资源描述
行业 报告|行 业专 题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研 究报 告 2023 年 11 月 09 日 投资 评级 行 业评级 强于大市(维持评级)上 次评级 强于大市 作者 鲍 荣富 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110520120003 王涛 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110521010001 王雯 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110521120005 资料来源：聚源 数据 相 关报告 1 建 筑 装 饰-行 业 研 究 周 报:看好 Q4基建景气度回升 2023-11-05 2 建 筑装 饰-行业 研 究周 报:万亿特别国债发行，水利基建受益弹性大 2023-10-29 3 建 筑装 饰-行业 研 究周 报:央国企密集增持彰显信心，城中村改造有望拉动需求扩容 2023-10-22 行 业走势图 Q3 营收 提速利润承压，看 好 24 年盈利能力提 升 Q3 营 收 稳 健增 长，利润短暂 承压，净 利 率及 周 转率 拖累 ROE 提升 23Q1-3CS 建筑板块实现 营 业收入 64863 亿元，同比 增 长 7.41%，实现归 母净利润 1,564 亿元，同比增长 1.06%，板 块 业 绩 增 速 与 营 收 增 速 差 值 为-6.35pct，较 22 年同期收敛 0.87pct。利润增 速慢于 营收 主要系 毛 利率 下 滑、费用率提 升。23Q1-3 板块 ROE（摊薄）6.44%，同比下 降 0.47pct，主要源于净利率 同比下降 0.47pct，资产周 转率同比 变慢 0.02 次。23Q3 营业收 入/归母净利 润增速 分别为 7.59%/-6.94%，营业收 入 在 22Q3 的高基数上 仍维持较快增长，利润 短暂承 压。费用率&杠 杆 率小 幅 提升，全 年 现 金流 仍 有望 好 转 23Q1-3 板块毛利率为 10.01%，同比下降 0.07pct，整 体 净利率 2.95%，同 比下降 0.18pct，期 间费用 率 同比上升 0.03pct 至 3.39%，其中销售/管理/财务/研发费用 率分别 同比变 动+0.003/-0.01/+0.03/+0.07pct。资产及 信用减 值损失同比增 长 0.9%，占收入 比 重 0.55%，同比 减少 0.04pct。23Q1-3 建筑板块CFO 净流出 2777.76 亿元，同比多流出 387 亿元，工程 业务的商 业模式 往往为前三 季度净 支出，第四 季度净回 流，我 们 看好 全年 现金流好 转。23Q1-3板块投资 活动现 金净流 出 3016 亿元，较 22Q1-3 同比多流出 476 亿元，23Q1-3 板块负债率 75.92%，同比 提 升 0.83pct，主要 系民企杠 杆有所 上升。子 板 块 之间 继 续分 化，大 基建 板 块 表现 稳 健 23Q1-3 国际工程/化 工 工 程/钢 结 构 营 收 增 速 较 高，分 别 为 15.21%/10.4%/9.1%，排名前三；化 工 工 程/大基建归母净利润增速较高，分别为11.93%/3.86%。大基 建板块 整体较 为稳 健，营 收及 归母 净 利润 增速 均高于 板块整体增 速，表 现出良 好的 抗周期性。八大 板块期 间费 用率同比 均有所 上升，园林工程 期间费 用率提 升最 为显著，钢结构、大 基建、中小建企 板块期 间费用率分别 小幅提 升 0.01/0.02/0.06pct，拖 累利润 增长。CFO 净额来看，化工工程、国 际工程、钢结 构等 板块净流 出金额 同比均 有所 改善。龙 头 企 业抗 周 期属 性 更强，呈 现 强 者恒 强 的局 面 从建筑板 块三季 报情况 来看，表现较 好的主 要有 国 际工 程、专业 工程、基建央企 这三 个细 分板块。1）国际工程 中受 益于“一带一 路”持续 催化 以及海外订单加 速转化，中材国际、中 钢 国际 Q3 单季营收增 速 18%和 30%，北方国际 Q3 归母净利 润同比 增 长 72%。2）专业 工程，受 益于 下游 细分赛 道 景气度回升 及订单 加速落 地，利柏特 Q3 营收/归母 净利 增速+145%/+109%，三维化学 Q3 归母净利增速+70%，圣晖集成 和 亚 翔集 成 Q3 归母净利 增速分别为+29%/+245%。3）基建 央企，23 年 基建投 资维持 较 高景气，Q3 大基 建板 块 收 入 增 速 快于 板 块，中 国 建 筑、中国中冶、中 国 能 建、中 国 电 建 营收增速分别 为+18%/+23%/+12%/+7%，基建 龙头强 者恒强。风险提示：基建&地产投资 超预期下 行；央 企、国企改 革提效进 度不及 预期；国际宏观 环境恶 化风险-6%-1%4%9%14%19%24%2022-11 2023-03 2023-07 2023-11建筑装饰 沪深300 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 重 点 标 的推 荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元)P/E 代码 名称 2023-11-09 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601668.SH 中国建筑 5.15 买入 1.22 1.29 1.40 1.55 4.22 3.99 3.68 3.32 600039.SH 四川路桥 7.96 买入 1.29 1.45 1.83 2.32 6.17 5.49 4.35 3.43 600970.SH 中材国际 9.87 买入 0.83 0.94 1.10 1.27 11.89 10.50 8.97 7.77 600502.SH 安徽建工 4.79 买入 0.80 0.91 1.05 1.21 5.99 5.26 4.56 3.96 002949.SZ 华阳国际 14.89 买入 0.57 0.92 1.19 1.48 26.12 16.18 12.51 10.06 002541.SZ 鸿路钢构 26.20 买入 1.69 1.95 2.47 3.10 15.50 13.44 10.61 8.45 601800.SH 中国交建 8.04 买入 1.17 1.30 1.44 1.61 6.87 6.18 5.58 4.99 601390.SH 中国中铁 5.89 买入 1.26 1.43 1.61 1.80 4.67 4.12 3.66 3.27 601186.SH 中国铁建 7.95 买入 1.96 2.14 2.35 2.62 4.06 3.71 3.38 3.03 603300.SH 华铁应急 5.83 买入 0.33 0.44 0.59 0.75 17.67 13.25 9.88 7.77 000928.SZ 中钢国际 6.15 买入 0.49 0.64 0.74 0.86 12.55 9.61 8.31 7.15 600339.SH 中油工程 3.31 买入 0.13 0.20 0.25 0.29 25.46 16.55 13.24 11.41 601117.SH 中国化学 6.97 买入 0.89 0.98 1.16 1.39 7.83 7.11 6.01 5.01 000498.SZ 山东路桥 5.87 买入 1.60 1.65 1.90 2.19 3.67 3.56 3.09 2.68 601868.SH 中国能建 2.18 买入 0.19 0.18 0.21 0.24 11.47 12.11 10.38 9.08 601669.SH 中国电建 5.18 买入 0.66 0.77 0.89 1.02 7.85 6.73 5.82 5.08 605167.SH 利柏特 8.92 买入 0.31 0.56 0.78 1.07 28.77 15.93 11.44 8.34 603357.SH 设计总院 9.40 买入 0.79 0.92 1.05 1.19 11.90 10.22 8.95 7.90 301058.SZ 中粮科工 12.28 买入 0.33 0.56 0.75 0.99 37.21 21.93 16.37 12.40 300982.SZ 苏文电能 32.37 买入 1.24 1.37 1.67 2.08 26.10 23.63 19.38 15.56 603018.SH 华设集团 7.89 买入 1.00 1.14 1.32 1.55 7.89 6.92 5.98 5.09 002469.SZ 三维化学 6.04 买入 0.42 0.52 0.64 0.80 14.38 11.62 9.44 7.55 603163.SH 圣晖集成 39.18 买入 1.23 1.61 2.13 2.84 31.85 24.34 18.39 13.80 资料来源：Wind，天风证券研究 所，注：PE=收盘价/EPS 0YCXyRqNsRrQrPsRsPqPrQ8ObPaQnPrRnPpMlOmNmNfQmNpPaQrRxOMYtPpRxNqQmP 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 内容目 录 1.行 业 概 述：经 营保 持 韧性，盈 利能 力 短暂 承 压.5 1.1.营收保持 稳健增 长，业 绩增速承 压放缓.5 1.2.盈利能力 短暂承 压，资 产周转率 变慢.6 1.3.费用率小 幅提升，减值 损失占收 入比重 同比下 降.8 2.子 板 块 分化 明 显，大 基建 表 现 稳健.11 2.1.业绩增长：龙头 公司增 长稳健，化工工 程业绩 增长 较快.11 2.2.盈利能力：装饰 工程/化工工程 净利率 明显改 善.12 2.3.管理能力：费用 率均有 所提升，装饰工 程板块 减值 影响减弱.12 2.4.债务结构：中长 期带息 债务占比 提升仍 是负债 结构 优化的关 键.16 3.期待 24 年 基 本面 回 暖，继 续 看 好央 企 国企、带路 相关 公 司 及优 质 的专 业 工程 标的.18 3.1.Q3 营收稳健 增长，利 润承压下 滑.18 3.2.基建央企 强者恒 强，国 际工程、专业工 程板块 表现 亮眼.20 4.投资建议.23 5.风险提示.24 图表目 录 图 1：2019Q1-3-2023Q1-3 建 筑 行 业整 体 营收 及 同比增 长 率.5 图 2：2019Q1-3-2023Q1-3 建 筑 行 业整 体 归母 净 利润及 同 比 增长 率.5 图 3：2019Q1-3-2023Q1-3CS 建 筑 扣 除 中建、中铁、铁 建 及 中交 后 的收 入、业 绩同 比 增速.5 图 4：2019Q1-2023Q3 建 筑 行 业 单季 度 收入 同 比增 速.6 图 5：2019Q1-2023Q3 建 筑 行 业 单季 度 业绩 同 比增 速.6 图 6：2019Q1-3-2023Q1-3 建 筑 行 业摊 薄 ROE 走势.6 图 7：2019Q1-3-2023Q1-3 建 筑 行 业毛 利 率和 净 利率.6 图 8：2019Q1-3-2023Q1-3 建 筑 行 业三 项 营运 指 标.7 图 9：2019Q1-3-2023Q1-3 建 筑 板 块四 项 财务 数 据的同 比 增 速.7 图 10：2019Q1-3-2023Q1-3 建 筑 行业 资 产负 债 率.8 图 11：2019Q1-3-2023Q1-3 大 基 建板 块 与其 余 板块资 产 负 债 率.8 图 12：2019Q1-3-2023Q1-3 建 筑 行业 四 项费 用 率变化.8 图 13：2019Q1-3-2023Q1-3 建 筑 行业 减 值损 失 占收入 比 重.9 图 14：2019Q1-3-2023Q1-3 建 筑 行业 现 金流 量 净额变 动 趋 势.9 图 15：2019Q1-3-2023Q1-3 建 筑 行业 收 现比 与 付现比.10 图 16：23Q1-3 建 筑 行 业 各子 板 块 营收 及 归母 净 利增 速.11 图 17：23Q1-3 建 筑 子 板 块营 收/业 绩 增速 与 22Q1-3 的差.11 图 18：2022Q1-3、2023Q1-3 设 计 咨 询各 子 板块 营 收增 速.11 图 19：2022Q1-3、2023Q1-3 设 计 咨 询各 子 板块 归 母净 利 增 速.11 图 20：2022Q1-3、2023Q1-3 建 筑 行 业各 子 板块 毛 利率.12 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 图 21：2022Q1-3、2023Q1-3 建 筑 行 业各 子 板块 净 利率.12 图 22：23Q1-3 相对 22Q1-3 建 筑 子 板块 净 利率 变 化量与 毛 利 率变 化 量的 差（PCT）.12 图 23：2022Q1-3、2023Q1-3 建 筑 行 业各 子 板块 期 间费 用 率.13 图 24：2022Q1-3、2023Q1-3 建 筑 行 业资 产 减值 损 失占 收 入 比重.13 图 25：2022Q1-3、2023Q1-3 建 筑 行 业各 子 板块 研 发费 用 率.13 图 26：2022Q1-3、2023Q1-3 建 筑 行 业各 子 板块 管 理费 用 率.13 图 27：2022Q1-3、2023Q1-3 建 筑 行 业各 子 板块 销 售费 用 率.14 图 28：2022Q1-3、2023Q1-3 建 筑 行 业各 子 板块 财 务费 用 率.14 图 29：2022Q1-3、2023Q1-3 子 板 块 应收 账 款及 应 收票 据 周 转率.14 图 30：2022Q1-3、2023Q1-3 建 筑 行 业各 子 板块 总 资产 周 转 率.14 图 31：2022Q1-3、2023Q1-3 建 筑 行 业各 子 板块 资 产负 债 率.15 图 32：2022Q1-3、2023Q1-3 建 筑 行 业各 子 板块 流 动比 率.15 图 33：2022Q1-3、2023Q1-3 建 筑 行 业各 子 板块 经 营净 现 金/营 业收 入.15 图 34：2022Q1-3、2023Q1-3 建 筑 行 业各 子 板块 投 资净 现 金/营 业收 入.15 图 35：主要 PPP 子板 块（CFO 净额-投 资 支付 现 金）在收 入 中 的比 重.16 图 36：2019Q1-3-2023Q1-3 各 子 板块 带 息债 务 占负债 总 和 的比 例.16 图 37：四 个 子板 块 长期 带息 债 务 占带 息 债务 比 例变 化.17 图 38：另 外 四个 子 板块 长期 带 息 债务 占 带息 债 务比 例变 化.17 图 39：建 筑 单季 度 营收 及同 比 增 速.18 图 40：19Q1-23Q3 建 筑 子 板 块 单 季度 营 收同 比 增速（1）.18 图 41：19Q1-23Q3 建 筑 子 板 块 单 季度 营 收同 比 增速（2）.18 图 42：19Q1-23Q3 建 筑 单 季 度 归 母净 利 润及 同 比增 速.19 图 43：19Q1-23Q3 建 筑 板 块 不 同 情形 下 业绩 同 比增 速.19 图 44：建 筑 子板 块 单季 度业 绩 同 比增 速（1）.19 图 45：建 筑 子板 块 单季 度业 绩 同 比增 速（2）.19 图 46：建 筑 板块 单 季度 毛利 率 与 净利 率.20 图 47：历年 Q3 末建 筑 板块资 产 负 债率.20 表 1：2023Q1-3 建 筑 板 块关 键 财 务数 据 同比 增 速情 况.7 表 2：23Q3 八 大 央 企经 营情 况 一 览.21 表 3：23Q3 地 方 建 筑企 业经 营 情 况一 览.21 表 4：23Q3 国 际 工 程企 业经 营 情 况一 览.22 表 5：23Q3 专 业 工 程企 业经 营 情 况一 览.22 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 1.行业概 述：经营保持韧性，盈利能力短暂承 压 1.1.营收 保持 稳健 增长，业绩 增速 承压放缓 23Q1-3CS 建筑板块营 收及归 母 净 利润 实现 稳健增长。23Q1-3 中信（CS）建筑板 块实现营收 64,863 亿元，同 比增 速 7.41%，实现归母 净利润（以下简称“业绩”）1,564 亿元，同比增速 1.06%，营 收增速 较 22 年同期下降 8.64pct，业 绩增速较 22 年 同期下降 7.77pct，23 年前三季度 建筑板 块 营 收在 22 年高基 数基础 上仍 保持稳健 增长。23Q1-3 板 块业绩增速与营收 增速差 值为-6.35pct，较 22 年同 期收敛 0.87pct，或反映 出板块 内公司 在稳健增长时 更加 注重 营收 质 量，使 得业 绩与 营收 增速 差 值同 比 有所 收敛。23Q1-3 少数 股 东损益同比增长 1.35%至 347.72 亿元，增速 较去年 同期增加 10.78pct，或是导 致业绩 增速 低于营收增速的 原因之 一。图 1：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行业整体营收及同比增长率 图 2：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑 行业整体归母净利润及同比增长率 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 在 扣 除 中建、中铁、铁建 和中 交 四 大央 企 后，建 筑板 块的 营 收 增长 更 快。2023Q1-3 建筑板块收入 规模最 大的四 家公 司分别为 中国建 筑、中国 中 铁、中国铁 建和中 国交建（四家公司收入平 均在 5000 亿元以 上），合计收 入及归 母净利 润 总额占整 个中信 建筑板 块的 60.25%和 66.08%，若扣除 上述四 家 公司，23Q1-3 建筑板 块收 入与业绩 同比增 速分别 为 11.37%和-1.10%，相比剔除前 营收增 速、业绩 增速分 别+3.95pct、-2.17pct，从变化 幅度看，剔除四大央企后 板块剩 余部分 的营 收增速与 22 年 同期相 比下 降 13.98pct，业绩增 速较 22 年同期下降 6.56pct。反 映出除 四 大央企外，其余 建筑 公 司的 营收方面 也展现 出较强 的增 长韧性，且增速快 于 四大 建筑央 企，据此我们 推测或 由于在 行业 景气度不 佳时，地方 国企等 企业或更容易获 得属地 优质业 务。图 3：2019Q1-3-2023Q1-3CS 建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后 的收入、业绩同比增速 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 0510152025010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-32023Q1-3(%)(亿元)051015202502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3(%)(亿元)-5%0%5%10%15%20%25%30%2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 单 季 度 来看，收入 端 23Q3 延 续 上 半年 趋 势 保 持 稳健 增长，利 润短 暂 承压。23Q1-3 建筑板块收入同比增速分别 7.94%/6.79%/7.59%；23Q1-3 建筑板块业绩同比增速分别为9.53%/0.67%/-6.94%，Q1 整体来看，板 块保持 较好的 营 收及 归母 净 利润 增速，Q2 营收增速小幅回落 利润基 本无增 长，单 Q3 来看，营 收增速 较二 季度 环比 小幅 回 升，利润 承压 下行。图 4：2019Q1-2023Q3 建筑行业 单季度收入同比增速 图 5：2019Q1-2023Q3 建筑行业 单季度业绩同比增速 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 1.2.盈 利能 力短暂 承压，资产 周转 率变 慢 23Q1-3 建筑 板 块 毛 利率、净 利 率 略降，ROE 有所 下 滑。23Q1-3CS 建筑板块整体 毛利率10.01%，较 22Q1-3 同比下 降 0.07pct，整 体净利 率 2.95%，同比下降 0.18pct。整 体板块毛利率、净 利率均 有所下 降。23Q1-3 板块年化 ROE（摊 薄）6.44%，同比下 降 0.47pct，我们认为净利 率 承压 对 ROE 产 生不利影 响。图 6：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行业摊薄 ROE 走势 图 7：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行业毛利率和净利率 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 23Q1-3 建筑 板 块 营 运指 标基 本 稳 定，周 转 率总 体 变慢。18 年开始部分 央企按 最新 会计准则，将 原包含 在存货 科目中 的“已 完工未 结算存 货”重 分类计入“合 同资产”项 下，因此我们将合 同资产 加回至 存货 处理，考 虑到 应收票 据占建 筑企业应 收项目 比重持 续提 升，我们在计算 应收账 款周转 率时 也加回应 收票据。23Q1-3 建筑行业 应收账 款及票 据周 转指标/总资产周 转率/存货 周转率 略有升降 总体保 持稳定，其 中总资产 周转率 0.48 次，同比-0.02次，应收账 款及票 据周转 率 3.76 次，同比-0.11 次，存 货周转率 0.78 次，同比持平。实际上总 资产 周转 率的 变 化取 决 于营 收和 资产 增速 的 关系，23Q1-3 建筑板 块总 资产 同 比增长10.26%，营收增速 7.41%，营收 增速慢 于资产 增速 导 致总 资产周转 率下降。从资产 的 因素看，23Q1-3 流动/非流动 资产增 速（7.67%/14.73%）较 22Q1-3（15.66%/21.82%）均有所 下降，营收增速 略慢于 流动资 产增 速，或反 映出 板块经 营性回 款仍有所 承压，非流 动资产 增速保-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 0.01.02.03.04.05.06.07.08.02019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3(%)ROE 0246810122019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3(%)行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 持较高水 平意味 着投资 类项 目支出仍 较多。图 8：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行业三项营运指标 图 9：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑板块四项财务数据的同比增速 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 具体到 23Q1-3，板 块 资 产 项 目 中 应 收 账 款 及 票 据 同 比 增 速（9.75%）快 于 营 收 同 比 增 速（7.81%），因 此导 致 应 收账 款及 票 据周 转 率 变慢。而非 流动 资 产关 键 项 目中，长期 应收 增速较高，主要 系 PPP 项目 和 BT 项 目回款 较差导 致，随着地方 化债持 续推进，或 带来长期应收款回 落。长 期股权 投资 增速 较 19、20 年 历 史高位 回落，反 映出建 筑板块 项目 投资 增速 整体放 缓，或 与板块 整体 资金面偏 紧有关。表 1：2023Q1-3 建筑板块关键财务数据同比增速情况 营 收增速 资 产总计 流 动资产 非 流动资产 7.81%10.69%8.18%15.00%应收账款及票据 长期股权 9.75%15.24%预付 固定资产-4.96%1.10%其他应收 在建工程-1.23%9.51%存货（含合同资产）长期应收 9.68%21.66%应收+长期应收 13.14%资料来源：Wind，天 风证券 研究所 23Q1-3 建 筑 板 块 资产 负 债率 自 21 年 后 反 转 上升，央企 国 企 杠杆 水 平 同 比 基本 持平。建筑板块 23Q1-3 整体资产 负 债率 75.92%，同比上升 0.83pct，延续了自 21 年 以来的 上升趋势。同 时 我 们 注 意 到，板 块 资 产 负 债 率 上 升 的 主 要 动 力 来 自 于 除 大 基 建 板 块（包 含 中 建、交建、中铁 建、中铁、中 电建、核建、中冶、能 建、隧道 股 份和上海 建工，10 家公司 23Q1-3总资产占 整个建 筑板块 80.59%）的其他公 司，在 剔除 这 10 家公司后，建 筑板 块 23Q1-3资产负债 率 76.28%，同比 上升 2.50pct，大 基建板 块 受“一利 五率”制约，资产 负债率小幅提升 0.43pct 至 75.83%，基本持平。0123452019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q13 2023Q13 0%5%10%15%20%25%30%2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 图 10：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行业资产负债率 图 11：2019Q1-3-2023Q1-3 大基建板块与其余板块资产负债率 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 1.3.费用 率 小幅提 升，减值损 失 占 收入比 重 同 比下降 23Q1-3 可 比 口 径 下 期间 费用 率 同 比小 幅 提升 0.03pct，主 要 来 自于 财 务费 用 率和 研发 费 用率的提升。23Q1-3 CS 建筑板块 整体 期间费 用率同 比上 升 0.03pct 至 3.39%，其中 销 售费用率 0.43%，与上年同 期持平，管理费 用率 2.18%，同比 下降 0.01pct，变动 幅度不 大。带动期间 费用 率上 行的 两 部分 主 要来 自于 财务 费用 率 和研 发 费用 率，23Q1-3 板 块财 务 费用率0.78%，同比上升 0.03pct，研发费用 率 同比 提升 0.07pct 至 2.26%。图 12：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行业四项费用率变化 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 23Q1-3 板 块 资 产 减 值损 失 小 幅 提 升，占 收入 比 重有 所下 降。23Q1-3 建筑板块资 产 及信用减值损 356.12 亿元，同 比提升 0.9%，占收 入比重 0.55%，同比 减少 0.04pct；信用 减 值损失280 亿元，同比 增长 7.5%，占收入比 重 0.43%，与去年 同期基本 持平；资 产减值 损 失合计 为76 亿元，同比 下降 18%，占 收入比重 为 0.12%，同比 减 少 0.04pct。从上 述分析 中 我们可知23Q1-3 建筑板块期 间费用 率略有上 升，且 23Q1-3 行 业毛利率 同比回 落，导 致板 块 净利率 承压 下 降。73.574.074.575.075.576.076.52019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3(%)60%65%70%75%80%2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3(%)行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 图 13：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行业减值损失占收入比重 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 23Q1-3 板块 CFO 净 流出 同比 扩 大，CFI 净 流出 同 比扩大 和 CFF 净 流 入同 比 变小。23Q1-3建筑板块 经营活 动现金 净流 出 2777.76 亿元，净流 出量 有所扩大，而 23Q1-3 CFO 净流出增速（+16.17%）高于收 入 增速（+7.41%），表 明建筑 板块以牺 牲部分 现金流 的方 式换取收入的增长，考虑 到四季 度是 建筑企业 回款高 峰期，我们 预计全年 板块 CFO 净额 有 望好转。23Q1-3 板块投资 活动现 金 净流 出 3015.58 亿元，较22Q1-3 的2539.09 亿 元增加 幅 度明显，CFI 净流出增加 476 亿，同比增长 18.77%。23Q1-3 板块筹资现 金净流入 5,197.83 亿元，净流入量 相比 22Q1-3 减少 366.31 亿元，我们 预计与 融 资及经营 环境的 政策有 所收 紧，行业内进行 定增、优先股、可 转债等融 资活动 的公司 减少 有关。图 14：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行业现金流量净额变动趋势 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 23Q1-3 建筑板块收、付 现比小 幅 下 降。23Q1-3 建筑板块 收现比 96.55%，同比 下降 1.09pct，付现比 100.40%，同比 下降 0.87pct，收现比 减少 幅 度较 付 现比 减 少幅度 略大，导致 CFO 净流出增加。我们 推测，收现 比下降，或与 上 半年市 场资 金紧张有 关。我 们认为 随着 万亿国债资金到 位以及 地方化 债持 续推进，有望缓 解产业 链上 下游资金 紧张的 局面。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0501001502002503003504002019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3(%)(亿元)(5,000)(3,000)(1,000)1,0003,0005,0002019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 10 图 15：2019Q1-3-2023Q1-3 建筑行业收现比与付现比 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 80901001101202019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3%行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 11 2.子板块 分化明显，大基建 表现稳健 2.1.业 绩增 长：龙 头公 司增长 稳健，化工 工程 业绩增 长较 快 23Q1-3 建筑子板块中 仅 大基 建、化工 工 程实 现 业绩 正增 长。23Q1-3 营收增速排 名靠前的是国际工 程、化 工工程、钢 结构，营 收增速 分别为 15.21%/10.4%/9.1%，国际工 程板 块中收入增速靠 前的是 北方国 际（同比+59%）、中钢 国际（同 比+36%）。23Q1-3 归母 净 利润同比增速为正 的 子板 块分别 为 化 工工程、大基建，同比 增速 分别 11.93%/3.86%，其中化 工工程板块中中 国化学 23Q1-3 营 收同比增 长 9.15%，归母净 利润同比 增长 0.08%，东华 科技营收同比增长 63.5%，归 母净利 润同比增长 18.84%，化 工板 块景气度 保持上 行。同 比增 速 改善角度看，6 个 主要子 板块中，收入同 比增速 较 22Q1-3 下滑的有 3 个，归母净 利同 比增速下降的有 6 个，其中 园林板 块 在经历 了 3 年疫情 以来的 资金链危 机后，财务质 量回 归到正常水平尚 需一定 时间，装 饰 工程板块 23Q1-3 营收同 比 增长 3.3%，归母净 利润在 22 年大幅减值影响 的低基 数上同 比增 长 131%。图 16：23Q1-3 建筑行业各子板块营收及归母净利增速 图 17：23Q1-3 建筑子板块营收/业绩增速与 22Q1-3 的差 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 注：该图 剔除了 园林板 块和装 饰板块 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 注：该图 剔除了 园林板 块和装 饰板块 设 计 咨 询子 板 块中 分 化仍 大，龙 头 公司 业 务较 为 稳健。总体来看，设计 咨询板 块 23Q1-3收 入 同 比 增 速+6.51%，增速同比 上升 5.47pct，归 母 净 利 同 比 增速-5.73%，增 速 同 比 下降17.12pct。分子板块 看，23Q1-3 化工石化设计 收入同 比 增速 19.23%，归母净利 润同 比增速-47.31%。23Q1-3 建筑设计 收入同比 增速+14.99%，归母净利润 同比增 速+1.59%，板块盈利能力较 22 年有 所恢复，增速 同比+52.42pct。基建 设计板 块 23Q1-3 营收同比增速+6.98%，归 母 净 利 润 同 比 增 速 为-6.57%，增 速 同 比+9.55pct。板 块 中 的 龙 头 公 司 华 设 集 团 23Q1-3归母净利 增速 0.87%，扣 非 归母净利 润增速 0.07%，实现 稳健增长。图 18：2022Q1-3、2023Q1-3 设计咨询各子板块营收增速 图 19：2022Q1-3、2023Q1-3 设计咨询各子板块归母净利增速 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所(15)(10)(5)05101520%(30)(20)(10)010 pct pct pct(30)(20)(10)0102030%2022Q1-3 2023Q1-3(50)(20)104070100%2022Q1-3 2023Q1-3 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 12 2.2.盈 利能 力：装 饰工 程/化 工工 程 净利 率明 显改善 23Q1-3 国 际 工 程、中 小 建企 净 利 率提 升。23Q1-3 建 筑行业子 板块中，国际 工程、化工工程、中小建 企板块 毛利率 同 比略有上 升，其他 板块毛 利 率均同比 下降。设 计咨询 和 装饰工程是毛利 率最高 的子板 块，园林板块 毛利率 下降 2.53pct，下 降幅度 大于其他 7 个 子板块。净利率方 面，23Q1-3 装饰 工程/化工工 程同比 提升 0.62/0.10pct，园林 工程/钢结构/设计 咨询/国 际工程/中小 建企/大基 建净利率 分别同 比下降 4.69/1.19/1.01/0.93/0.36/0.11pct。净利率变 化量 与毛 利率 变 化量 的 差体 现为 费用 率（含 减值 损 失）的变 化，23Q1-3 建 筑 子板块中园林工程/国 际工程/设计咨询/中小建企/化工工程/大基建/钢结构/装饰工程板块费用率（含 减 值 损 失）分 别 同 比-2.16/-1.71/-0.
展开阅读全文