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1 Tabl e_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 行业研究 行业专题研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 农 林 牧渔 行 业 宠 物 产 业 链 的 投资 机 会 在 哪 个 环节？投 资要 点：产 业链细分 赛道众 多，业 态各不 相同。当前我国宠物年龄段 集中于青少年期和成年期，此后随时间推移，逐渐向老年期过渡，带动各赛道之间存在波浪式景气周期。我们认为 从宠物全生命周期的角度和未来5 年的视角来看，宠物食品作为刚性需求，需求迭代带来的价的提升值得关注；宠物用品中具备刚性需求属性的清洁用品为基础，可选属性的智能用品、美丽提升用品等需求为弹性；宠物医疗领域未来有望迎来量价双升；宠物服务板块在宠物老龄化背景下，长期看好宠物殡葬、宠物保险等业态弹性。四 大细分赛 道规模 测算。1）在 食品品类渗透率基本触顶的背景下，宠物食品占比预计降至48.5%，未来主要竞 争逻辑在于市场竞争格局的重塑，头部公司在市占率方面的提升空间充足且国产替代趋势明显。2）基于我国目前仍处于宠物赛道高速发展及市场转型阶段，消费者从单纯养活宠物向高端化、精细化、品质化、多元化、情感化转型，在目前低占比的背景下，预计宠物用品占比提升至14.0%，宠物服务占比提升至7.5%。3）未来我国宠物面临老 龄化问题，宠物年龄结构从“青年”宠物向“中老年”宠物迈进，预计宠物医疗占比进一步提升至30.0%。则2026年 我 国宠物食 品/宠物用 品/宠物 医疗/宠物 服务市 场规模分 别为1921/555/1169/297 亿元，4 年CAGR8.79%/11.42%/10.84%/12.32%。对 标美日韩，结合 投融资 市场，看龙三发 展空间。1）宠物食品 赛道：行业内卷严重，资本端趋于冷静，投融资数量明显下降，整体投资集中在头部企业，同时 流量变贵下，强营销转化率公司有望受益集中，我们预测2026年 市占率前三公司的 份额分别为12.7%/7.8%/5.1%，营收 规模达244/150/98 亿元。同时 从未来来看，宠物食品公司的 毛利率主要 由产品结构调整及品牌溢价提供，净利率主要依靠营销费用的理性回归提供，整体预计净利率有5%左右的提升空间。2）宠 物医疗赛 道：预计2026年宠物药品/宠物医院市场规模分别为594/354 亿元。宠物医院赛道系 资本端重仓赛道，收并购多现，当前利润端出现分化，资金向头部品牌集中，中小企业受制于资金端压力或将加速出清，预计在2026 年龙1/龙2/龙3 市占率为11.8%/5.7%/2.0%，营收达42/20/7 亿元；宠物药品赛道国产疫苗上市提速，国产替代增长可期，同时宠物健康类产品快速增长，头部品牌中已初现国产品牌身影，预计未来随更多国产产品获批上市，格局有望进一步优化。3）宠 物用品 赛道：渗透率提升下，有望从可 选向必选升级，预计到2026 年我国宠物用品前三的公 司分别实现市占率3.5%/2.0%/1.5%，市场规模分别为19/11/8 亿元，品牌端将呈现出 明显的长尾市场特征。投 资建议：推荐海内外双循环的 中 宠股份，自有品牌三大要 素齐具的 乖 宝宠物。建议关注：境外业务环比改善、境内业务持续布局的 佩 蒂股份；拥有供应链管理优势及代理业务快速增长的 天 元宠物；深耕宠物一次性卫生护理 用品的 依 依股份；快速推新能力及海外市场修复的 源 飞宠 物。风 险提示：市场竞争加剧风险，宏观经济风险，政策风险 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 农林牧 渔 2023 年 11 月 7 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 强于大市(维持 评级)Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘 走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 刘畅 执业证 书编 号：S0210523050001 邮箱：分析师 娄倩 执业证 书编 号：S0210523090001 邮箱：Tabl e_First|Tabl e_Contacter 研究助 理 杜采玲 邮箱：Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、【华 福商 业&农业】宠物 行业 专题（1）：宠物是 不 是 个 好 赛 道？对 标 国 外 及 国 内 量 价 分析一 2023.10.13 诚信专业 发现价值 请务必阅读 报告末页的重要 声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请 务必阅读报告末页的重要 声明 行业专题研究|农林牧渔 正文目 录 1 产业链细分赛道众多，业 态各不相同.1 2 宠物不同年龄阶段需 求不 同，各赛道呈现波浪 式景 气.3 3 细分赛道规模测算.5 4 对标美日韩，结合投 融资 市场，未来龙三空间 有多 少？.6 4.1 宠物食品赛道：流量 变贵 下，进入门槛加高，强营 销转化率公司受益集 中.7 4.2 宠物医疗赛道：宠物 医院 和宠物药品双轮驱动，头 部份额集中可期.10 4.2.1 宠物医院：资本向头 部品 牌集中，盈利能力差 异加 速格局调整.10 4.2.2 宠物药品：宠物疫苗 进口 集中明显，国产替代 空间 广阔.12 4.3 宠物用品赛道：渗透 率提 升下，有望从可选向 必选 升级.14 5 总结和投资建议.17 6 风险提示.17 图表目 录 图表 1：宠物行业产业链 梳理.2 图表 2：美国 2022 年宠物赛道占比.2 图表 3：日本 2017 年宠物赛道占比.2 图表 4：欧洲 2021 年宠物赛道占比.3 图表 5：全球 2018 年宠物赛道占比.3 图表 6：中国 2021-2022 年宠物赛道占比.3 图表 7：2021 年中国宠物 细分行业渗透率情况.3 图表 8：宠物产业链各细 分行业覆盖宠物生产 周期 情况.4 图表 9：宠物行业金字塔.4 图表 10：宠物各年龄段需 求.4 图表 11：2023 年猫年龄 段分布.5 图表 12：2023 年狗年龄段分布.5 图表 13：宠物细分赛道市 场规模测算（亿元）.6 图表 14：2019 年前，宠物赛道投资保持高热 度.6 图表 15：2018 年以来宠物食品投资件数.7 图表 16：2012-2022 年宠物食品新成立创业公 司.7 图表 17：我国宠物食品 CR10 呈现先降后升态势.8 图表 18：我国宠物头部企 业市场份额与美日韩 相比 有较大提升空间.8 图表 19：宠物食品赛道头 部三个公司的市场规 模测 算（亿元）.9 图表 20：国内外部分宠物 食品公司毛利率及净 利率 情况.10 图表 21：宠物医疗赛道市 场规模测算（亿元）.10 图表 22：2022 年宠物医院市场情况.11 图表 23：2014-2022 年宠物医疗新成立创业公 司.11 图表 24：2022 年以来宠物 医院投融资情况.11 图表 25：2022 年宠物医院 利润率分布.12 图表 26：宠物医院赛道头 部三个公司的市场规 模测 算（亿元）.12 图表 27：2018-2022 年我国各类动物数量（万 只）.13 图表 28：犬猫用疫苗的主 流生产商.13 图表 29：新获批猫三联疫 苗.13 图表 30：全球及中国宠物 疫苗市场渗透率对比.14 图表 31：京东双十一宠物 健康 10.23 20 点-10.24 24 点战报.14 图表 32：2018-2023Q3 宠物用品投融资件数.15 1ZDWzQmRtQnMrPmPnQpQqR9PbP7NsQmMsQpMeRqRpOiNqQwPaQqRoPNZpOtNxNoPmN 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请 务必阅读报告末页的重要 声明 行业专题研究|农林牧渔 图表 33：2014-2022 年宠物用品新成立创业公 司.15 图表 34：宠物用品分类图 谱.15 图表 35：2021 年宠物用品渗透率.16 图表 36：2021 年中国童装行业竞争格局.16 图表 37：2021 年全球宠物用品行业竞争格局.16 丨公司名称 诚信专业 发现价值 1 请 务必阅读报告末页的重要 声明 行业专题研究|农林牧渔 1 产 业链 细分赛 道众 多，业 态各 不相同 产业链条上细分赛道 众多，涉及不同行业业态。宠 物 赛道的 产业 链条 覆盖 宠物 的全生命 周期，从衣、食、住、行、医疗、玩 乐等 拟 人需求 来看，其产 业链 条 近乎覆 盖整个大 消费 赛道，表 现出 不同的 业态 特征，以 下进 行逐一 分析。上游以活体繁育、设备制 造及农林牧渔为主，业态 差异较大。宠 物 繁育 是宠 物赛道的起 源，我国 宠物 繁育 以个体 工商 户或 个人 为主，尚未 出现 专业 的规 模化 机构和 统一的供 给渠 道，市场 表现 分散。另一 方面，上 游包 括生产 中游 产品 所需 要的 机器设 备和农林 牧渔、聚 丙烯、棉 线等原 材料 产品，以 生产 宠物食 品的 机器 设备 为例，主粮 干粮的生 产需 要大 规模 的机 器设备 产线，目 前主 流厂 商包括 美国 温格 尔、瑞士 布勒和 中国丰尚 等，设备 制造 厂商 具备较 强的 资金 壁垒、规 模效应 和议 价能 力，在我 国多宠 物食品工 厂建 设和 对产 品品 质需求 更高 的当 下（据 宠 物行业 白皮 书，2022 年 中 国宠物食品制 造商 的数 量 较 2018 年增 加两 倍，达 到 近 400 家，年产量 增 加 50%），拥有较大市场 潜力。原 材料 方面，我国 原材 料来 源丰富、市场广 大，因此 中游 厂商 的议价 能力较弱。中游对应宠物食品、用品、药品等宠物产品，起 步相对 较早，横向发展空间 较大。中游市 场空 间巨 大，包括 宠物刚 性需 求的 宠物 食品、药品 及部 分用 品，也包 括部分 可选消费 产品，如 宠物 服饰、宠物 出行 用品 等产 品，这一赛 道起 步较 早，资本 端热情 较高，目 前市 场竞 争激 烈，表现出 多玩 家、市场 更新 快等特 性。以宠物 食 品和 用品赛 道为例，据欧 睿数 据，2022 年我国 宠物 食品 和宠 物用 品 CR10 分 别为 29.8%/11.9%，对比同期 美 国宠 物食 品/用品 CR10 的 77.0%/31.0%，以 及日 本宠 物食 品/用品 CR10的 84.6%/28.0%来看，我 国目前 市场 份额 表现 为高 度分散 化，但是 最后 存活 下 来并获得消费 者认 可的 企业 有望 揽获较 高的 市场 份额。下游以 宠物 服务为主，包 括线下宠物医院、宠物门 店、宠物殡葬和宠 物保险 等业态，除宠物医院外尚 未出现 头部品牌。下 游以 非刚 需、高客单 价 及 非标 的服 务类 为主，其中宠 物殡 葬、宠物 保险 目前仍 处于 萌芽 起步 阶段，市场 规模 较小；宠 物线 下门店 业态人员 流动 性较 大，目前 尚未出 现头 部品 牌，但业 态逐渐 丰富，既有 主 打洗 护的传 统线下门 店，又有 包含 轻医 疗的宠 物大 药房；宠 物医 院覆盖 宠物 全生 命周 期，具备刚 性及高客 单价 的特 性，目前 拥有新 瑞鵬、瑞 派等 头部 连锁医 院，但仍 有近 半数 宠物医 院为单体 医院，且 利润 率20%的 宠物医 院仅 占比 不 到 25%。丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请 务必阅读报告末页的重要 声明 行业专题研究|农林牧渔 图表 1：宠物行业产业链 梳理 数据 来 源：福贝 招股 说明 书，中领 智 库，华 福 证 券研 究所 根据赛 道特 性，我们 将中 下游分 为宠 物食 品、宠物 用品、宠物 医疗（包 括宠 物医院和宠 物药 品）和宠 物服 务四大 业态，其 中宠 物食 品市场 规模 最大，2022 年 占比达到 50.7%，其 次为 宠物 医 疗，占 比为 29.1%，随后 为宠物 用品 占 比 13.3%，最后是 宠物服务 占 比 6.9%。对比 美 国、日 本和 欧洲 市场，据 APPA，2022 年 美国 宠物 食品和零食/兽 医 护 理 和 产 品/用 品、活 动 物 和 非 处 方 药/其 他 服 务 占 比 分 别 为43%/26%/23%/8%；据前 瞻网，2017 年 日本宠 物 食品/宠物 用品/宠物 服务（医疗和美容）占比 分别 为 32%/17%/51%；据 FEDIAF，2021 年欧 洲宠 物食 品/宠 物用 品/宠物服务 占比 分别 为 54%/19%/27%。可以明显看出我 国宠物消费仍然更多 的集 中在刚性消费类别中，宠物 市场 占比格局仍有优化空 间。图表 2：美国 2022 年宠物赛道占比 图表 3：日本 2017 年宠物赛道占比 数据 来 源：历年 APPA NATIONAL PET OWNERS SURVEY，中宠2022 年年 报，华福 证券 研究 所 数据来 源：前瞻 网，华福 证券 研究 所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请 务必阅读报告末页的重要 声明 行业专题研究|农林牧渔 2 宠 物不 同 年龄 阶段 需求不 同，各赛道 呈现 波浪式 景气 从年龄来划分，宠 物 分为 幼年期、成熟壮年 期和老 年期，宠物不同的 年龄阶 段拥有不同的需求，以 及需要 不同的服务，同时 健康养 宠趋势渐浓，如何 让宠物 健康成长成为关键。0-1 岁 的宠 物为 幼年 期宠 物，生 命较 为脆 弱，宠主 更关心 这一 阶段 宠物 的身 体健康，同 时这 一阶 段宠 物对 营养的 需求 较为 独特，促 进宠物 健康 发育 是关 键，因此精准定位于 幼年 宠物 的宠 物食 品，以 及 保 证宠 物健 康成 长 的 宠物 医疗 等业 态受 到消 费者关注，同 时宠 物刚 需的 清洁 用品等 产品 开始 逐步 进入 消费者 的购 物清 单，宠物 训练、宠物洗护 等服 务类 别是 这一 阶段的 主线。1-8 岁 的宠 物处 于宠 物的 青壮年 期，对这 一阶 段的 宠物 基 本比 较健 康，消费 者的关注点 更偏 向于 宠物 是否 拥有充 足的 活动 和身 体健 康，因 此这 一阶 段 对 宠物 食 品的需求集中 于营 养更 均衡，或 者具有 美毛、减 重等 具有 功效性 的宠 物食 品，对宠 物医疗 的需求集 中于 宠物 疫苗 接种 和健康 体检 等项 目，对宠 物 用品而 言集 中于 促进 宠物 活动的智能玩具，外出需要 的宠 物牵引用具，对宠物 服务 的需求更偏 向于宠物 洗护、美容、宠物婚 嫁等。图表 4：欧洲 2021 年宠物赛道占比 图表 5：全球 2018 年宠物赛道占比 数据 来 源：中宠 2022 年年 报，华福 证券研 究所 数据来 源：FEDIAF、乖 宝招 股书，华福 证 券研 究所 图表 6：中国 2021-2022 年宠物赛道占比 图表 7：2021 年中国宠物 细分行业渗透率情况 数据 来 源：中宠 2022 年年 报，华福 证券研 究所 数据来 源：2021 中 国宠 物行 业白 皮 书，华 福 证 券研 究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请 务必阅读报告末页的重要 声明 行业专题研究|农林牧渔 8 岁之后 的宠物逐 渐进入 老年期，这 一阶段宠 物的 身心健康问 题更频繁 的出 现，因此消费者 极度重视 这一 阶段宠物的 身体健康 和心 理健康，对 宠物食品 的需 求升级，具有保 护关 节、调理 健康 功效 的 功能 性 宠 物食 品需 求增加。宠 物健 康问 题带 来 单只 宠物对 宠 物医 疗的 需求 更为 频繁，随之 演绎 出对 宠物 保险的 需求。宠 物用 品方 面，由于宠物可 能无 法正 常排 泄带 来对清 洁用 品的 需求，同 时 为宠物 带来 情绪 价值 的智 能玩具等产品 需求 提振。图表 8：宠物产业链各细 分行业覆盖宠物生产 周期 情况 数据 来 源：福贝 宠物 招股 说明 书，华福 证券 研究 所 图表 9：宠物行业金字塔 数据 来 源：中领 智库，华 福 证 券研 究 所 图表 10：宠物各年龄段需 求 数据 来 源：2023 中 国宠 物肠 胃健 康 白皮书，华 福 证 券研 究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请 务必阅读报告末页的重要 声明 行业专题研究|农林牧渔 当前我国宠物年龄段 集中 于 青少年期和成年期，此 后随时间推移，逐渐向老 年期过渡，带动各赛道之间存 在波浪式景气周期。据 京 东宠物 数据，2023 年 我国 宠物猫在青年 和成 年期 占比 为 49%/39%，宠 物狗 在青 年和 成 年期占 比 为 30%/45%，同 时中老年宠物 犬占 比达 到 18%。基于我 国当 前宠 物主 要集 中于青 少年 期和 成年 期，因 此整体 需求 更偏 向于 营养 均衡的宠 物食 品，更偏 刚性 需求的 宠物 疫苗、药 品、检查等 宠物 医疗 产品，陪 伴宠物 玩耍的宠 物用 品等 方面。但是预 计随 时间 推移，我 国宠物 中年 期和 老年 期占 比必然 会逐 步加 大，宠物 的老龄化趋 势明 显，到 时，宠 物医疗 的需 求从 量（老 年 宠物大 量增 加）和 价（从 疫苗等 消费进阶 到 X 光、肿瘤 药物 等方面）的 维度 共同 增多；宠物 食品 消费 进一 步进 阶到处 方粮品类，带 动单 价提 升；宠物用 品中 清洁 类和 智能 用品类 渗透 率进 一步 提升；宠物 殡葬、宠 物保 险等 宠物 服务 业态值 得关 注。因此，我们认为，从宠物全 生命周期的角度 和未 来5 年的视角 来看，宠 物食品 作为刚性需求，需求 迭代带 来的 价 的提升值得关 注；宠物用品中，具备 刚性需 求属性的清洁用品为 基础，可选属 性的智能用品、美 丽提升 用品等需求为弹性；宠物 医疗领域未来有望迎来量价双 升；宠物服务板块在宠物 老龄 化背景下，长期看 好宠物 殡葬、宠物保险等业态的弹性，但 由于该业态市场规模 较小、市场分散程度较 高及整 体处于起步阶段，本文 暂且不 做过 多分析。3 细 分赛 道规模 测算 综上所述，我们预计 至 2026 年 各细分赛道市场规模 如下：在食品 品类 渗透 率基 本触 顶的背 景下，宠 物食 品占 比 预计 降至 48.5%，未 来 主要竞争逻 辑在 于市 场竞 争格 局的重 塑，头部 公司 在市 占 率方面 的提 升空 间充 足且 国产替代趋势 明显。基于我 国目 前仍 处于 宠物 赛道高 速发 展及 市场 转型 阶段，消费 者从 单纯 养活 宠 物向高端 化、精细 化、品质 化、多 元化、情 感化 转型，在目 前低 占比 的背 景下，预计 宠图表 11：2023 年猫年龄 段分布 图表 12：2023 年狗年龄段分布 数据 来 源：京东 宠物，宠 业家，华 福 证券研 究所 数据来 源：京东 宠物，宠 业家，华 福 证券研 究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请 务必阅读报告末页的重要 声明 行业专题研究|农林牧渔 物用品 占比 提升 至 14.0%，宠物 服务 占比 提升 至 7.5%。未来我 国宠 物面 临老 龄化 问题，宠 物年 龄结 构从“青年”宠 物向“中 老年”宠物迈进，预计 宠物 医疗 占比 进一步 提升 至 30.0%。则 2026 年 我 国 宠 物 食 品/宠物用品/宠物医疗/宠物服务市场规模分别为1921/555/1169/297 亿元，4 年 CAGR8.79%/11.42%/10.84%/12.32%。图表 13：宠物细分赛道市 场规模测算（亿元）2021A 2022A 预测逻辑 2026E 4 年CAGR 宠物食品 1282 1372 食品品类 渗透率 基本触 顶，参考成熟 市场，可选品牌占比将 上升，预计 2026E 宠物食 品占比 为48.5%1921 8.79%宠物用品 319 360 我国目前 仍处于 宠物赛 道高 速发展及 市场转 型阶段，消费 者从单 纯养活 宠物 向高端化、精细 化、品质化、多 元化、情感化 转型，宠物用 品占比 提升至14.0%，宠物 服务占 比提升 至 7.5%555 11.42%宠物服务 159 187 297 10.84%宠物医疗 730 787 我国宠物 面临老 龄化问 题，宠物年龄 结构从“青年”宠物 向“中 老年”宠物 迈进 1189 12.32%数据来 源：欧睿、中 宠年 报，华福 证 券研究 所 4 对 标美 日 韩，结合 投融资 市场，未来 龙三 空间有 多少？由于宠 物赛 道的 高成 长性，此前 受到 一级 市场 的青 睐，大 量资 金的 涌入 塑造 出当前我国 宠物 赛道 的竞 争格 局。本 部分 我们 从美 日 韩 等成熟 市场 出发，参 考我 国当前 的市场竞 争情 况 以 及市 场的 投融资 热情，测算 2026 年 各细分 赛道 龙三 的市 场空 间有多少。图表 14：2019 年前，宠物赛道投资保持高热 度 数据 来 源：亿欧 智库，中 国证 券投 资 基金业 协会，新 浪科 技，华福 证券 研 究所 注：投 资总 金额 以亿 欧智 库规 则计算得出，投 资时 间起 止时 间：2012.1.1-2022.11.1 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请 务必阅读报告末页的重要 声明 行业专题研究|农林牧渔 4.1 宠物食品赛道：流量 变贵 下，进入门槛加高，强营 销转化率公司受益集中 过去，我国宠物 食品赛道 受益于资本端高热情、强 大代工厂支撑 及线上 化转 型加剧，“用钱换流量”的模式 被打通，叠加过去 大量新 养宠人群进入市场，品牌 认知较弱，催化 大量新企业进入 市场。宠物食 品作 为宠 物 赛道中 规模 最大、消费 黏 性最强 的细分领域，受到资本 端的 大力追捧，2021 年以前 宠 物食品的 投 融资数量 及金 额整体偏高，品牌 端可 以用 于营 销推广 的资 金充 足，同时 我国大量 的 代工 厂商 为品 牌端提 供强劲支撑，伴随我国 电商 平台发展的 红利期，大量 品牌通过线 上流量实 现品 牌打造，市场上 出现 了很 多快 速兴 起的新 兴品 牌，同时 也快 速 淘汰了 大量 资金 端无 法支 撑的品牌，品 牌换 血速 度快。在 新养宠 群体 为主 的市 场氛 围中，品牌 整体 认知 度较 弱，营 销端抓住 消费 者的 眼球 就存 在成功 的基 因，因此 催化 了大量 新企 业进 入市 场，我国宠 物食品赛 道 CR10 从 2013 年的 41.5%下 降至2019 年的 27.2%，市 场进 一步 分散。当前，一方面线上 流量红 利期接近尾声，流 量变贵，另一方面，新 进入的消 费者增速 下降，存量 消费 者向 理性化进阶，如何守 住成 功成为关键。流 量 变贵 的 背景下，线上平 台费 用投 放的 费效 比下降，打 造品 牌的 困难 加重，同时，行 业内 卷严 重，价 格端和配 方端 竞争 激烈；资 本端 趋 于冷 静，投融 资数 量明显 下降，整 体投 资集 中在头 部企业，因此 中小企业 的存 活困难加剧。从消费 者来 看，近几年 新增消费 者数 量下降，存量消 费者 的数 量增 多，存 量消费 者普 遍有 更强 的品 牌认知 度和 对宠 物食 品的 知识储备，有 更明 确的 评判 标准，单纯 通过 概念 的打 造激 活市场 变得 更难。总 的来 说，目前的困难 已经 逐步 从如 何获 得成功 转向 如何 守住 成功，这对宠 物食 品企 业有 更高 的要求，也使得 行业 新进 入者 明显 下降，市场 格局 开始 优化，CR10 从 2019 年的 27.2%提升至2022 年的 29.8%。图表 15：2018 年以来宠物食品投资件数 图表 16：2012-2022 年宠物食品新成立创业公 司 数据 来 源：宠业 家，华福 证券 研究 所 数据来 源：亿欧 智库，中 国证 券投 资 基金业 协会，新 浪科 技，华福 证券研究所 注：投资 总金 额以 亿欧 智库 规则计 算得 出，投资 时间 起止 时间：2012.1.1-2022.11.1 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请 务必阅读报告末页的重要 声明 行业专题研究|农林牧渔 图表 17：我国宠物食品 CR10 呈现先降后升态势 数据 来 源：欧睿，华 福 证 券研 究所 对比美日韩，我 国宠物食 品赛道市场格局分散，增 长空间较大。从 宠 物食 品 公司的口径 计算，据 欧睿 数据，我国头 部宠 物食 品公 司市 场份额 与美 日韩 相比 均 有2 倍以上的差距，在当前资 本 投 资冷静、进 入门槛提 高以 及头部企业 收并购和 持续 营销下，市场份 额有 集中 趋势。图表 18：我国宠物头部企 业市场份额与美日韩 相比 有较大提升空间 数据 来 源：欧睿，华 福 证 券研 究所 从市场增速、消费渠道、客户结构等方面来看，我国宠物食品市场变化与韩国2013 年开始的变化有相似之处。据韩 国宠物 食品 协 会，韩 国年 轻人养 宠意 愿 强，这与我国 情况 相同；从 消费 渠道来 看，韩国 电商 渠道 发展较 快，据欧 睿 2022 年 中国宠物食品 线上 销售 渠道 占比 为 66.1%，同时2013 年/2022 年 韩国 宠物 食品 线上 销 售渠道占比分 别 为 43.7%/68.9%，线上 均 是宠 物食 品购 买的 主流渠 道。因此 从整 体市 场表现来看，我国 宠物 食品 市场 和韩国 宠物 食品 市场 有很 强的可 比性。丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请 务必阅读报告末页的重要 声明 行业专题研究|农林牧渔 从市场 增速 来看，2013-2017 年 韩国 宠物 食品 市场 保 持双位 数增 长，2018 年后 增速略有 承压，2020 年开 始 重回双 位数 增长 区间，对 标来看，我国 当前 正面 临 宠物食 品市场规 模增 速 的 换挡 期。因 此我们 认 为2013 年 至2018 年的 韩国 宠物 食品 龙三 的演变格局更 值得 我们 参考。据 测算，2013-2018 年 韩国 宠物食 品赛 道中 龙 1/龙 2/龙 3 企业的市 场份 额分 别提 升 了 3.7/2.6/1.4pct（其 中 龙 2 数据 缺失，我 们按 照均 值进行线性外推），基 于我国 当前 更分散的 市场格 局和 更强 的集中化 推力，我们预测 2022-2026 年我国 宠 物 食 品 公 司 龙 1/龙 2/龙 3 市 场 份 额 分 别 提 升 4.0/3.0/2.0pct 至12.7%/7.8%/5.1%，营 收 规 模 或 将 达 到 244/150/98 亿元，4 年CAGR19.58%/22.83%/23.20%。图表 19：宠物食品赛道头 部三个公司的市场规 模测 算（亿元）2021A 2022A 预 测假设 2026E 4 年 CAGR 宠 物食品龙 1 108 119 2013-2018 年韩国宠物 食品赛道 中龙 1/龙2/龙 3 企业的市 场份额分别 提升了 3.7/2.6/1.4pct（其中 龙2 数据 缺失，我 们按照 均值进行 线性 外推），基于 我国当 前更分 散的市 场格局和 更强的 集中化 推力，我们 预测 2022-2026 年我国龙 1/龙2/龙 3 市场份 额分别提 升4.0/3.0/2.0pct 244 19.58%宠 物食品龙 2 59 66 150 22.83%宠 物食品龙 3 38 43 98 23.20%数据来 源：欧睿，中 宠年 报，华福 证 券研究 所 从利润端来看，我国 宠物 食品公司大幅投入营 销费 用，利润端压力较 大，若考 虑稳态，整体营销费用下降，利润端弹性较大。对标海外成 熟宠 物食 品公 司，我国宠 物食品公 司的 毛利 率、净利 率均有 提升 空间，其 中中 宠股份 和佩 蒂股 份的 自有 品牌当 前尚未实 现盈 利，净利 率主 要由代 工业 务提 供。从未 来来看，毛利率主要是 受 产品结构及品牌溢价提供，净 利率 主要依靠营销费用的 理性 回归提供，整体预计 净利 率 有 5%左右的提升空间。丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请 务必阅读报告末页的重 要声明 行业专题研究|农林牧渔 图表 20：国内外部分宠物 食品公司毛利率及净 利率 情况 2020FY 2021FY 2022FY 通用磨坊 毛利率 35.57%33.71%32.58%净利率 12.94%14.40%12.99%斯马克 毛利率 39.22%33.76%32.85%净利率 10.95%7.90%10.93%unicharm 毛利率 40.22%40.07%36.59%净利率 8.60%10.68%8.73%高露洁宠 物业务 毛利率 净利率 22.36%中宠股份 毛利率 24.70%20.05%19.79%净利率 6.78%4.39%3.72%乖宝宠物 毛利率 29.35%28.78%32.59%净利率 5.54%5.51%7.82%佩蒂股份 毛利率 25.51%22.93%22.30%净利率 8.70%4.88%7.47%数据来 源：wind，宠业 家，华福 证券 研究所 注：2022FY 斯马 克有 大额 的非经 常损 失，这里 我们 计算 的净 利 率将该非经 常损 失加 回；高露 洁宠 物业 务 的净利 率 为 2022H1 的数 据 4.2 宠物医疗赛道：宠物 医院 和宠物 药品双轮驱动，头 部份额集中可期 宠物药品占据宠物医 疗最 大市场份额，宠 物医院作 为诊疗载体，承 担重要职 责。据弗若斯特沙利文，2022 年宠物药品/宠物医院/其他分别占据宠物医疗赛道50.0%/28.0%/22.0%的 市 场 份 额，其 中 宠 物 医 院 的 市 场 占 比 相 较 于 2016 年 提 升 了4.64pct，作为 诊疗的重 要 载体，宠物 医院承担 了更 重要的职责，宠物药 品市 场占比保持不 变，疫苗、驱 虫药 等 需求更 偏刚 性支 撑。往后 看，刚性 支出 支撑 宠物 药品 市 场，预计市 场份 额仍 保持 在 50%，市场 规模 达 594 亿 元，4 年 CAGR10.84%，宠 物医 院受益于宠物 老龄 化加 剧对 宠物 诊疗的 需求 提升，预 计带 动宠物 医院 占比 在 2026 年 提升至29.8pct，市场 规模 达到354 亿 元，4 年 CAGR 12.57%。图表 21：宠物医疗赛道市 场规模 测算（亿元）2021A 2022A 预 测假设 2026E 4 年 CAGR 宠物药品 365 394 宠物药品市场占比多年未变，因此预计保持 50%的占比空间 594 10.84%宠物医院 203 221 宠物医院占比逐年提升，2016-2022 年提升了 4.64pct，我们预计未来5 年占比增速放缓，提升 2pct，则为29.8pct 354 12.57%其他 162 173 240 8.52%数据来 源：弗若 斯特 沙利 文，新瑞 鵬 招股书，华 福证 券研 究所 4.2.1 宠物医院：资本向头 部品 牌集中，盈利能力差 异加 速格局调整 资本端重仓，收并 购多现，催化行业成熟，但整体 市场格局仍然分散，以中 小个 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请 务必阅读报告末页的重 要声明 行业专题研究|农林牧渔 体户为主。2015 年 后，高 瓴资本 等机 构重 仓宠 物医 疗领域，催 化了 行业 的加 速成熟，2015 年宠 物医 疗新 成立 公 司也达 到高 点，年新 增22 家公司，此 后受 创业 高门 槛、资金集中 推力 的影 响，创 业 热情下 降，2020-2022 年 在该领 域没 有新 增公 司，相反，行业龙头 收并 购多 现，新瑞 鵬 2015-2020 年 间，收购 了安安 宠医、芭 比堂 动物 医院等 多家医院，至 2021 年，新 瑞鵬在 全球 已经 拥 有 1600 多家 门店。但 从整 体市 场分布 来看，单 体医 院占 据重 要市 场份额，据 2022 年 中国 宠 物医疗 白皮 书显 示，1 家/2-5 家/5 家 以上 宠物 医院 的市 场 占比分 别 为 49.9%/28.9%/21.2%，分 散化 仍然 明显。利润端出现分化，资本趋 于冷静，资金向头 部品牌 集中，中小企业受 制于资 金端压力或将加速出清。进入 2022 年，整 体资 本端 偏冷 的情况 下，宠物 医院 的被 投资标的主要 集中 在了 新瑞 鵬集 团、瑞 派宠 物医 院、瑞辰 宠 物医院 和萌 兽医 馆等 连锁 宠物医院，在 当前 近 40%的 宠物 医 院亏损 或持 平的 背景 下，中小企 业受 制于 资金 端的 压力或将加速 出清。图表 24：2022 年以来宠物 医院投融资情况 融 资时间 品牌 概述 金额 轮次 资方 2022.1.20 吉雅其 宠物医疗 天使轮 千万级 贵州涼都产业投资 2022.4.29 瑞辰宠物医院 连锁宠物医院 战略融资 未披露 爱尔眼科投资集团、晨壹投资 2022.7.7 萌兽医馆 宠物医疗 敁略融资 夫披露 中金资本，纳爱斯集团 2022.9.13 瑞辰宠物医院 连锁宠物医院 战略融资 未披露 KKR 领投，晨壹投资跟投 2022.10.28 瑞派宠物医院 连锁宠物医院 D 轮 未披露 基石资本 2022.12.23 新瑞鹏集团 连锁宠物医院 战略融资 未披露 雀巢 2023.1.11 瑞派宠物医院 宠物医疗 D 轮融资 未披露 蒙牛创投 数据来 源：宠业 家，华福 证券 研究 所 图表 22：2022 年宠物医院市场情况 图表 23：2014-2022 年宠物医疗新成立创业公 司 数据 来 源：2022 年 中国 宠物 医疗 行业 白皮 书，华福 证券 研究 所 数据来 源：亿欧 智库，中 国证 券投 资 基金业 协会，新 浪科 技，华福 证券研究所 注：投资 总金 额以 亿欧 智库 规则计 算得 出，投资 时间 起止 时间：2012.1.1-2022.11.1 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请 务必阅读报告末页的重 要声明 行业专题研究|农林牧渔 图表 25：2022 年宠物医院 利润率分布 数据来 源：2022 年 中国 宠物 医疗 行业 白皮 书，华福 证券 研究 所 头部企业集中度较高，随 市场出清及收并购加 剧，市占率仍有提升空间。据 弗若斯特沙 利文，2022 年我 国 宠物医 院龙 1/龙 2/龙 3 市占率 分别为 9.4%/4.0%/1.3%，CR10 为 17.6%（相较 于 2021 年 同比 提升 3pct），相 较于 2021 年美 国龙 头 20%的市占率和 33%的 CR10 来 看，宠 物医院 在高 进入 门槛、收 并购和 市场 出清 加剧 的背 景下，有望实 现进 一步 集中，预 计 在2026 年龙1/龙2/龙3 市 占率提 升 至11.8%/5.7%/2.0%，带动营 收达 到 42/20/7 亿 元，4 年 CAGR19.2%/23.0%/25.4%。图表 26：宠物医院赛道头 部三个公司的市场规 模测 算（亿元）2022A 预 测假设 2026E 4 年 CAGR 宠物医院 龙 1 21 我国龙头企业和美国相比有约 1 倍的差距，在 4 年的维度来看，一些 中小亏损企业或将出局，也给头部企业提供了外延收并购和内生增长的契机 42 19.15%宠物医院 龙 2 9 20 22.99%宠物医院 龙 3 3 7 25.37%数据来 源：弗若 斯特 沙利 文，新瑞 鵬 招股书，华 福证 券研 究所 头部企业加强供应链 整合 及 优势资源赋能，有 望提 升利润弹性。头 部 企业经 过快速的收 并购 后，当前 利润 整体表 现承 压，但是 我们 从未来 看，供应 链网 络的 整合、优势资源 的赋 能、管 理团 队的 整合、规 模效 应的 实现 等，都对利 润端 有较 为正 向的 利好。4.2.2 宠物药品：宠物疫苗 进口 集中明显，国产替代 空
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