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行业深度研究 | 文化传媒 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 08 日 。 影投龙头 高经营杠杆， 2018 年有望释放 中国影院 院线 行业 深度研究 证券研究报告 行业深度研究 | 文化传媒 西部证券 2018 年 05 月 08 日 行业 评级 超配 前次评级 评级变动 首次 近一年行业走势 分析师 王艳茹 S0800517050001 021-38584240 wangyanruresearch.xbmail 联系人 李艳丼 S0800117050019 021-38584239 liyanliresearch.xbmail 相关研究 -23%-15%-7%1%9%17%25%2017-05 2017-09 2018-01 2018-05文化传媒 沪深 300 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 票房仍有两倍左右的增长空间。 2017年全国人均观影次数 1.17次， 和 发达国家 的 4次左右相比仍有差距 。我们预计未来票房 能 达到 1,500亿， 还有两倍左右的增长空间。 四五线城市拉动增长 ， 2013-2017年四线城市票房复合增速30%，五线城市票房复合增速 32%，远高于行业平均增速。 影院增速放缓，供需关系改善。 2017年中国影院数量同比增长 11%， 我们预计 2018年影院增速将降至个 位数，平均票价、 上座率、单银幕产出等指标都 将 得到改善。 非票房贡献增大。 非票房收入增速远高于票房， 且利润率高。 2014-2017年上市公司票房 平均增速为 21%，而非票房收入为 43%。电影放映的毛利润率 为 10-15%，卖品 80%左右， 映前 广告一般在 70%以上。 未来非票房业务的利润占比将继续提升 。 影院龙头受益于集中度提升。 影投公司中，万达电影、大地影院、横店影视三强格局已形成。我们认为中国 影院 行业过于分散，随着行业银幕扩张速度放缓，未来几年行业集中度有望得到迅速提升，龙头将受益。 影院经营杠杆高 ，业绩高弹性 。 影院的 经营杠杆系数 在 2-2.5，即收入增加1%，利润增加 2%。影院利润对观影人次的弹性更大，因为观影人次增多还带来卖品和衍生品销售 的 增加，我们测算观影人次增加 1%，利润增加 3%。我们预测 2018年票房整体增速 17%，其中 存量银幕的增速将达到 11-13%，增速接近 2017年的两倍 ，经营杠杆将得到释放。 推荐横店影视和万达电影 。 横店影视和 万达电影 旗下资产联结型 影院数量占比高，经营杠杆较高。 从规模和扩张速度看，万达电影领先；从经营效率看，万达电影和横店影视领先；从地理分布看，横店影视大部分在三四线城市等增速较高的地方。长期来看我们推荐关注受益于三四线城市高增速的横店影视 和 行业龙头万达电影。 风险提示： 产业政策风险，对上游电影制作依赖的风险，票房季节性波动的经营业绩风险，影院选址的风险，快速扩张的风险，新传播媒体竞争的风险 行业深度研究 | 文化传媒 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 08 日 索引 内容目录 票房长期天花板足够高 . 5 票房仌有两倍左右的增长空间 . 5 需求方面，观影人次有较大提升空间 . 5 影院 /银幕增速放缓，供需 关系改善 . 6 未来票房有望达到 1500 亿，四五线城市拉动增长 . 7 非票房业务的毛利润贡献将超过票房业务 . 9 国产片崛起；票房回归理性增长 . 10 市场竞争栺局 . 14 影院在产业链里有较强的话语权 . 14 院线一超，影投三强 . 15 集中度将提升 . 16 影院经营杠杆高， 2018 年有望释放 . 17 影院固定成本占比高 . 17 横店影视和万达电影的影院相关业务占比 较高 . 18 影投上市公司对比 . 20 觃模和扩张速度对比：万达电影领先 . 20 经营效率对比：万达电影和横店影视领先 . 21 地理分布：横店影视大部分在三四线城市 . 23 估值对比 . 25 附彔 . 26 进口片潜在的片单 . 26 其它财务指标对比 . 27 风险提示 . 28 图表目录 图 1：中国电影观众观影人次（亿）及增速 % . 5 图 2：中国城镇人均观影次数（次 /年）及增速 %. 5 图 3：中国电影平均票价（元）及增速 % . 5 图 4： 中国电影票价（ 元）及占可支配收入比例 % . 5 图 5：中国影院数量（家）及增速 % . 6 图 6：中国银幕数量（万块）及增速 % . 6 行业深度研究 | 文化传媒 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 08 日 图 7：单银幕票房产出及增速 % . 6 图 8：单银幕观影人次（次）及增速 % . 6 图 9：平均每家影院银幕数 量及增速 . 7 图 10：影院中大型化 . 7 图 11：中国电影市场票房天花板较高 . 7 图 12： 2013-2017 年不同城市票房复合增速 . 8 图 13： 2015-2017 年不同城市票房占比 % . 8 图 14：映前 广告市场觃模及增速 . 9 图 15：影院广告市场仹额（按覆盖影院数量） . 9 图 16：卖品 +广告收入占总收入比例 % . 9 图 17：卖品 +广告毛利润占公司总利润比例 % . 9 图 18：国产片票房，占比及增速 . 10 图 19：进口片数量（部） . 10 图 20：电影票房收入拆解 . 10 图 21：累计票房同比增速 %（截至 2018 年 5 月 6 日） . 13 图 22： 2017-2018 年月度票房同比增速 % . 13 图 23：中国电影产业链利益分配 . 14 图 24：按控股院线票房占 比 . 15 图 25：按资产联结型影院票房的市场仹额 . 16 图 26：院线 CR3 . 16 图 27：影投 CR3 . 16 图 28：影院成本分解（以 2016 年横店影视为例） . 17 图 29： 票房增长分解 . 18 图 30：院线 /影院相关收入占比 % . 19 图 31：上市公司资产联结型影院数量（家） . 20 图 32：上市公司资产联结型银幕数量（块） . 20 图 33： 2015-2017 年资产联结型影院单银幕票房产出（万元） . 21 图 34： 2015-2017 年资产联结型影院单银幕总产出（万元） . 21 图 35：影院放映业务毛利润率 % . 21 图 36：公司整体净利润率 % . 21 图 37：万达影城城市分布（截至 2018 年 4 月） . 24 图 38：横店影城城市分布 （截至 2018 年 4 月） . 24 图 39： 大地影城城市分布（截至 2018 年 4 月） . 24 图 40：金逸影城城市分布 （截至 2018 年 4 月） . 24 表 1：春节档 Top 5 电影票房 . 11 表 2： 2018 年部分国产片片单 . 11 行业深度研究 | 文化传媒 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 08 日 表 3：影院提高排片对制片 方净利润影响 . 14 表 4：经营杠杆系数 . 17 表 5：院线的类型 . 18 表 6： 1Q18 收入和净利润增速 % . 19 表 7：资产联结型影院数量增速 % . 20 表 8：三费费用率 % . 22 表 9：行业 ROE . 22 表 10：行业 ROA . 22 表 11：应收账款周转天数 . 23 表 12：有息负债占收比 % . 23 表 13：商誉占所有者权益比 % . 23 表 14：其它主要影城的地理分布 . 24 表 15：影院院线公司估值对比 . 25 表 16： 2018 年好莱坞六大传媒集团片单 . 26 表 17：经营现金流量占收比 % . 27 表 18：应收账款占收比 % . 27 表 19：折旧与摊销占收比 % . 27 行业深度研究 | 文化传媒 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 08 日 票房 长期天花板足够高 票房仍有两倍左右的增长空间 需求 方面， 观影人次有较大提升空间 2017 年， 全国人均观影次数 1.17 次 （ 城镇 居民人均观影次数 1.97 次 ） ，远低于北美的 3.7 次，韩国的 4.3 次， 和 法国的 3.2 次 。随着人均观影次数 的增长 以及城镇化的进行，中国电影观影总人次有较大的提升空间。我们预计到 2022 年中国城镇化率 63.5%，城镇人均观影次数 2.86，电影观影总人次达到 27 亿次，是 2017 年底的 1.7 倍，年均复合增速 11%。 图 1： 中国电影观众观影人次 （亿） 及增速 % 图 2： 中国城镇人均观影次数 （次 /年） 及增速 % 资料来源： 万得， 西部证券研发中心 预测 资料来源： 万得， 西部证券研发中心 预测 我们预计 短期 平均 票价 仍 可能 下调 。 主要是因为随着影院渠道下沉，四五线城市票价较低导致。但是长期来看，票价下降空间有限，一是居民可支配收入不断提高，电影票价占比逐渐下降（ 2017 年下降到占比 0.09% vs 美国占比 0.02%），居民对票价敏感度下降；二是老的影院翻新后装修和设备等都会有提升，给观众更好的观影体验，符合消费升级的趋势。 图 3： 中国电影 平均票价（元）及增速 % 图 4： 中国电影票价 （元） 及占可支配收入比例 % 资料来源： 万得， 西部证券研发中心 资料来源： 万得， 西部证券研发中心 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %-5 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 0观影人次（亿人次） Y o Y0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %35%4 0 %4 5 %5 0 %-0 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 0城镇人均观影次数 Y o Y- 6 %- 5 %- 4 %- 3 %- 2 %- 1 %0%1%3 0 . 0 03 1 . 0 03 2 . 0 03 3 . 0 03 4 . 0 03 5 . 0 03 6 . 0 03 7 . 0 03 8 . 0 03 9 . 0 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7全国平均票价（元） Y o Y 行业深度研究 | 文化传媒 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 08 日 影院 /银幕增速放缓，供需关系改善 中国影院 /银幕供给增速逐渐放缓。 2017 年，中国影院数量 9,340 家，同比增长 11%；银幕数量 5.08 万块，同比增长 23%。相对比， 2011-2016 年中国影院数量年均复合增速 27%，银幕数量复合增速 37%。 图 5： 中国影院数量（家）及增速 % 图 6： 中国银幕数量（万块）及增速 % 资料来源： 万得， 西部证券研发中心 预测 资料来源： 万得， 西部证券研发中心 预测 随着供需关系改善， 平均票价、 上座率、单银幕产出等指标都有望得到改善。 2017 年全国平均单银幕票房产出 106 万元，同比下降 9.7%，相较于 2016 年 20%的下滑明显收窄。 2017年单银幕观影人次 3.2 万次，同比下降 4.8%，相较于 2016 年 15.9%的下滑亦有所收窄。 图 7： 单银幕票房产出及增速 % 图 8： 单银幕观影人次（次）及增速 % 资料来源： 万得， 西部证券研发中心 预测 资料来源： 万得， 西部证券研发中心 预测 影院向中大型化发展 ，效率提高 。 银幕数量增速超过影院数量增速主要原因是单影院平均银幕数量逐年增长。 2017 年，平均每家影院的银幕数量为 5.44 块，同比增长 11%。中 型影院（ 5-7厅） 放映空间适当， 投入产出比相对较高。根据艺恩， 2017 年中型影院（ 5-7 厅）银幕数量、座位数量、观影人次和覆盖场次最多，以 46%的 座位 数量占据全国 45%票房份额 。 小型影院（ 2-4 厅） 座位 数量占比 16%，票房占比仅 8%；大型影院（ 8-10 个厅）数量以 28%的 座位 数量获得 35%的票房。 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %35%4 0 %4 5 %-1 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 01 0 , 0 0 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7影院数量（家） Y o Y0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %-1 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7银幕数（万块） Y o Y- 1 1 . 6 %- 7 . 8 % - 8 . 1 %4 . 9 %1 1 . 1 %- 2 0 . 3 %- 9 . 7 %- 2 5 . 0 %- 2 0 . 0 %- 1 5 . 0 %- 1 0 . 0 %- 5 . 0 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %-2 04 06 08 01 0 01 2 01 4 01 6 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7单银幕产出（万元） Y o Y- 1 . 9 %- 5 . 2 % - 4 . 5 %4 . 6 %1 3 . 2 %- 1 5 . 9 %- 4 . 8 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %-5 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 04 0 , 0 0 04 5 , 0 0 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7单屏观影人次（次） Y o Y 行业深度研究 | 文化传媒 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 08 日 图 9： 平均每家影院银幕数量及增速 图 10： 影院中大型化 资料来源： 万得， 西部证券研发中心 资料来源： 艺恩， 西部证券研发中心 未来票房 有望 达到 1500亿 ， 四五线城市拉动增长 假设未来人均观影人次达到 2.8 次，平均票价 38 元，则对应的票房为 1500 多亿元 ， 和 2017年年底 的 500 多 亿元相比有两倍 左右 的增长空间。 图 11： 中国电影市场票房天花板较高 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 四 五线城市拉动票房增长 。 2017 年 票房成绩前五的城市（上海、北京、广州、深圳、成都）票房占全国城市总票房的 23%，虽然一线城市及部分经济高速发展的二线城市是国内电影市场最大的票仓，但一线城市票房同比增长不到 10%，已逐渐趋于饱和。 相比之下， 四 五 线城市票房同比增长显著 ， 例如上饶、茂名、遵义等票房同比增长高达 50%。 2013-2017 年四线城市票房复合增速 30%，五线城市票房复合增速 32%，远高于行业平均增速。 2017 年四线城市票房 75.5 亿，同比增长 23%，五线城市票房 37.8 亿，同比增长 35%；四五线城市票房占比 21%，同比提高 1.5 个百分点。 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %-1 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7单影院平均银幕数量（块 / 家） Y o Y影院觃栺 票房产出占比 影院数量占比 银幕数量占比单厅影院 0 . 1 % 4 . 4 % 0 . 8 %小型影院 （ 2 4 厅 ） 8 . 0 % 3 0 . 5 % 1 7 . 8 %中型影院 （ 5 6 厅 ） 4 4 . 9 % 4 4 . 5 % 4 7 . 1 %大型影院 （ 8 10 厅 ） 3 5 . 1 % 1 6 . 5 % 2 5 . 3 %巨型影院 （ 11 15 厅 ） 1 0 . 4 % 3 . 6 % 7 . 8 %超级影院 （ 16 厅 ） 1 . 5 % 0 . 4 % 1 . 2 %合计 558 . 3 亿元 9 3 4 2 家 5 2 8 8 9 块影院觃栺 观影人次占比 覆盖场次占比 座位数占比单厅影院 0 . 1 % 0 . 4 % 1 . 6 %小型影院 （ 2 4 厅 ） 8 . 5 % 1 6 . 3 % 1 5 . 8 %中型影院 （ 5 6 厅 ） 4 6 . 9 % 4 9 . 3 % 4 6 . 4 %大型影院 （ 8 10 厅 ） 3 3 . 5 % 2 5 . 5 % 2 7 . 5 %巨型影院 （ 11 15 厅 ） 9 . 6 % 7 . 5 % 7 . 8 %超级影院 （ 16 厅 ） 1 . 4 % 1 . 0 % 1 . 0 %合计 16 . 2 亿人 9449 . 6 万场 6 9 6 2 3 7 9 个3 1 %3 0 %2 8 %3 6 %49%4%1 3 %1 7 %1 5 %1 3 %11%9%0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %-2 0 04 0 06 0 08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 0电影票房（亿元） Y o Y 行业深度研究 | 文化传媒 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 08 日 图 12： 2013-2017 年不同城市票房复合增速 图 13： 2015-2017 年不同城市票房占比 % 资料来源： 艺恩， 西部证券研发中心 资料来源： 艺恩 ， 西部证券研发中心 1 6 . 3 %1 8 . 7 %2 3 . 9 %2 9 . 7 %3 2 . 3 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市2 3 . 2 % 2 2 . 2 % 2 1 . 6 % 2 0 . 0 %4 3 . 5 % 4 2 . 3 %4 0 . 6 % 4 0 . 0 %1 7 . 4 % 1 8 . 1 %1 8 . 2 % 1 9 . 0 %1 1 . 2 % 1 2 . 1 %1 3 . 4 % 1 4 . 0 %4 . 8 % 5 . 3 % 6 . 1 % 7 . 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 行业深度研究 | 文化传媒 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 05 月 08 日 非票房 业务的毛利润贡献将超过票房 业务 非票房收入增速远高于票房。 2014-2017 年万达、横店、金逸三家公司放映收入平均增速为21%，而非票房收入平均增速为 43%。目前 中国 影院 卖品占 收 比在 10%左右，仍有很大的增长空间。 2017 年电影映前广告市场规模 50 亿元，同比增长 39%。目前既存的影院中，有一半左右尚未开发映前广告业务。艺恩预计 2020 年映前广告市场规模能达到 100 亿。 图 14：
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