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敬请参阅最后一页特别声明 1 白酒板块：从 23Q3 业绩兑现结果来看，五粮液、老窖、古井、迎驾等酒企均兑现了超预期的业绩，茅台在近期亦 公告披露飞天出厂价提升 20%，可以看到酒企在当前行业环境下仍然持续突破桎梏更上台阶，也印证了白酒商业模式的优异性，以及对于酒企、对于渠道而言抗风险能力已不可同日而语。我 们 认 为需 重视 酒企 当前 的“势”，顺 势而 为 会助 推酒 企打 破所 谓单 品天 花板、市 场天 花板、集 中度 天花 板等 枷锁，名 酒 化 趋势 仍会 持续 推进。当前 时代 更迭 中信 息化、高效 化等 工具 使得 酒企 间营 销模 式的 壁垒 消弭，目前 会更 考 验 动作落实的精细化、厂商关系的平稳性等细节要素。1）营 收端：23Q3 高端酒与区域酒增速接近且明显优于次高端酒，高端酒&区域酒的增速波动较缓而次高端波动较 高，主要系强品牌力 or 强渠道力 or 根据地市场的需求稳态赋予其一定的抗波动性。2）利 润端：23Q3 板块整体实现归母净利 352 亿元，同比+17.7%，高于同期营 收端 15.3%的增速，板块层面仍延续了一定的利润弹性。分子板块来看，区域酒（+18.6%）高端酒（+18.0%）次高端（+15.2%）。3）回 款端：23Q3 末环比23Q2 末时板块整体预收款环比+53 亿略 有提 升。若考 虑 合同 负债&营业 收入，茅台、老 窖、洋河、金徽、伊力 特等 增速 会高 于表 观营 收增 速；双节 后多 数全 国名 酒&区域型龙头酒企基本已经完成全年回款任务。4）预 期端：强势能酒企伴随超预期、超业绩的兑现，市场普遍提升了对于 23、24 年的业绩预期，例如茅台、老窖、汾酒、古井、今世缘、迎驾等。5）估 值 端：目前 白酒 板块 PE-TTM 约 27.4X，位于 近 3 年 1.3th 分位，估值 已经 处于 近年 来底 部区 域。茅台、古井 24年 Forward PE 约 25X，其余基本在 15-20X 左右。建议后续着重观察酒企对于后置化的费用&奖励等兑付情况，首推高端及赛道龙头，关注区域强势品种及次高端标的。啤酒板块：从三季报披露来看，燕京利润超预期（超在管理费率大幅改善）、青啤扣非符合预期（ASP 超预 期、但 吨 成本略 不及 预期）、重 啤略 低于 预期（ASP、吨成本改善略不及预期）。1）量：燕京、珠江、重啤 Q3 销量预计有低到中个位数增长，华润下滑约 8%，青啤-11%，主要 系高 基数+今年 天气 差。各家的区别更多是来自去年各地区疫情存在差异、基数不同，燕京改革逻辑导致销量有。2）价：增速延续 Q2 趋势，部分公司甚至实现加速（Q3 吨价增速青啤+7.5%、燕京+4.1%、珠江+4.4%、华 润中 低 个 位数、百威+8.9%），这 印证 了啤 酒升 级具 备强 韧劲，高 端占 比仍 在加 快提 升（Q3 U8+近 30%、喜力 40%）。去 年 Q3 由于天气 炎热，有大 量出 于解 渴需 求的 低价 啤，今年 高端 餐饮、夜场 需求 得到 恢复，但天 气差 导致 低 价啤 掉量，结构 进 一步提 升。重啤 Q3 吨价不及预期系销量增长中大量来自中低端疆内乌苏，1664 个位 数下 滑、疆外 乌苏 接近 两位 数下 滑，疆外重点市场乌苏仍在调整期。3）吨 成本 红利 释放 需要 给予 更多 时间（Q3 青啤+2.4%、燕京+3.7%、珠江+2.9%、百威+6.7%），增 幅对 比Q2 改善 不 明显（甚 至有 恶化），因为 低价 包材 虽投 入使 用，但销 量乏 力导 致固 定摊 销增 加，结构 升级 也会 导致 原材 料成 本提 升。燕京今年卓越管理体系建设、规范子公司生产过程，导致成本压力比其他家加重。4）销 售费 率因 为疫 后旺 季促 销、周年 庆活 动等 而略 增，但仍 在合理范围，证明竞争格局并未 恶化。投资建议：三季 报已 落地，负面 因素 出清，Q4 行业 进入 低基 数（去 年销 量普 遍下 滑大 个位 数乃 至双 位数），24 年大麦、包材均有望改善，成本预期更乐观，部分公司吨成本有望步入下行阶段。宏观经济下行风险，区域市场竞争风险，食品安全问题风险。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 白酒板块：业绩兑现不乏亮点，强势品牌持续突破桎梏.4 酒企营收稳健增长，分化中谋定而动.4 名酒回款顺畅，关 注渠道预期变动及年末经销商大会催化.12 龙头提价迎催化，板块估值性价比较高.16 啤酒：高基数下销量承压，吨价再次印证升级韧劲.23 销量：高基数+洪水天气+需求疲软，销量同比承压.23 吨价：增 速基本延续 Q2 趋势，青啤、百威明显加速.24 吨成本：同比增幅对比 Q2 改善不明显，部分公司加大.25 盈利能力：Q3 毛销差分化、管理效率优化，净利率保持提升.26 未来展望：24 年大麦、包材成本均有望改善，估值安全边际高.27 风险提示.27 图表目录 图表 1：23Q1-Q3 白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速.4 图表 2：2017Q12023Q3 白酒板块营收（亿元）及同比增速.7 图表 3：2017Q12023Q13 白酒板块分子板块营收（亿元）及同比增速.7 图表 4：2017Q12023Q3 白酒板块归母净利（亿元）及同比增速.7 图表 5：2017Q12023Q3 白酒板块分子板块归母净利（亿元）及同比增速.7 图表 6：23Q1-Q3 白酒板块分价格带重点标的归母净利（亿元）及同比增速.7 图表 7：23Q3 白酒板块分子板块重点标的归母净利率及毛利率梳理.8 图表 8：白酒板块重点标的产品价格带分布预测.9 图表 9：2017Q12023Q3 白酒板块归母净利率及毛利率.10 图表 10：2017Q12023Q3 白酒板块分子板块毛利率.10 图表 11：白酒板块分子板块重点标的 23Q3 费用率梳理.10 图表 12：白酒板块分子板块重点标的 23Q1-Q3 费用率梳理.11 图表 13：2017Q12023Q3 白酒板块分子板块毛销差.12 图表 14：2017Q12023Q3 白酒板块分子板块营业税金及 附加占比.12 图表 15：酒企双节普遍推行品牌曝光营销活动.12 图表 16：白酒板块分子板块重点标的 23Q3 预收款梳理（单位：亿元）.12 图表 17：白酒板块分子板块重点标的销售收现情况梳理（单位：亿元）.13 图表 18：2017Q12023Q3 白酒板块分子板块应收款梳理(单位：亿元).14 图表 19：白酒板块分子板块重点标的经销商数量及单经销商体量.14 ZXEVuNqNoNnMqOoNrMtMmN7NaO6MnPqQtRoNlOnMrQjMmMqP6MqQuMNZrNoRxNmOpR行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 20：白酒板块重点标的 23 年 Wind 一致预期及变化情况.15 图表 21：白酒板块重点标的 24 年 Wind 一致预期及变化情况.16 图表 22：2020 年至今 SW 白酒收盘价及成交额（亿元）.16 图表 23：2015 年至今白酒板块 PE-Bands.17 图表 24：23Q3 基金重仓持股情况梳理.17 图表 25：2006 年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况.18 图表 26：2010 年至今高端酒基金重仓持股占流通股比.18 图表 27：2010 年至今次高端酒基金重仓持股占流通股比.18 图表 28：2010 年至今地产酒基金重仓持股占流通股比.19 图表 29：2010 年至今其他酒基金重仓持股占流通股比.19 图表 30：白酒板块重点标的年初至今北上持股情况.19 图表 31：茅台 PE-TTM 与美债收益率呈反向波动.20 图表 32：2022 年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）.20 图表 33：2022 年至今普五&国窖批价走势（元/瓶）.20 图表 34：2020 年至今品味&汾酒青花系列批价走势.21 图表 35：2020 年至今主流酱酒产品批价走势.21 图表 36：白酒板块重点标的盈利预测.22 图表 37：全国规模以上企业啤酒历年产量及增速（%）.23 图表 38：各家啤酒 23 年单月销量增速对比.23 图表 39：啤酒重点酒企量价拆分.23 图表 40：啤酒龙头高端 化进度及中长期规划.24 图表 41：啤酒龙头吨成本对比.25 图表 42：啤酒重点公司 23Q1-3 利润率和费用率.26 图表 43：啤酒重点公司 23Q3 利润率和费用率.26 图表 44：重点啤酒酒企估值表.27 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 自 Q2 业绩 兑现 后，基本 面延 续了 此前 的弱 复苏 态势，双节 动销&秋糖反馈亦如此前预期般平稳，实质 上市 场对 于板 块业 绩兑 现的 预期 有所 回落，特别 是节 后对 各个 酒企 业绩 的传 闻甚嚣尘上。从最终呈现结果来看，五粮液、老窖、古井、迎驾等酒企均兑现了超预期的业绩，茅台在近期亦公告披露飞天出厂价提升 20%，可以 看到 酒企 在当 前行 业环 境下 仍然 持续 突破 桎梏更上 台阶，也印 证了 白酒 商业 模式 的优 异性，以及 对于 酒企、对于 渠道 而言 抗风 险能 力已不可同日而语。我们认为需重视酒企当前的“势”，顺势而为会助推酒企打破 所谓单品天花板、市场天 花板、集中 度天 花板 等 枷锁，名酒 化趋 势仍 会持 续推 进。当前 时代 更迭 中信 息化、高效 化等工具使得酒企间营销模式的壁垒消弭，目前会更考验动作落实的精细化、厂商关系的平稳性等 细节 要素。建议 持续 关注 强势 品牌 的配 置价 值，以及 对当 前虽 弱势 但提 升空 间明 确的区域、场景受益逻辑。酒 企 营 收稳 健增 长，分化 中谋 定而 动 整体而言，23Q3 白酒板块整体实现营收 945 亿元，同比+15.3%，相较于 23Q2 17.7%的增速环比有所回落，主要与 22 年同期分季度间基数差异相关，计算较 19 年同期 CAGR 可得23Q3/23Q2 分别为 14.8%/12.8%，环比仍有所提升。整体板块 23Q3 业绩兑现略超此前市场预期&情绪，强势能标的&龙头标的业绩可圈可点，特别是秋糖后市场上曾多次传闻主流酒企 23Q3 业绩或有下调风险，使得情绪较为承压。分子板块而言，23Q3 高端酒与区域酒增速接近且明显优于次高端酒（高端酒（+16.2%）区域 酒（+16.2%）次 高端（+9.6%）；23Q1-Q3 趋势基本与单 Q3 趋势 一致，高端 酒&区域酒的增速波动较缓而次高端波动较高，主要系强品牌力 or 强渠道力 or 根据地市场的需求稳态赋予其一定的抗波动性。泛全国化的次高端酒企往往容易忽视 根据地市场的建设，即在点和面的抉择上更偏向于先铺面而非先固点，从而导致业绩的高波动性，但也侧面表明渠道经销商在历史的品牌代理更迭过程中多少仍存对新品牌代理的诉求，如何让渠道信服、稳固地去保持品牌聚焦是酒企后续核心竞争力的构建重点。图表1：23Q1-Q3 白酒板块重点标的营业 收入（亿元）及同比增速 分类 公司名称 23Q1 YOY 23Q2 YOY 23Q3 YOY 23Q1-Q3 YOY 高端 贵州茅台 388 20%308 22%337 14%1033 18%五粮液 311 13%144 5%170 17%625 12%泸州老窖 76 21%70 30%73 25%219 25%合计 775 17%522 18%581 16%1877 17%次高端 山西汾酒 127 20%63 32%77 14%267 21%酒鬼酒 10-43%6-32%6-37%21-39%舍得酒业 20 7%15 32%17 8%52 14%水井坊 9-40%7 2%21 21%36-5%合计 165 6%91 22%121 10%377 11%区域酒及其他 洋河股份 150 16%68 16%84 11%303 14%古井贡酒 66 25%47 27%46 23%160 25%今世缘 38 27%22 31%24 28%84 28%口子窖 16 21%13 34%15 5%44 18%迎驾贡酒 19 22%12 29%17 22%48 23%金徽酒 9 27%6 21%5 48%20 29%伊力特 7 19%5-6%4 144%16 26%顺鑫农业 41 5%21-19%26 0%88-3%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 分类 公司名称 23Q1 YOY 23Q2 YOY 23Q3 YOY 23Q1-Q3 YOY 老白干酒 10 10%12 10%16 13%38 11%天佑德酒 4-6%3 53%3 44%9 19%金种子酒 4 25%3 31%3 43%11 32%合计 365 17%213 16%244 16%822 17%白酒板块合计 1305 16%826 18%945 15%3076 16%来源：Wind，国金证券研究所 今年双节备货基本在节前已经完成，从双节渠道反馈来看，白酒动销分化的态势在Q3 仍然延续：1）从区域分布来看：相对而言山西、四川、安徽等地动销普遍恢复较优，从根源来看 与当地的经济景气度也息息相关，例如安徽招商引资氛围较优、新能源产业链在当地也有所布局，因此 徽酒 的动 销反 馈持 续有 超预 期表 现；而山 西则 受益 于相 对景 气的 煤炭 经济，整体优势区域双节动销我们预计增速在双位数及以上。相较 而言，华北、河南 等地 的动 销反 馈会 相对 较弱，甚至 部分 区域 会反 馈动 销尚 不及 往年。后续我们仍建议着重关注目前动销 恢复 斜率较低的 区域，景气 恢复 具备 确定 性，部分 区域的宏观政策倾斜也较为明朗，例如近期 新疆自贸试验区挂牌成立，包括 前期 1 万亿特别国债增发等。市场会疑虑如地方基建等工程开工是否只会利好于相对低价位的光瓶酒，但其实政策倾斜会驱动区域内整体财政氛围转暖，从政务、商务再传导至大众消费，实质上大众消费的广泛升级会略后于政商需求的释放，区域内循环势能的释放不容忽视，本身在区域经济恢复较弱时市场对酒企业绩释放的预期就较低。2）从价位分化来看：根据双节动销反馈，普遍动销层面大众酒高端酒次高端酒，主要于场景的分化修复有关。今年聚饮、宴席需求释放较佳，因 此大众价位酒水实质上享受了该部分修复的红利，普遍动销反馈在双位数及以上；高档酒需求韧性相对较强，况且今年相较去年价格端有所回落、产品性价比凸显，因此动销端表现仍较为稳定；次高端修复斜率 仍较 低，对于 次高 端宴 席用 酒也 基本 集中 于头 部的 优势 品牌 如剑 南春，但后 续商 务需求恢复的主基调仍建议把握，回补性需求在明后年会缺失该部分红利。整体 而言，品牌 集中 度在 分化 中仍 持续 提升，强势 品牌 仍在 逐步 完善 价位 布局，例如 期内茅台新推出 汉酱（匠心传承）定位在 600 元+价位，这其实也是头部品牌前期扩建产能逐步落地投产后的趋势所为。具体分子板块标的 23Q3 的分价位/分产品表现如下：高端酒 1）贵州茅台：分产 品看，23Q3 茅台酒/系列 酒分 别实 现营 收 279.9/55.2 亿 元，同比+14.6%/+11.7%，系列 酒增 速趋 缓预 计与 茅台 1935 投放 控速 有关，部分 市场 反馈 近期 批价底部回升至980 元左 右。节后 短期 飞天 伴随10 月配额到货批价有所回落，散瓶低点在2660元左右，近期在集中到货后批价已回升。此外，公司发布公告披露 自 2023 年 11 月 1 日起上调 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂 价格，平均 上调 幅度 约为 20%。我们认为提价的意义主要在于：1）直接 增厚 茅台 营收与利 润。我们 测算 预计 涉及969 元部分的占飞天中量占比预计高于50%，其余 主要 为非 标、低度 等产 品。考虑 20%的提价幅度&茅台酒占整体营收比例约 85%左右，预计 提价 幅度 对营收增厚幅度在 5%左右。剔除 消费 税&企业 所得 税，我们 预计 利润 端增 厚幅 度会 略高 于营 收端约大个位数。2）茅台估值中市场化因素提升，带动估值中枢上移。2）五粮液：公司长期积累下在消费者中品牌认知水平高，因 此每逢旺季渠道出货均较 为顺畅，双节 我们 预计 普五 动销 仍实 现双 位数 左右 增长，目前 渠道 库存 也 在 1 个月左右 较为良性。此外，1618、低度 五粮 液均 有扫 码开 瓶红 包政 策，部分 区域 反馈 动销 同比 有明 显提升。对于 系列 酒层 面，渠道 反馈 今年 五粮 春等 也加 大了 渠道 政策 力度，结合 区县 市场 宴席高景气动销亦有明显提升。3）泸州老窖：对于 23Q3 产品结构，考虑 8 月高度国窖打款价 960 元提升至 980 元+节奏上 23H1 腰部产品较慢预计 Q3 有所加速（窖龄/特曲 60 在节前基本已完成回款），我们预计表观价增仍持续但幅度有所收窄，但 Q3 预计国窖增速仍优 于整体增速，腰部产品中特曲 60 版表现占优。从动销层面来看，高度表现受益于基地市场西南区域动销较优，预计整体动销表现会略好于低度，华北地区整体动销恢复节奏较弱。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 次高端酒 1）山西汾酒：分产品来看，表观 Q3 中高价位酒/其他酒分别实现营收 58.0/19.1 亿元，中高价位酒占比 75%，内部 结构 预计 有所 弱化（23Q1-Q3 青花系列同比增长 25-30%，环比23H1 增速 略有 放缓；腰部 巴拿 马、老白 汾 23Q1-Q3 同比增长 25-30%，环比 增速 有所 提升；玻汾延续 23H1 增长 态势）。青花系列主要系公司 Q3 起对批价进行较强管控，因此在投放上有 所调 控，省外 部分 市场 渠道 反馈 甚至 有缺 货情 况，整体 库存 也属 较低，批价 已然 上行成效也较为显著。2）舍得酒业：分产品看，23Q3 中高档/普通酒分别实现营收 13.9/1.8 亿元，同比+3.5%/+20.7%。Q3 毛利率同比-4.0pct，一方 面系舍之道、沱牌 T68 等增速相对较高，另一方面考虑到全年夜郎古目标盈利下半年相较上半年会有所起量但该部分毛利率较低，品味等基本保持与整体近似增速。3）酒鬼 酒：公司23Q3 毛利率下滑6.0pct 至75.7%，营业 税金 及附 加占 比同 比提 升6.7pct，除却节奏因素外我们预计与公司产品结构变化亦相关。其中：1）渠道反馈对于内参公 司并未有较强催回款、压货等行为，高价位产品恢复斜率预计较缓；公司近期已推出内参（甲辰版），明确 核心 单品 运作&促开 瓶、聚焦 打造 省内 大本 营市 场，战略 明确 后改 革有 望加 速；2）红坛在婚宴市场上营销持续破圈，渠道动销反馈相对较好，内品预计也受益于宴席 市场高景气；3）湘泉 在上 半年 营收 大幅 下滑 后，9 月新品湘泉王上市，百元价位应时而动。4）水井坊：从回款结构上看，预计八号占比有所提升，主要系期内出厂价有所提升、回款积极性高，而井台动销相对较弱。结构变化对应表观 Q3 高档/中档 分 别 实 现营 收19.8/0.5 亿元，同比+20%/+74%，毛利 率分 别-0.2pct/-2.2pct 至 85.1%/65.0%，其中 中档酒高增预计与天号陈逐渐区域铺设相关；整体 Q3 销量+29%，吨价-7%，带动毛利率同比-0.7pct 至 83.7%。公司亦反馈 臻酿八号依然保持强劲的增长势头，消费降级和酱酒品牌价格带下沉加剧 500-1000 元价格带的竞争，导致井台和典藏表现相对疲软。区域酒 1）洋河股份：Q3 收入+11%（水晶梦表现较好、梦 6+环比 改善），公 司根 据实 际动 销、库存 合理控制节奏。Q1-3 预计天、水晶梦保持双位数以上增长、海、梦 6+承压，省外普遍两位 数增 长（江 西、湖北、湖南 表现 优异，河南、山东 亦有 优化）。Q3 毛销差同比-2.7pct，主要系产品结构下行+疫后恢复费投（中秋扫码活动中奖人次达 621 万，奖项发放总价值超 1.52 亿）。2）今世缘：Q3 特 A+/特 A/A 类实现收入同比+24%/40%/27%，淡雅、单开继续保持高两位数增 长、四开 增速 略低 于对 开（两 者都 是 20%多）、V 系低基数下高增，高沟放量（收入占比从去年的 0.3%提至 1%）。单 Q3 基地市场淮安、南京+28%/18%，淮安市占率加快提升，南京稳健增长；苏南、苏中同比+27%、38%，苏中继续保持领先增速，省外+40%（6K 从 6月起开始招商铺货）。Q3 毛利率同比+1.1pct，系产 品结 构在 升级；销售 费率 同比+4.5pct，系广宣费增加+原先由商家兑付的一部分 b 端扫码费今年改为公司直接用现金兑付。3）古井 贡酒：预计 销售 口径 下 Q1-3 古 20 因商务受限增速放缓至 20%左右、古 16 受益 于宴席实现 50%增长、古 8 超 30%、古 5+献礼合计增长 20%左右。Q1-3 省内增长快于整体，并超额完成任务目标；省外浙江、河北、江西增速或超 30%、江苏增长回落至双位数（古20 占比偏高、受损重+窜货 影响），期 末合 同负 债环 比+2.9e。Q3 毛销差预计+4.7pct，结构在升级、费投模式也在重规划&降随量。4）迎驾贡酒：Q3 中高档/普通收入同比+30%/5%，中高档占比同比+3.9pct，洞 藏增 速 超40%、金银星双位数左右增长，洞 9、洞 16 增速快于 40%。Q1-3 预计洞藏增速约 40%，洞9 约 50%、洞 6 约 30%，洞 16 超 40%。Q3 省内/省外收入同比+30%/12%，合六淮优势继续强化，淮北、安庆、芜湖、滁州也有不错表现。5）金种 子酒：Q3 白酒 同比翻倍以上增长，高/中/低端收入环比 Q2+78%/-15%/-5%，馥 20于 6 月上市，Q3 铺货上量带动高档环比增长；头号种子、馥 7/9 二季度为终端首轮铺货，Q3 新品 提货 平稳，进入 首轮 铺货 后的 培育 期。此外，新品 上市、底盘 产品 改版 等涉 及 sku较多，包装物供应商供货未能完全跟上生产、铺货节奏，也影响了部分产品 Q3 供货。6）口子 窖：Q3 高/中/低档白酒收入同比+6%/-22%/-25%，10 年以下表现更好，5 年、6 年保持 稳健 增长。分地 区看，Q3 省内/省外+5%/2%，Q1-3 皖南平均增速在高两位数，皖北 慢于皖南，合肥、六安承压。7）伊力特：23Q3 产品结构明显优化，带动 Q3 毛利率+9.6pct 至50.6%。具体而言，23Q3高档/中档/低档酒分别实现营收 2.83/0.88/0.41 亿元，同比+250%/+29%/+146%，预计系伊力 王高 增带 动（分 渠道 看直 销渠 道 Q3 实现营收 0.89 亿，同比+508%），小老 窖预 计亦 贡行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 献增量（疆内反馈 200 元下大众消费自然动销较优，节后小老窖库存也环比有所提升）。图表2：2017Q12023Q3 白酒 板块 营收（亿 元）及同 比增速 图表3：2017Q12023Q13 白酒 板 块分 子板 块营 收（亿元）及 同比 增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 23Q3 板块整体实现归母净利 352 亿元，同比+17.7%，高于 同期 营收 端 15.3%的增 速，板块层面仍延续了一定的利润弹性。分子板块来看，区域 酒（+18.6%）高端 酒（+18.0%）次高端（+15.2%），高端 酒&区域酒利润增速波动相对较小，而次高端季度间增速波动仍较为明显。图表4：2017Q12023Q3 白酒 板块 归母 净利（亿 元）及同比增速 图表5：2017Q12023Q3 白酒 板块 分子 板块 归母 净利（亿元）及 同比 增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表6：23Q1-Q3 白酒板块分价格带重点 标的归母净利（亿元）及同比增速 分类 公司名称 23Q1 YOY 23Q2 YOY 23Q3 YOY 23Q1-Q3 YOY 高端 贵州茅台 208 21%152 21%169 16%529 19%五粮液 125 16%45 5%58 19%228 14%泸州老窖 37 29%34 27%35 29%106 29%合计 370 20%231 18%262 18%863 19%次高端 山西汾酒 48 30%19 50%27 27%94 33%酒鬼酒 3-42%1-38%1-78%5-51%舍得酒业 6 7%4 15%4 3%13 8%水井坊 2-56%0 509%8 20%10-3%合计 58 14%25 36%39 15%122 18%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400营业收入 同比（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%高端 次高端 区域酒及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600归母净利 同比（右轴）-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%高端 次高端 区域酒及其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 分类 公司名称 23Q1 YOY 23Q2 YOY 23Q3 YOY 23Q1-Q3 YOY 区域酒及其他 洋河股份 58 16%21 10%23 7%102 12%古井贡酒 16 43%12 48%10 47%38 45%今世缘 13 25%8 29%6 26%26 27%口子窖 5 10%3 23%5 8%13 12%迎驾贡酒 7 27%4 59%6 39%17 38%金徽酒 2 10%1 54%0 885%3 28%伊力特 1 37%0 40%1 364%2 64%顺鑫农业 3 214%-4 NA-2 NA-3 NA 老白干酒 1-62%1 19%2 18%4-22%天佑德酒 1-30%0 NA 0 NA 1 6%金种子酒 0 NA 0 NA 0 NA 0 NA 合计 106 20%46 19%51 19%204 19%白酒板块合计 535 19%301 20%352 18%1189 19%来源：Wind，国金证券研究所 从归母净利率的角度来看，23Q3 板块整体归母净利率为 36.1%，同比+0.9pct。其中，高端酒归母净利率为 43.5%，同比+0.9pct；次高端酒归母净利率为 27.1%，同比+1.6pct；区域酒归母净利率为 21.6%，同比+0.4pct。但其 实子 板块 内部 结构 上差 异也 较为 明显，相对而言：1）高端酒基本属于全国化外拓的中后期，或也可谓收获期，利润弹性稳健且持续；2）对于次高端酒企而言，实质上仅汾酒 23Q3 归母净利率同比正增长（+3.7pct），其余 同比均有所下滑，而下滑的驱动因素离不开产品结构相对弱化 or 费用率同比提升。次高端价位目前竞争态势较为激烈，扫码 BC 联动、品鉴会、甚至音乐节综艺代言等都逐步成为标配。3）区域 酒内 部亦 有所 分化，与所 在区 域的 扩容 速率、区域 内竞 争环 境相 关，例如 23Q1-Q3苏酒销售费用率均有所提升，而徽酒龙头古井、迎驾则期内销售费用率有所优化。图表7：23Q3 白酒板块分子板块重点标的归 母净利率及毛利率梳理 分类 公司名称 归 母 净 利率 毛利率 23Q3 YOY（pct）23Q1-Q3 YOY（pct）23Q3 YOY（pct）23Q1-Q3 YOY（pct）高端 贵州茅台 49.2%+1.1 50.2%+0.8 91.5%+0.1 91.7%-0.2 五粮液 31.3%+0.4 36.5%+0.7 73.4%+0.1 75.9%-0.1 泸州老窖 48.4%+1.5 48.2%+1.3 88.6%+0.2 88.4%+1.7 合计 43.5%+0.9 45.5%+0.9 85.8%+0.1 86.0%+0.3 次高端 山西汾酒 30.8%+3.7 35.3%+3.2 75.0%-2.9 75.9%-0.6 酒鬼酒 21.1%-17.3 22.3%-5.5 75.7%-6.0 78.9%-0.9 舍得酒业 23.2%-1.0 24.7%-1.3 74.6%-4.0 75.3%-3.1 水井坊 6.4%-0.6 28.5%+0.5 83.7%-0.7 83.2%-1.5 合计 27.1%+1.6 32.4%+2.0 76.5%-2.9 76.7%-1.3 区域酒及其他 洋河股份 30.7%-0.9 33.7%-0.6 74.9%-1.2 75.8%+1.2 古井贡酒 25.6%+3.5 23.9%+3.4 79.4%+5.7 79.0%+2.6 今世缘 36.7%-0.3 31.5%-0.4 80.7%+1.1 76.3%+1.7 口子窖 23.6%+1.1 30.3%-1.6 77.8%+5.0 75.2%+0.8 迎驾贡酒 29.7%+4.5 34.4%+3.5 73.0%+3.9 71.6%+3.1 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 分类 公司名称 归 母 净 利率 毛利率 23Q3 YOY（pct）23Q1-Q3 YOY（pct）23Q3 YOY（pct）23Q1-Q3 YOY（pct）金徽酒 11.5%+3.1 13.5%-0.2 62.6%+2.1 63.5%+0.9 伊力特 5.8%+5.9 13.9%+3.2 50.6%+9.6 48.5%+2.9 顺鑫农业-19.3%-7.7-3.3%-3.6 22.8%-7.7 29.4%-1.4 老白干酒 9.3%+0.5 10.9%-4.6 66.2%-1.0 66.8%-1.0 天佑德酒 7.3%+3.2 11.3%-1.4 65.5%+6.6 63.7%-0.3 金种子酒 1.0%+38.8-3.2%+13.4 50.0%+30.2 35.8%+6.0 合计 21.6%+0.4 24.8%+0.6 69.2%+1.4 69.3%+2.2 白酒板块合计 36.1%+0.9 38.4%+1.0 80.3%持平 80.4%+0.6 来源：Wind，国金证券研究所 图表8：白 酒 板 块重 点标 的产 品价 格带 分布 预测 来源：各公司公告，国金证券研究所 从毛利率的角度来看，考虑到毛利率指标由于生产成本确认等因素季度间会存在波动，因此主要从 23Q1-Q3 区间范围内来观察。期内高端酒毛利率为 86.0%，同比+0.3pct；次高端酒毛利率为 76.7%，同比-1.3pct；区域酒毛利率为 69.3%，同比+2.2pct。对于高端酒而言，毛利率处于高位后边际吨价提升对毛利率增幅的效能会转弱，预计后续仍平 稳向 上；由于 当前 行业 景气 度恢 复斜 率仍 较弱，次高 端毛 利率 影响 较多，主要 系相 对低价产品动销会占优；区域酒毛利率在期内普遍有所提升，我们认为主要系区域酒的结构升级逻辑与次高端相比底部基础会打得更夯实，而区域升级的大趋势其实仍在兑现，公司战略也普遍以结构优化为主。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%800 元+500-800 元 300-500 元 100-300 元 100 元-行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表9：2017Q12023Q3 白酒 板块 归母 净利 率及 毛利 率 图表10：2017Q12023Q3 白酒 板块 分子 板块 毛利 率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从费用端来看，23Q3 板块整体销售费用率为 11.0%（同比+0.1pct），管 理费 用率 为 5.3%（同比-0.6pct），营 业税 金及 附加 占比 为 15.1%（同比-0.3pct）；23Q1-Q3 板块整体销售费用率为 9.8%（同比-0.2pct），管 理费 用率 为 4.9%（同比-0.5pct），营 业税 金及 附加 占比为 14.7%（同比持平）。从毛销差角度来看，23Q3 高端酒/次高端/区域酒分别为 78.7%/68.2%/48.7%，同比分别-0.3pct/+0.5pct/-0.5pct。其中，次高端 23Q1-Q3 销售费用率同比-3.4pct，主要由于汾酒今年对于渠道费用兑现节奏以及结构进行管控与优化，部分渠道返利预计会在 23Q4 兑现，而酒 鬼酒/舍得销售费用率同比仍有所提升。就管理费用率而言，头部酒企如茅五泸汾洋古井等普遍处于持续优化阶段。整体 而言，今年 可以看到酒企在营销上普遍不遗余力，但 B 端费用持续优化亦是大势所趋。图表11：白 酒 板 块分 子板 块重 点标 的23Q3 费用率梳理 分类 公司名称 销 售 费 用率 管 理 费 用率 营 业 税 金及附加占比 23Q3 对比22Q3（pct）23Q3 对比22Q3（pct）23Q3 对比22Q3（pct）高端 贵州茅台 3.8%+0.7 5.6%-0.9 16.1%-0.6 五粮液 11.2%-0.3 3.8%-0.3 14.9%+0.7 泸州老窖 12.8%-0.8 4.1%-0.8 9.4%+0.2 均值 7.1%+0.4 4.9%-0.7 14.9%-0.2 次高端 山西汾酒 10.6%-5.8 3.8%-0.6 16.0%-1.0 酒鬼酒 36.1%+9.6 5.4%+0.3 22.5%+6.7 舍得酒业 21.5%+2.8 10.9%-2.5 13.5%-2.6 水井坊 12.4%-0.8 3.5%+0.2 15.9%+0.4 均值 13.7%-3.4 4.8%-0.7 16.0%-0.6 区域酒及其他 洋河股份 15.5%+1.5 6.0%-1.2 16.3%+0.1 古井贡酒 28.3%+1.0 6.2%+1.6 14.8%-3.4 今世缘 24.5%+4.5 4.1%持平 20.4%-1.9 口子窖 15.4%+3.3 5.8%+1.8 13.5%-2.3 迎驾贡酒 8.3%-0.5 3.1%-0.2 14.7%-0.1 金徽酒 27.3%+3.9 14.9%-3.8 14.7%持平 伊力特 9.4%+0.8 6.4%-3.3 17.9%+4.5 顺鑫农业 11.7%+0.3 9.1%+0.1 6.9%-0.8 老白干酒 25.4%-1.6 5.8%-2.7 18.5%+2.8 20%30%40%50%60%70%80%90%归母净利率 毛利率50%55%60%65%70%75%80%85%90%高端 次高端 区域酒及其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 分类 公司名称 销 售 费 用率 管 理 费 用率 营 业 税 金及附加占比 23Q3 对比22Q3（pct）23Q3 对比22Q3（pct）23Q3 对比22Q3（pct）天佑德酒 28.7%-7.2 16.0%+0.3 15.0%+1.1 金种子酒 28.5%-8.1 9.0%-3.9 13.2%+4.4 均值 19.0%+1.5 6.3%-0.3 15.2%-0.5 白酒板块平均值 11.0%+0.1 5.3%-0.6 15.1%-0.3 来源：Wind，国金证券研究所 图表12：白 酒 板 块分 子板 块重 点标 的23Q1-Q3 费用率梳理 分类 公司名称 销 售 费 用率 管 理 费 用率 营 业 税 金及附加占比 23Q1-Q3 YOY（pct）23Q1-Q3 YOY（pct）23Q1-Q3 YOY（pct）高端 贵州茅台 3.0%+0.2 5.6%-0.8 15.5%-0.1 五粮液 10.0%-0.6 3.8%-0.2 14.4%+0.4 泸州老窖 11.0%-0.5 3.8%-0.9 10.4%+1.4 均值 6.2%-0.2 4.8%-0.6 14.6%+0.2 次高端 山西汾酒 9.5%-4.3 3.2%-0
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