20240220_国海证券_2024年新能源行业策略_光伏：守成供需周期把握技术成长_32页.pdf

2 0 2 4 年 新 能 源 行 业 策 略-光 伏：守 成 供 需 周 期，把 握 技 术 成 长评级：推荐(维持)证券研究报告2024年02月20日光伏设备李航(证券分析师)邱迪(证券分析师)S0350521120006 S 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2沪深300表现表现 1M 3M 12M光伏设备-11.4%-17.0%-47.8%沪深300 4.1%-4.6%-15.6%最近一年走势-55%-43%-31%-20%-8%4%2023/02/20 2023/04/20 2023/06/20 2023/08/20 2023/10/20 2023/12/20光伏设备 沪深3000YAZyRrMtQmNtNsRsPoRqR8O9R6MmOqQoMnRjMoOoMeRpNrR9PrQrNuOoPxPvPqQqP请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点公司代码 股票名称2024/02/19 EPS PE投资评级股价 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E600438.SH 通威股份 26.00 5.71 3.87 3.00 6.75 8.15 10.49 买入300274.SZ 阳光电源 85.39 2.42 4.31 6.07 46.20 23.80 16.88 买入300763.SZ 锦浪科技 60.50 2.81 3.12 4.82 64.07 19.38 12.55 未评级688390.SH 固德威 109.80 5.27 9.53 13.12 61.31 14.52 10.55 买入603806.SH 福斯特 24.14 1.19 2.52 3.23 55.83 25.45 19.86 买入601865.SH 福莱特 19.56 0.99 1.24 1.68 33.69 15.80 11.65 买入688472.SH 阿特斯 13.12 0.70 1.07 1.38-12.28 9.52 未评级002459.SZ 晶澳科技 17.76 2.40 4.07 5.00 25.04 13.74 11.19 买入601012.SH 隆基绿能 20.19 1.95 2.07 2.33 21.63 9.76 8.68 买入688223.SH 晶科能源 8.23 0.29 0.78 0.87 49.89 10.53 9.42 未评级688599.SH 天合光能 23.69 1.69 3.15 3.82 37.59 7.52 6.19 未评级300051.SZ 琏升科技 8.55-0.09-0.05 0.41-20.98 未评级300751.SZ 迈为股份 117.10 4.99 4.41 7.22 82.53 26.38 16.10 买入300118.SZ 东方日升 15.14 1.06 1.70 2.30 23.42 11.19 8.29 买入300776.SZ 帝尔激光 44.06 2.41 1.87 2.99 52.30 23.53 14.74 未评级600732.SH 爱旭股份 14.03 1.34 1.32 1.79 28.22 13.13 9.67 买入002865.SZ 钧达股份 58.95 5.07 9.90 12.89 36.54 5.96 4.57 未评级300842.SZ 帝科股份 72.67-0.17 4.01 6.43-18.14 11.29 未评级688503.SH 聚和材料 47.36 3.50 3.49 4.82 42.66 21.50 15.58 买入301266.SZ 宇邦新材 35.62 0.97 1.83 2.72 78.29 19.50 13.08 未评级注：未评级标的盈利预测来自Wind一致预期资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心摘要u 2024年关注供需周期和技术迭代两条主线：供需周期跟踪产业链价格触底后，各环节龙头企业有望率先企稳反弹；技术迭代把握各路线领先尝试降本增效进展，高效产能带来超额利润。u 供需周期关注周期底部成本优势显著、格局稳定、抗波动能力强的环节1.硅料环节龙头成本优势显著、价格率先见底后，股价有望率先反弹，建议关注：通威股份、协鑫科技、大全能源2.叠加储能逻辑的逆变器环节及龙头市占率稳固的主辅材环节：阳光电源、固德威、锦浪科技、福斯特、福莱特、TCL中环3.兼具成本+渠道优势，抗波动能力强有望穿越周期的一体化龙头厂商：阿特斯、晶澳科技、晶科能源、隆基绿能、天合光能u 技术迭代关注受益于新技术渗透率提升，自身具备的方向1.高效电池产能永远稀缺，各路线降本增效进展领先厂商将有望获得超额利润，建议关注电池厂商：通威股份、东方日升、琏升科技、爱旭股份、隆基绿能、钧达股份、晶科能源、永和智控；设备厂商：迈为股份、帝尔激光、捷佳伟创2.2024年各类技术降本增效需求迫切，能够赋能电池的辅材环节将具备更加稳定的盈利，建议关注受益于新技术渗透率提升、环节利润稳定的浆料、焊带：聚和材料、帝科股份、博迁新材、宇邦新材、广信材料u 行业评级：行业新增装机保持快速增长，电池新技术突破推动降本增效持续推进，龙头企业优势稳固，维持光伏设备行业“推荐”评级。u 风险提示：光伏行业需求增长不及预期、国际贸易摩擦与壁垒加强、新技术进展低于预期、电网消纳空间不足限制、重点关注公司未来业绩的不确定性、预测与实际存在差距请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录一、行业平稳增长，光储平价刺激需求迸发二、供需周期：把握底部机会，优选周期王者三、技术迭代：新技术加速渗透，紧抓迭代机遇四、投资建议及风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录一、行业平稳增长，光储平价刺激需求迸发请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7全球：2023年新增装机高速增长，光伏成长空间广阔u 2023年装机高速增长，全年新增有望超380GW。根据SPE，2023年全球新增光伏装机341-402GW，2023-2027年复合增速有望保持在15-20%。我们认为2023年新增装机有望超380GW，同比增长59%。u 中欧美贡献主力增量，亚非拉地区潜力十足。2023年，中欧美仍是光伏新增装机的三大主力，有望合计贡献超75%新增装机份额。2024年，我们预计全球新增装机超460GW，同比增长超20%。在中欧美主力市场保持高增的同时，中东、南非、东南亚等亚非拉新兴市场增长有望超预期。13916823940248457067379034140146253461701002003004005006007008009002020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E历史数据 乐观预测 中性预测G W资料来源：SPE，国海证券研究所17%19%19%18%19%20%20%19%35%33%40%41%40%37%35%34%2%3%3%5%6%6%7%8%27%23%21%18%19%20%20%22%19%22%17%17%16%18%17%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E欧洲 中国 中东及非洲 亚太地区除中国 美洲图：2023年光伏高速增长，长期成长空间广阔 图：中欧美是新增装机主力市场，亚非拉新兴市场占比快速提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8国内：新增装机全年超 210G W，集中式、分布式均保持高增u 国内装机超预期，2024年预计平稳增长。根据能源局，2023年1-12月国内光伏装机约217GW，同比增长148%。2023年，硅料大幅降价带动产业链价格下行刺激需求，国内光伏装机超年初预期。2024年，我们认为光伏产业链价格将处于底部位置，我们预计装机量将继续保持平稳增长，新增装机有望达220GW，集中式占比超50%。u 集中式需求大幅释放，分布式保持高增。2023前三季度，国内集中式装机62GW，同比增长257.8%，产业链价格下行刺激地面电站需求大幅释放。前三季度分布式装机67GW，同比增长90.0%。图：集中式增幅显著，分布式保持高增 图：2023年国内装机量有望翻倍增长资料来源：CPIA，能源局、国海证券研究所17.932.725.736.361.812.215.529.351.167.182.5%-21.5%41.5%257.8%27.2%88.7%74.6%90.0%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.010.020.030.040.050.060.070.02019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3集 中 式 分 布 式集 中 式 同 比 增 速 分 布 式 同 比 增 速G W2024年装机量为研究员预测值53.144.330.148.254.987.4217220-16.6%-32.0%60.1%14.0%59.1%148.3%1.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.050.0100.0150.0200.0250.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E中 国 光 伏 装 机 同 比 增 速G W请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9美国：光伏需求旺盛，地面电站贡献主要增量u 2023年装机重回增长，地面电站贡献主要增量。2023年美国市场增速强劲，2023前三季度光伏装机18.3GW，同比增长超38%。其中地面电站贡献主要增量，新增装机11.1GW。我们预计美国全年新增直流侧装机有望超32GW，同比增长近60%。u 组件进口逐渐畅通，2024年增速可期。目前采用欧美硅料生产的组件已经能够顺利进口美国，2023年1-10月累计进口45.3GW组件，同比增长106%。国内生产商组件对美进口之路逐渐畅通，我们预计2024年直流侧新增装机有望超42GW，同比增长超30%。图：2023年美国装机量增速较快，增量主要来自地面电站13.519.924.120.232.042.047.1%21.1%-16.2%58.5%31.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02019 2020 2021 2022 2023E 2024E美国光伏新增装机 同比增速G W图：2023年美国电池组件进口量同比增长迅速资料来源：SEIA、USITC、国海证券研究所1.61.52.12.02.1 2.11.82.62.73.43.13.84.13.74.83.74.14.05.34.85.05.8012345671 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 0 月 1 1 月 1 2 月2 0 2 2 年 2 0 2 3 年G W2023、2024年装机量为研究员预测值请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10美国：出口政策边际改善，优质的高盈利市场u 关税豁免延长，对美出口政策边际改善。2022年6月，美国白宫宣布将在两年内柬埔寨、马来西亚、泰国、越南四国进口的光伏组件给予反倾销、反补贴税豁免，在东南亚布局产能的国内头部一体化厂商有望持续受益。u 组件供应紧张价格坚挺，优质的高盈利市场。2023年硅料大幅降价以来，国内、欧洲市场组件价格均大幅回落，而美国市场仍保持高位。美国组件需求旺盛、仍供应紧张，价格主要受供需关系影响而非原材料成本，高单价带来高额利润。2024年光伏价格竞争愈发激烈，美国市场是头部厂商必争之地。表：2023年硅料降价，美国市场组件价格仍维持高位政策 时间 内容201条款 2018年1月2018年1月启动，对从中国进口的太阳能电池片征收30%的关税，为期4年；2022年2月，201条款关税延长4年，并在第5年税率减为15%，但双面组件将获得关税豁免301条款 2018年9月2018年9月启动，对3250亿美元的中国进口产品征收10%的关税，其中包括光伏组件、逆变器、接线盒和背板；后续在2019年5月对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%双反 2019年2021年度对中国光伏电池及组件企业的反倾销税率最低为8%，2019年度的反补贴税率最低为12.92%反规避调查 2022年3月对越南、泰国、马来西亚、柬埔寨四国进口光伏电池产品是否规避反倾销和反补贴税令进行调查WRO&UFLPA2022年6月2022年6月美国维吾尔防止强迫劳动法（UFLPA）正式实施，禁止涉嫌在维吾尔自治区使用过劳动力的产品(光伏行业中主要为多晶硅料)入境；美国海关依据所谓暂扣令(WRO)相继对我国光伏企业出口到美国的组件产品进行了扣押关税豁免 2022年6月白宫宣布美国将对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购的太阳能组件给予24个月的反倾销、反补贴税豁免IRA 2022年8月2022年8月2022年通胀削减法案（IRA）生效。法案对美国光伏产品制造予以补贴或税收抵免，IRA 补贴本土光伏制造。图：美国暂时结束针对东南亚反规避调查，豁免双反税率至2024年6月0.220.210.20.21 0.210.230.240.280.270.28 0.28 0.280.230.210.170.410.390.360.340.330.34 0.34 0.340.330.340.350.37 0.370.350.3700.050.10.150.20.250.30.350.40.4520Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3欧洲单晶Perc平均售价($/W)美国单晶Perc平均售价($/W)($/W)资料来源：SEIA、InfoLink Consulting、北极星太阳能光伏网、索比光伏网等公开网站、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11欧洲：光伏核心市场，保持高速发展u 光伏新增装机核心市场，欧洲保持高速发展。欧洲是全球第二大光伏新增装机市场，2021-2023年，连续三年保持30%以上增速。在2022年欧洲能源危机背景下，光伏装机基数较高，2023年光伏装机依旧保持高增，根据SPE预测，全年新增装机有望达62GW，同比+34.8%。u 库存短期影响组件发货，2024年需求向上。2023年1-11月欧洲组件共出口97.5GW，同比增长23%。2023H1出口平均同比增速近50%，受组件库存积压影响从7月开始组件出口同环比增速下滑。我们预计随着欧洲库存逐步出清，组件出口将重回增长。我们判断2024年欧洲需求将持续向上，全年新增装机有望超75GW，同比增速超20%。图：欧洲预测装机量近年高速增长 图：受到库存影响，欧洲2023H2组件出口同环比增速均有下滑23.31 23.5831.884662751.1%35.2%44.3%34.8%21.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002019 2020 2021 2022 2023E 2024E欧洲装机量 同比增长G W资料来源：SPE、SOLARZOOM、国海证券研究所4.15.87.07.68.7 8.7 8.88.27.46.96.25.88.68.41 2.41 0.41 1.71 0.57.48.27.76.36.0024681012141月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2022 年 2023 年G W2024年装机量为研究员预测值请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12硅料降价提升发电收益，光储平价刺激需求迸发u 硅料降价降低发电成本，光伏收益显著提升有望刺激需求。硅料降价带动组件价格大幅下降，12月组件均价已降至1元/W附近，较年初下降近50%。按照组件1.1元/W、I类地区燃煤发电平均基准电价，根据我们测算，当前国内集中式电站IRR近10%，较组件2元/W提升约6%。光伏发电成本下降促进电站收益率显著提升，有望持续刺激新能源装机需求。u 配储成本大幅下降，光储平价刺激需求迸发。硅料、碳酸锂大幅降价背景下，光储成本大幅下降。考虑单位储能系统 0.9元/wh，配储2h，根据我们的测算光储系统的度电成本（LCOE）为0.242元/kwh，与I类资源区平均燃煤发电基准电价（扣税）基本持平。光储平价使得新能源发电竞争力显著提升，有望刺激国内光伏需求持续迸发。资料来源：国家发改委、InfoLink Consulting、国海证券研究所表：组件价格下降带动光伏电站IRR显著提升I R R组 件 价 格（元/W）1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5上 网 电 价（元/kwh）0.2 5 8.0%7.2%6.5%5.8%5.2%4.6%0.2 6 9.2%8.3%7.5%6.8%6.1%5.5%0.2 7 10.3%9.4%8.6%7.8%7.1%6.4%0.2 8 11.5%10.5%9.7%8.9%8.1%7.4%0.2 9 12.7%11.7%10.8%9.9%9.1%8.4%0.3 0 13.9%12.9%11.9%11.0%10.1%9.3%L C O E单 位 储 能 系 统 价 格（元/w h）0.8 0 0.9 0 1.0 0 1.1 0 1.2 0配 储 时 长（h）1 0.236 0.236 0.237 0.237 0.2382 0.241 0.242 0.242 0.244 0.2453 0.247 0.248 0.249 0.250 0.2524 0.251 0.253 0.255 0.257 0.2595 0.257 0.259 0.261 0.264 0.2666 0.262 0.265 0.268 0.271 0.274表：配储成本降低，光储平价在国内部分地区已实现请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13目录二、供需周期：把握底部机会，优选周期王者请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1442521172613824050811552500501001502002503003504002020 2021 2022 2023E 2024E硅料名义产能 硅料产量万 吨硅料：新增产能陆续释放，硅料从紧缺逐步走向过剩u 新增硅料产能加速投产，全年产量有望达140万吨。经过连续三年的产能扩张，2023年硅料产能投产加速释放。2023年1-10月国内硅料产量约114万吨，考虑进口硅料总供应量约120万吨。我们预计国内产能全年产量有望达140万吨，叠加进口硅料约7万吨，全年国内有效供应量预计147万吨。新老厂家加速扩产，预计2023年底国内投产产能达226万吨。u 新增产能仍待释放，2024年产能过剩凸显。据硅业分会统计，2024年仍有约123万吨新增产能投产，我们预计全年硅料产量或将达260万吨，而新增装机需求约160万吨。行业面临明显的产能过剩问题。图：2023年新增硅料产能加速投放资料来源：CPIA、SPE、硅业分会、行业各企业公告、中国海关统计、国海证券研究所测算项目(单位)2020 2021 2022 2023E 2024E新增装机(GW)139 168 239 380 460容配比 1.20 1.20 1.25 1.25 1.30所需硅片(GW)174.0 218.4 311.3 475.0 598.0硅耗(g/w)2.8 2.7 2.5 2.5 2.4装机名义所需硅料预计(万吨)48.72 58.97 77.81 118.75 143.52产业链周转库存 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10装机实际所需硅料预计(万吨)54.13 65.52 86.46 131.94 159.472024年598GW硅片对应需求表：2024年硅料需求约155万吨请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1502468101214累 计 产 能（万 吨）生 产 成 本（万 元/吨）硅料：价格盈利探底，周期底部成本为王u 价格大幅回落，一二线厂商利润均大幅压缩。2023年以来，硅料价格在年初短暂反弹后迅速下滑，11月多晶硅均价已跌至7万/吨以下，较年内高点下滑近70%。根据我们的测算，12月一线硅料厂商盈利已低于1万元/吨，二线厂商已亏损，利润较高点均大幅压缩。u 价格预期维持低位，一线厂商成本优势有望带来超额利润。根据160万吨硅料需求对应的产能反推，预计2024年硅料价格支撑位约在二线厂商的现金成本即含税价格5.5万元/吨。若低于此价格，二线厂商将亏损现金而无法长期保持生产，因此预计价格无法长期低于此位置。总供给过剩的背景下，我们预计价格将低位磨底，高成本落后产能将逐步出清，部分新进入者扩产也有望放缓。一线厂商通威、协鑫当前生产成本已降至4万元/吨以下，成本较二线及新进厂商优势显著，周期底部超额利润将愈发显著。图：一线厂商成本优势显著一线厂家平均成本海外厂家平均成本二线厂家平均成本20 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 280 300 40协鑫科技（颗粒硅）通威股份大全能源新特能源东方希望亚洲硅业青海丽豪润阳光伏东立光伏OCIHemlock320 360 380 340 400合盛硅业其他二线及新进厂商合计约50万吨产能REC资料来源：InfoLink Consulting、国际能源网、国海证券研究所图：硅料价格大幅下滑，一二线厂商利润均大幅压缩8.41 1.91 2.11 0.16.11.70.81.42.2 2.21.10.87.21 0.71 1.08.95.00.6-0.40.31.1 1.1-0.1-0.41 6.92 1.72 2.01 9.21 3.87.86.57.48.5 8.56.96.5-2381 31 82 32 0 2 3/1 2 0 2 3/3 2 0 2 3/5 2 0 2 3/7 2 0 2 3/9 2 0 2 3/1 1一 线 单 吨 盈 利 二 线 单 吨 盈 利 硅 料 价 格万 元/吨2023年4月成本数据请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明160%10%20%30%40%50%60%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3锦 浪 科 技 固 德 威 德 业 股 份禾 迈 股 份 昱 能 科 技逆变器：储能高增、库存见底，逆变器量增利稳拐点降至图：11月国内逆变器粗口拐点初现，金额环比微增-100%-50%0%50%100%150%200%250%0100000200000300000400000500000600000700000800000900000Nov-23Aug-23May-23Feb-23Nov-22Aug-22May-22Feb-22Nov-21Aug-21May-21Feb-21Nov-20Aug-20May-20Feb-20Nov-19Aug-19May-19Feb-19全国-月度出口（万元）同比（%）u 储能第二增长曲线高增，龙头盈利水平稳定。逆变器企业具备光伏和储能两条成长曲线，且储能装机增速快于光伏。我们预计2024年全球新增储能装机增速超30%，其中欧美大储、工商储高增，欧洲户储库存底部将至、有望重迎快速增长。2023年Q2-Q3，面对行业去库存压力下的出口持续下滑，逆变器龙头公司盈利坚挺、凸显toC渠道优势。2023年11月，逆变器全球出口数据见底，我们预计对欧出口24Q1有望见底，出口拐点或随后到来。u 储能高增叠加欧美光伏需求旺盛，看好渠道优势稳固，量增利稳的逆变器龙头厂商。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0100000200000300000400000500000600000700000800000900000Nov-23Aug-23May-23Feb-23Nov-22Aug-22May-22Feb-22Nov-21Aug-21May-21Feb-21Nov-20Aug-20May-20Feb-20Nov-19Aug-19May-19Feb-19欧洲-月度出口(万元)同比(%)图：欧洲逆变器出口占全球40%，拐点将至资料来源：海关总署、同花顺ifind、国海证券研究所图：面对行业库存压力，逆变器盈利水平稳定请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明170%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1福 莱 特 信 义 光 能 凯 盛 新 能亚 玛 顿 拓 日 新 能胶膜/玻璃：格局稳固、盈利底部，龙头优势凸显公司 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 E福斯特10.5 13.0 13.7 25.0海优新材 2.2 6.5 8.0*9.6斯威克 3.0 4.0 6.3 8.8*赛伍技术 1.0 1.6 3.6 5.0上海天洋 0.9 1.0 1.6 3.5鹿山新材 1.0 1.5 3.0 3.0百佳年代 0.9 2.1 2.7 3.0*其他 0.9 4.2 3.0 3.0*合计 20.4 33.8 41.9 60.9 表：龙头引领下，胶膜行业近年产能扩充加速（亿平米）图：龙头企业毛利率领先二三线超10%资料来源：InfoLink Consulting、华经产业研究院、各公司公告、同花顺ifind、国海证券研究所u 胶膜：龙头市占率稳固，盈利触底有望修复。龙头引领下，胶膜行业产能过去三年扩张超三倍，2023年龙头企业采取积极价格策略并有信心保持行业格局稳定，我们预计福斯特全年出货超22亿平，市占率超50%。当前胶膜及粒子价格处于行业低点盈利触底，在行业困难时期我们持续看好原材料保供能力强、技术领先、成本优势显著的龙头企业。u 玻璃：扩产监管趋严，龙头优势显著。2023年5月监管部门出台加强光伏玻璃新建产能风险预警政策，严控新产能扩张。光伏玻璃龙头市占率稳固，头部扩产确定性强于二三线企业，且毛利率长期领先二三线10%以上。2024年，光伏装机保持增长，我们预计玻璃龙头量增利稳。注：*为研究员结合客观数据预测值请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18一体化：价格下行盈利承压，一体化优势显著资料来源：InfoLink Consulting、PV-Tech、国海证券研究所u 价格持续下行，NP价差明显。随着硅料持续降价，12月PERC 182组件均价已跌破1元/W，较年初高点下降超45%，TOPCon组件较PERC保持5-7分/W溢价。u 组件盈利承压，N型一体化优势显著。根据实时报价测算，11月国内NP组件均已处亏损状态，单组件环节从8月已开始亏损。N型一体化成本优势显著，抗产业链价格波动能力强。2024年，我们预计组件价格仍将保持低位，行业需求恢复、落后产能逐步出清后，N型占比高的一体化厂商将有更好表现。图：价格持续下行，NP价差保持 图：PERC组件盈利承压更明显 图：一体化TOPCon组件盈利优势显著1.79 1.761.731.711.641.461.331.251.221.151.050.981.751.601.451.361.321.241.131.050.110.140.12 0.11 0.1 0.09 0.08 0.070.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月PERC 182 国内 TOPCon 182 国内价差(元/W)(0.15)(0.10)(0.05)0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月PERC 182 单组件盈利PERC 182 电池+组件盈利PERC 182 硅片+电池+组件盈利(元/W)(0.10)(0.05)0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月TOPCon 182 单组件盈利TOPCon 182 电池+组件盈利TOPCon 182 硅片+电池+组件盈利(元/W)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19一体化：N型保证份额，一体化抗击波动，对美出口决定盈利下限资料来源：各公司公告、InfoLink Consulting、SMM、国海证券研究所106173101141901069310053650%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401601802023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E晶科 隆基 天合 晶澳 阿特斯组件产能 电池自供率 硅片自供率GW图：一体化厂商硅片、电池自供率持续提升u N型替代加速，N型比例保障份额。国内10月电站招标N型比例已超50%，我们预计2024年N型组件出货占比或超70%。大功率的N型先进产能将保证头部企业的份额。u 一体化比例提升，巩固成本优势。N型电池非硅成本高、硅片及组件配套要求个性化的特点将使一体化比例成为行业竞争加剧下，降低成本，平滑价格波动的核心竞争力。u 美国组件是稀缺的确定性利润。在总供给受限的情况下，美国组件盈利是头部企业2024年稀缺的确定性利润。海外产能布局及美国出货占比领先的厂商将更加受益。图：2023年国内电站招标N型占比持续提升0246810121416隆基绿能 晶澳科技 晶科能源 天合光能 阿特斯 东方日升硅 片 电 池 组 件G W图：一体化企业2023年底海外产能13.9%1.9%8.7%27.1%26.6%24.7%21.9%12.3%44.0%52.8%52.4%0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月当月定标总量 N 型组件定标量N 型组件采购占比G W图：晶科、晶澳N型占比领先（截至2023Q4）1049284645030%66%77%49%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120隆基 晶澳 晶科 天合 阿特斯组件总产能 N型电池产能占比G W请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20目录三、新技术加速渗透，紧抓迭代机遇请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明214 7 14 6 33 4 84 44 83 1 64 42 83 20100200300400500投产产能 在建产能 规划产能TOPCon HJT XBCG W电池：T O P C on领导 N型迭代，头部厂商扩产迅速资料来源：各公司公告，晶科能源等公司公众号、国海证券研究所公司 投产/G W 在建/G W 投产+在建/G W 市占率晶科能源 50 63 113 12%通威股份 25 41 66 7%阿特斯 40 26 66 7%天合光能 30 30 60 7%晶澳科技 47 10 57 6%钧达股份 31 13 44 5%英发集团 23 16 39 4%一道新能 7 30 37 4%隆基绿能 30 0 30 3%润阳股份 14 13 27 3%其他 161 218 379 40%CR5 192 170 362 39%CR10 297 242 539 59%u TOPCon领导N型迭代，头部厂商产能加速扩张。2023年，以TOPCon为代表的N型技术加速扩张。根据我们统计，TOPCon当前投产约470GW，在建超460GW，是当前N型主流技术。以晶科为代表的头部厂商TOPCon产能加速释放，前五厂商投产+在建合计产能超50GW，钧达、一道等新新入者产能规模也跻身前十。u HJT与XBC渗透率提升，与TOPCon携手替代PERC产能。根据我们统计，HJT投产+在建产能超90GW，XBC超70GW。我们预计当前大尺寸PERC产能约300GW，2024年高效TOPCon、HJT与XBC产能将继续携手取代PERC产能。图：主流TOPCon路线加速扩张，投产+在建产能超900GW（截止至2023年11月）表：TOPCon路线投产在建产能合计超900GW（截止至2023年11月）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22-0.10-0.050.000.050.100.150.201 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月PERC 182 单W 盈 利TOPCon 182 单W 盈 利PERC 210 单W 盈 利元/W00.020.040.060.080.10.120.000.200.400.600.801.001.201 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月价 差PERC 182 月 度 均 价元/W电池：盈利回落迅速，N型溢价有望维持资料来源：Wind、PV InfoLink、各公司公告、国海证券研究所u 成本改善叠加大尺寸产能稀缺，2023年电池盈利高增。受益于硅料降价的产业链利润重新分配，与大尺寸产能的供应紧张，电池环节从2022年开始盈利持续改善，并在2023Q3达到报表端的盈利订点。u N型溢价维持，电池环节利润承压。N型TOPCon电池相较同版型PERC溢价保持5分-1毛，但随着产业链价格快速下滑，电池整体环节当前已承压明显。根据实时报价测算，11月的182版型TOPCon和PERC电池均已处在亏损状态。2024年，随着新增TOPCon产能加速投放，高效新技术对PERC迭代也将加速。在低效产能逐步出清后，我们预计电池环节盈利拐点有望出现。图：头部电池厂商2023Q3盈利处在高点 图：跟随硅料降价电池降价迅速，NP价差维持 图：2023Q4电池环节盈利已转亏0%5%10%15%20%25%30%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3爱旭毛利率 钧达毛利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23电池：H JT降本加速，渗透率有望持续提升资料来源：东方日升、安徽华晟、各公司公告，国海证券研究所27.422.317.614.610.09.07.00.20.160.120.10.080.070.0500.050.10.150.20.250.05.010.015.020.025.030.035.02021年 2022年3月 2022年9月 2022年 2023H1 2023H2 2024H1单W银耗量 浆料单W成本mg/W元/W0BB+规模化39%银包铜12BB 9BBSMBB低温银浆正面低温银浆背面银包铜0BB50%银包铜0BB+规模化45%银包铜u 行业产能落地加速，当前仍以二线厂商与新进入者为主。截至2023年底，行业已投产HJT电池产能约44GW，已开工的产能近48GW。我们预计2023年全年HJT电池出货量8-10GW。u 降银助力降本加速，2024年渗透率有望提升。2023年，我们认为0BB+银包铜技术是降本核心，使得HJT浆料成本与TOPCon持平。2024年随着银含量持续降低、靶材降铟与设备降本加速，我们预计HJT有望与TOPCon成本持平。单W成本持平下，功率领先优势将推动HJT扩产加速，渗透率有望持续提升。图：0BB+银包铜将成为23年降本关键，24年浆料成本将持续下降图：行业异质结产能加速落地，关注已开工+已投产更具指导意义22.69.56.66.05.2 5.03.8 3.63.02.0 2.0 2.0 1.81.51.2