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本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，在遵守适用的法律法规情况下，本报告 由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时 请参阅最后一页的重要声明。证券 研究报告 行业 深度 报告 浮 法 玻 璃 系 列 报 告（一）：从 供 需 和 周 期 视角研判2023 年浮法玻璃行业趋势 核心观点 2022 年在需求不振的背 景下，浮法 玻璃行 业持续 下行。本报告从供需和周 期视角 研判 2023 年浮法玻 璃行业 趋势，重点 回答了全年竣工预 期以及 对应玻 璃需 求、玻璃行 业冷修 及复产 预 期及供给规模、玻 璃周期 波动规 律以 及此轮周 期价格 研判等 问题。此外，报告还对 浮法玻 璃行业 龙头 公司旗滨 集团、信义玻 璃进 行研究，2022 年底，龙头公司 在强预 期推动 下 快速反 弹，展望全 年仍有较大空间。摘要：1）回顾 2022 年，需 求 不振供 给 收 缩，行 业筑 底 完成：2022 年地产竣工面积同 比下 降 15%，严重拖 累当年 玻璃 需求，玻璃库存持 续增加，价格 持续 下降，行 业出现 亏损。下半 年起，行业冷修加 速，全 年冷修 产线 达 42 条，远高于过 去几年 平均水平，产量也达 到过去 七年来 的首 次负增长。2022 年 11 月起，在供给收缩的影 响下，库存开 始回 落，价格 有所提 高。2）对于 2023 年 玻璃 行 业趋势，本 报告 核 心回 答 三个 问题：第一，竣工 增 速如 何 以及 不同 增 速 下玻 璃 需求 是 多少？通过对历 年来竣 工面积 与新 开工面积 的分析，我们认 为 在乐观情况下，2023 年竣工面 积增速 有望达到 9.13%。玻璃安 装 处于地产施工流程 后期，其需 求量与 当年竣工 面积高 度相关，2023 年 竣工面 积 增 速 0%/10%/20%情 景 下，对 应 玻 璃 产 能 需 求 分 别 为14.74/16.22/17.69 万 t/d。第二，供给 端 2023 年 冷 修及 复 产 规模 如 何？在产产线 中，10 年以上窑 龄 产线占比 达到 9.17%、9-10 年窑龄产线占比 17.40%，若竣工需 求 预期未兑 现，玻 璃产能 供给 仍有收缩空间。在目前 冷修的 产线中，2022 年由于玻璃价 格持续 下降，大量产线由 于亏损 而被动 冷修，冷修前运 行时间 超过 8 年的 产线 占比仅为 36.47%，此外冷修 窑炉大多 集中在 2022 年三、四季度，考虑冷修 周期，我们判 断冷 修产线 2023 年 复产的比例 不会超过50%。维持 强于大 市 吕娟 021-68821610 SAC 编号：s1440519080001 SFC 编 号：BOU764 研究助理 黄海 发布日期：2023 年 02 月 10 日 市场表现 相 关 研 究报 告 22.08.12【中 信 建 投 玻 璃 制 造】旗 滨 集 团(601636):原片去库 明显，估 值有望 修复 22.04.08【中 信 建 投 玻 璃 制 造】旗 滨 集 团(601636):浮法龙头 全年业 绩快速 增 长，新业务扩 张态势 强劲未 来可期 22.03.17【中 信 建 投 玻 璃 制 造】旗 滨 集 团(601636):加快光伏 玻璃战 略布局，积极拓展海外 产线-34%-24%-14%-4%6%2022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/7建筑材料 沪深300 建筑 材 料 行业深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 第 三，从周 期 维度 看 玻璃 价格 会 上 涨至 什 么水 平？研究通过 搭建玻 璃行业 毛利 率模型，测算不 同时期 玻璃 行业平均 毛利率 水平，以示 行业周期 规律。2008 年-2022年 15 年间，玻璃行业 共经 历 4 轮周期，每轮周 期时 间 约 3-4 年。通过复 盘周期，我们认为 2023 年玻璃行业 有望迎 来 上 行周 期，毛 利 率提 升幅 度 将 受到 下 游竣 工 需求 的直 接 影 响。若 竣工 面 积增 速恢 复至 0%-10%，玻 璃行业毛利率 有望恢 复至 2016-2018 年平均水平，约为 20%，在高成本 和低成 本情景 下 玻璃价格 分别提 升至 2220 元/吨、1777 元/吨。3）标 的推 荐：旗滨集团：公司 浮 法 玻璃 业 务在 区 位、燃 料混 烧、石 英 砂自 供 等方 面 具备 优势，相 比行 业 平均 水 平单 箱成 本低15 元左右；此外 随着光 伏玻 璃需求的 快速增 加，公 司积 极向光伏 玻璃领 域拓展。公 司合计产 能有望 突破 1 万 t/d，快 速 发 展 成 为 光 伏 玻 璃 行 业 第 二 梯 队 公 司。预 计 公 司 2022/2023/2024 营收 130.84/181.08/238.43 亿 元，同 比-10.22%/38.4%/31.67%；净利润 13.60/24.96/30.00 亿元，同比-67.88%/83.57%/20.19%。信 义 玻 璃：公司为国内最 大 的浮法玻 璃生产 企业，合计 产能达 2.8 万 t/d，在 区位、产线规模、燃材 料价格 方面具备 优 势。公 司亦 是 汽车 玻 璃 全 球 替换 市 场中 最 大的 中 国出 口 商。此 外，公 司拥 有 信义 光 能等 多 家联 营 企业，未来随着我国光伏组件需求的持续增加，光伏玻璃市场将不断扩大。预计公司 2022/2023/2024 营收209.14/230.40/238.94 亿 元，同 比-16.62%/10.16%/3.71%；净 利 润 39.71/59.83/66.96 亿 元，同 比-57.97%/50.67%/11.91%。风险分析：地产竣工 面积 增速不及预期；原材 料价 格上涨超预期；玻璃 产能 收缩不及预期。ZXBYwPmRoNrQsMmPsPsNqR7NcMbRnPnNoMsRlOpPoMjMrQoQ6MrQqOwMnMnMvPrNqQ 行业深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、回 顾 2022 年，需求 不 振供给 收缩，行 业筑 底完 成.6 1.1 地 产端 承压 明显，浮 法玻璃 需求 萎靡.6 1.2 下 半年 冷 修 加速，在 产产能 五年 来首 次下 滑.8 1.3 燃 材料 成本 高企，玻 璃价格 触底，行 业出 现亏 损.9 二、展 望 2023 年，向下 空 间有限，向 上弹 性主 要受 需求影 响.12 2.1 2023 年 竣工 端有 望率 先复苏.12 2.2 供 给端 仍有 较 多 高龄 窑炉待 冷修.15 2.3 从 长周 期维 度研 判 2023 年玻 璃行 业.16 三、标 的推 荐.19 3.1 双 龙头 格局 形成.19 3.2 旗 滨集 团.20 3.3 信 义玻 璃.29 五、风 险分 析.36 图表目 录 图表 1：浮法 玻璃 和压 延 玻璃产 业链.6 图表 2：浮法 玻璃 下游 需 求结构.6 图表 3：地产 施工 流程.6 图表 4：房屋 新开 工面 积 及累计 同比.7 图表 5：购置 土地 面积 及 累计同 比.7 图表 6：房屋 施工 面积 及 累计同 比.7 图表 7：房屋 竣工 面积 及 累计同 比.7 图表 8：2022 年各 个月 份 冷修产 线（条）.8 图表 9：过去 五年 冷修 数 量（条）.8 图表 10：产线 变动 情况（t/d）.8 图表 11：浮 法玻 璃产 能 情况（t/d）.8 图表 12：玻璃 产量 及同 比.9 图表 13：玻璃 样本 企业 库存（万重 量箱）.9 图表 14：玻璃 上游 主要 燃材料.9 图表 15：我国 玻璃 产线 燃料结 构.10 图表 16：每重 量箱 浮法 玻璃配 料（kg）.10 图表 17：我国 液化 天然 气价格（元/立方 米）.10 图表 18：石家 庄炼 厂石 油焦（3#B）出厂 价（元/吨）.10 图表 19：重质 纯碱 市场 价（元/吨）.11 图表 20：全国 玻璃 价格（元/吨）.11 图表 21：不同 燃料 产线 利润情 况（元/吨）.11 图表 22：新开 工与 竣工 面积（亿平 米）.12 图表 23：竣工 面积 与理 论竣工 面积 比例.12 行业深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 24：竣工 面积 预测.13 图表 25：竣工 面积 增速 与玻璃 销量 增速 的关 系.13 图表 26：各月 份竣 工面 积（万 平米）.14 图表 27：各月 竣工 面积 占比.14 图表 28：历史 竣工 面积 与玻璃 产能 对应 关系.14 图表 29：不同 情景 下 2023 年玻 璃产 能需 求.14 图表 30：截至 2023 年 1 月行业 窑炉 在产 停产 占比.15 图表 31：在产 窑炉 窑龄 分布.15 图表 32：冷修 产线 冷修 前运行 时间.16 图表 33：2023 年行 业产 能预期（万 t/d）.16 图表 34：行业 平均 毛利 率测算 模型.16 图表 35：行业 周期 复盘.17 图表 36：竣工 与产 能对 应关系 复盘.17 图表 37：2023 年玻 璃行 业价格 预测.18 图表 38：浮法 玻璃 主要 企业产 能（t/d）.19 图表 39：主要 企业 2021 年浮法 玻璃 营收（亿 元）.19 图表 40：浮法 玻璃 产能 格局.20 图表 41：主要 企业 浮法 玻璃毛 利率.20 图表 42：2022 年龙 头冷 修产线 窑龄（年）.20 图表 43：2022 年龙 头复 产窑炉 冷修 时间（月）.20 图表 44：旗滨 集团 营收 及同比.21 图表 45：旗滨 集团 归母 净利润 及同 比.21 图表 46：旗滨 集团 营收 结构.21 图表 47：旗滨 集团 浮法 原片毛 利率.21 图表 48：旗滨 集团 浮法 玻璃基 地.22 图表 49：各地 区玻 璃价 格（元/重量 箱）.22 图表 50：玻璃 运输 费用（元/重 量箱）.22 图表 51：旗滨 集团 混烧 产线成 本.23 图表 52：旗滨 集团 石英 砂基地.23 图表 53：旗滨 集团 石英 砂自供 比例 测算.23 图表 54：石英 砂自 供对 企业成 本的 影响.23 图表 55：纯碱 集采 对企 业成本 的影 响.24 图表 56：旗滨 集团 深加 工产能.24 图表 57：旗滨 集团 电子 玻璃及 药玻 产能.24 图表 58：光伏 玻璃 行业 主要企 业在 产及 储备 产能.25 图表 59：2023 年主 要企 业平均 窑炉 规模（t/d）.25 图表 60：不同 窑炉 光伏 玻璃燃 料成 本（元/平 米）.25 图表 61：旗滨 集团 业绩 测算.26 图表 62：旗滨 集团 PE（TTM）.28 图表 63：旗滨 集团 估值 复盘.28 图表 64：信义 玻璃 营收 及同比.29 行业深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 65：信义 玻璃 归母 净利润 及同 比.29 图表 66：信义 玻璃 业绩 结构.29 图表 67：信义 玻璃 各主 营业务 毛利 率.29 图表 68：信义 玻璃 浮法 原片基 地.30 图表 69：各地 区玻 璃价 格（元/重量 箱）.31 图表 70：玻璃 运输 费用（元/重 量箱）.31 图表 71：不同 产线 能耗 差异.31 图表 72：信义 玻璃 窑炉 平均规 模.31 图表 73：信义 玻璃 天然 气价格 优势 测算.32 图表 74：信义 玻璃 纯碱 价格优 势测 算.32 图表 75：汽车 玻璃 产能（万片）.32 图表 76：建筑 玻璃 产能（万平 米）.32 图表 77：信义 玻璃 联营 企业.33 图表 78：光伏 玻璃 产能 格局.33 图表 79：主要 公司 光伏 玻璃毛 利率.33 图表 80：信义 光能 光伏 玻璃产 能规 划.33 图表 81：信义 玻璃 业绩 测算.34 图表 82：信义 玻璃 PE（TTM）.35 图表 83：信义 玻璃 估值 复盘.35 6 行业深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 一、回顾 2022 年，需求不振供给 收缩，行业筑底 完成 1.1 地产 端承压明显，浮 法玻璃 需求萎靡 玻璃生产工艺主要包括 浮法、压延法等类型。其中，浮 法是 将玻 璃液 漂浮 在锡 液表 面，利用 表面 张力、重力及 机 械拉 引 力综 合 作用 成 型，是 目前 产 能最 高 的生 产 方式，下游 主 要应 用 于地 产、汽 车、家 电 等领 域，其 中地产领域 占比高 达 85%，是 影响玻璃 需求的 主要市 场。2015 年后，随着供给侧 改革 及产能置 换政策 的推行，浮法玻 璃 新上 产 线大 幅 减少，供给 主 要受 冷 修 及复产 产 线 数量 影 响。压 延法 是 将玻 璃 液通 过 压延 辊 辊压 成 型，可通过 在 压延 辊 上雕 刻 花纹 生 产压 花 玻璃，主要 用 于光 伏 玻璃 领 域。目 前国 家 对光 伏 玻璃 新 上产 线 不要 求 产能 置换政策，压延产 能随着 下游 光伏组件 需求的 爆发而 快速 增长。图表1：浮 法玻璃和 压延玻 璃产业 链 图表2：浮 法玻璃下 游需求 结构 资料来源：蚌埠 玻璃设 计院，中信 建投 资料来源：隆众，中信 建投 玻 璃 安 装处 于 地产 施 工流 程后 期。从项目开工至安 装玻 璃外墙大 约需 15 个月时 间（受楼层 高度影 响），从外墙安装 至竣工 约需要 4 个 月左右时 间，理 论上新 开工 面积、竣 工面积 增速应 分别 为玻璃需 求增速 的领先 和滞后指标。图表3：地 产施工流 程 资料来源：房地产 开发全 流程强 力剖析，房地 产项目 标准工 序及 工期，中信 建投 85.50%6.30%3.60%4.50%地产汽车产业出口 7 行业深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 2022 年 地产 投 资和 开 工端承 压 明 显，增 速处 于 历史 低位。根据统计局数 据，自 2022 年以来，房屋新开 工面积累计 同比增 速逐渐 下滑，全年房 屋新开 工面积 同比 下降 39.4%至 12.06 亿平米。地产拿 地速度 大幅下 滑，使得土地购 置面积 增速下 滑至 历史低位，未来一 段时间 房 屋新开工 面积预 计 仍将 维持 下滑态势。2022 年购置土地面积同比 下降 53.4%至 1.01 亿平米。图表4：房 屋新开工 面积及 累计同 比 图表5：购 置土地面 积及累 计同比 资料来源：国家 统计局，Wind，中 信建投 资料来源：国家 统计局，Wind，中 信建投 地 产 竣 工面 积 同比 增 速好 于开 工 端，2022 年 四季 度 起降幅 有 所 收窄。根据统计局数 据，2022 年房屋施工面积 90.05 亿平米，同比 下降 7.2%；房屋竣工 面积 8.62 亿平米，同比下降 15%。作 为浮法玻 璃重要 的关联 指标，竣工面积 的下降 亦拖累 当年 玻璃的需 求。在此背 景下，国家在“房住 不炒”框架下 出台了一 揽子地 产支持 政策，需求 端 政策 集 中于 部 分城 市 放松 限 购条 件、房 贷 利率 下 调等，供给 端 政策 集 中表 现 为房 企 信贷 融 资、债 券融 资以及股权 融资“三支箭”，侧重于“保交楼、保民 生”相关的房 地产项 目。2022 年 4 季度起竣 工面 积累计 同比降幅开始 收窄，拐点显 现。图表6：房屋 施工面 积及累 计同比 图表7：房屋 竣工面 积及累 计同比 资料来源：国家 统计局，Wind，中 信建投 资料来源：国家 统计局，Wind，中 信建投-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025201220122013201420152015201620172018201820192020202120212022房屋新开工面积：累计值（亿平 方米）房屋新开工面积：累计同 比（右）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345201220122013201420152015201620172018201820192020202120212022购置土地面积：累计值（亿平方 米）购置土地面积：累计同比（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120201220122013201420152015201620172018201820192020202120212022房屋施工面积：累计值（亿平方 米）房屋施工面积：累计同比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012201220122013201420152015201620172018201820192020202120212022房屋竣工面积：累计值（亿平方 米）房屋竣工面积：累计同比（右）8 行业深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 1.2 下半年冷修加速，玻 璃产量七 年来首次 下滑 2022 年全 年 冷修 42 条，显 著 高于 过 去五 年 水平。2022 年 上半年玻璃价 格小幅 上扬，尽 管 3 月 份后 开始下降，但 玻璃 企 业对 下 半年 需 求持 乐 观预 期，叠 加 上轮 周 期积 累 的充 足 现金 流，上 半 年行 业 冷修 数 量较 少，仅 有10 条；下半年起，随 着地产 需求的持 续萎缩，玻 璃行业“金九 银十”未现，行 业亏 损明显，玻璃 企业特 别是中小企业纷 纷启动 冷修计 划，下半年冷修 32 条。2018-2021 年行业每年冷 修数量 保 持在 15 条左右，2022 年冷修规模与过 去 5 年相比明 显增 加。图表8：2022 年各 个月份 冷修 产 线（条）图表9：过 去五年冷 修数量（条）资料来源：隆众，中信 建投 资料来源：隆众，中信 建投 2022 年 玻璃 行 业下 行周 期 阶 段，新 建 复产 产 线数量 明 显 降低，行 业总 产 能收缩 明 显。2022 年行业仅新建 2条产线，复 产 14 条产线，合计增加 产 能 1.23 万 t/d；而行业冷 修 42 条 产线，减 少产 能 2.56 万 t/d。浮 法玻 璃产能自 2022 年下半年开始快 速下降，截止 2022 年底，行业在产 产能 15.83 万 t/d，同比下降 8.7%。图表10：产 线变动情 况（t/d）图表11：浮 法玻璃产 能情况（t/d）资料来源：隆众，中信 建投 资料来源：隆众，中信 建投 0123456781 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月11月12月0510152025303540452018 2019 2020 2021 2022-14000-12000-10000-8000-6000-4000-200002000400060008000新建 冷修 复产13141415151616171718182018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09 9 行业深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 在 产 能收 缩 明显 的 情况下，2022 年 全 年玻 璃 产量 七年 来 首 次负 增 长。2022 年 全 国玻璃产 量 10.12 亿重量箱，同比减少 3.7%。2023 年上半年全国 玻璃库 存呈上 升态 势，由年初的 4000 万重量 箱的水平 持续增 加至 8000 万重量箱；下 半年起，随着 供给 侧收缩，库存有 所下降，目 前约为 6500 万重量箱，并 处于持续 降库态 势中。图表12：玻 璃产量及 同比 图表13：玻 璃样本企 业库存（万重 量箱）资料来源：国家 统计局，Wind，中 信建投 资料来源：隆众，中信 建投 1.3 燃材料成本高企，玻 璃价格触底，行业 出现亏损 玻 璃 上游 主 要包 括 燃料及 原 材 料，成 本 合计 可 占玻璃 生 产 成本 的 80%左右。目 前国内产 线使用 较多的 主要包括 天 然气、重油、石油 焦、煤 制 气、煤 焦油 等 燃料。其中，天然 气 作为 一 种清 洁 传统 能 源，主 要用 于 中 高端产线 中，叠 加 环保 趋 势趋 严，其 占 比不 断 增加；重油 燃 料热 值 较高，几乎 没 有灰 渣，便 于 自动 化 操作；石油 焦为炼 厂 焦化 装 置副 产 物，其 含铁 量 较高 会 引起 玻 璃透 光 率的 降 低；煤 制气 主 要在 河 北地 区 使用，在燃 烧 过程 中会产 生 粉尘 及 氮硫 化 物的 污 染，未 来将 逐 步被 天 然气 产 线替 代；煤 焦 油为 煤 焦化 过 程中 的 副产 物，同 样 需要 关注氮 硫 化物 污 染的 情 况。原 材料 主 要包 括 纯碱、石英 砂、石 灰 石、白 云石、长石 等。由 于 重质 碱 粒度 与 石英 砂匹配，为了 提 高原 材 料混 合 均匀 性，并 减 少纯 碱 中氯 化 钠对 耐 火材 料 的侵 蚀，浮 法 玻璃 一 般采 用 重质 碱 作为 原料。此外，根据 产品的 特殊 属性，还 会添加 澄清剂、着 色剂、脱 色剂等 辅助原 料。图表14：玻 璃上游主 要燃材 料 资料来源：隆众，中信 建投 目 前 我 国 玻 璃 产线 各 类 燃料均 有 一 定 份 额，未 来“煤改气”趋 势 将 持续。目前，我 国玻璃 行业 以天 然气为-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022产量（亿重量箱）同比（右）0200040006000800010000120002019/06 2020/06 2021/06 2022/06 10 行业深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 燃料的产 线占比 约为 40%，以煤制气 为燃料 的占比 约为 24%，以石油焦为 燃料的 占 比约为 16%。在燃 料选择 上，企业 第 一要 考 虑供 应 的稳 定 性，例 如我 国 北方 地 区煤 炭 资源 丰 富，过 去多 数 企业 选 择煤 制 气或 煤 焦油；第二 要基于 玻 璃品 质 的要 求，例 如 超白 玻 璃、汽 车玻 璃 品质 较 高，一 般选 用 天然 气 进行 生 产；第 三要 考 虑环 保 政策 要求，例如 华北地 区新建、改 造产线逐 步实现 从天然 气到 煤质燃料 的替代。在原材料中，纯碱成 本占比 最高，石英砂需求量 最大。石英 砂单 吨价 格较 低，波动 也相 对较 小，对玻 璃生产成 本 的影 响 有限，而纯 碱 在原 材 料成 本 占比 中 最大，市场 价 格波 动 亦较 大，其 价 格波 动 将显 著 影响 玻 璃生 产成本，进 而传导 影响玻 璃价 格。图表15：我国 玻璃产 线燃料 结构 图表16：每 重量箱浮 法玻璃 配料（kg）资料来源：卓创，中信 建投 资料来源：隆众，中信 建投 天 然 气、石 油焦 等 燃料价 格 2022 年呈 现 上涨 趋 势。2022 年受国际环境 影响，能源价 格持续 上涨，我国 液化天然气 价格从 年初的 3.3 元/立方 米最高 上涨至 最高 5.3 元/吨，近期有 所回落；石油焦价 格（以 石家庄 炼厂 石油焦出厂 价 为例）从年 初的 1653 元/吨，最高上涨至 5 月份 3546 元/吨，近期价 格 回落至 2760 元/吨。实际 生 产中，玻 璃企业 天然气 多来自 管道气，价格 各地区 有所差 异，但 在供应 紧张时 期也会 通过购买 LNG 进行补 充，另外，管道 气价格 在一定 程度 上也受国 际市场 LNG 价格 影响。图表17：我国 液化天 然气价 格（元/立 方米）图表18：石 家庄炼厂 石油焦（3#B）出厂 价（元/吨）资料来源：国家 统计局，Wind，中 信建投 资料来源：国家 统计局，Wind，中 信建投 39.55%15.94%24.18%15.77%4.56%天然气石油焦煤制气煤焦油其他0510152025303540纯碱 石英砂 石灰石 白云石 芒硝 长石01234562003-012004-032005-052006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-072021-092022-11050010001500200025003000350040002003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-10 11 行业深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 2022 年 全国 纯 碱价 格处 于 高 位，原 材料 成 本高 于过 去 水 平。受到光伏玻璃 快 速扩产的 影响，纯碱需 求自 2021年起快速 增加，价 格亦随 之 提升，2022 年纯碱全 年均 价 2714 元/吨，相比 2018-2020 年均价 1765 元/吨增加 949元/吨。2019-2022 年，全国 玻璃年度 平均价 格分别 为 1566 元/吨、1685 元/吨、2519 元/吨、1830 元/吨。2023 年一季度由 于疫情 导致淡 旺季 错乱，在下 游经销 商和深 加 工企业补 库的推 动下，玻 璃 价格快速 上涨，最 高达到 2380元/吨，涨幅 接近 20%；但 随 着备货结 束，需求疲 弱导致 价格迅速 回落至 年初水 平，并持续下 降；2023 年 7 月起，玻璃价格 跌破 1700 元/吨，行业整体 开始亏 损，冷 修加 速，之后 价格维 持在 1600-1700 元/吨低位震荡。图表19：重 质纯碱市 场价（元/吨）图表20：全国 玻璃价 格（元/吨）资料来源：国家 统计局，Wind，中 信建投 资料来源：国家 统计局，Wind，中 信建投 玻 璃 行业 2022 年下 半年 起 出 现整 体 亏损，利 润处于 近 年 来最 低 水平。尽管目前玻璃价 格与 2019-2020 年价格基本持 平，但 燃料端 天燃 气、石油 焦，原 材料端 纯碱 价格都相比 2019-2020 年有大幅增加，因而 玻璃行 业盈利能力显 著低于 过去水 平，行业层面 不同燃 料产线 利润 均出现亏 损。图表21：不 同燃料产 线 利润 情况（元/吨）资料来源：隆众，中信 建投 050010001500200025003000350040002003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-10120014001600180020002200240026002800300032001 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522019 2020 2021 2022 2023-50005001000150020002019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11煤制气 天然气 石油焦 12 行业深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 二、展望 2023 年，向下空间有限，向上弹性主要 受需求影响 2.1 2023 年竣工端有望率先 复苏 考 虑 到 保交 楼 政策 以 及房 企资 金 紧 张缓 解 等因 素，2023 年 竣 工 面积 有 望恢 复。2018 年以来，房 屋新开 工和竣工面积 出现了 明显的 背离，即使 2022 年地产投资 和新 开工面积 负增长 的情况 下，待竣工面 积仍有 较多的 存量。2022 年由于疫情、房企 资金 等因素影 响，竣 工面积 同比 下降 15%。我们判断 2023 年 竣工 面 积与 理 论 竣工 面 积的 比 例有 望提 升。一般新开工指标领 先 于竣工指 标两年 左右，我们定义前 置两年 的新开 工面 积为理论 竣工面 积。通过计 算 2005 年-2021 年的比值可 以发现，2005 年-2011 年间，统计竣工 面积/理论竣 工面积 基本维持 在 80%-100%之间，两者拟 合关系 较好；从 2012 年开始，该比 值出现 骤降，由 2011 年的 79.78%降至 60.76%，且后续 7 年内基本 维 持在 50%-60%区间 中；从 2019 年开始，该比例进 入下行区间，2020 年、2021 年该 比值分别 为 43.57%、44.64%，主要原 因在于 近三年 资金 链紧张以 及各地 管控措 施，地产商交 付能力 下降。2023 年竣工面积 基本面 与 2016 年趋势相似，地产 支持政 策密集出 台，前 期开工 面积 有所下滑，有望共 同带来 竣工 面积与理 论竣工 面积比 例的 回升。图表22：新 开工与竣 工面积（亿平 米）图表23：竣 工面积与 理论竣 工面积 比例 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：wind，中信建 投 在上述假 设下，我们预 计 2023 年竣工面积将有 所回升，假设统 计竣工 面积/理论竣 工面积比 例存在 悲观、中性、乐 观三种 情况，中性 假设为：2023 年该比 例回 升至 2020 年、2021 年的平 均值水 平 44.11%；乐观假 设：2023 年该比值加速回 升，回 升至 2019-2021 年平均值水 平 47.31%；悲观假设：2023 年该比值仍 维持 2022 年预计水平 38.42%。由 此 我 们可 以 得 到，在 乐观/中性/悲观 情 况 下，2023 年 竣 工面积 分 别为 9.40、8.77、7.64 亿 平米，同 比增 速 分别 为 9.13%、1.75%、-11.37%。0510152025新开工面积 竣工面积0%20%40%60%80%100%120%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 13 行业深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 图表24：竣 工面积预 测 理 论竣工面 积（亿 平米）竣 工面积（亿平米）竣 工比例 2019 17.87 9.59 53.70%2020 20.93 9.12 43.57%2021 22.72 10.14 44.64%2022 22.44 8.62 38.42%乐观 中性 悲观 乐观 中性 悲观 2023E 19.89 9.41 8.77 7.64 47.31%44.11%38.42%2024E 12.06 5.70 5.32 4.63 47.31%44.11%38.42%资料来源：wind，中信建 投 玻璃 销 量增 速 指标 一般领 先 4-6 个月 左 右。我们基于各月份 库存量、产量 数据，计算各 个月份 玻璃的 销量数据，并将 各 月份 玻 璃销 量 同比 增 速与 房 屋竣 工 面积 增 速数 据 进行 对 比。研 究发 现 玻璃 销 量增 速 指标 一 般领 先竣工面积 增速指 标 4-6 个月，但由于 中间 经销商、深加 工企业库 存备货 的差异，一 些月份的 拟合程 度存在 偏差。图表25：竣 工面积增速 与玻 璃销量 增速的 关系 资料来源：wind，中信建 投 从 竣 工 面积 月 度分 布 上看，竣 工 集 中 在 12 月。从往年月度竣工 面积指 标看，四季 度特别 是 12 月为集中 竣工的时间，以过 去 5 年数据 为例，四 季度竣 工面积 占全 年竣工面 积的 50.65%，12 月单月竣 工面积 占全年 竣工 面积的 32.88%。下半年竣 工 的项目基 本是当 年采购 和安 装玻璃，从年度 需求预 测角 度，使用 当年竣 工面积 预测 当年玻璃需 求量比 较符合 实际。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-40%-20%0%20%40%60%80%2017年1 月2017年4 月2017年7 月2017年10 月2018年1 月2018年4 月2018年7 月2018年10 月2019年1 月2019年4 月2019年7 月2019年10 月2020年1 月2020年4 月2020年7 月2020年10 月2021年1 月2021年4 月2021年7 月2021年10 月2022年1 月2022年4 月2022年7 月2022年10 月月度销量增速 房屋竣工面积增速（右）14 行业深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 图表26：各 月份竣工 面积（万平米）图表27：各 月竣工面 积占比 资料来源：wind，中信建 投 资料来源：wind，中信建 投 分 析 历史 数 据发 现，玻璃 产 能 与当 年 竣工 面 积相 关度 较 高。2018-2021 年，每万 平米竣工 面积对 应玻璃 年产能平均比 例系数 为 1.7。以 此测算，2023 年竣工 面积 同比增速 在-20%、-10%、0%、10%、20%情景 下，对 应玻璃产能需 求分别 为 11.80、13.27、14.74、16.22、17.69 t/d。当前玻 璃产能 约为 15.83 万 t/d，基 本位于 竣工面 积增速 0%-10%对 应玻璃 需求 区间。图表28：历 史竣工面 积与玻 璃产能 对应关 系 图表29：不 同情景下 2023 年 玻璃产能 需求 产能（万 t/d）竣工面积（亿 平 米）比例（t/d 万 平 米）2018 16.10 9.36 1.72 2019 16.22 9.59 1.69 2020 15.85 9.12 1.74 2021 17.17 10.14 1.69 2022 16.81 8.62 1.95 产能需求（万 t/d）竣工面积（亿 平 米）竣 工 面 积同比增速 17.69 10.35 20%16.22 9.48 10%14.74 8.62 0%13.27 7.76-10%11.80 6.90-20%资料来源：wind，卓创，中信建 投 资料来源：wind，卓创，中信建 投 050001000015000200002500030000350002017 年1 月2017 年6 月2017 年11 月2018 年4 月2018 年9 月2019 年2 月2019 年7 月2019 年12 月2020 年5 月2020 年10 月2021 年3 月2021 年8 月2022 年1 月2022 年6 月2022 年11 月6.62%6.62%6.14%4.05%4.71%6.81%4.86%4.72%4.82%7.17%10.60%32.88%1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10月11月12月 15 行业深度 报告 请参阅最后一页的重要声明 2.2 供给端仍有较多高龄 窑炉待冷修 通 过 对 在产 窑 炉进 行 分析，我 们 发 现 2023 年仍 有 较多高 龄 窑 炉待 冷 修。截止 2023 年 1 月底，行业在产 窑炉 15.83 万 t/d，冷修 2.33
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