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中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证 券 研 究 报 告 2 0 2 4.03.03优质资源为王，价值重估开启炼焦 煤专题 报告杜冲（分析师）S鲁昊（研究助理）2核心观点1 26%36%2023 17 2 2020 3 2023 280 28.84%2023 2663 5396 110.69%26.83%2 1 2022-2023 733 1835 2020-2023 246-165-82-28 2 2023-2024 1.6%4.0%2024 2024 1500 2024 3 2024 978/425/2022 9671 9.5%15%PB PE+13WUBYuNqNpMmNrPsRnQtMoP8O9R8OpNrRmOrNkPmMpMkPnNrM9PmMwOwMnOtRMYpNzR目录CONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所11.1 1.2 1.3 22.1:2.2:2.3 34CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1优质煤源不足，供给结构性紧缺5煤 炭 按 照 煤 化 程 度 从 低 到 高 依 次 分 为：褐 煤、烟 煤 和 无 烟 煤，炼 焦 煤 是 烟 煤 的 一 部 分 品 种，有 一 定 黏 结 性，按 照 性 质 可 分 为1/2 中 粘 煤(1/2ZN)、气煤(QM)、肥煤(FM)、焦煤(JM)、瘦煤(SM)、气肥煤(QF)、1/3 焦煤(1/3JM)、贫瘦煤(PS)，其中焦煤 又被 称为主焦煤 或骨架 煤是品质最好 的炼焦 煤 种，其余 被称为 配 焦煤。炼 焦煤在 室 式焦炉炼 焦条件 下 可以结焦，用于 生 产一定质 量焦炭。图表2：焦 化 生产 工艺 流 程图来源：大 连期 货交 易所、中 泰证 券研 究 所图表1：煤 炭 分类来源：五 六选 煤、中泰 证券 研究 所1.1、：资源稀缺，品质下滑图表3：1/2 1/3 1/3 来源：国 联云、中泰证券研 究所6炼焦煤储产占比少，具备稀缺属性 按 照 煤 炭大 类 划分，煤 炭 可以 分 为炼焦 烟 煤、无烟煤、动 力 煤 三 种，2023 年 我 国 炼 焦 烟 煤 产 量 占 比约为29%，储 量 占比 约 为26%，均 小 于 动 力 煤 占比，属于稀缺 煤种。2023 年 我 国 炼 焦 烟 煤 产 量 占 比 为29%，较2016 年下降4pct，炼 焦烟煤 产量占 比下降 趋势明 显。1.1、：资源稀缺，品质下滑焦煤、肥煤占比低，优质炼焦煤更加稀缺 我 国 优 质炼 焦 煤（焦煤、肥煤）储量 占 比 较 低，焦煤、肥煤 储 量占 比 分别 为23%、13%。2023 年 我 国 焦 煤、肥 煤 的 炼 焦 烟 煤 产 量 占 比 合 计为30%，较2016 年 下降3pct，优质焦煤产量 占比下降。图表4：炼焦 烟煤仅 占我国 煤炭储 量的26%（截 至2016 年）图表5：2023 年炼焦 烟煤产 量占比 较2016 年下 降4pct（万吨）图表6：焦肥 煤合计 占资源 储量36%（截 至2016 年）图表7：焦煤 及肥煤 炼焦烟 煤产量 合计占 比较2016 年下 降3pct 来源：煤 炭资源网、中国矿 业网、中泰 证券研究所 71.1 2020-2023 2.3%3.2%5.2%0.86%2023 2021 2020-2023 0.94%0.99%0.74%-0.42%2023 2021-2023 60.16%58.89%58.03%29.67%28.18%28.02%图表8：焦肥烟煤产量增速慢于炼焦烟煤增速图表10：2023 年炼焦精煤产量开始同比下降图表9：全国可采储量以及可采年限逐年下滑 图表11：2018 年以来炼焦精煤洗出率连年下滑 来源：煤 炭资源网、我国 炼焦煤中长 期供需预测研究、中泰证券 研究所81.2 12 2011 2020 2011 185 93560/33 11710/17.84%12.52%2020/(2022/3/15 1502019/8/28 300 2026 2019/7/23 240 2023 0 2019/7/23 240 2022 9 57 2019/7/12 500 2022 8 1/32019/6/11 240 2020 10 231 2019/5/23 240 2024 1/3 2019/3/29 1000 2020 842 2019/3/8 150 2022 10 2019/3/8 180 2022 9 2018/5/24 240 2022 27 2018/5/23 500 2021 5 0 2018/4/28 240 90 2021 107 2018/1/17 120 2018 315 1/32017/3/16 600 2024 1/3 2015/8/21 300 2021 214 1/3 2015/6/12 400 2019 337 2015/4/2 120 0 2015/4/2 400 2021 232 2014/6/29 150 2022 57 2014/5/19 240 2026 0 2014/2/27 180 2019 144 2014/2/27 500 2004 450 2013/12/25 120 2013/8/27 800 2022 1263 1/3 2013/6/10 1500 2021 1570 2013/3/17 600 2022 0 1/3 2012/2/23 180 0 2011/12/21 120 2016 119 1/3 2011/12/21 240 2016 221 2011/6/17 120 2012 118 2011/6/9 400 2016 276 1/3 2011/4/8 400 2016 380 来 源：国家 发改委、能源局、GEM、自然资源部、百度文库、中泰证 券研究所9东部、西南存有大量落后产能，产量下滑显著 我 国 炼 焦 烟 煤 主 要 分 布 在 中 部、东 部 以 及 西 南 地 区，其 中 山 西 占据主导地位。东 部 以 及 西 南 炼 焦 煤 主 产 区，其 矿 井 多 为 老 矿 井，采深较高。据不完全统计，截至2020 年底，山东、河南、安徽、河北分别拥有千米深矿井27、7、6、5 个，全 国占比分别为49%、13%、11%、9%。近年来，山东、安徽、贵州、河南、河 北 等 老 矿 区，伴 随 煤 矿 开采深度不断增加，井 下 温 度 升 高、冲 击 地 压 风 险 提 高 生 产 能 力 下滑明显，炼 焦 烟 煤 产 量 呈 现 明 显 下 降 趋 势，全 国 炼 焦 烟 煤 产 量 向山 西 地 区 集 中。2023 年 山 西 炼 焦 烟 煤 产 量 占 比 达 到55%，较2016年提高15pct。1.2、产能视角：长期产能欠账，存在接续“断层”图表14：我国 东部地 区存在 较多千 米深矿 井（截 至2020 年）图表15：采深 与冲击 危险呈 现正相 关关系图表16：炼焦 烟煤产 量向山 西集中（亿吨、%）图表17：东部、西南 地区炼 焦烟煤 产量下 滑来源：百 度文库、深井采 动巷道围岩 流变和结构失稳大 变形理论、地质条件对主 采煤层冲击 地压的影响研究、煤炭资源 网、中泰证券研究 所 图表13：炼焦 烟煤主 要分布 于我国 中东.部 以及西 南地区101.22021 2021-2022 30/2023 6 30 3215/.3215 2023 6 30 3300/3300 18 2023 6 30/60 42 60 35 8 120 119 190 170 60 26 90 81 70 39 30 4 90 0 45 30 240 192 600 393 330 319 90 61 190 190 75 40 100 100 80 65 80 60 90 23 55 0 80 75 30 11 70 69 30 13 330 26 390 297 350 98 300 185 150 150 120 93 110 50 30 7 30 28 60 36 70 40 80 38 81 91 40 21 120 0 600 593 110 71 90 1 600 410 390 339 750 741 600 465 270 145 100 98 3215 1939 3300 2669来源：国 家发改委、能源局、中泰证券 研究所111.2图表20：2023 年山东省在产煤矿减少5 座图表19：2023 山东省在产煤矿产能减少290 万吨/年来源：山 东省能源局、中泰 证券研究所 来源：山 东省能源局、中泰 证券研究所12“澳 煤 解 禁”并 未 形 成 进 口冲 击 2020 年 底受“澳洲 贸易禁 令影响”，2021 年澳 洲炼焦 煤在我 国市 场份 额 急 剧缩 水，我国 炼 焦 煤进 口格 局发 生 改变，澳洲煤 进口占 比由2020 年49%下滑 至2022 年3%。2023 年2 月份开始 澳煤进 口解禁 后，澳 洲炼焦 烟煤进 口量并未 出快 速增 加，继续 维持 低位，主 要系蒙煤、俄煤 性价比 更高，及 澳 洲 出口 中国 炼焦 煤 份 额已 被印 度、日 本、韩国 等国 瓜分 所 致。1.3、进口视角：全球贸易再平衡，进口有效增量有限“俄乌冲突”影响已经充分消化 2022 年 俄乌 冲突爆 发，俄 煤将西 部出口 量向远 东港口 转移。同时 受中 国 疫 情封 控解 除影 响，俄罗 斯炼 焦煤 凭 借其 低 价优 势 迅速 抢 占中 国 市场，2022 年我国炼 焦煤进 口格局 再次 迎来 变 局。2023 年 上半 年我国 俄罗斯 炼焦煤 进口量 一直处 于高于 往年同期水 平，进 入 下半年俄 煤进口 量 基本与去 年同期 持平，这也 预示 着“俄乌 冲突”所 带 来 的影 响已 经充 分 反映。图表21：我国 炼焦煤 进口格 局已经 改变（万吨）图表22：澳洲 炼焦煤 出口格 局已经 转变（百万吨）图表23：2023 我国澳 洲炼焦 煤进口 量维持 低位（万吨）图表24：2023H2 我国俄煤进 口量基 本同比 持平（万吨）来 源：煤炭 资源网、IEA、中 泰 证 券研究所 131.3 26/图表25：印度人均粗钢消费量远低于我国（万吨、公斤）来 源：钢联 数据、澳洲工业能 源资源部、wind、中泰证券研究所。1 2023-2024 2024 2 2020 2019 1.84 2023 1.59 2024-2025 2024 2025 1400 300 3 940 2017 2030 3/2.55 2022 1.03 9.28%1620 940 27 2019 141.3 28 来源：掌 上煤焦、中泰证券 研究所 CSR K4 CSR 18.5%68%74%10.5%10%27%19%21%15目录CONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所11.1 1.2 1.3 22.1:2.2:2.3 316CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所2需求具备韧性，煤质要求提高172 29+182.1-2023 4.93 2021 2568 2333 235 2020-2023 246-165-82-28 230 31 230%图表32：230 家独立焦化厂产能利用率回升（%）图表30：我国焦炭供需格局转为紧平衡趋势（万吨）来 源：钢联 数据、wind、中泰 证券研究所备注：2019 年 开 始 库 存变动数据 为钢联焦炭全样本 数据 19 钢 材 下 游 主 要 涉 及 房 地 产、基建、机械、钢 结 构 等多 个 行 业，2022 年房地产、基建、机械、钢 结 构 用钢 量 占比分 别为34%、18%、16%、11%。2019 年 以 来 我 国 钢 材 产 量 一 直 维 持 增 长 趋 势，充分体现下游需求强韧性。分结构来看，钢材出口增长，及 国 内 钢 材 消 费 量 在 房 地 产 下 行 趋 势 下 依 然 维 持 增长，是 钢 材 产 量 增 量 主 要 支 撑。2023 年 钢 材 出 口 同比增长35%，测 算 国 内 钢 材 表 观 消 费 量 同 比 增 长0.3%。2.2、钢铁视角-需求具备强韧性，产量有望维持增长图表34：2023 年钢材消费量维持高位、出口量大涨（万吨）来源：我 的钢铁网、钢联数 据、期货与 金融衍生品、中泰 证券研究所图表33：2022 年钢材下游用钢量占比情况(%)2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 8623 8923 11066 9435 8952 yoy%3%24%-15%3%1820 1834 2020 1695 1796 yoy%1%10%-16%14%6686 7002 8900 7628 7070 yoy%5%27%-14%0%247 82800 85380 83404 82995 87752 yoy%5%3%-2%0%6%117126 128342 129905 132654 135740 yoy%10%10%1%2%2%973 776 752 729 yoy%-20%-3%-3%-1048 46-24-23 6435 5367 6691 6746 9120 yoy%-7%-17%25%1%35%1230 2023 1432 1057 765 yoy%-7%64%-29%-26%-28%126046 124600 126989 127407 yoy%-1%2%0.3%20基建+钢 结 构 对 冲 房 地 产 下 行，2024 国 内 消 费 有 望 继 续 增 长 2022-2023 年 房 地 产 行 业 固 定 资 产 投 资 额 同 比 增 速 分 别 为-8.4%、-8.1%，连续 两年高速下行。在此背景下，2023 年制造业、基建固定资产投资额同比分别增长6.5、8.2%，对 冲 房 地 产 下 行 带 来 的 用 钢量减少，国内钢 材 消费量维 持增势。展望2024 年，国内 钢材消 费量仍 具备进 一步上 涨可能 性。2023 年“三 大工 程”发布，预期2024 年 基建 投 资继 续维 持 高增 速。假设2024 年 基建投资 增同比 速维持8%，房地产 投资同 比增 速-8%，均与2023 年 基 本 持平，测 算两 者 对冲后 带 来 约1187 万 吨 用 钢 量 减量。根 据 冶 金 工 业 研 究 院 预 测 数 据，2024 年 除 房 地 产 及 基 建 外 其 他 行 业用 钢 量预计 增长1420 万吨。2.2、钢铁视角-需求具备强韧性，产量有望维持增长图表36：2024 年房地产和基建合计用钢变动量敏感性测算（万吨）来源：wind、冶金工业规划研 究院、我的钢铁网、中泰证券研究所图表35：基建和制造业对冲房地产下行（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%0%0 80 161 241 321 401 482 562 642 723 803 883 964 1044 1124 1204-1%-229-148-68 12 93 173 253 333 414 494 574 655 735 815 895 976-2%-457-377-297-216-136-56 24 105 185 265 346 426 506 587 667 747-3%-686-606-525-445-365-284-204-124-44 37 117 197 278 358 438 518-4%-915-834-754-674-593-513-433-353-272-192-112-31 49 129 210 290-5%-1143-1063-983-902-822-742-662-581-501-421-340-260-180-99-19 61-6%-1372-1292-1211-1131-1051-970-890-810-730-649-569-489-408-328-248-167-7%-1601-1520-1440-1360-1279-1199-1119-1039-958-878-798-717-637-557-476-396-8%-1829-1749-1669-1588-1508-1428-1347-1267-1187-1107-1026-946-866-785-705-625-9%-2058-1978-1897-1817-1737-1656-1576-1496-1416-1335-1255-1175-1094-1014-934-853-10%-2287-2206-2126-2046-1965-1885-1805-1724-1644-1564-1484-1403-1323-1243-1162-1082-11%-2515-2435-2355-2274-2194-2114-2033-1953-1873-1793-1712-1632-1552-1471-1391-1311-12%-2744-2664-2583-2503-2423-2342-2262-2182-2101-2021-1941-1861-1780-1700-1620-1539-13%-2973-2892-2812-2732-2651-2571-2491-2410-2330-2250-2170-2089-2009-1929-1848-1768-14%-3201-3121-3041-2960-2880-2800-2719-2639-2559-2479-2398-2318-2238-2157-2077-1997-15%-3430-3350-3269-3189-3109-3028-2948-2868-2787-2707-2627-2547-2466-2386-2306-2225 图表37：除房地产和基建外，其他行业用钢变动量情况（亿吨）2023 2024E 2024yoy 2024 1.95 1.91-2%-0.039 1.15 1.30 13%0.150 0.59 0.61 3%0.018 0.16 0.16 2%0.003 0.17 0.18 3%0.005 0.04 0.05 2%0.001 0.04 0.04-2%-0.001 0.05 0.05 2%0.001 0.13 0.13 3%0.004 4.29 4.43 3%0.142 21海 外 钢 材 需 求 维 持 高 增，钢 材 出 口 存 在 上 涨 空 间 2008-2023 年 间 钢 材 出 口 量 与 钢 材 出 口 价 格 呈 现 明 显 的 反 比 例 关 系，这也间接与 消费量 挂钩，具体 关系为：国内钢材 消费量 不及预期 钢价下行 拉动出 口增长。以 上表明，钢材出口 可以在 消费量不 及预期情况 下起到“缓冲垫”作用，支 撑钢材产 量走高。展望2024 年，钢材 出口仍 具备上 涨空间。2023 年 钢 材 出 口 量为9120 万吨，与2015 年11241 万吨的历史峰值，还 存 在约2121 万吨 差距，钢材出 口价格 也未触 及历史 低点。2024 海 外 钢 材 需 求 增 长，钢 材 出 口 增 长 有 望。2022-2023 年海外粗钢产量同比分别下降5.4、0.2%，产量增速连续两年下滑，逐渐进入平台期。同 时 根 据 世 界 钢 协 预 测，2024 年 海 外 成 品 钢 同 比 增 长4%，较2023 年上涨2.4pct，海 外需求 维持高 增速。2.2、钢铁视角-需求具备强韧性，产量有望维持增长图表39：海外 粗钢产量连 续两年 下降来 源：我的 钢铁网、钢联数据、wind、中泰证券 研究所图表38：钢材出口量与钢材出口价格呈现反比关系（万吨、美元/吨）图表40：世界钢协预测2024 年海外成品钢需求将保持4.0%增速%)2022A 2023E 2024E 2023E 2024E 1782.5 1814.5 1849.1 1.8 1.9 861.6 875.2 909.8 1.6 4.0 920.9 939.3 939.3 2 0 116.2 126.1 135.8 8.6 7.7 94.5 93.5 95-1.1 1.6 55 53.9 54.2-2 0.6 51.3 53 53.6 3.3 1.1 41.7 43.8 43.8 5 0 32.5 38.7 40.6 19 5 25 26.6 27.2 6.6 2 27 152 144.3 152.7-5.1 5.8 57.1 56.1 57.9-1.7 3.2222.3.1、结构变化-高炉呈现“大型化”趋势，焦煤入炉品质要求提高来源：前 瞻产业研究院、中 泰证券研究 所 图表41：焦 化行 业去 产能 政策历 程图图表42：232.3.1、结构变化-高炉呈现“大型化”趋势，焦煤入炉品质要求提高来源：前 瞻产业研究院、中 泰证券研究 所 400 30 18%580 2020 1 1.5;80%CR10 60%;2025 15%80%2030 图表43：钢 铁行 业规 划中 去产能 政策 梳理242.3.1、结构变化-高炉呈现“大型化”趋势，焦煤入炉品质要求提高来源：2022年宏观经济与钢铁 行业 发 展 趋 势 展 望、中泰证券研究所 2+26 2+26 2021 2021 50/图表44：钢 铁行 业“十三 五”规 划和“十 四五”规 划对比25焦 化 产 能“去 旧 迎 新”，炭 化 室 高 度 增 加 2021 年 以来，焦化 落后产 能退出 告一段 落，同 时新建 优质 产能 陆 续 投放，焦 化行 业 恢 复产 能净 新增 趋 势。根 据我 的 钢铁 网 预测，2024 年预 计我 国焦 化 新增978 万吨/年，继续保 持增长 趋势。截至2023 年12 月29 日，4.3 米及 以下焦 化产能 累计关闭15479 万吨/年，约占 关闭产 能的84%。新建 产 能的 炭 化室 高 度也 多 在6 米以及以 上，炭 化室高度 呈现 增高 趋 势。2.3.1、结构变化-高炉呈现“大型化”趋势，焦煤入炉品质要求提高钢 铁 迎 来 产 能 投 放 期，高 炉 呈 现“大 型 化”钢铁 行业 历经“十 三五”供 给侧 改 革 以后，大 量落后 产能 得以 淘 汰。根 据我 的钢 铁 网 预测，“十四五”期 间钢 铁 行 业迎 来优 质产 能 投 放期，预 计净 新 增炼 铁 产能425 万吨/年，炼钢产 能806 万吨/年。2017-2023 年4 月底，我国淘 汰1200 立方米 以下高炉 炼 铁产 能30375 万吨/年，约占总 淘汰产 能的75%。新建高炉炼 铁产能 的炉容 基本在1200 立方米及 以上，炉 容 呈 现“大型 化”趋 势。图表45：关闭产能以4.3 米及以下焦炉为主（万吨/年）图表46：2024 年焦化产能预计净新增978 万吨/年图表47：2017-2023 年4 月底新投产产能呈现“大型化”趋势 图表48：十四五预计净新增炼铁产能425 万吨/年来源：煤 炭资源网、我的钢 铁网、掌上 煤焦、中泰证券研 究所 53141 8112 18398 79889h 4.3 5745 0 15479 212244.3h6 16131 590 1813 185346 h7 19658 4561 318 24645h 7 10080 2961 0 13171 1527 0 788 2315 3351 3074-277 2779 2707-72 4546 4624 78 3764 4246 482 308 1159 851 80 712 632 186 118-68 107 50-57 212 122-90 285 270-15 516 508-8 617 489-128 2493 2433-60 3173 3136-37 11612 12037 425 10805 11611 80626 焦钢行业新 建产能 呈现“大型 化趋势”，无论炭 化室高 度增加或 炉容增 大 均对原料 的CSR（反应后热 强度）提 出了更高 的要求。根据掌上 煤 焦 信 息，用 焦 煤、肥 煤 炼 制 的 焦 炭，其CSR 指 标 明 显 高 于 其 他 炼 焦 煤 种，这 表 明 增 大 优 质 焦 煤 入 炉 比 例 是 可 以 提 高 焦 炭 的CSR 指标的。同 时 根 据 捣 固 焦 与 顶 装 焦 的 质 量 差 异 及 其 配 煤 方 法 比 较，7 米 以 上 顶 装 焦 炉 的 入 炉 煤 焦 肥 比 例 达 到70%-85%，明 显 高 于5.5米 以 上捣固 焦炉以 及6 米顶装焦 炉。图表51：炭化室高度会提高入炉焦煤中焦肥煤比例要求图表49：炭化室高度增加会提高焦炭CSR2.3.1、结构变化-高炉呈现“大型化”趋势，焦煤入炉品质要求提高图表50：CSR 4.3m 5m 6m 7.63m 82.8 84 86 89.8 6.7 5.6 6.1 5CSR%68.7 68.1 68.84 75.3CRI%23.3 24.7 22.6 18.4图表52：CSR/5.5m 0%-10%35%-55%20%-45%15%-25%5%-10%6m 0%25%-35%55%-65%10%-15%0%-5%7m 0%10%-20%70%-85%5%-15%0%CRI%CSR%mm)5500 12.11 91.16 5.54 21.42 70.69 55.25250 11.8 89 22.23 68 47.54996 12.08 87.76 6.19 26.04 67.01 51.72650 12.51 87.67 6.28 22.73 66.81 48.81200-1780 12.7 86.11 6.65 25.78 65.26 48.3来源：大型高炉技术进步 与竞争力分 析、大型高炉 技术进步与 竞争力分析、捣固焦与顶 装焦的质量差异及 其配煤方法 比较、掌上煤焦、中泰证券 研究所272022 电 炉 钢 目 标 占 比 下 调，扩 张 远 不 及 预 期 2019 年，工 信 部 印 发 关 于 引 导 电 弧 炉 短 流 程炼 钢 发 展 的指 导 意见（征 求 意见 稿）中 提 出到2025 年 电炉 钢比例 提高到20%。2022 年，工 业 和 信 息 化 部、发 展 改 革 委、生态环境部 三部 委 关于 促 进 钢 铁工 业 高质 量 发 展的指 导 意 见 中 将 电 炉 钢 目 标 比 例 从20%下调到15%。2022 年 电 炉 法 粗 钢 产 量 为9671 万吨，占总粗钢产量的9.5%，远不及 政策目 标预期。2.3.2、结构变化-电炉法未来扩张有限电 炉 法 产 能 利 用 率 下 滑，压 制 产 能 释 放 政 策 支 持 下，电 炉 法 新 增 产 能 呈 现 连 年 增 长 的 趋势，2017-2023年电路法新增产能分 别为2500、2044、1380、1700、2278、1183 万吨/年。新 产 能 连 续 投 放，但 并 未 给 电 炉 钢 市 场 占 比 带 来明 显 提 升，2018 年 以 来 电 炉 钢 占 比 基 本 维 持 在10%左右。这 意 味 着 电 炉 钢 产 能 利 用 率 存 在 下 滑趋势，2023 年 短 流程和长 流程电炉 法 炼钢 的产 能利 用 率 分 别 为49%、61%，较2018 年 分 别 下 滑15pct、11pct。图表53：电炉法粗钢产量占比维持10%左右 图表54：转炉法粗钢产量占比维持90%左右图表55：电炉法新产能持续增加（万吨/年）图表56：电炉法产能利用率下滑，压制新产能释放来源：钢 联数据、世界钢协、中泰证券 研究所28电炉盈利差，降本困难 电 炉 法 盈 利 能 力 表 现 较 差，2012年 以 来 螺 纹 钢 高 炉 法 生 产 利 润 都 好于 电 炉 法，2023 年 螺 纹 钢 电 路 法和 转 炉 法 利 润 分 别 为-218 元/吨、-174 元/吨，存 在 约44 元/吨 利 润 差距。电 炉 和 转 炉 的 成 本 差 距 主 要 体 现 在电 极 料 耗 和 电 耗、耐 火 材 料 三 个 部分，我 们 认 为 电 炉 法 未 来 并 不 具 备降本空间。2.3.2、结构变化-电炉法未来扩张有限电炉法生产效率低 2021-2023 年 电 炉 冶 炼 时 间 为56.4、58.1、59 分钟，约 为 转 炉 的1.85、1.88、1.89 倍，其 冶 炼 速 度 与 转 炉差距较大，生产 效率 较低。图表57：电炉法利润偏低（元/吨）图表59：电炉法炼钢成本明显高于转炉，其高成本主要体现在电耗和电极消耗两个方面图表58：电炉法冶炼时间是转炉的1.9 倍左右来源：钢 联数据、世界金属 导报、中泰 证券研究所+LF()+LF(30%)+LF*/t/t*/t(/t)*/t/t/t 1080 2935 1100 2891 1100 2927 1.2628 180 473 1100 2891 770 2024 2.2736 900 2462 0 0 330 903/t 0 216 165 0.569 0 0 380 216 290 165 0 0 0 0 143 0 99 110000 0 0 1.3 143 0.9 99/t 2 26 26 52000.40(8000)2 5(400)26 5(400)26/t 26 27 32 1.()417 49 20 40 17 40 17 2.()219 27.1 6 15 3 0 0 3.(58%)1000 0 0 7 7 15 15/Nm 25 20 16 1.0.49 8 4 12 6 6 3 2.0.4 1.1 0 0.6 0 0.17 0 3.0.2 31 6 20 4 0 0 4.0.28 51 14 35 10 45 13 1 4 6 1.0.29 3.7 1 15 4 20 6-29-8 0 1.(/m)0.2 100 20 0 0 0 0 2.(/kg)0.1 90 9 80 8 0 0 2961 3319 3270 291 2020 2024 2024-2025 1.5%2 2019-2023 0.88pct 2024 2025 0.5pct 3 2024 2024-2025 6000 7000 2024 3000 2025 2024-2025 700 1000 4 2024-2025 2023 5 2024-2025 0.94 0.94 2023 6 7 2024-2025 0.3%0.3%图表60：2019-2025 年我国炼焦煤供需平衡表（万吨）来源：煤 炭资 源网、世 界钢 铁协 会、钢 联数 据、中泰 证券 研究 所 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 55388.7 55688.9 54450.5 55888.6 59356.5 59349.7 59288.0(118826.3 121569.6 125408.6 131899.5 133038.9 131043.3 129077.7 yoy(%)0.0%2.3%3.2%5.2%0.9%-1.5%-1.5%40.4%39.9%39.1%37.6%36.9%36.4%35.9%48059.7 48509.9 48990.5 49530.6 49142.0 47749.7 46388.0 7465.8 7256.3 5469.7 6383.8 10251.2 11600.0 12900.0 3377.3 2376.6 1403.7 2561.1 5396.0 6000.0 7000.0 544.3 672.5 1073.8 2100.1 2663.5 3000.0 3000.0 3094.0 3536.1 617.4 217.0 279.5 700.0 1000.0 450.2 671.0 2374.8 1505.7 1912.1 1900.0 1900.0 139.7 87.4 9.2 25.5 36.7 0.0 0.0 7329.0 7179.0 5460.0 6358.0 10214.5 11600.0 12900.0 55204.0 55771.0 54542.0 55618.0 59149.0 59362.6 59540.7 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 47126.2 47116.1 46445.8 47343.6 49260.0 49437.9 49586.2 0.58 0.53 0.53 0.55 0.57 0.57 0.57 80835.5 88752.4 86856.8 86382.8 87101.3 87415.8 87678.1 0.91 0.92 0.94 0.94 0.94 0.94 0.94 99630.0 106480.0 103280.0 101300.3 101908.1 102213.8 102520.5%89.6%90.8%89.4%90.5%90.5%90.5%90.5%10.4%9.2%10.6%9.5%9.5%9.5%9.5%0.83 0.80 0.77 0.76 0.75 0.75 0.75 120456.9 132489.2 133666.8 134033.5 136268.2 136677.0 137087.0 yoy(%)10.0%10.0%0.9%0.3%1.7%0.3%0.3%184.7-82.1-91.5 270.6 207.5-12.9-252.7 30历 史 价 格 复 盘：2009-2011 年：政府推出“四 万亿”经济刺激政 策，宏观经济恢复上 行趋势，煤炭需求 旺盛，煤 炭行情高 涨。2012-2015 年：煤炭 产能 过剩 问题 凸 显，叠加经济增速 放 缓，煤炭价格 中枢稳 步 下行。2016-2018 年：供给 侧改革开启，落后 产能不断淘汰，钢铁需求韧性 犹在，供 需紧平衡，煤价中 枢触底回 升。2019-2020 年：落后 产能置换的优质产 能逐步释放，同时下游焦钢产 业进入 供 给侧改革 阶段，煤 价中枢下 移。2021-2022 年：2020 年 底 澳 煤 炭 贸 易 禁 令 发 布，2022 年“俄 乌 冲 突”爆发，叠 加 疫 情 影 响，全 球 贸 易 格 局 在 动 乱中 重 塑，我 国 焦 煤 进 口 规 模 回 落。同 时 焦 化 行 业 置 换 的 优质 产 能 迎 来 投 放 期，需 求 端 逐 渐 修 复，煤 价 中 枢 快 速 抬 升。2023 年：全 球 煤 炭 贸 易 格 局 重 塑 完 毕，叠 加 疫 情 消 退 下，我国焦煤 进口量 大 幅回升，煤价中 枢 有所回落。展望2024 年：供 给 端 新 建 矿 井 规 模 逐 步 收 缩 映 射 资 源 稀 缺性 日 益 突 出，需 求 端 虽 然 受 到 焦 炭 去 产 能、钢 铁 压 降 等 政策 干 扰，但 韧 性 十 足。短 期 供 需 宽 松 格 局 或 伴 随 新 一 轮 货币 宽 松、经 济 刺 激 政 策 的 逐 步 推 出，迎 来 转 变。炼 焦 煤 作为 煤 焦 钢 产 业 链 的 最 上 游，议 价 能 力 较 强，价 格 上 行 可 期。预计2024 年 京 唐 港 主 焦 煤 价 格 有 望 上 涨 至2400-2500 元/吨。结论：供需格局紧平衡，价格中枢有望上移图表61：供需平衡表情景假设来源：wind、我的钢铁网、中 泰证券研究所图表62：中性条件下2024 年京唐港主焦煤价格中枢预计上涨至2450 元/吨(%132374 131043 130378 1600 4391 24 0.5%24 1.5%24 2%yoy-0.50%-1.5%-2%136
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