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长 宜 为 锚 丘 壑 逢 时，周 期 底 位 拥 抱 资 源 金属行业2024年度投资策略时间：2023 年11 月证券研究报告姓名：李怡然（分析师）证 书 编号：S0790121050058邮箱：核心观点1.贵 金 属：降息预期接棒，驱动新一轮金价上涨复盘1968 年以来黄金牛市，金价对美联储货币政策政策的敏感度逐渐提高。其中，货币政策预期对金价的影响较为重要，2018-2019 年，黄 金 在 加 息 中 上 涨，主 要 原 因 在 于 市 场 受 暂 停 加 息 及 降 息 预 期 影 响。短 期 来 讲，巴 以 冲 突 引 起 的 避 险 需 求、原 油 价 格 的上涨、美 国 暂 停 加 息 预 期 有 望 刺 激 金 价 上 涨，中 期 来 讲，2024 美 国 大 选 年、美 债 危 机 与 美 国 经 济 衰 退 风 险 利 好 金 价，中 长 期 来 讲，随 着 美 国 及 全 球 主 要 大 国 开 启 降 息 周 期，全 球 流 动 型 的 进 一 步 增 加，美 国 实 际 利 率、美 元 指 数 有 望 下 行，有 望 驱 动 新 一 轮 金 价 上涨并抬升金价中枢。我们认为，当前为黄金战略配置节点。受益标的：山东黄金、中金黄金、银泰黄金、招金矿业。2.工 业 金 属：传统需求稳步回升，新兴需求再添动能铜：新能源化进程持续推进带动铜需求稳步增长，我们预计2022-2026 年全球铜需求复合增速达3.4%。至2026 年，我们预计全球铜需求将达到3428.7 万吨。我们预计，2024-2025 年铜供需处紧平衡，2026 年起铜供给缺口逐步拉大。铜新增供给在2023-2024 年 快 速释放，随 后 逐 步 走 弱，我们预计2022-2026 年 全 球 铜 供 给 复 合 增 速 为2.4%，2024-2026 年 铜 供 给 缺 口 分 别 为30.3、13.9 及-24.6万吨，缺口比例分别为1.1%、0.5%及-0.9%，供给缺口逐步显现。铝：供 给 端，国内4500万吨供给“天 花 板”迫近，海 外 电 解 铝 投 产 缓 慢，供 给 刚 性 格 局 逐 步 凸 显；需 求 端，随 着 地 产 端 需 求 逐 步复苏，叠 加 新 兴 领 域 新 能 源 及 光 伏 边 框 支 架 等 需 求 的 持 续 释 放，我 们 预 计 电 解 铝 行 业 格 局 将 进 一 步 优 化 并 持 续 改 善，看 好 未 来 铝价走势。受益标的：紫金矿业、洛阳钼业、神火股份、云铝股份。3.能 源 金 属：博弈 驱动 下探，需求预期成为短期关键需求端，国 内 新 能 源 汽 车 销 量 稳 定 增 长，欧 美 持 续 抬 升；强 制 配 储 下 储 能 锂 电 池 出 货 量 高 增，有 望 迎 来 新 的 增 长 极。供 给 端，据我 们 统 计 测 算，2023 年 全 球 碳 酸 锂 产 量 约99万吨，同 比 增 长35%，2024 年 全 球 碳 酸 锂 产 量 约142 万吨，同 比 增 长45%。受 益 标 的：中矿资源、盐湖股份、西藏矿业。5.风 险 提 示：宏观经济下行，行业竞争加剧等。1ZFUuNrMpMnMtNnOnQqPpO8OcM7NsQrRtRmPlOnMmNeRoMrQ6MoPmRuOnQpRxNsRnO1能 源 金属：博弈 驱动下 探，需 求预期 成为短 期关键23目 录CONTENTS贵 金 属：降息预 期 接 棒，驱动 新 一 轮 金价上 涨受 益 标的45风 险 提示工业金属：传 统需求稳 步回 升，新兴 需求 再添动能1.1穿 越 周 期：美联 储 货 币 政策对 金 价 敏 感度升 高1968 年 以 来 黄 金 经 历 九 段 连 续 上 涨 行 情。我 们 总 结 黄 金 上 涨 行 情 持 续6 个 月 以 上 的 共 计 九 段，时 间 维 度 上，黄 金 具 有 行 情 持续时 间 变短、涨 幅变 小的特 点。较 大的 波段 上涨 往往 伴 随 着 经济 衰退、美 元贬 值与 连续 的风 险事 件，2000年以来，美 联 储货 币政策对金价的影响日益凸显。数 据 来源：Wind、开 源证券研究所表1：50年 黄 金牛 市复盘，美 联储货 币政策 对金价 敏感度 升高状态 时间 金价 时长（月）幅度 主要原因第一段1971/8 42.7341 213%布雷顿森林体系解体、美元贬值、第四次中东战争导致一次石油危机1974/12 133.84 第二段1976/8 109.93 43 514%美 国 经 济衰退、苏联入侵阿富汗、伊朗革命引发二次石油危机1980/2 675.31 第三段1982/6 314.988 56%美国经济衰退、美联储降息1983/2 491.20 第四段1985/2 299.10 34 63%广场协议导致美元贬值、全球通胀、“黑色星期一”股灾、降息周期1987/12 486.13 第五段2001/4 260.48 84 272%美 伊 冲 突、投资需求、原油价格/大宗商品大涨、欧元兑美元汇率上涨、美国次贷危机 2008/3 968.43 第六段2008/11 760.86 34 133%全球金融危机、欧债危机、美国两轮量化宽松2011/9 1,771.85 第七段2015/12 1,068.14 8 26%加息预期落空、英国脱欧、总统大选2016/8 1,341.09 第八段2018/9 1,198.47 23 64%中美贸易摩擦、货币政策转向宽松、新 冠疫情2020/8 1,968.57 第九段2022/9 1,682.97 7 19%美国经济衰退预期、银行信贷危机2023/4 2,000.42 1.1穿 越 周 期：50年 黄 金共 经 历九 次 牛 市数 据 来源：Wind、开 源证券研究所图1：50 年 黄金 共经历 九次牛 市关键词：美元、避险、原油、经济周期、货币政策1.22018-2019 年 末次 加 息前：黄 金在 加 息中 上 涨2018年 黄金走 势可以 分为3段：（1）黄金震荡：2018 年初-4月20日（美联储发布褐 皮书）；（2）黄金下 行：4月20日-8月22日（达拉斯联储主席卡普兰放鸽）；（3）黄金上行：8月22日-年底（美国退出加息预期）。数 据 来源：Wind、开 源证券研究所图2：2018-2019年 末次 加息前 黄金上 涨1.22018-2019 年 末次 加 息前：黄 金在 加 息中 上 涨数 据 来源：Wind、开 源证券研究所图3：2018-2019 首 次降 息黄金 上涨2019 年黄 金走 势可 以分 为3 段：（1）黄金 震荡：2019 年初-5 月27 日（美国Markit PMI 指数 大幅 不及 预期）；（2）黄 金上 行：5 月27 日-9 月5 日（褐皮书显示经 济温 和增 长）；（3）黄 金震 荡：9月5 日-年底（美国 退出 降息 预期+避险 需求）。1.3短 期：巴 以冲突、原 油 价格、美 联 储 暂停加 息巴 以 冲突 存在 升级 的可能 性：黎巴嫩真 主党 卷 入冲突 升级 的可 能性 较 大，美 国解 冻伊 朗60 亿 美元和 达成 新的 伊核 协 议都被 无限期搁置，伊朗仍然存在卷入冲突的可能性。原 油 冲高 有望 带动 黄金价 格上 行：美国库欣 地 区原油 库存 位于 历史 低 位且去 库迅 速，当前 美 国原油 产能 较满，原 油 定价 权 转移至中东地区，巴以冲突存在战事升级的可能性，原油价格有望快速冲高，进而带动黄金价格上涨。美 联 储 暂停加息：2023 年10 月19日（美东时间）美联储主席鲍威尔发表讲话，暗示加息暂停。资料来源：新浪财经图4：以 色列空 袭加沙 医院数 据 来源：Wind、开 源证券研究所图5：美 国商业 原油库 存位于 历史低 位，去 库较快数 据 来源：Wind、开 源证券研究所图6：美 原油 产 量位 于 高位150025003500450055006500750001周03周05周07周09周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周53周万桶2019 2020 2021 2022 20239501000105011001150120012501300135001周03周05周07周09周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周53周2019 2020 2021 2022 2023万桶1.3中期：2024 美 国 大 选年、美债 危 机 与美 国 经济 衰 退2024年 美 国 大选：当选举不确定因素越多，市场的避险情绪就越浓，黄金价格的波动也会越剧烈。各 期 限 美 债 收 益 率 全 线 走 高，对 经 济 危 害 较 大。5 月以来，各 期 限 美 债 收 益 率 全 线 走 高，10 月18 日，10年 期 美 债 收 益 率 创 下2007年以来高点，高利率导致高利息支出，导致要印发更多的国债，导致更高的利率和利息支出，美债市场或许会发生明斯基时刻。美 债 危 机 与 经 济 衰 退：公 司 债 券 大 批 量 集 中 于2024-2028 年到期，银 行 业 危 机 后，美 国 信 贷 收 缩 叠 加 高 利 率，企 业 债 违 约 支 付 压力加大，或将由点及面带动美国经济衰退，美国衰退概率仍存。数 据 来源：Wind、开 源证 券研 究所图7：美 债收益 率全线 走高，其中长 期收益 率走高 速率快 于短期 收益率数据来源：彭博、开源证券研究所图8：美 国大量 企业债 券集中 于2024-2028 年 到期3.03.54.04.55.05.56.0美国:国债收益率:3 个月（%）美国:国债收益率:1 年（%）美国:国债收益率:2 年（%）美国:国债收益率:10 年（%）020004000600080001000012000140002019202220252028203120342037204020432046204920522055205820612064206720702073亿 美元1.3中 期：全 球大国 央 行 均 表态有 望 开 启 降息周 期资 料 来源：InTouch Capital Markets图9：美 联储的 降息周 期有望 开启全 球流动 性的新 一轮上 涨1.3中 期：降 息周期 下，实 际利率、美 元 指数有 望 下 行数 据 来源：Wind、开 源 证券研究所图10：降息 周期 下，实 际 利率、美元 指 数有 望 下行，支撑 金 价上 涨60708090100110120-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07美国:国 债收益率:通胀指数国债(TIPS):10 年（%，左轴）美国:联 邦基金目标利率（%，左轴）美元指数:月:平均值:前一个观测 值1.3中 长 期：美联储 的 降 息 周期有 望 开 启 全球流 动 性 的 新一轮 上 涨数 据 来源：Wind、开 源 证券研究所图11：美 联储的 降息周 期有望 开启全 球流动 性的新 一轮上 涨黄金中枢将再次抬升1.4击 球 点 的 选择：加 息 末 期与降 息 前 期 大概率 出 现 上 涨行情数 据 来源：Wind、开 源 证券研究所末次加息前后15 天 内 大 概 率 出 现 上 涨 行 情。降 息 阶 段 金 价 上 行 概 率 较 大，降息前2-3 个 月 黄 金 大 概 率 开 启 上 涨 行 情，且持续时间较长，180 天内最大涨幅52.62%。数 据 来源：Wind、开 源证券研究所图12：加息 末期黄 金大概 率出现 上涨行 情 图13：降息 前期黄 金上涨 概率较 大85951051151251351451995/2/1 2000/5/16 2006/6/29 2018/12/2085951051151251351451551995/7/6 2001/1/3 2007/9/18 2019/8/11.4击 球 点 的 选择：黄 金 股 的选择数 据 来源：Wind、开 源证券研究所 数 据 来源：Wind、开 源证券研究所表2：加 息后期 受益标 的：湖 南黄金、中金 黄金、山东黄 金、招 金矿业（港股）表3：降 息前期 受益标 的：银 泰黄金、山东 黄金、山东黄 金（港股）、招 金矿业（港股）股票代码 简称 1995 2000 2006 2018000506.SZ 中润资源 0.31-0.62 0.11 0.19 000975.SZ 银泰黄金 0.48 0.88 002155.SZ 湖南黄金 0.91 002237.SZ 恒邦股份 0.54 300139.SZ 晓程科技 0.22 600489.SH 中金黄金 0.78 0.82 600547.SH 山东黄金 0.82 0.92 600766.SH*ST 园城 0.45 0.70 600807.SH 济南高新 0.86-0.66 0.46 0.75 600988.SH 赤峰黄金 0.14 0.00 601069.SH 西部黄金-0.51 601899.SH 紫金矿业-0.20 0274.HK 复兴亚洲 0.77 0.27 0340.HK 潼关黄金-0.31 0.22-0.49 0621.HK 坛金矿业-0.78-0.52 0.26 0815.HK 中国白银 集团-0.67 1194.HK 湾区黄金-0.17-0.75 1818.HK 招金矿业 0.792099.HK 中国黄金 国际-0.53 2899.HK 紫金矿业 0.81 0.49 3330.HK 灵宝黄金-0.27 8162.HK 港银控股 0.29 8299.HK 大唐潼金 0.42-0.67 股票代 码 简称 1995 2001 2007 2019000506.SZ 中润资源-0.31-0.68 0.25-0.55000975.SZ 银泰黄金 0.09 0.37 0.79002155.SZ 湖南黄金 0.15002237.SZ 恒邦股份 0.72300139.SZ 晓程科技-0.52600489.SH 中金黄金 0.61 0.31600547.SH 山东黄金 0.83 0.95600766.SH*ST 园城-0.16-0.41-0.31600807.SH 济南高新-0.01-0.56 0.01-0.56600988.SH 赤峰黄金 0.31 0.53601069.SH 西部黄金 0.49601899.SH 紫金矿业 0.620274.HK 复兴亚洲-0.21-0.560340.HK 潼关黄金 0.39-0.76-0.250621.HK 坛金矿业 0.65-0.12-0.670815.HK 中国 白银 集团 0.561194.HK 湾区黄金-0.55-0.351712.HK 龙资源 0.571787.HK 山东黄金 0.921818.HK 招金矿业 0.80 0.752099.HK 中国 黄金 国际-0.762899.HK 紫金矿业 0.69 0.283330.HK 灵宝黄金-0.51-0.178162.HK 港银控股 0.778299.HK 大唐潼金 0.78-0.771能 源 金属：博弈 驱动下 探，需 求预期 成为短 期关键23目 录CONTENTS贵金属：降息 预期接棒，驱 动新一轮 金价 上涨受 益 标的45风 险 提示工 业 金 属：传统 需 求 稳 步回升，新 兴 需求再 添 动 能2.1铝 供 给：供给逐 步 触 顶，成本 端 显 著 下行图14：有 色金属 行业碳 达峰实 施方案 要求 确保2023 年 钱 有色金 属行业 实现碳 达峰，电解铝 供给天 花板明 确电 解 铝供 给 刚性，天花板 明 确。2022年11 月15日，工信 部、发改委、生 态 环境 部 三部 门 联合印 发 有 色 金属 行业 碳达 峰 实施 方案，确保2030 年 前 有色 金 属行 业 实现 碳 达峰，巩固 化解 电解 铝过 剩产 能成 果，研究 差异 化减 量置 换。国内 电解 铝 供应 趋 紧，据 方案表述，一方 面需要 政府 坚持 电解 铝 产能总 量约 束，严格 执 行产能 置换 办法，研 究 差异化 电解 铝产 能减 量 置换政 策。另一方 面，需要 压实 地 方政府、相 关企 业责 任，加强 事中 事后 监管，严控电 解铝 新增 产能 纳 入中央 生态 环境 保护 督 察重要 内容。2.1数 据 来 源：SMM、开源 证券 研究所国内电解铝产能天花板 已至，库 存 持 续 低 位 运 行。据SMM 数据，截至2023 年10 月，我 国 电 解 铝 建 成 总 产 能 达4519 万吨，已达到4500 万 吨 的 电 解 铝 产 能“天 花 板”。10 月 国 内 电 解 铝 运 行 产 能 为4296 万吨，产 能 利 用 率 达 到95.1%，供 给 刚 性 逐 步 显 现。同时，全球铝库存仍维持低位运行，2023年全球铝库存维持近6年低位，为后续价格的上行提供充足弹性。图15：2023年 来 全球 铝库存 维持6 年 来低位数 据 来 源：SMM、开 源 证券 研究 所图16：2023 年10 月 国内电 解铝运 行产能 为4296万吨340035003600370038003900400041004200430044001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122019 2020 2021 2022 20230501001502002503003504001 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 532018 2019 2020 2021 2022 2023铝 供 给：供给逐 步 触 顶，成本 端 显 著 下行2.1资 料 来 源：SMM、开 源 证券 研 究所海 外 电解 铝投 产缓 慢，电 解铝 产能 瓶颈 逐步 凸显。近年来海外 的新 增 电解铝 建设 项目 主要 集 中在印 度尼 西亚、印度、中东 等地区。印度尼西亚凭借其丰富的铝土矿及近铝消费地等优势，吸 引 全 球 氧 化 铝、电 解 铝 产 业 投 资，据SMM，2022 年 至 今 海 外 电解 铝 约新 增投 产106 万吨 产 能，尚有616万吨 在建 待 投，但海 外电 解 铝厂 建 设周 期较 长，且 部分区 域基 础电 网等 设 施配套 不完整也在一定程度上拖累铝厂投产进度，预计未来三年其他海外新增项目释放缓慢。表4：2022-2025 年 海外 电解铝 新增产 能列表国家 电解铝厂 所属企业2022-2025 新建产能(万吨/年)截止2023 年9 月底完成 新增 投 产量（万吨/年）备注印度 Balco Vedanta 62 02021年8 月印度 韦丹塔 集团宣 布为其 旗下的 巴拉特 铝业公 司(Balco)启 动 原铝 产能扩 张项 目。计 划 将该 铝 厂产 能 从原 有 的58 万吨扩建 至120 万。印尼 Tsingshan Tsingshan Group 100 25项目分两 期建设 投产，一期50 万吨 预计2023 年上半 年投产 先投产25万 吨，其他 的待投，二期待建 中印尼 阿达罗能 源 阿达罗能 源 150 0印 度 尼西亚 的第二 大煤炭 开采公 司-阿达罗能 源，正 在印尼 北加里 曼丹岛 建设年 产 150万 吨 电解铝 的铝治 炼厂。该项目 已经于2021 年底开工 建设，年产150 万吨的电 解铝项 目分 三 期建设，目前 正在建 设第一 期(年产50 万吨)电 解 铝项目，计划2025 年第 一季度 投产(力 勤 和魏桥也 有参股)印尼 PT BAI 南山集团 100 0 规划，待 建设印尼 Inalum Inalum 25 0Inalum 可 以 说是印尼第 一家从 事铝冶 炼行业 的公司，Inalum 计划将 产能从25 万吨/年扩大至50 万吨/年。伊朗 Jajarm IMIDRO 3.7 0 暂未投产伊朗 Salco Asalouyeh IMIDRO 30 30伊 朗 南方铝 业一期30 万吨，目前 基本已 经完成 投产，企业未 来仍有 二期、三期计 划，总产能100 万吨马来西亚 大马关丹 项目 博赛集团 100 0项 目 将建成200 万吨氧 化铝厂、100 万吨 电解铝 厂、100 万吨锰铁 合金厂，生产 出的氧 化铝及电解 锰产品 填补了 马来西 亚俄罗斯 Taishet UC Rusal 42.8 13 2021年底开 始投产，目前 进展缓 慢阿联酋 EMAL EGA 11 0 暂未投产埃及 Metalco-60 0埃 及 某公司4 月14 日表 示:该 公 司正计划 耗资近27 亿美 元建造 一家电 解铝厂 以满足 埃及当地和国 外市场 的需求。合计 722.5 1060 尚有616 万吨待 投产（部分远 期规划 暂无新 进展的 项目暂 无罗列）铝 供 给：供给逐 步 触 顶，成本 端 显 著 下行2.1数 据 来 源：SMM、开源 证券 研究所2023 年来电解铝成本下行，电力及预焙阳极成本回落。2023 年 国 内 电 解 铝 成 本 显 著 下 行，据SMM，2022 年 国 内 电 解 铝 平 均 成本为15803 元/吨，2023 年1-10 月 国 内 电 解 铝 平 均 成 本 为14354 元/吨，成 本 同 比 下 行9.2%，其 中 预 焙 阳 极 及 电 力 成 本 回 落 幅 度 较大，同 比 分 别回 落22.1%、7.5%。云 南 电 价方面，2023 年1-5 月，天气 炎 热 及 降水 不 及 预期导 致 电 价 同比 上 行3.8%，2023 年6-10月，雨季降雨丰沛，云南电力价格同比回落5.4%，电解铝电力成本快速回落。图17：2023 年 国内 电解铝 成本下 行数 据 来 源：昆 明 电 力 交易中 心、开源证 券研究 所图18：2023 年 下半 年云南 电价同 比下行（元/千 瓦时）020004000600080001000012000140001600018000200002019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1氧化铝成本 电力成本 阳极成本氟化铝成本 冰晶石成本 人工成本0.10.120.140.160.180.20.220.240.260.280.31 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12月2021 2022 2023铝 供 给：供给逐 步 触 顶，成本 端 显 著 下行2.1数 据 来 源：SMM、开 源 证 券研 究所预焙阳极 价格快速回落，氧化铝 价格下行。氧 化铝方面，2023年国内 供应维持稳定，年内价 格呈现V 型走势。2023 年国内前9个月氧化铝产量合计5663.1 万吨，同 比 去 年 同 期下 滑1.1%。由 于 烧 碱 及石 灰 等 价 格 下 跌 导 致氧化 铝 成 本 支 撑 下 移，加之 受 国 内 供给 增 加 等 因 素 影 响，上 半 年 氧 化 铝 价 格 下 跌，下 半 年 随 着 电 解 铝 产 量 提 升 价 格 回 暖。预 焙 阳 极 方 面，2023 年 国 内 前8 个 月 产量为1446.3 万吨，同比上行2.2%，成本端，2023 年1-10 月石油焦价格同比下滑37.5%，沥青焦价格下滑18.8%，预焙阳极成本支撑下移，预焙阳极价格回落，带动电解铝成本整体回落。图19：2023 年1-9 月 国内氧 化铝产 量同比 下滑1.1%数 据 来 源：SMM、开 源 证 券研 究所图20：2023 年1-8 月 预焙 阳 极产 量 同比 上 行2.2%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%02004006008002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09广西（左 轴，万 吨）贵州（左 轴，万 吨）河南（左 轴，万 吨）内蒙 古（左轴，万吨）山东（左 轴，万 吨）山西（左 轴，万 吨）云南（左 轴，万 吨）重庆（左 轴，万 吨）总产量同 比增速（右轴）-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0204060801001201401601802002021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-01预焙阳极月度产量（万吨，右轴）预焙阳极月度产量同比（右轴）铝 供 给：供给逐 步 触 顶，成本 端 显 著 下行2.2铜 供 给：资本开 支 资 源 禀赋双 下 滑，远期供 给 面 临 短缺数 据 来 源：Bloomberg、开 源 证 券研究 所铜 资 本开 支增 速下 滑，远 期 供给 面临 短缺。铜 资 本 开支 于2013 年见顶，本轮 高铜 价并 未能 对 企业 资 本开 支形 成刺 激，2021年尽管 铜 价突 破9000 美元，来 到 历史 新高，铜 资本开 支 在新 冠疫 情 及地缘政治风 险下，并 未能 来 到2013年 高位。同时，本轮铜 价并未像2011 年出 现 快速 回落，2022年 来 铜价 持 续高 位 震荡，而这 同 样未能 对 企业 资本 开 支形 成刺 激，全 球铜 矿 企业 资本 开 支2023见顶并快速下滑。图21：全球 铜资本 开支增 速持续 下滑数 据 来 源：Bloomberg、开 源 证 券研究 所图22：资本 开支滞 后铜价 约2 年 见顶-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000040000600008000010000012000014000020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E全球铜矿企业资本开支（左轴，百万美元）MA5 资 本 开 支增速（右轴）4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00040000500006000070000800009000010000011000012000013000014000020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E全球铜矿企业资本开支（左轴，百万美元）LME铜（右轴,美元/吨）2.2数 据 来 源：Bloomberg，开 源 证 券研 究 所铜矿品位下滑，铜 企 现 金 成 本 抬 升，资 源 开 采 难 度 持 续 提 升。据 彭 博 数 据，2003 年至2022 年，全 球 铜 矿 平 均 品 位 快 速 下行，由2003 年的0.85%下降至2022 年的0.42%，资 源 禀 赋 快 速 下 滑 一 方 面 抬 升 了 企 业 的 现 金 成 本，另 一 方 面 也 对 资 本 开 支提出更高的要求。而 资 本 开 支 在2023 年 后 的 逐 年 下 滑，未 来 资 源 开 发 速 度 或 将 进 一 步 放 缓。而 铜 企 现 金 成 本 抬 升，意味着未来刺激企业扩大资本开支需要更高的铜价，行业成本上行，铜价中枢将逐步上移。图23：2003 年 来全 球铜矿 品位下 滑严重 图24：2000 年 来铜 企业现 金成本 不断抬 升数 据 来 源：Bloomberg、开 源 证 券研 究 所0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球铜矿平均品位00.20.40.60.811.21.41.61.8220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022铜 现 金 成本(美元/磅)铜 供 给：资本开 支 资 源 禀赋双 下 滑，远期供 给 面 临 短缺2.2数 据 来 源：USGS、开源证 券研究 所全 球 铜 产 储 量 集 中 在 南 美 地 区，智利、秘 鲁 对 全 球 铜 供 应 影 响 较 大。据USGS 数据，2022 年 全 球 铜 产 量 为2200 万吨，前 五 大 产铜国分别为智利（24%）、刚果金（10%）、秘鲁（10%）、中国（9%）以及美 国（6%），南美地区仅智 利、秘 鲁占全球铜产量34%，而智利、秘鲁由于当地社区问题以及气候问题影响，产量波动较大，使得全球铜供应不确定性增加。图25：2022 年 秘鲁 全球 铜 产量 最 大，占 比24%数 据 来 源：USGS、开源证 券研究 所图26：2022 年 秘鲁 全球铜 储量最 大，占 比21%24%10%10%9%6%4%4%33%智利 刚果金 秘鲁 中国美国 俄罗斯 印度尼西亚 其他国家21%11%9%7%6%5%4%37%智利 澳大利亚 秘鲁 俄罗斯墨西哥 美国 刚果 其他国家铜 供 给：资本开 支 资 源 禀赋双 下 滑，远期供 给 面 临 短缺2.2数 据 来 源：ICSG、开源 证券研 究所社区问题及气候问题影响下，南美主要产出国产量波动大。据ICSG数据，2023 年前7 个月，在新项目投产放量下，全 球 铜矿产量 同比增 长1.7%，但南美 地区产 量波 动仍 存。受 品位下 滑、管理 运营问 题以及 气候 干旱 供水不 足影响，智利 铜 矿产量同比下滑3%。在Quellaveco 及Mina Justa 新增产能爬坡下，秘鲁2023 年前7 个月铜矿产量同比增长20%，然而，当地社区问题依然限制着当地的生产，Las Bambas 及Antapaccay 等成熟矿山生产依然受限。图27：秘鲁 历年产 量波动 较大（万吨）图28：智利 历年 产 量波 动 较大（万吨）数 据 来 源：ICSG、开源 证券研 究所1001201401601802002202402601 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122018 2019 2020 2021 2022 20233504004505005506001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122018 2019 2020 2021 2022 2023铜 供 给：资本开 支 资 源 禀赋双 下 滑，远期供 给 面 临 短缺2.2全球铜新增供应将 在2023-2024 年见顶，2025年后新增供应快速 萎缩。经过 我 们 对 主 要矿 山及 项 目 梳 理，我 们预 计2023-2026年全球铜主要新增产量 分别为71.7、65.2、56.6、35.9 万吨，2024-2026 年增量同比分别下滑9.1%、13.2%、36.6%，新增产量呈下行趋势。2024年主要包含8个放量项目，其中增量最大的矿山为洛阳钼业Tenke Fungurume，其次为Oyu Tolgoi地下矿。表5：2023-2026 年 全球 铜主要 新增产 量梳理数 据来 源：各 公 司公 告、开 源 证券 研 究所矿山2023新 增产量（万吨）矿山2024新 增产量（万吨）矿山2025新 增产量（万吨）矿山2026新 增产量（万吨）Quellaveco 22.8 Tenke Fungurume 15.0 Kamoa-Kakula 12.0 Collahuasi 7.0Kamoa-Kakula 9.7 Oyu Tolgoi 11.3 Quebrada Blanca 9.0 Oyu Tolgoi地下矿 6.1Quebrada Blanca Phase 29.0 PT Freeport Indonesia 7.2Chuquicamata Underground5.5 Las Bambas 6.0Chuquicamata 地下矿 7.3 Mantoverde 6.1 Oyu Tolgoi 5.3Chuquicamata 地下矿5.5Kisanfu SxEw 7.0 Escondida 6.1 Tenke Fungurume 5.0Quebrada Blanca Phase 24.5Oyu Tolgoi地下矿 4.7 Quebrada Blanca 6.0 Kinsevere-Nambulwa 5.0 Kamoa-Kakula 4.0Los Pelambres 4.5Chuquicamata Underground5.5 Andina 4.5 Kansanshi 2.8Escondida 3.8 Kamoa-Kakula 5.0 Kansanshi 3.9Salobo 3.0 Lonshi 3.0 Marcapunta 3.4Las Bambas 3.0合计 71.7 合计 65.2 合计 56.6 合计 35.9铜 供 给：资本开 支 资 源 禀赋双 下 滑，远期供 给 面 临 短缺2.3中国 铜需求占全 球比重过半，传统需求 占国内半壁 江山。据Statista数据，2022年，中国 铜需 求占全球铜需求 比重达55%，为全球主要的铜消费国，而 国内 电力 板块 占国 内铜 需求 比重 达46%，国内 铜需求目前仍集中在传 统电力、家电及建筑领 域，随着 新能源化进程的不断推进，新兴领域占比或将逐步提升。数 据 来 源：Statista、开源证 券研究 所图29：2022 年 中国 占全 球 铜需 求 比重 达55%数 据 来 源：Bloomberg、开 源 证券 研究所图30：2022 年 中国 铜需求 比重中 电力占 比最高铜 铝 需 求：传统 需 求 稳 步回升，新 兴 需求再 添 动 能55%21%13%10%1%中国 其他亚洲 欧洲 美洲 其他46%14%12%11%8%9%电力 家电 交通运输 其他 建筑 机械电子2.3中 国 铝 需 求占 全 球比 重过 半，建 筑领 域 需求 占比 最 大。据Statista 数据，2021 年，中国 铝 需求占 全 球 铝 需求 比 重达57%，为 全 球主 要 的铝 消 费国，而国内 建 筑领 域占 国 内铝 需求 比 重达24%，国 内 铝需 求 目前 仍集 中 在建 筑、交 通及 电力 电 子领 域，预 计伴 随新能源进程的持续推进，新兴领域铝需求占比将持续提高。数 据 来 源：Statista、开源证 券研究 所图31：2021 年 中国 占全 球 铝需 求 比重 达57.3%数 据 来 源：SMM、开源 证券 研究所图32：2022 年 中国 铝需求 比重中 建筑领 域占比 最高铜 铝 需 求：传统 需 求 稳
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