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0【国君交运】油运图 鉴（第九 期）姓名：岳鑫（分析师）邮箱：电话：0755-23976758证书编号：S08805140300061 01020304+2022 2023Q3 Q305 7%ZXAZvMmRpMpOtNmPnQsNnMbR9R8OsQmMsQsReRoPoPjMrQtO8OrQqQuOnNyRxNpPoM23 4 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 运价（日度）：进 入传 统 旺季，运价弹 性显现1 10 2 2022-23 运价（年度）：产 能利用 率已明 显提升，运 价 中枢 上行 且波 动 增大-4-202468101222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11TCE(/)VLCC：中东-中国航线运价-505101520253020102011201220132014201520162017201820192020202120222023(/)VLCC：中东-中国航线运价 VLCC:TCE 年度均值5 数据来源：Clarksons，Kpler，国泰君安证券研究 备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。全 球 原油 海 运量（吨）：减产不 改恢复 正增长3 2023 20194 俄 欧 原油贸 易量：制裁持 续，俄 欧“舍 近求远”012322-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11（百万吨）俄欧原油海运贸易量-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%18-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09全球原油终端消费 全球原油海运量6 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11俄西原油海运出口结构其他亚洲中国印度欧洲非制裁国欧洲Total数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 备注：未知目的地货盘将随卸货港滞后确认。俄乌冲突爆发01234522-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11（百万吨）俄罗斯原油海运出口量对俄制裁 俄 油 出口量：Q3 自愿减 产，Q4 有所 回升5 2023Q3 Q4 6 俄 油 出口结 构：出 口超限 价，亚 洲长航 线替代 持续7 0%20%40%60%80%100%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11欧洲原油海运进口结构其他欧洲西非美湾中东俄罗斯俄乌冲突爆发数据来源：Kpler，国泰君安证券研究0246810121422-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11（百万吨）欧洲原油海运进口量对俄制裁 欧 洲 进口量：Q2 罢工影 响，下 半年展 现韧性7:Q2 8/欧 洲 进口结 构：美 湾/西非/中东进 口替代 持续8 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究05101522-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11（百万吨）中国原油海运进口量0%20%40%60%80%100%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11中国原油海运进口结构其他俄罗斯中东西非美洲 Q2 炼 厂集 中检 修，Q3 高油 价 抑制 贸 易 近 期 油价快 速回落，或助 力 贸易 恢复定9:Q2 Q3 10 中 国 原油进 口结构：相对 稳定，中东略 增预 计 美洲或 逐步增 加9 06美湾西非俄罗斯中国中东 印度欧洲STSSTS10 0107 全 球 原油长 期供需 均衡，牵一发 而动全 身。全 球油运 平均航 距已拉 长7%，驱 动油运 需求“意外”增长 小 型 油轮 平 均航 距 显著 两 位数 拉 长，大 型油 轮VLCC 平 均 航 距 平 稳，过 去 一 年 小 船 高 景 气 逐 步 向 大 船 传 导020406080100120140中东-远东西非-亚洲南美-亚洲美湾-亚洲俄罗斯-欧洲美湾-欧洲西非-欧洲中东-欧洲俄罗斯-亚洲（苏伊士运河）俄罗斯-亚洲（好望角）单次贸易往返运营天数（天）11 12 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究1314 2022-230123456722-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11(万美元/天)MR：新加坡-澳洲航线运价024682011201220132014201520162017201820192020202120222023(万美元/天)MR：新加坡-澳洲航线运价 MR:TCE 年度均值 运价（日度）：近 期有 涨 有跌，维持盈 利区间新 澳 线回落，大西 洋 线上 升 运价（年度）：2022 年战争恐慌与抢运囤油驱动景 气，2023 年产能利用 率与运 价中枢 仍维持 高位13 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究 备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。10121416182022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11（百万吨）全球成品油海运量01222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11（百万吨）俄欧成品油海运贸易量 全 球 成品 油 海运 量（吨）：战争 恐慌与 抢运因 素消减，炼 厂 东移接 力驱动2023 年增长14 15 2 俄欧成品油贸易量：2 月对俄制裁后“名义”萎缩，但 实 际贸 易 重构 慢 于预 期14 0%20%40%60%80%100%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11俄成品油海运出口结构其他非洲美洲亚洲非制裁国欧洲俄乌冲突爆发数据来源：Kpler，国泰君安证券研究0.01.02.022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11（百万吨）俄罗斯成品油海运出口量对俄制裁 俄 油 出口 量：国 内 保供 阶 段性 减 少出 口16 17 俄 油 出口 结 构：成 规模 多 方式 逃 避制 裁 流入 欧 洲15 数据来源：Kpler，国泰君安证券研究012345622-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11（百万吨）欧洲成品油海运进口量0%20%40%60%80%100%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11欧洲成品油海运进口结构非洲俄罗斯欧洲美洲中东其他亚洲俄乌冲突爆发对俄制裁 欧 洲 进口量：暑运 旺季后 回落，近期 略 增18 19 欧 洲 进口结 构：低 价俄油 或经多 次贸易 流入欧 洲，新 制 裁旨在打 击逃避，执行 待观察16 0105 成 品 油 贸易 较原 油贸 易更 难识 别监 管，因而 制裁 后持 续存 在规 模逃 避制 裁行 为 欧 盟 对 俄第11 轮制裁2023 年7 月24 日执行，制裁执行力度不及预期-禁 止 所有 疑 似通 过 过驳 运 输试 图 逃避 俄 油进 口 禁令 和G7 价格 上限的 船舶靠 港-禁 止 所有通 过篡改、关闭 导航系 统、或 任何试 图篡改 航行信 息以达 到逃避 俄油进 口禁令 和G7 价格上限 的船舶 靠港 美国制裁2 艘油轮，并更新发布海上石油贸易合规指引。我们认为此举显示了对俄制裁将加强执行，有望继续推动油运贸易 重 构 深化 与持 续。据 劳 氏 日报 报道，欧 盟对 俄第12 轮制裁或将公布，将进一步加强俄油价格上限政策，并针对第三国规避制裁行为进行打击。或 引入 禁止 与受 制裁 船舶 交易 等规 则。据路透社11 月13 日 报道，美国要求30 个船舶经理提供信息，因其涉嫌违反俄油价格上限。其 中包 含100 多艘涉嫌装载违规俄 油 的 船只（超 过价 格上 限）。若 后 续 制裁 措施 执行 严格，将 有望 加速 全球 成品 油贸 易重 构，推动 成品 油运 平均 航距 拉长17 18 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 船 队 供给 增 量有 限 未来 两年VLCC 年均 仅新交 付3 艘，船 东规模 下单意 愿不足MR 3%20 VLCC 3 21 MR MR 3%-2024681012141622-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1126&27VLCC 运力变化/现有运力（艘）已交付 待交付 已拆解全球VLCC：907 艘在 手 订 单 占 比：2.7%20 岁 以 上 老 船占 比：14.1%-60-40-200204060801002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026MR船队增减（艘）已交付 待交付 已拆解全球MR：1748 艘在 手 订 单占比：8.1%20 岁 以 上 老船 占比：10.1%19 23 2023-202422数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究050100150200199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（1988 年=100）新船造价指数051015202530352017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E船舶交付 量（百万CGT）油轮 集装箱船 LNG/LPG 散货船 未 来 数年 船 台趋 紧 过去 十年 船 厂产 能 出清 充 分，过 去两年 集运超 级牛市 催生大 量集装 箱船订 单 船 价 高企，油轮 船 东投 资 收回 期 预期 缩 短，及 环保船 型选型 困难，共同约 束船东 大规模 资本开 支意愿 未 来 数年，油轮 供 给刚 性 凸显 确 定，将 提供超 级牛市 重要供 给瓶颈20 0421 数据来源：wind，国泰君安证券研究 国 君 交运2021 年底 航运 策略 集运 警 惕需 求 拐点，油运或 迎逐步 复苏，重点 推荐油 运底部 布局机 会 2022 年中，国君 交运提 出油运 超级牛 市期权，建议 战略重 视 2022 年，油运 股 表现 极 为出 众 油 运 业 超 预 期 复 苏，资本 市场 预 期先 行24 2022 A-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%中远海能招商南油招商轮船上证综指煤炭社会服务交通运输商贸零售房地产美容护理建筑装饰银行农林牧渔食品饮料石油石化纺织服饰通信公用事业基础化工家用电器轻工制造汽车有色金属医药生物机械设备非银金融钢铁环保建筑材料计算机传媒电力设备国防军工电子22 2022 年，战争 恐 慌与 抢 运囤 油 等短 期 因素，主导 油 运市 场 超预 期 景气 飙 升 2023 年，贸易 重 构与 炼 厂东 移，接力 保障 油 运市 场 产能 利 用率 维 持较 高 水平，运价 中 枢上 升 波动 增 大 国 君 交运2023 年两次重 点提示 风险收 益比具 有吸引 力，建 议增 持 2023 年初策略油运贸易逐步重构，布局超级牛市 期权，逆全 球化下 贸易重 构将超 预期深 化与持 续 2023 年6 月再次重点提示风险收益比吸引，提示传统能 源具有 韧性，且船东 规模下 单意愿 不足 中 东 减产油 价上升 影响短 期贸易，Q3 油运公 司业绩 随运价 回落，不改油 运超级 牛市期 权 2023 年油 运板 块 超额 收 益在 交 运行 业 中排 名 第二，仅次于 高速公 路板块23 核 心 逻辑：油运仍 具“超 级牛市”期权。若油 运超级 牛市演 绎，业 绩估值 具有双 重空间 需求意外：传统能源具有韧性，逆全 球化下 全球油 运贸易 重构深 化与持 续，需 求有望 超预期 增长 供给瓶颈：未来数年船台趋紧，船东 规模下 单意愿 不足，叠加环 保监管 趋严，供给刚 性凸显 确定 油 运 业产能 利用率 已明显 提升，预计 未 来数 年 供需 将 继续 向 好 对 于 油运业 未来景 气上行 趋势，实业 界 较资 本 市场 更 乐观，海外 市 场较A 股市 场更乐 观 维 持 增持评 级：招 商南油、中远 海能、招商轮 船24 中 远 海能：航运 股 中的“全球 油 运ETF”49 艘VLCC，内 贸油 轮+LNG 年净利15-20 亿元人 民币 招 商 南油：航运 股 中的“成品 油 运ETF”34 艘MR，我们预 计2023 下半 年有 望 增加 招 商 轮 船：航 运 股 中 的“油 运 增 强 型 航 运 指 数 基 金”52 艘VLCC，干 散船 队，集 运 船队 若VLCC 的TCE 上涨1 万美元/天，中 远海 能 与招 商 轮船 各 增加 年 化净 利 约10 亿元 人民 币 若MR 的TCE 上涨1 万美元/天，招商 南油增 加年化 净利超6 亿元 人民币数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究代码 简称股价 市值 EPS（元/股）PEPB 评级2023/09/20 亿元 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E600026.SH 中远海能 13.67 元 652 0.31 0.79 1.22 45 17 11 1.9 增持1138.HK 中远海能H 8.16 港币 358 0.31 0.79 1.22 24 9 6 1.0 增持601872.SH 招商轮船 6.18 元 503 0.61 0.72 0.89 10 9 7 1.4 增持601975.SH 招商南油 2.97 元 144 0.30 0.39 0.49 10 8 6 1.7 增持表1：A/H 股重点油运公司盈利预测与估值25 0526 风险提示 地 缘 冲突 风 险 经 济 衰退 风 险 航 运 环保 新 政执 行 风险 油 价 风险 安 全 事故 等27 E-mail:THANKS FORLISTENING
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