%左右 口子窖 30%10%+口子6 年105，10 年220，20年320，兼香518 460 全年15-20%争取10-15%目 录 海外放开情况参考 二 防疫政策梳理 一 白酒：22Q4/23Q1承压 23Q2后逻辑顺畅 三 大众品：下游疫后复苏 上游成本改善 四 4.1 大众品：疫后复苏 成本改善 大众品方面，依 然 遵 循 上 游 原 材 料 成 本 下 降 及 疫 后 恢复主线，关 注 两 个 景 气 和 两 个 催 化，即 景 气 度 较 高 的啤 酒 和 预 制 菜，以 及 短 期 存 在 催 化 因 素 的 零 添 加 酱 油和预调酒。数据来源：Wind，尼尔森，南京 证券研 究所 餐饮 社零-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00社零（当月同比，%）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00社零餐饮（当月同比，%）-5.000.005.0010.0015.00PPI CPIPPI/CPI 4.1 大众品：疫后复苏 成本改善 疫情防控政策优化，餐饮、连锁等前期影响较大的板块将呈现较好弹性。数据来源：Wind，南京证券研究 所 大众品重点公司收入/利润增速 公司 收入增速（%）利润增速（%）21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 海天味业 21.65-9.39 3.11 22.85 0.72 22.19-1.77 21.13-14.68 2.75 7.19-6.36 11.79-5.99 千禾味业 32.91-7.24 11.08 20.95 0.93 30.51 14.75-43.34-70.08-1.17 594.17 38.47 145.32 3.70 中炬高新 9.51-24.85-12.70 29.70 6.63 23.98 18.98-15.17-57.86-59.15 68.93-9.46 47.58 21.51 安井食品 47.35 27.68 34.92 28.06 24.16 46.07 30.79 97.83 1.19 22.44-16.11 17.65 43.00 61.73 安琪酵母 29.55 12.50 13.22 22.91 14.14 18.66 22.55 45.74-7.19-35.23-19.06-29.30-7.91 20.59 绝味食品 41.22 21.60 15.67 22.39 12.09 0.61 4.77 274.69 25.81 88.16-90.71-62.24-96.42-73.85 洽洽食品 20.22-12.70 10.71 28.33 3.86 24.38 13.56 32.70-11.37 13.81 21.46 5.15 10.46 3.24 百润股份 52.88 54.35 30.98 12.97 4.14-28.23-13.49 112.15 58.25 13.54-32.41-29.94-45.70-56.76 青岛啤酒 41.87-0.24-3.01 1.73 3.14 7.49 16.00 90.26 5.74 6.43 41.37 10.20 23.85 18.37 重庆啤酒 56.90 10.06 198.44 1.08 17.12 6.13 4.93 111.65-35.17 96.17 887.64 15.33 18.38 7.88 4.2 啤酒：消费升级继续 关注疫后改善 从总量上看，我国啤酒产销量在2013 年突破5000 万千升达到高点后，自2014 年 开 始 逐 步 下 降，行业进入存量阶段；从行业格局上看，中 国 啤 酒 在 经 历 了 兼 并 收 购、国际巨头进入、品 牌 整 合 等 一 系 列 激 烈 竞 争 之 后，中小产能逐步出清，形 成 了 目 前 以 华 润、青啤、百威、重啤（嘉士伯）以 及 燕 京 等 五 大 集 团 为 核 心 的 寡 头 竞 争 格 局，目前，行业CR5 达73%+，高 端 及以 上 产 品CR5 达78%+；如今的啤酒行业进入消费升级产品结构提升 叠加降本增效带来盈利 能力提升的阶段。数据来源：Wind，GlobaData，南京证券研究 所 我国啤酒CR5 2000-2020 我国啤酒产量情况-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020啤酒产量（万千升）同比（%）百威亚太 青岛啤酒 华润雪花 嘉士伯 喜力 其他 4.2 啤酒：消费升级继续 关注疫后改善 消费升级方面，随 着 本 轮 啤 酒 消 费 主 流 价 格 带 由3-5 元向5-8 元甚至10 元以上升级，啤 酒 厂 商 纷 纷 对 原 有 产 品 进 行 升级 或 推 出 高 端/超 高 端 产 品，如 青 岛 经 典 由 原 本5 元 提 升 至8 元 左 右，同 时 推 出 奥 古 特、鸿 运 当 头 等 高 端/超 高 端 产 品，推动青岛主品牌高端化；重啤通过国内品牌乌苏以及国际品牌嘉士伯、1664等实现快速高端化。降本增 效 方面，2015 年 起 主 流 啤酒 厂 家在 完成 一 轮 洗 牌后，开始 关厂 提 效、淘 汰 落后 产 能，同 时 优化 人 员结 构，提升自动化水平，盈利能力因此得到改善。数据来源：Wind，GlobaData，南京证 券研究 所 我国啤酒产品结构 2021-2022 主流啤酒品牌提价情况 02040608010012015 16 17 18 19 20E 21E 22E 23E 24E 25E经济 主流 高端及以上 品牌 时间 提 价 情况 青啤 21.12 华东华南等地主力产品提 价5-10%22.09 鸿运当头、奥古特、部分 崂山产 品提价 22.11 经典提价5%，1903 提价8%重啤 21.09 乌苏提价约40%22.02 疆外乌苏提价约4-8%22.12 疆外乌苏提价3-4%华润 21.07 勇闯天涯换包装提价约10%百威 21.05 各地百威核心品牌根据通 胀水平 提价 21.12 全系产品提价5-10%22.03-04 全国范围产品提价5%左右 4.2 啤酒：消费升级继续 关注疫后改善 重庆啤酒：22年受市场对于乌苏增长空间以及H2 新疆疫情的影响，重啤整体表现较弱。展望23 年，疆内疫情防控优化带来消费恢复，疆外自12.1 日期乌苏提价3-4%，叠加22年低基数，预计将展现较好弹性。数据来源：Wind，GlobaData，南 京 证 券 研究 所 我国啤酒罐化率情况 全球啤酒罐化率情况 02040608010012006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20玻璃瓶 易拉罐 金属瓶 0102030405060708090100日本 韩国 美国 世界平均 泰国 中国 4.3 预制菜：景气持续 继续高增 安井食品：安 井 发 布22 年 三 季 度 业 绩 快 报，公司2022 年 前 三 季 度 公 司 实 现 营 收81.56 亿元，同比+33.78%；实 现 归母净利润6.89 亿元，同比 增 长39.62%，其中，22Q3 实现营收28.81 亿元，同比+30.79%；实 现 归 母 净 利 润2.36 亿元，同比+61.73%。预计Q3 公司主业（含 安 井 小 厨）实现20%左 右 增 长；新 宏业预计贡献收入约2.3 亿 元；冻 品 先 生收入仍 保持 翻倍 增长，预计贡 献收 入约1.3 亿 元；新 柳伍9月并 表亦有 贡献。公 司中 长期经 营战略 清晰，传统 主业BC双轮驱动，疫情 常态化 带来B 端餐 饮恢复，冻 品先生、安井小 厨布局C 端中高端 市场；预 制 菜快速上量，新宏 业新 柳伍布局小龙虾市场，提升上游原材料议价能力，有望成为公司第二增长极。数据来源：Wind，GlobaData，南 京 证 券 研究 所 安井原材料成本占比 安井产品结构拆分 02040608010012018 19 20 21 22Q1速冻鱼糜制品 速冻肉制品 速冻米面制品 菜肴制品 鱼糜 肉类 大豆 油脂 粉类 其他 4.4 调味品：餐饮复苏叠加成本下降 零添加提标加速 千禾味业：根 据 尼 尔 森 数 据，近年来79%的 中国 消 费 者 越 来 越 关 注 食 品 中 的 添 加 剂，受 国 庆 期 间“酱油添加剂”事件影响，部分C 端消 费者 更 加关 注零 添 加产 品。目前，零添 加 酱油 市场 规 模约 在10 亿元，市占 率 不到2%，此次 事件可 能 加 速 调 味 品 行 业 零 添 加 趋 势。千 禾 零 添 加 产 品 布 局 完 善 且 占 比 超50%，主打C 端市场，此 次 事 件 或 为 公 司 消 费者 教 育 起 到 较 为 正 面 影 响。据 渠 道 反 馈，11 月 线 下 销 量+30%左右，线 上 双 十 一+200%+，预计11 月+40%左右。公司调整股权激励解锁 条 件，22-23年解锁条件 为收入+60%或扣非+155%，若22 年收入/利润分别+20%/+30-40%，则23年目标约为收入/利润+35%/+80-90%。数据来源：Wind，尼尔森，南京 证券研 究所 千禾酱油各品类占比 中国消费者关注的食品添加剂 零添加 高鲜 其他 甜味剂：58%色素：71%防腐剂：73%人造香精：79%4.5 预调酒：她经济崛起 新品或超预期 百 润 股份：根据 欧 睿数 据，19-21 年我 国预 调鸡 尾 酒CAGR 37.6%，女 性和18-30 岁年 轻人 为 主要 消费 群 体。百润 作为预调鸡尾酒细分行 业 绝对龙头，在 国 内 非 即 饮 市 场 占 比 约 在90%。从历史来看，公 司 股 价 的 每 一 轮 上 涨 都 伴 随 着大 单 品 的 培 育 和 成 长（经典、微醺)。虽然Q2 疫 情 给 华 东 主 力 市 场 生 产、物流、销 售 带 来 影 响，但随着H2 清 爽 新 代言人落地，以及强爽联名热门IP 带来较快增长，新的大单品有望加速培育成长。据渠道反馈，公司上调23 年收入目标至43 亿元，增速目标提升至65%，叠加去年上海疫情带来的低基数，预计公司业绩将呈现较好弹性。数据来源：Wind，南京证券研究 所 百 润历史股价 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%1400.00%1600.00%1800.00%2011-03-25 2012-03-25 2013-03-25 2014-03-25 2015-03-25 2016-03-25 2017-03-25 2018-03-25 2019-03-25 2020-03-25 2021-03-25 2022-03-25成交金额 百润股份 沪深300 签约周迅 为预调 酒首位色彩带 头人，经典系列成为 大单品 周冬雨代 言微醺，定位一个的 小酒，主打女性市场 签约肖战 代言清 爽系列，强爽/清 爽销售 表现较好 免责声明。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“南京证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。投资评级说明 南京证券 行业投资评级 标准：推荐：预计6 个月内该行业超越整体市场表现；中性：预计6 个月内该行业与整体市场表现基本持平；回避：预计6 个月内该行业弱于整体市场表现。南 京 证 券上市公司投资评级标准：买入：预计6 个月内绝对涨幅大于20%；增持：预计6 个月内绝对涨幅为10%-20%之间；中性：预计6 个月内绝对涨幅为-10%-10%之间；回避：预计6 个月内绝对涨幅为-10%及以下。前沿报告库是中国新经济产业咨询报告共享平台。行业范围涵盖新一代信息技术、5G、物联网、新能源、新材料、新消费、大健康、大数据、智能制造等新兴领域。为企事业单位、科研院所、投融资机构等提供研究和决策参考。扫一扫免费获取海量报告
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