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请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研 究报告 丨 行业研究 丨专题报告 丨环保 Table_Title 2023Q3 扣非业绩 同比增 9.2%，节 能 环保支出同比增 9.3%带来边 际改善 报告要点 Table_Summary利润表：2023Q3 扣非归母净利 润同比 增 9.2%，边际改善。资 产负债表：资产负债率保持平稳，水务方向应收显著增加。现金流量表：收现比略有回升，行 业融资强度减弱，高分红标的有望增加。环保板块处于历史估值低位；1-9 月节能环保方向财政支出回暖，为 3691 亿元，同比 增长 1.7%；Q4 选择绝对收益赛 道，成长方向重视确定性，兼顾主题性。分析师及 联系人 Table_Author 徐科 任楠 贾少波 李博文 SAC：S0490517090001 SAC：S0490518070001 SAC：S0490520070003%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 环保 Table_Title2 2023Q3 扣非业绩同比增 9.2%，节能环保支出同比增 9.3%带来边际改善 行业研究 丨专题 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 利润表：2023Q3 扣 非业 绩同比 增 9.2%，边际 改善 2023Q3 环保板 块实现营收 825 亿 元，同比增 3.91%；实现归母净利润 72.9 亿元，同比降13.8%；实现扣非归母 净利润 65.0 亿元，同比增 9.18%；毛利率为 27.4%，同比增 0.31pct；期间费用率 降 0.66pct 至 16.5%，绝对值保持平稳。归母业绩被压制的核心原因：1）To B 端，工业用水、产废量修复不及预 期；2）资源品价格下滑；3）首创环保去年同期一次性资产处置高基数影响。业绩表现良好的 子板块主要是水务运营、固废，水务运营刚需性强、固废侧 标的受燃气修复、设备销售放量影响。2023Q1-Q3 环保板块 实 现营收 2,329 亿 元，同比增 2.68%；归母净利润 192.9 亿元，同比降 8.09%；扣非归母净利润 166.2 亿元，同比降 2.08%。资产负 债表：资 产负 债率 保持平 稳，水务 方向 应收 显著增 加 2023Q3 末环保 板块资产负债率达 58.7%，环比降低 0.17pct，同比增 0.28pct，保持平稳。（应收账款及票据+合同资产+存货）/营业收入 2023Q1-Q3 同比提升 6.9pct 至 112.1%，在疫情后，地方政府财政仍有压力，政府付费进度有所滞后；且企业端客户受 经济弱复苏影响，付费节奏也不乐观。应收类账款的增量主要来自：1）水务运营、固废 推断为政府付款有所滞后，致应收账款同比增 43.7%/14.5%；2）检测 应收类账 款上行 21.7%，一方面可能与地方财政和部分企业客户（如房地产）资金压力较大有关，另一方面检测公司 业务具有季节性，通常四季度为回款旺季，存改善预期。现金流 量表：收 现比 略有 回升，行业 融资 强度 减弱 2023Q1-Q3 环 保板块收现比为 90.13%，同 比增 0.35pct；经营活动现金 流量净额 173.5 亿元，同比 降 9.2%，监测、大气方向 改善显著，监测 主因收入下行，大气为 B 端客户疫后回款有 所回暖。投资活动 现 金流量净额为-353.5 亿元，净支出同 比 增加 24.5%，1）剔除首创环保 个股影响，支出基本持平；2）固废 板块新建需求逐步减少，净支出同比减少 37.3 亿元；3）水 务运营板块仍有厂网一体化、收并购资产的 需求。筹资活动现 金流净额 为 25 亿元，同比大幅下降177 亿元，1）基数问题，或因 去年发行过股票、债券；2）行 业基建高峰期已过，故融资需求持续三年下滑。2023Q3 行业 收现比良好，Q3 节能环保支出回暖；投资支出、筹资较多的方向为水务运营。随 着现金流 向好，未来 固废、水务运营板块有望出现更多高 股息标的。投资策 略：选择 绝对 收益 赛道，成长 方向 重视 确定 性，兼 顾主 题性 Q4 投资策略：1）绝对收益策 略：首选高股息+有一定成长性的 洪城环境 等；2）成长侧重视 确定性：推荐紫金提升持股比例的 龙净环保、下游景气度提升 且具备主题性的 美埃科技等。成长：1）大气治理：火电上量、灵活性改造、转型、新兴赛道、汽车尾气筑底等看 点。推荐 龙净环保、美埃科 技、奥福环保 等。2）检 测服务：推荐 苏试试验，综合性服务机构 华测检测、谱尼测试，关注汽车检测龙头 信测标准。3）再生资源：关注生 物柴油等底部赛道，关注 危废金属资源化龙头 高能 环境、生物柴油龙头卓越新能、酒糟资源化企业路德环境。4）电动环 卫装备：政策推动渗透率提升，有文字依据的 CCER 可能方向。5）氢能：推荐 冰 轮环境、亿华通 等。化债、CCER、核污水等方向 存主题性，但需分清是否实质性受益。风险提 示 1、财政支持力度下降风险；2、顺价不及时风险。市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 电力持仓结构再 平衡，清洁能 源资产获 青睐2023-10-29 检测领域之半导 体检测：国产 替代浪潮 下的守护者2023-10-24 年内首批补贴正 式下发，绿电 发展痛点 稳步解决2023-10-22-1%6%13%20%2022/10 2023/3 2023/6 2023/10公用事业 沪深300指数上证综合指数2023-11-12%2WUDWxOnQoNoPoQoNsPtMqRbRcM7NoMoOnPoNkPmNmNlOqRoN6MmMuMNZmPnMuOtRtR 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 3/27 行业研究|专题报 告 目录 总览：2023Q3 扣非业 绩同比增 9.2%，节能 环保支出同比增 9.3%带来边际改善.5 利润表：2023Q3 扣非 业绩同比增 9.2%，边 际改善.5 资产负债表：资产负债率保持平稳，水务方向应收显著增加.11 现金流量表：收现比略有回升，行业融资强度减弱.13 板块分析：弱复苏下重视水务、垃圾焚烧等绝对收益方向及个股机会.19 2023Q3 环保重仓持仓 配置比例 0.38%.19 投资策略：成长、绝对收益、主题性，该选什么？.23 风险提示.26 图表目录 图 1：环保 板块近 年前三 季 度收入及 同比增 速.6 图 2：环保 板块前 三季度 扣 非归母净 利润及 同比增 速.6 图 3：环保 板块季 度收入 及 同比增速.6 图 4：环保 板块季 度扣非 归 母净利润 及同比 增速.6 图 5：环保 板块近 年前三 季 度毛利率.6 图 6：环保 板块季 度毛利 率.6 图 7：环保 板块前 三季度 销 售费用及 费用率.9 图 8：环保 板块前 三季度 管 理及研发 费用及 费用率.9 图 9：环保 板块前 三季度 财 务费用及 费用率.9 图 10：环 保板块 前三季 度 期间费用 及费用 率.9 图 11：环 保板块 季度销 售 费用及费 用率.10 图 12：环 保板块 季度管 理 及研发费 用及费 用率.10 图 13：环 保板块 季度财 务 费用及费 用率.10 图 14：环 保板块 季度期 间 费用及费 用率.10 图 15：环 保应收 款项与 营 业收入比 值关系 的变化.13 图 16：环 保应收 款项与 应 付账款比 值关系 的变化.13 图 17：环 保板块 经营收 到 现金/营 业收入 比例.14 图 18：环 保板块 经营性 现 金流净额（亿元）.14 图 19：环 保板块 投资性 现 金流净额（亿元）.14 图 20：环 保板块 筹资性 现 金流净额（亿元）.14 图 21：环 保板块 季度经 营 收到现金/营业 收入比 例.17 图 22：环 保板块 季度经 营 性现金流 净额（亿元）.17 图 23：环 保板块 季度投 资 性现金流 净额（亿元）.17 图 24：环 保板块 季度筹 资 性现金流 净额（亿元）.17 图 25：2012Q1-2023Q3 环保行业 季度前 十大持 仓配 置比例.20 图 26：2023Q1-2023Q3 公募基金 重仓环 保公司 的基 金产品数 量（单 位：个）.21 表 1：96 家环保 公司名 单.5 表 2：近几 年环保 板块细 分 领域毛利 率对比.7%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/27 行业研究|专题报 告 表 3：前三 季度及 单三季 度 各细分板 块收入、归母 业绩、扣非业 绩增速 及毛利 率变 动.8 表 4：前三 季度及 单三季 度 各细分板 块收入、归母 业绩、扣非业 绩增速 及毛利 率变 动.10 表 5：细分 领域资 产负债 率 对比（季 度）.11 表 6：细分 领域（应收账 款 及票据+合同 资产+存货）/营业收入 对比.12 表 7：细分 领域各 季度 应 收 账款&票据+合同 资产+存货 对比（亿 元）.12 表 8：细分 领域应 收账款&票据/营 收和（应收账 款&票据+存货+合同资 产）/营收 情况.13 表 9：细分 领域销 售商品 提 供劳务收 到现金/营收 情况.14 表 10：细 分领域 经营活 动 现金流净 额（单 位：亿 元）.15 表 11：细 分领域 投资活 动 现金流净 额（单 位：亿 元）.15 表 12：细 分领域 筹资活 动 现金流净 额（单 位：亿 元）.16 表 13：细 分领域 季度销 售 商品提供 劳务收 到现金/营收 情况.17 表 14：细 分领域 季度经 营 活动现金 流净额（单位：亿 元）.17 表 15：细 分领域 季度投 资 活动现金 流净额（单位：亿 元）.18 表 16：细 分领域 季度筹 资 活动现金 流净额（单位：亿 元）.18 表 17：2016 年以来 环保行 业公募基 金超配 比例及 当期 持仓比例 前十大 公司名 单.21 表 18：2023Q3 基金持 仓 比例前十 大公司.22 表 19：部 分环保 公司公 募 基金季度 重仓市 值比例.23 表 20：环 保公司 盈利预 测 与估值（2023-11-10）.25%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/27 行业研究|专题报 告 总览：2023Q3 扣非业绩 同比 增 9.2%，节能环保支出 同 比增 9.3%带来 边际改 善 环保板块上市公司 2023 三季 报 已披露完毕，我们选取 96 家公司作为样本，包括大气（10 家）、固废（23 家）、水（工程设备）（24 家）、节能节 水（7 家）、监测（7 家）、检测（10 家）和水务运营（15 家）七个细分板块进行分析（部分新股因 2020 年至今数据不全而未纳入样本，该类在相应板块单独讨论）。表 1：96 家环保 公司名 单 子 板 块 数量 上 市公司 大 气 10 龙净环保、菲达 环保、中创环 保、龙源技术、冰轮 环境、清新环 境、奥福环保、远达 环保、德创环 保、雪浪环境 固 废 23 玉禾田、维 尔利、侨 银股份、东江 环保、卓越 新能、华 宏科技、长青 集团、绿色 动力、盈 峰环境、旺能 环境、高能 环境、伟明环 保、福龙 马、惠 城环保、瀚蓝环境、三峰环 境、万 德斯、恒誉环保、中再资环、润邦 股份、天奇股份、上海环境、怡球资 源 水（工 程 设 备）24 万邦达、碧 水源、中 电环保、巴安 水务、津膜 科技、景 津装备、博世 科、中建环 能、兴源 环境、中金环 境、清水源、沃顿科技、三 达膜、威派格、东 方 园林、泰和科 技、京 源环保、路 德 环境、复洁环 保、*ST 博 天、中持 股份、*ST 京 蓝、久吾高科、上海 洗霸 节 能 节 水 7 天壕环境、迪森 股份、大禹节 水、中材节能、富春 环保、首航高 科、新动力 监 测 7 先河环保、聚光 科技、力合科 技、雪迪龙、天瑞仪 器、皖 仪科技、理 工环科 检 测 10 华测检测、谱尼 测试、广电计 量、国检集团、电科 院、苏 试试验、东 华测试、安车检 测、中 国汽研、中 国电研 水 务 运 营 15 首创环保、国中水务、洪城 环境、创业环保、重庆水务、江南 水务、兴蓉环境、绿城水务、中原 环保、武汉控股、节能国祯、海峡环 保、中 环环保、联 泰环保、鹏鹞环 保 资料来源：长江 证券研 究所 利润表：2023Q3 扣非 业绩同 比 增 9.2%，边际改善 弱复苏致业绩 下 滑。1）2023Q1-Q3 环保板块实现营收 2,329 亿元，同比增 2.68%；归母净利润 192.9 亿元，同比降 8.09%；扣非归母净利润 166.2 亿元，同比降 2.08%；毛利率 27.3%，同比增 0.03pct，基本持平。2）分析利润表单季度数据时，从样本中剔除2019Q1 归母净利润数据不全 的标的，则：2023Q3 环保板 块实现营收 825 亿元，同比增 3.91%；实现归母净利 润 72.9 亿元，同比降 13.8%；实 现扣非归母净利润 65.0 亿元，同比增 9.18%；毛利率为 27.4%，同比 增 0.31pct。+3.91%2023Q3 环保板块收入同比增 速%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/27 行业研究|专题报 告 图 1：环保板 块近年 前三季 度 收入 及同比增 速 图 2：环保板 块 前三 季度扣 非 归母 净利润及 同比增 速 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 3：环保板 块季度 收入及 同比增 速 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 4：环保板 块 季度 扣非归 母净利 润及同比 增速 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 5：环保板 块近年 前三季 度毛利 率 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 6：环保板 块 季度 毛利率 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 收入微增，增 减 因素兼具：前 三 季度 正向 贡献 较大 的标 的有：1）润邦股份 起重装备业务 高增，推 动收 入同比增 20.5 亿元，同比增 70.1%；2）伟 明环保 固废业务稳健叠加新 材料装备业务放量，12.5%6.8%25.8%4.6%2.7%0%4%8%12%16%20%24%28%050010001500200025002019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3营收（亿元）营收增速（%）-4.0%16.7%14.6%-15.4%-2.1%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002502019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3扣非归母净利（亿元）扣非归母净利增速（%）24.6%14.1%8.8%13.3%1.7%0.7%-1.4%0.5%3.3%3.9%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2002021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3营收（亿元）营收增速（%）33.1%-6.4%-12.0%-25.4%-11.2%-22.3%-271.4%44.4%-8.2%9.2%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(150)(100)(50)0501002021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3扣非归母净利（亿元）扣非归母净利增速（%）30.6%30.7%28.3%27.3%27.3%25%26%27%28%29%30%31%32%2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3毛利率28.4%27.9%23.8%26.7%28.0%27.1%23.6%26.9%27.6%27.4%0%5%10%15%20%25%30%2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3毛利率（%）%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/27 行业研究|专题报 告 收入同比增 13.2 亿元，同比增 39.8%；3）高能环境 去年同期 低基数，叠加江西鑫科深加工项目在Q2 投运后，贡 献较多营收 推动收入同比增13.0 亿元，同比增21.0%。前 三季度对 板 块收入负向影响较大的标的有：1）PPP 公司 东方园林 采取收缩战略后收入规模下行 17.3 亿元（同 比-49.5%）；2）再生资源公 司 华宏科技/卓越新能/怡 球 资 源/天 奇 股 份 因 资 源 品 价 格 下 滑 收 入 降 11.8/10.9/7.1/5.0 亿元（同比-18.0%、-30.0%、-12.2%、-15.2%）；3）水务公司 首创环保因 2022 年 6 月开始调整京通快速路收费政策，收入下行 10.7 亿元（同比-7.0%）；4）检测公司 谱尼测试 受去年同期 核酸检测营收高 基数、2023Q3 环境检测、食品 检测、医疗和军工等领域营收增速 放缓拖累，收入 下行 9.2 亿元（同比-34.4%）。若剔除 首创环保一次性影响、极端值东方园林后，板块整体营收增速为 4.3%。单 三季度影 响 较大的标的有：1）正向：润邦股份、伟明环保、高能环境贡献较大；2）负向：再生资源公司 卓 越新能 因资源品价格下滑收入下降；检测公司 谱尼 测试受环境检测、食品检测、医疗和军工等领域营收增速拖累；PPP 公司碧水源 收入下滑，推测因工程业务收缩；垃圾焚烧公司 瀚蓝环境 固废工 程业务下滑。前三季度 毛利 率 基本持平，单三季度板块毛 利率同比增 0.31pct：分板块看，1）检测板块 毛利率同比增 1.53pct，主 因部分公司如华测检测、谱尼测试等摆脱低毛利率的核酸检测业务影响；2）水（工程设备）板块 毛利率回暖 1.04pct，主因设备公司如 京津装备/中金环境 主要原材料价格 下降，毛利率回升；3）大气板 块 毛 利率上升 0.68pct，主因重点个股冰轮环境 推进“两增一降三提高”经营方针，成本降 低；4）水务 运营板块 毛利率下降 1.02pct，主因重庆水务 摊销费用、租赁费用增加、电价影响成本增加，联泰环保新收并购 工业级混合油 资产受欧盟审查影响，毛利率下滑。表 2：近几年 环保板 块 细分 领域毛 利率对比 板 块 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3 同比变 动 大 气 20.9%21.0%20.8%20.5%21.2%0.68pct 固 废 28.1%28.7%26.0%22.6%22.4%-0.26pct 水（工 程 设 备）30.8%30.5%25.3%24.0%25.1%1.04pct 节 能 节 水 23.0%19.6%21.6%19.9%20.6%0.64pct 监 测 48.9%48.8%45.3%45.3%44.2%-1.13pct 检 测 41.8%39.4%40.7%41.2%42.7%1.53pct 水 务 运 营 35.8%36.3%33.4%35.8%34.7%-1.02pct 合 计 30.6%30.7%28.3%27.3%27.3%0.03pct 板 块 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 同比变 动 大 气 20.5%22.5%20.7%21.8%21.1%0.58pct 固 废 20.5%20.5%23.1%21.8%22.3%1.83pct 水（工 程 设 备）24.6%16.1%23.9%26.0%25.2%0.59pct 节 能 节 水 17.8%24.0%22.2%21.1%18.7%0.84pct 监 测 43.3%34.4%46.6%42.0%44.4%1.15pct 检 测 42.6%42.1%38.8%44.8%43.6%1.03pct%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/27 行业研究|专题报 告 水 务 运 营 38.0%25.1%34.0%35.3%34.8%-3.26pct 合 计 27.1%23.6%26.9%27.6%27.4%0.31pct 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 行业归母净利 润 下行的 主要原因：1）前述再生资源方向（华宏科技、卓越新能、东江环保、天奇股份等）、PPP 公司东方园林、水务公司首创环保存在较大下滑，剔除上述 首创环保和东方园林 前三季度环保板块整体归母净利润同比+3.10%。2）单三季度扣非归母 净 利润 增 长而 归母 净 利润 下降，主因 去 年同 期 首 创 环保 处置 新 西兰 公 司、惠州 首 创、益阳首创等产生投资收益带动其归母净利润 实现高增，剔除首创环保板块整体归母净利润同比+11.7%。从各板块 收入、归母净利润、扣非归母净利 润增速 综合来看：水务运营板块 营收及扣非归母净利润增速稳健、检测及大气板块 Q3 增速放缓、固废板块 Q3 增速加快、水（工程设备）及监测 表现不佳、节能板块因低基数可比性弱。表 3：前三季 度及单 三季度 各细分 板块收入、归母 业绩、扣非业 绩增 速 及毛利 率变动 收入 增速 归母 净利 润 增 速 扣非 归母 净 利润增 速 毛 利率 同比 变动 板 块 2023Q1-Q3 2023Q3 2023Q1-Q3 2023Q3 2023Q1-Q3 2023Q3 2023Q1-Q3 2023Q3 大气 5.5%7.9%7.2%-7.4%12.5%-4.7%0.68pct 0.58pct 固废 4.3%5.2%-7.5%17.1%-7.2%22.3%-0.26pct 1.83pct 水（工程 设备）-6.3%-10.8%-9.2%31.6%-34.1%-103.4%1.04pct 0.59pct 节能 4.3%8.1%-5.2%39.0%7.3%104.1%0.64pct 0.84pct 监测-1.7%0.9%-52.9%-24.6%-65.4%44.5%-1.13pct 1.15pct 检测 6.5%1.9%8.5%-3.9%12.3%-0.6%1.53pct 1.03pct 水务 3.3%9.9%-11.6%-32.7%3.6%9.9%-1.02pct-3.26pct 合 计 2.7%3.9%-8.1%-13.8%-2.1%9.2%0.03pct 0.31pct 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 水 务运营：刚需性强，归母净利 润 表观增速放缓主因首创环保去年同期 出售资产收益高基数，因此扣非归母净利润增速参考性更强，在弱复苏影响下，板块 扣非归母净利润前三季度 仍同比增 3.6%，单三季度同比+9.9%。检 测板块：仍具备成长动力，但 Q3 营收和归母同比增速明显放缓，主因 涉及政府客户、行业反腐、房地产客户的 业务迎来阶段性的低谷，上述三大领域或多或少都与目前遇到的经济形势相关，伴随着国家的一系列房地产支持政策、专项债发行提速、央行降准降息和汽车等消 费措施的陆续出台，国内经济 已经出现企稳态势，9月制造业 PMI 重回扩张区间，另外，土壤第三次普查进度也有望加快，预计都将提振部分检测领域的需求。大 气板块：收入增速亮眼主因 冰轮环境在行业放量背景下兑现经营优势；重卡销量回暖带动载体需求回暖，奥福 环保收入增长。Q3 净利润端增长显著放缓主因钢铁、水泥等非电业务受行业景气度下降的负面影响。固 废板块：前三季度利润端呈 下降趋势 主因：1）环卫装备存 在价格战且采购成本上行，造成盈峰环境、福龙马、宇通重工等业绩压力，2）再 生资源类公司（华宏科技、卓越新能、东江环保、天奇股份 等）因 供需压力致业绩下滑。单三季度表现%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/27 行业研究|专题报 告 较好主因垃圾焚烧公司 固废业务稳定增长，此外伟明环保工程设备 贡献利润增量、瀚蓝环境燃气业务盈利修复。水（工程设 备）：前三季 度 PPP 公司采取收缩战略后，东方园林、博世科、碧水源等业绩下滑。Q3 单季度表观增速表现较好主因东方园林亏损减小。监 测：行业需求欠佳，特别是 市政端，雪迪龙以污染源为主，但污染源受弱复苏影响，需求不强，业绩下滑较多。期间费用处于 较 低增速：2023Q1-Q3 环保板块期间费用累计支出为 390 亿元，同比增2.58%，期间费用率为 16.7%，同比降 0.02pct，基本持平。其中，销售费用率为 3.31%，同比增 0.19pct；财务费用率 为 3.97%，同比降 0.20pct。销售费用率同比 增长主因疫情后部分公司 市 场 开拓、差旅增加所致。图 7：环保板 块前三 季度 销 售费用 及费用率 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 8：环保板 块前三 季度管理 及研 发 费用及 费用率 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 9：环保板 块前三 季度 财 务费用 及费用率 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 10：环 保板块 前三季 度 期间 费 用及费用 率 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 2023Q3 环保板 块 期间费用支出 136 亿元，同比降 0.08%，期间费用率 降 0.66pct 至16.5%。其中财务费用率 3.81%，同比降 0.33pct，主要为 水 务运营板块 降 1.66pct，推测为借债成本利率降低；管理费用及研发费用率 9.43%，同 比降 0.23pct，主要为水务运营板块 同比降 1.70pct。4.1%3.8%3.2%3.1%3.3%0%1%2%3%4%5%01020304050607080902019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3销售费用（亿元）销售费用率（%）10.0%9.5%9.1%9.4%9.4%0%2%4%6%8%10%12%0501001502002502019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3管理及研发费用 管理及研发费用率（%）4.0%4.2%3.8%4.2%4.0%3%4%5%01020304050602019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3财务费用（亿元）财务费用率（%）18.2%17.5%16.1%16.8%16.7%0%4%8%12%16%20%0501001502002503003504004502019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3期间费用（亿元）期间费用率（%）%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/27 行业研究|专题报 告 图 11：环 保板块 季度 销 售费用 及 费用率 图 12：环 保板块 季度管理 及研 发 费用及费 用率 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 13：环 保板块 季度 财 务费用 及 费用率 图 14：环 保板块 季度 期 间费用 及 费用率 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 费用率变动较 多 的子行 业为：监测 板块：前三季度/单 三季度 期间费 用率 均 上行，费用 绝对 值微增，主因 收入同比下降致费用率上行。检 测板块：前三季度/单三季度 期间费用率升 1.11pct/0.74pct 至 28.0%/26.9%，主因去年同期 核酸营收较高，且 2023Q1-Q3 疫情后，各公司业 务推进相对正常，故在追求成长的背景下，差旅、研发等带来费用上行，故费用率上行；单三季度期间费用率上升主因收入 增速放缓。固 废板块：前三季度/单三季度 期间费用率升 0.28pct/0.22pct 至 12.0%/12.0%，主因管理及研发费用率增加，推测主要是 垃圾焚烧、环卫公司 业务规模扩大，管理成本相应增加所致。水 务运营板 块：前三季度/单三 季度期间费用率降0.99pct/3.52pct 至15.3%/14.6%，主因首创环保 去年同期出售高费用率资产 新西兰公司、惠州公司。表 4：前三季 度及单 三季度 各细分 板块收入、归母 业绩、扣非业 绩增 速及毛利 率变动 子 板 块 期间费 用 期间费 用率 期间费 用 期间费 用 率 2022 Q1-Q3 2023 Q1-Q3 同 比 增 速 2022 Q1-Q3 2023 Q1-Q3 同 比 变 动 2022Q3 2023Q3 同比 增速 2022Q3 2023Q3 同比 变动 3.0%3.2%3.0%3.2%2.9%3.3%3.3%3.3%3.4%3.2%2%3%4%0102030402021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3销售费用（亿元）销售费用率（%）8.8%8.9%10.0%9.5%9.1%9.7%10.2%9.8%9.1%9.4%0%2%4%6%8%10%12%0204060801001202021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3管理及研发费用（亿元）管理及研发费用率（%）3.8%3.7%3.5%4.4%4.1%4.1%3.5%4.5%3.8%3.8%0%1%2%3%4%5%0102030402021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3财务费用（亿元）财务费用率（%）15.6%15.8%16.5%17.1%16.0%17.1%17.0%17.6%16.2%16.5%0%5%10%15%20%040801201602002021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3期间费用（亿元）期间费用率（%）%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/27 行业研究|专题报 告 大 气 37 40.8 10.10%14.4%15.0%0.62pct 12.8 14.7 14.80%14.1%15.0%0.91pct 固 废 98.9 105.6 6.70%11.7%12.0%0.28pct 33.9 36.3 7.20%11.7%12.0%0.22pct 水（工 程 设 备）75.1 71.7-4.50%23.1%23.5%0.44pct 26.5 24.7-6.60%22.2%23.3%1.04pct 节 能 节 水 16.7 16.7-0.10%14.3%13.7%-0.61pct 6.1 5.9-2.80%14.9%13.4%-1.51pct 监 测 26.6 27 1.70%44.9%46.4%1.55pct 9.6 9.9 2.50%43.9%44.6%0.69pct 检 测 44.2 49 11.00%26.8%28.0%1.11pct 16.3 17.1 4.80%26.2%26.9%0.74pct 水 务 运 营 81.6 79.1-3.00%16.3%15.3%-0.99pct 30.9 27.4-11.40%18.1%14.6%-3.52pct 合 计 380 389.8 2.60%16.8%16.7%-0.02pct 136 135.9-0.10%17.1%16.5%-0.66pct 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资产负债 表：资 产负债率 保持平 稳，水务 方向应收显著增 加 从样本中剔 除 2020Q1 数据不全的标的，2023Q3 末环保板块整体资产负债 率 为 58.7%，环比降低 0.17pct，同 比增 0.28pct，保持 平稳，2020 年疫 情后提升速度显 著放缓，环境基础设施建 设 高峰期 逐渐过去。其中 大气板块同比 降 1.71pct 至 60.5%，主因龙净环保、菲达环保负债减少。水（工 程设备）/水务运营同比提升 1.14pct/1.12 pct 至 65.6%/62.6%，在经济弱复苏背景下，地方政府付费存在压力，公司回款有所滞后，业务推进对贷款的依赖增加。表 5：细分领 域资产 负债率 对比（季度）子 板 块 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 大 气 57.5%59.2%62.6%63.2%62.5%62.7%62.2%62.0%60.9%61.0%60.5%固 废 54.5%55.5%55.1%54.8%55.2%56.4%55.4%55.6%55.6%55.8%55.2%水（工 程 设 备）63.9%64.6%64.3%63.9%63.7%64.1%64.6%65.1%65.0%65.3%65.6%节 能 节 水 50.4%50.8%49.4%50.2%49.3%49.3%49.0%49.8%48.4%49.4%49.7%监 测 34.3%36.1%37.2%39.1%38.6%40.1%40.4%41.7%41.5%41.4%41.5%检 测 36.2%34.7%34.8%34.8%33.3%34.7%34.7%34.6%32.9%34.3%34.2%水 务 运 营 60.4%60.9%60.8%61.3%61.4%62.5%61.5%61.8%61.6%62.7%62.6%合 计 57.4%58.1%58.2%58.2%58.1%58.9%58.4%58.6%58.3%58.8%58.7%资料来源：Wind，长 江证券 研究所“应收账款及 票 据+合 同资产+存货”于 2023Q3 末达 2,612 亿元，同比增 9.5%（因为会 计 政策 调 整，部分 原 应 收 账款、存货 项 目，调入 合同 资 产；加 上存 货 使得 同期 可比，故将该四项一 同 讨论）：“应收账款及票据+合同资产+存货”增长较多的子板块主要是 水务运营、检 测、节能、固废，分别同比增 33.7%/21.7%/13.4%/10.7%，1）水 务运营、固废 推断为政府付款有所滞后，致应收账款同比增 43.7%/14.5%，首创环 保 应收账款和 合同资产同比大幅上行 38.5/13.9 亿 元、中原环保应收账款同比增 27.6 亿元、高能环境因江西鑫科项目投产备货新增存货 27.1 亿元，也推高了板块该指标；2）检测 应收%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/27 行业研究|专题报 告 类账款上行 一方面可能与地方财政和部分企业客户（如房地产）资金压力较大有关，另一方面检测公司 业务具有季节性，通常四季度为回款旺季，存改善预期。（应收账款及票 据+合同资产+存货）/营业收入 2023Q1-Q3 同比提升 6.9pct 至112.1%，在疫情后，地方政府 财政 仍有压力，政府付费进度有所滞后。表 6：细分领 域（应 收账款 及票据+合同资产+存货）/营 业收入 对比 子 板 块 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3 大 气 149.9%165.4%136.0%136.6%125.9%固 废 68.0%71.3%69.3%75.8%80.5%水（工 程 设 备）204.9%253.0%178.4%208.6%220.5%节 能 83.9%87.8%90.0%83.8%91.1%监 测 121.3%138.4%145.2%166.9%170.3%检 测 53.1%61.3%66.3%75.4%86.1%水 务 运 营 61.0%68.4%63.0%79.1%102.4%合 计 106.6%113.6%97.1%105.2%112.1%资料来源：Wind，长 江证券
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