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经 济 复 苏 助 力，业 务 和 政 策 端 带 来 非银金融行业2024 年度投资策略证券研究报告姓名 高 超（分 析师）证书编号：S0790520050001邮箱：姓名 吕 晨 雨（分析师）证书编号：S0790522090002邮箱：姓名 卢 崑（联 系人）证书编号：S0790122030100邮箱：姓名 唐 关 勇（联系人）证书编号：S0790123070030邮箱：2023 年 11 月 9 日核心观点1.2023非 银板块 复盘：保 险全年 领涨，券 商后 半程 发力，经 济托 底下 业绩 改善、政 策利 好、低估 值和 低持 仓是 主要 原因保 险板块 全年领 涨33%，全 年长端 利率底 部震荡 但负 债端业 务景气 度和政 策端 占优（类似2019 年），复 盘历史 看保险 超额收益来 自利率上 行和负 债或政策端超预期。领涨 个股 中国太 保受 益NBV 增 速领 先、新华 保险 受益 资产 端弹 性和 估值。券商 板 块下 半年 超额 收益16%，受益 市场 预 期“政策 底”+活跃 资 本市 场政 策催 化，头部 和成 长型 中小 券 商较 好，金融 信息 服务 标 的弹 性突 出，多元 金融板块江苏金租、南 华期 货、中 油资 本具 备较 强的 弹性。2.保 险 板块 展望：资 产负 债两端 预计 全面 驱动，超 额有 望延 续（1）负债端看，供 给侧转 型不断 深化，2024 年有望 进一步 展现转 型效果，个险、银 保渠道 有望受 销售 能力提 升、报 行合 一、产 品结构 改善 推升价 值率。需求侧 居民预防型储 蓄需求仍然 较高，“保险+”服务不断 提升客户粘性，负债端供 需两侧改善有 望延续，我 们预计2024 年上市险企NBV 同 比仍有望达到两位 数增长。（2）资产 端看，宏 观经 济不断 修复，政策 呵护 权 益市 场，利 率及权 益市场 有望好 转，新准则 下利润 弹性 受资 产 端影响 有所 增强，2024年利 润有 望表 现超 预期。财产 险板 块同 样迎 来承 保 端企 稳、投资 端改 善局 面。推 荐转型 进展领 先且可 持续 性较强的 中国太 保；推荐 负债端稳 健且权 益弹性较 大的中国 人寿；推荐中国 平安。中 国财险 具有较强 业务壁垒，公司 当前股价对应股息率5.68%，具有 一定 吸引 力，盈利 改善 及分 红均 有较 强确 定性，推 荐中 国财 险。3.券 商 及多 元金 融板 块展 望：看 好低 估值 头部 券商 和成 长型 中小 券商（1）三 季度券 商手续费 全面 承压，行 业内马 太效应凸 显。（2）投 资端改革 力度 或加大，监管鼓 励券商同 业并购，风控指 标扶优限劣。10 月30 日，中央 金融 工 作会 议 提到 支 持国 有大 型机 构做 优 做强，证 监会 表态 鼓励 通 过业 务创 新、集团 化经 营、并购 重 组方 式打 造一 流 投行，行 业马 太效 应加 大，并购进程 或有所 加快。风控 指标 调 整引 导 业务 方 向，扶优限 劣，支 持优质 券商 拓展资 本空间。（3）看好 低估值 头部 券商和 成长 型 中小券 商。扶 优限 劣和资本集 约化政 策导向 下，看好低 估值头 部券商 投资 机会；监管鼓 励同业 并购，区域 优势突 出或具 有并 购主题 的标 的有望 受益：1）头部 券商：估值 较低，充 分受益于 政策红 利，行业 竞争加剧 下马太 效应凸显。2）成长型 中小券商：推 荐财通证 券，国联 证券。3）互联 网券商：东方财富，指南针，同花顺。江 苏金租：业务符合监 管方 向，资 产稳健 增长，风控 优势突 出，利 率下降利好 利差扩张，当前 净利差保 持高位。持续的 高ROE 低 不良体现 公司商 业模式优势（2014-2022 年ROA 平均 数达2.4%，不 良率 平均 数为0.85%），是盈 利能 力和 成长 性突 出的 绝对 收益 型标 的。香港交易所：国 内稳增长 政策发力+美联 储加息见 顶 下基本面有 望触底修 复，叠加施政 报告 采 纳促 进港股流动 性政策催 化，同时估值位 于近5 年1%分位 数已 充分 具备 安全 边 际。4.风 险提示：股市 波动 对券 商和 保险 盈利 带来 不确 定影 响；保险 负债 端增 长不 及预 期；券商 财富 管理 和资 产管 理利 润增 长不 及预 期。0YCXwPsPmPpOqOpMqNtMqRaQdN8OnPmMpNtQfQmNmNlOrRuN6MoPpOuOoPuMuOsQtP1保险板块 展望：资产负 债全 面驱动，超额 延续 23目 录CONTENTS2023年度非 银复盘：保险 全年领 涨，券 商后半 程发力4风险提示券商及多 元金 融板块展 望：看好低估 值头 部券商和 成长 型中小券 商1.12023 年 度 非银 板 块 复盘：保险 全 年 领涨，券商 后 程 发力数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所注：1 年 维度涨 跌幅测 算从2022 年11 月1日至2023 年10 月31 日非银金融：保险全年领涨，券商后程发力1年 维 度 看：保险和券商板块均有较强超额，经济托底带来业绩改善、政策利好、低估值低持仓是主要原因。保险：全年上涨33%优于券商，主因业务景气度和政策端更占优。券商：后半程超额收益更加显著，超额涨幅16%超过保险。但券商板块上涨较快，择时和选股具有一定挑战。表1：2022年11 月1日至2023 年10 月31 日 区间，保险全 年领涨，券商 从6 月27 日 后程发 力2.30%2.40%2.50%2.60%2.70%2.80%2.90%3.00%0%10%20%30%40%50%60%沪深300 保 险指数 10年 国 债 收 益率-右轴1.22023 保 险 复盘：全 年领 涨，负 债、政策 和 资产 端 共 同驱 动数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所保险板块复盘：负债、政策和资产端共同驱动22.11-23.1：防疫、地产政策优化，经济向好预期，开门红预期改善(低基数+储蓄产品供需两旺);23.4-23.5：一季报超预期（新准则拉高beta 弹性），中特估催化，预定利率调整带来炒停售;23.7-23.9：中报NBV 超预期，稳增长发力+活跃资本市场政策，偿付能力优化，报行合一利于降负债成本;10月：股市疲弱拖累3季报净利润，开门红政策趋严，板块小幅跑输。图1：负 债、政 策和资 产端共 同驱动 保险全 年领涨1.22023 保 险 复盘：全 年领 涨，负 债、政策 和 资产 端 共 同驱 动数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所注：2023 年 数据统 计截至 于6 月30 日末保 险 板 块 复 盘：全 年 看 长 端 利 率 底 部 震 荡，负债 端 和 政策利好带来明显超额，类似2019年保 险 板 块 超 额 主 要 来 自 利 率 上 行 或 负 债 和 政 策端高景气。2017年和2018年属于资产负债同向驱动；2016 年和2019 年 利 率 整 体 处 于 企 稳 震 荡 阶 段，负债端高增长，板块均呈现超额。1）21-22 年 受 地 产、城 投 风 险、负 债 端 下 行 影响，估值和持仓下跌过渡。2）政 策 调 降 负 债 端 成 本，利 率 长 期 下 行 对 估值的影响有所减弱。3）新会计准则下，净 利 润 受 股 市 影 响 增 强，受利率影响减弱（但仍然影响净资产）。图2：保 险板块 超额主 要来自 利率上 行或负 债和政 策端高 景气1.22023 保 险 复盘：寿 险领 涨，受 益NBV 增 速、估 值 和资 产 端弹 性数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所保 险 个 股 复 盘：寿 险 领 涨，受益NBV 增速、估 值 和 资 产端弹性中国太保：长 航 行 动 转 型 成 效 显 著，NBV 增速优于同业，核心队伍规模和人均产能双提升；新 华 保 险：小市值，资 产 端 弹 性，全年NBV 增 速 改 善 预期；中 国财险：行业绝对龙 头，服务、数据、定价、精算壁垒深厚，公 司基本 面稳中 有进，同时 具有“中特 估”、高股息等特征。众 安在线：受数字生活 及健康生态 带动，保费 保持高速增长，COR 有望受费用管控及规模效应影响有所 改善，承保利润及投资端弹性有望带动2023年利润超预期。表2：2023 年寿 险标的 领涨，NBV 增速、估值和 资产端 弹性标 的具有 超额收 益-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%沪深300 券商指数下 半年稳 增长持 续发力，活跃 资本政 策催化1.32023 券 商 复盘：后 半程 发 力，市 场 预期“政策 底”+活 跃 资本 市 场 政策 向 好数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所券商板块复盘：后半程发力，政策催化为主，基本面偏弱上 半年（2022/11/1-2023/6/26）：低基数 下盈利 微幅改 善，核 心三项手 续费收 入未改 善，盈利 和估值 弹性偏 弱。23H1上市券 商整体净利润+13%，ROE 增幅仅有4%，三项手 续费收入同比下降，仅 靠低基数下投资收益增 长支撑。政策 面偏紧：担忧基金降费；降佣等。下半年（2023/6/27-2023/10/31）：经 济 和 股 市 政 策 发 力，市场预期“政策底”；活 跃 资 本 市 场 政 策 利 好 券 商；基 本 面 仍 未 改 善。图3：2023 年上 半年基 本面和 政策面 承压，下半年 市场预 期改善+政 策面向 好数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所表3：2023Q1-3 券 商 自营 同 比高 增，经 纪/投行/资管/两 融相 对承 压40 家 上市券 商合计2022 2023 前 三季 度金额（亿 元）YOY 收入占比 金额（亿 元）YOY 收入占比经纪业务 1,120-18.4%28.7%757-12.5%24.1%投行业务 576-6.8%14.8%348-18.5%11.1%资管业务 454-8.9%11.7%341 1.6%10.9%投资收益（含公 允价值变动 损益）873-51.4%22.4%1,083 64.1%34.6%利息净收 入 575-4.2%14.7%340-22.0%10.8%其他业务 净收入 301 8.9%7.7%265 10.9%8.4%调整后营 业收入 3,899-24.5%3,133 5.8%管理费用 2,313-8.6%59.3%1,773 7.3%56.6%营业支出 3,340-13.8%2,455 6%营业利润 1,497-39.1%1,307 5%净利润 1,277-34.5%1,119 7%归母净利 润 1,252-33.8%1,079 6.0%1.32023 券 商 复盘：头 部和 成 长型 中 小 券商 较 好，金 融 信息 服 务标 的 弹性 突 出数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所券商个股复盘：少部分个股跑赢板块；涨幅与盈利增速弱相关。金融信息服务商：同花 顺、指南针、财富趋势；头部券商：中信证券、华泰证券。起涨时估值较低，充分受益于政策利好，政策和市场环境下头部集中趋势凸显；中国银河：业 绩 增 速 稳 健、净利润体量排序提升，低估值，中特估，可转债；成长型中小券商：东 吴 证 券、国联证券（下半场）、方正证券（下半场）。表4：头 部和 成 长型 中 小券 商 较好，金融 信 息服 务 标的 弹 性突 出1.42023 多 元 金融：江 苏金 租、南 华 期 货、中 油资 本 具 备较 强 的 弹性数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所多元金融复盘：部分标的超出明显超额收益江苏金租：资 产 稳 健 增 长，风控优势突出，利 率 下 降 利 好 利差扩张，当前净利差保持高位。持续的高ROE 低不良体现公司商业模式优势。南华期货：1）盈利高增（高利率环境下境外利息净收入高增，2023 前三季净利润同比+126%）；2）小市值（75 亿）。中油资本：1）中特估概念股：中石油集团控股+低估值+高分红；2）旗下昆仑银行和中油财务两大子公司受益一带一路和人民币国际化战略。表5：江 苏金租、南华 期货、中油资 本具有 较强的 弹性1保险板块 展望：资产负 债全 面驱动，超额 延续 23目 录CONTENTS2023年度非 银复盘：保险 全年领 涨，券 商后半 程发力4风险提示券商及多 元金 融板块展 望：看好低估 值头 部券商和 成长 型中小券 商2.1负债端2023 年 回 顾：负 债 端供 需 两 端均 显 改善，全 年有 望 保持 高 景气 度数 据来 源：各 公 司公 告、开 源 证券 研 究所上市险企2023 年前3 季度新单保费同比保持较快增速2023 年前3 季度，上市险企人身险新单保费及同比分别为：中国人寿1967 亿元、同比+14.8%，中国平安1448 亿元、同比+44.8%，中 国 太 保756亿元、同比+14.7%，新 华 保 险425 亿元、同比+9.5%。主 要 受 到 负 债 端 供 需 修 复 以 及 产 品 切 换 带 来 较 高景气度。预计全年仍能保持较高景气度。图4：上 市险企2023年前3 季 度新 单保费 同比增 速较强-40%-20%0%20%40%60%80%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q3新 业务保费 同比（%）中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险2.1NBV受新单保费拉动保持较好景气度，预计前3季margin 环比有所改善 上 市险 企2023 年前3季度NBV同 比保 持 较好增 长：中 国人 寿 同比+14.0%（H1+19.9%）、中 国 平安+29.9%（H1+32.6%）、中国太保+36.8%（H1+31.5%），预计受7月产品切换带动，预计新华保险受低基数影响NBV同比较2023H1扩张。价值 率整 体较 低，Q3 环比 改 善：受到 产品 结 构改 变，上 市险 企margin 自2019 年起 呈现 下行 趋势，但预 计部 分险 企8、9 月保障型产品占比上升，有望带动margin环比改善。中国平安2023年前3季度margin 23.2%（H1 22.8%），同比下降2.6pct。图5：上 市险 企2023年前3季度NBV 保 持较好 增长图6：上 市险企2023 年 新业务 价值率 与上年 相比相 对稳定0%10%20%30%40%50%60%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 2023Q3margin（%）中国人寿-个险首年保费 中国平安中国太保 新华保险-首年保费数 据来 源：各 公 司公 告、开 源 证券 研 究所 数 据来 源：各 公 司公 告、开 源 证券 研 究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 2023Q3NBV同比（%）中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保负债端2023 年 回 顾：负 债 端供 需 两 端均 显 改善，全 年有 望 保持 高 景气 度2.1供给端：个险渠道转型见效，行业仍将持续深化升级 个 险 代 理 人 规 模 环 比 降 幅 收 窄：2023Q3 末 中 国 人 寿 个 险 代 理 人66.0万人，季 度 环 比 下 降0.1 万 人；中 国 平 安 个 险 代 理 人36万人，季度 环比 下降3.7%。整 体降 幅有 所收 窄，中国 人寿 或率 先实 现 队伍规 模企 稳回 升，预 计行业 以及 中国 平安、中国太保代理人规模仍将随转型深化有一定程度下降。转 型 进 展 已 获 数 据 验 证：随 着 个 险 渠 道 人 力 清 虚，先 行 指 标-活 动 率 以 及 人 均 产 能 均 出 现 边 际 改 善，人 均 产 能（月均新业务保费）受产品结构、队伍规模影响改善明显。图7：上 市险 企 个险 渠 道规 模 环比 企 稳10305070902021A 2022H1 2022A 2023H1月 均活动率（%）中国平安 中国太保-举绩率新华保险-合格率010,00020,00030,00040,00050,000个 险渠道人 均月均 新业务保 费（元）中国人寿 中国平安中国太保 新华保险数 据来 源：各 公 司公 告、开 源 证券 研 究所 数 据来 源：各 公 司公 告、开 源 证券 研 究所 数 据来 源：各 公 司公 告、开 源 证券 研 究所负债端2024 年 展 望：供 需 改善 趋 势 有望 延 续，NBV 同 比 有望 超 预期050100150200个 险代理人 规模（万人）中国人寿 中国平安中国太保-月均 新华保险图8：部 分上 市 险企 活 动率2023H1 活 动率 有 所改 善 图9：上 市险 企 人均 产 能2021 年 以来 明显 提 升2.1供给侧：新单价值率有望随产品结构改善提升，银保渠道或将继续保持高增新单 价值 率有 望回 升：个险 渠道 转型 带动 队 伍质态 及销 售能 力提 升，保障 型、长期 交等 具 有高价 值率 特征 产品 占 比有望回升。长期看，分红型产品占比提升利于行业降低利差损风险。银保 渠道 仍有 望高 增：监 管 推动“报 行合 一”，利 于行 业减 少恶 性 竞争，市场 格局 有望 优 化并 向 头部 集中。据 金 监局 披 露，银保渠道佣金费率较此前下降约30%，银行渠道对中间业务收入诉求或推动银保业务以量补价。表6：中 国平安 长期保 障型产 品价值 率显著 高于其 他产品图10：上市 险企银 保渠道 占比自2020 年 有所提 升负债端2024 年 展 望：供 需 改善 趋 势 有望 延 续，NBV 同 比 有望 超 预期中国平安新业务价值率分 险 种（%）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A个人业务 53.9 59.7 47.4 38.4 32.0代 理 人 渠道 57.1 64.9 54.9 43.1 36.3长 期 保 障型 94.7 104.9 96.0 86.7 86.4长 交 保 障储蓄混合型 55.4 56.2 55.6 47.5 44.7短 交 保 障储蓄混合型 16.9 22.1 18.8 19.5 18.8短期险 38.3 45.4 67.2 75.6 76.8电 销、互联网及其他渠道 41.1 39.3 27.4 28.2 22.9银保渠道 18.7 20.4 17.7 19.3 19.2团险业务 1.3 1.3 1.8 1.5 1.2合计 43.7 47.3 33.3 27.8 24.1数 据来源：中国 平安公 司公告、开源 证券研 究所0%20%40%60%80%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H12023Q3银 保渠道新 业务保 费占比（%）中国人寿 中国平安中国太保 新华保险-100%0%100%200%300%400%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 2023Q3银 保渠道新 单保费 同比（%）中国人寿 中国平安中国太保 新华保险数 据来源：各公 司公告、开源 证券研 究所 数 据来 源：各 公 司公 告、开 源 证券 研 究所图11：上 市险企 银保新 单2023 年 增速 较快2.1需求侧：居民预防性储蓄需求有所提升，“保险+”服务直击客户需求提升触达及转化率居民 储蓄 意愿 疫情 后 整体上 移：2020Q1受 新 冠疫情 影响，我 国居 民 预防性 储蓄 需求 有所 提 升。长 期看，老 龄化 或 进一 步提升养老储蓄需求，带动储蓄型保险产品销售。“保险+”不 断升 级，低频 向高 频转 化对 接 客户 需 求：上市 险企 不 断打 造“保险+”服 务 体系，将低 频的 保险 触 达转 变 为 高频的服务触达，一方面与保险主业结合实现风险减量，另一方面满足客户服务需求，增加客户黏性并提升转化率。图12：2020Q1 后 我 国居 民 储蓄 需 求有 所 提升图13：中国 平安不 断打造“保险+”服务 体系负债端2024 年 展 望：供 需 改善 趋 势 有望 延 续，NBV 同 比 有望 超 预期30%40%50%60%70%80%90%城 镇储户消 费、储 蓄、投资 意愿（%）更多储蓄 储蓄+投资 中线：50%数 据来源：中国 人民银 行、开 源证券 研究所资 料 来 源：中国平 安业绩 推介PPT2.1数 据来源：各公 司公告、开源 证券研 究所供需改善趋势持续背景下，NBV同比有望超预期供 需 两端2024 年 均有 望实 现 持 续改善，我 们预 计上市 险企2024 年 仍有 望实现NBV 同 比双 位数 增长：中国 人寿+7.7%、中国 平安+13.3%、中国太保+15.6%。表7：预 计上市 险企2024 年NBV 同 比仍能 实现较 好增长负债端2024 年 展 望：供 需 改善 趋 势 有望 延 续，NBV 同 比 有望 超 预期NBV（百万元）2022Q1 2022H1 2022Q3 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q3 2023E 2024Q1E 2024E中国人寿 25,745 36,004 30,864 38,511 17,768 41,469 中国平安 12,589 19,573 25,848 28,820 13,702 25,960 33,574 35,217 15,834 40,705 中国太保 3,406 5,596 7,548 9,205 3,971 7,361 10,328 11,147 4,588 12,635 新华保险 2,112 2,423 2,474 YOY 2022Q1 2022H1 2022Q3 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q3 2023E 2024Q1E 2024E中国人寿-14.3%-13.8%-15.4%-19.6%7.7%19.9%14.0%7.0%19.6%7.7%中国平安-33.7%-28.5%-26.6%-24.0%8.8%32.6%29.9%22.2%15.6%15.6%中国太保-45.3%-37.8%-31.4%16.6%31.5%36.8%21.1%15.5%13.3%新华保险-48.4%-59.5%17.1%2.2权益市场下跌叠加新旧准则切换，共同拖累上市险企归母净利润：归母净 利润 同比 承压 主 要受到 权益 市场 波动 影 响以及 新旧 准则 切换 影 响。2023 年前3季 度沪 深300指 数累 计下 跌4.7%。2023年新金融 工具 准则 切换，但并未 对2022 年同 期数 据进行 可比 重述，结 合 此前股 票资 产多 数归 类 于可供 出售 金融 资产，造成较高基数，导致多数上市险企归母净利润同比承压。中国平安主要系资管板块受权益市场拖累归母净利润。表8：2023年前3 季 度沪深300 指 数下 跌4.7%资产端2023 年 回 顾：股 债 承压，新 准则 下 拖累 利 润沪深300 指数 2023Q1 2023 单Q2 2023 单Q3 2023前2 季度 2023 前3 季度涨 跌 幅（%）4.63-4.86-3.46-0.75-4.70-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000前3 季 度归母 净利润（百万元）2022Q3 2023Q3 同比数 据来 源：各 公 司公 告、开 源 证券 研 究所 数 据来 源：各 公 司公 告、开 源 证券 研 究所-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%(5,000)-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000单3 季 度归母 净利润（百万元）2022 单Q3 2023 单Q3 单季度同比图14：上市 险企2023年前3 季 度归母 净利润 同比承 压 图15：上市 险企2023年单3 季 度归母 净利润 同比承 压数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所2.2数 据 来 源：Wind、开源 证券 研 究所国债收益率下行拖累投资收益率，展望看宏观经济复苏利于投资端修复10年期国债收益率自2021年起呈现下行趋势，拖累险企新增资产及到期再配置资产收益率，拖累险企投资收益率。展望2024年，宏观经济复苏利于长端利率以及权益市场修复，有望提振险企长期投资收益率及当期利润表现。图16：10 年 期国债 收益率 呈现下 行趋势图17：净投 资收益 率受国 债下行 影响有 所下降数 据来源：各公 司公告、开源 证券研 究所资产端2023 年 回 顾：股 债 承压，新 准则 下 拖累 利 润3.03.54.04.55.05.56.06.5净 投资收益 率（%）中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险2.02.53.03.54.04.55.02018-01-05 2019-01-05 2020-01-05 2021-01-05 2022-01-05 2023-01-0510年期 国 债收 益 率（%）10 年 期 国债收益率 750天 均线2.2数 据来源：各公 司公告、开源 证券研 究所注：中 国平 安2023Q3 数 据 为综合 投资收 益率。调降投资假设对EV 影响有限，关注险企应对策略 近3 年 长 端 利 率 下 行 叠 加 权 益 市 场 波 动，险 企 投 资 收 益率有所下 降。若 上市 险 企下 调50BP 投资收益 率 假设，风险贴现率下调100BP，对险企EV折价幅度在5%左右。长期看，应对 预 期投 资收 益率 下 降险 企 可从 两方 面应 对：（1）负 债 端：供 给 侧 转 型 带 动 产 品 结 构 优 化，分 红 型、保 障 型 产 品 占 比 提 升；（2）资 产 端：优 化 偿 付 能 力 要 求及财务考核要求，提权权益配置灵活性。图18：上市 险企近3 年 投资收 益率承 压表9：投 资收益 率假设 下调50BP（1:2）对上 市险企EV 影 响在-4.6%至-5.4%区间数 据来源：各公 司公告、开源 证券研 究所资产端2023 年 回 顾：股 债 承压，新 准则 下 拖累 利 润投资收益率下降50BP-EV变动幅度 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 1:1下调50BP-EV 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1中国人寿-9.0%-8.7%-8.8%-8.5%-9.0%-9.1%中国人寿-6.5%-6.4%-6.5%-6.3%-6.8%-7.0%中国平安-3.3%-3.5%-4.4%-4.6%-5.0%-5.1%中国平安-3.3%-3.5%-4.4%-4.6%-5.0%-5.1%中国太保-7.8%-7.7%-7.2%-7.1%-7.5%-7.7%中国太保-5.9%-5.8%-5.4%-5.5%-5.9%-6.1%新华保险-7.8%-7.6%-7.8%-8.0%-8.7%-9.0%新华保险-5.7%-5.7%-5.9%-6.2%-6.9%-7.2%风险贴现率下降50BP-EV变动幅度 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 1:2下调50BP-EV 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1中国人寿 2.5%2.3%2.3%2.1%2.2%2.1%中国人寿-15.0%-15.5%-16.4%-17.1%-4.7%-4.8%中国平安-3.3%-3.5%-4.4%-4.6%-5.0%-5.1%中国平安中国太保 2.0%1.9%1.7%1.7%1.6%1.6%中国太保-13.6%-14.0%-14.3%-14.9%-4.3%-4.6%新华保险 2.1%1.9%1.9%1.8%1.8%1.8%新华保险-16.1%-17.1%-18.3%-19.8%-5.1%-5.4%投资收益率下降50BP-VIF变动幅度 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 1:1下调50BP-VIF 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1中国人寿-17.5%-17.8%-18.7%-19.2%-20.2%-20.6%中国人寿-12.7%-13.1%-13.8%-14.4%-15.4%-15.8%中国平安-11.0%-11.2%-10.3%-11.1%-12.5%-13.1%中国平安-11.0%-11.2%-10.3%-11.1%-12.5%-13.1%中国太保-15.5%-15.9%-16.0%-16.6%-17.2%-18.1%中国太保-11.6%-12.0%-12.1%-12.7%-13.6%-14.4%新华保险-18.2%-19.0%-20.2%-21.7%-24.7%-26.4%新华保险-13.3%-14.1%-15.3%-16.8%-19.6%-21.1%风险贴现率下降50BP-VIF变动幅度 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 1:2下调50BP-VIF 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1中国人寿 4.8%4.8%4.9%4.8%4.8%4.8%中国人寿-7.9%-8.3%-8.9%-9.6%-10.6%-11.0%中国平安-11.0%-11.2%-10.3%-11.1%-12.5%-13.1%中国平安中国太保 3.9%3.9%3.9%3.9%3.7%3.7%中国太保-7.7%-8.1%-8.2%-8.8%-9.9%-10.7%新华保险 4.9%4.9%4.9%4.9%5.1%5.2%新华保险-8.4%-9.3%-10.3%-11.9%-14.4%-15.9%投资收益率下降50BP-NBV变动幅度 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 1:1下调50BP-NBV 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1中国人寿-15.1%-16.3%-16.9%-18.8%-23.6%-27.7%中国人寿-9.7%-11.3%-11.8%-13.7%-18.2%-21.6%中国平安-4.6%-6.2%-8.6%-10.4%-11.9%-14.1%中国平安-4.6%-6.2%-8.6%-10.4%-11.9%-14.1%中国太保-13.0%-13.6%-12.0%-15.2%-22.6%-29.0%中国太保-8.1%-8.9%-7.3%-10.9%-17.8%-23.4%新华保险-11.4%-14.0%-18.2%-24.8%-48.5%-65.9%新华保险-6.9%-9.1%-12.7%-18.0%-38.8%-56.5%风险贴现率率下降50BP-NBV变动幅度 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 1:2下调50BP-NBV 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1中国人寿 5.4%5.1%5.1%5.1%5.3%6.1%中国人寿-4.4%-6.2%-6.7%-8.7%-12.9%-15.5%中国平安-4.6%-6.2%-8.6%-10.4%-11.9%-14.1%中国平安中国太保 4.9%4.7%4.7%4.3%4.8%5.6%中国太保-3.2%-4.1%-2.6%-6.6%-13.0%-17.7%新华保险 4.5%4.9%5.5%6.8%9.7%9.4%新华保险-2.5%-4.1%-7.1%-11.2%-29.1%-47.2%2.03.04.05.06.07.08.09.0上 市险企总 投资收 益率中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 5%假设注：中 国平 安投资 收益率 与风险 贴现率 数据为 同步下 调50BP，未分 拆。2.3财险保费增速稳定，综合成本率受大灾及出行恢复影响有所回升 前3 季 度 财 险 保 费 同 比：太 保 财 险+11.8%、人保财险+7.5%、平 安 财 险+1.8%，其 中 车 险 保 费 同 比 相 对 稳 定：平 安 财 险+6.2%、人 保 财 险+5.5%、太 保 财 险+5.5%，非车险预计受意健险以及农险增速影响，同比增速逐季放缓。综合成本率受台风等大灾以及出行率恢复推升出险率影响逐季上升。图20：上市 险企2023年前3 季 财险保 费保持 较好增 长财 产 险：2023 年 受 大灾 及 出行 率 恢 复拖 累COR-10%-5%0%5%10%15%20%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q3财 险保费同 比增速平安财险 太保财险 人保财险-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q3车 险保费同 比增速平安财险 太保财险 人保财险-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q3非 车险保费 同比增 速（%）平安财险 太保财险 人保财险数 据来源：各公 司公告、开源 证券研 究所 数 据来源：各公 司公告、开源 证券研 究所 数 据来源：各公 司公告、开源 证券研 究所92%94%96%98%100%102%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q3综 合成本率（%）中国平安 中国太保 中国人保图21：头部 险企2023年前3 季 车险保 费同比 稳定 图22：平安 财险2023年前3 季 非车险 保费同 比逐季 下降图19：上市 险企2023Q3 受 大灾影 响综合 成本率 有所回 升2.3数 据来源：中国 人保公 司公告、开源 证券研 究所注：2023 年 赔付数 据为线 性外推 预测值。展望2024年，财险承保端有望企稳，资产端或提供利润弹性2023年财 险板 块受 大 灾及出 行率 恢复 影响 拖 累承保 利润，2024 年出 行率影 响减 弱，大灾 频 率若有 所减 弱利 于财 产 险承保端利润表现；权 益市 场波 动拖 累2023 年 中国 财险 净利 润，前3 季度 投 资利润83.8 亿元、同比-35.4%，单3 季度 亏损16.7亿元，2024 年宏观经济复苏利好权益市场，有望增强2024年中国财险利润弹性。图23：预计2023 年 中国财 险赔付 净额同 比增速 将高于2022 年 图24：2023 年 上半 年人保 财险车 险赔付 率较2022 年 有 所上升50%55%60%65%70%75%80%85%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1赔付率（%）车险 农险0%5%10%15%20%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E已 发 生 净赔 款（亿 元）已发生净赔款（亿元）同比-右轴数 据来源：中国 人保公 司公告、开源 证券研 究所财 产 险：2024 年 财 险承 保 端有 望 企 稳，资 产端 或 提 供利 润 弹性2.4数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所当前估值及持仓仍处低位 上市险企近3 年静态PEV 估值分别处于：中国人寿25.3%、中国平安11.0%、中国太保31.1%、新华保险26.6%、中国人保16.2%分位数；保险股持仓仍然不高，整体持仓处于47.3%分位数。表10：预计2023 年 中国财 险赔付 净额同 比
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