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行业 报告|行 业深 度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 白酒 证券研 究报 告 2023 年 11 月 20 日 投资 评级 行 业评级 强于大市(维持评级)上 次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110517010002 何 宇航 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110523090002 唐 家全 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110523110003 资料来源：聚源 数据 相 关报告 1 白酒-行 业 深度 研 究:白 酒行 业 中 秋国庆有超预期机会吗？2023-09-30 2 白酒-行 业 深度 研 究:板 块强 韧 性 尽显，区域酒表现亮眼 2023-09-16 3 白酒-行 业 深度 研 究:徽 酒升 级 扩 容加 速，次 高 端 乘 风 破 浪 正 当 时 2023-02-20 行 业走势图 内部持 续分化中，区域酒 延续增势 白 酒板块回 顾：区 域酒 延 续增速，高端酒 维持稳 健 收 入：区域酒延 续增速，高 端酒维 持稳健。23Q1-3 白酒行业营 业收入同比增长 16.12%至 3076.46 亿元，其中 23Q3 白 酒行业营业收入同比增长 15.32%至 945.40 亿元。23Q3营业收入增速：区域龙头（16.26%）高端酒（16.23%）三四 线酒（15.81%）次高端酒（9.64%）。利 润 端：价 升趋 势 不 改，区 域酒 利 润 端 表 现优 秀。23Q1-3 白酒行 业归 母净 利润同比增长 18.86%至 1188.57 亿元；23Q3 白酒行业归母净利润 为 352.08 亿元，同比增长 17.75%。23Q3 归母净利润增 速分别为：区域龙头（19.38%）高端酒（17.98%）次高端酒（15.19%）三四线 酒（-20.07%）。利 润率：利 润率维 持上 行，区域 酒盈 利能 力优秀。受益于主 要酒企结构升级趋势延续，23Q1-3/23Q3 白酒行业毛 利率同比提升 0.60/0.03pct 至 80.42%/80.35%，行业净利率同比提升 0.74/0.64pct 至 39.65%/38.18%。酒企 23Q3 毛 利率分别同比变动：区域 龙 头 酒（+1.81pct）高 端 酒（+0.05pct）三 四 线 酒（-0.10pct）次 高 端 酒（-2.86pct）；酒企 23Q3 净 利率分别同比变动：次高端酒（+1.48pct）区域龙头酒（+0.71pct）高端酒（+0.46pct）三四线酒（-0.46pct）。合 同负债：蓄水池 环比提 升，整 体保持稳 定。23Q3 末白酒 行业合同负债同比/环比变动-9.87/+44.69 亿元，蓄水 池整体 保持稳定。23Q3 现金回 款环比/同比均有提升。23Q3 白酒板块现金回款环比上 升 26.98%，同比提升 21.1%至 1134.37 亿元 经 营 性 现 金 流：经 营 性现 金 流同 比 提 升 显 著，部 分 酒企 由 负转 正。23Q3 酒企经营性现金流净额同比增长 40.30%至 458.41 亿元，其中 有 15 家酒 企经营性现金流为正，其中天佑德酒、泸州老窖、贵州茅台增长势头强劲。思 考与展望：集中 度提升 加速，费用改革 加速进 行 1）价格带 间延续 分化，强 酒企 逆势收割 份额：23Q3 板块价 格带间延续分化，强酒企逆 势收割 份额，大众价 位占比高 的区域 龙头酒 企市占 率提升明 显，各 价位带内强公司有望实现行业排位再进一步。2）盈 利水平持 续向上，利润 率提 升来源分 化。3）基地 市场仍 为业绩驱 动力，全 国化趋势 不改：无论是采取 扎根基地市场战略，还是采取全国化的酒企，强公司渠道经营质量均持续向上。4）费用改 革持续，C 端培育 至关 重要：挤压式竞争下，将费 用大量投向渠道端效能已逐步减弱，更重要的是消费者的主动选择/复购，因此关于“C 端的争夺战役”已拉开序幕。5）优 质酒企预 收款/回 款表现优 异，看好 23 全年业 绩：优 质酒企预收款/回款均较去年同期实现明显提升，或为 23Q4 蓄力。6）24 年元 春旺季拉 长或助 力行 业去库存，年底关 注酒企 提价：24 年春节较 往年较晚，元春旺季拉长为酒企去库存、旺季备货留下珍贵窗口期；11 月贵州茅台、泸州老窖已先后对旗下大单品提价，后续关注渠道供需格局更优的酒企出台提价政策。投 资建议：看好强 酒企 集中度 加速提升 红利机 会+潜在 改革 预期机会 平假设下，我们仍看好强 酒企集中度加速提升红利机会+潜在改革预期机会，始终坚持三条投资主线：1)经 营稳健：贵州茅台/山西 汾酒/泸州老窖等；2）估值处于历史低位&存潜在 边际变化 主线：五粮液/洋 河股份等；3）主线：酒 鬼酒/舍得酒业/水井坊等。风险 提示：消费疲软；食品安全风险；市场扩张不达预期；市场竞争加剧。-8%-3%2%7%12%17%22%27%2022-11 2023-03 2023-07白酒 沪深300 行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1.基 本 面：区 域 酒延 续 增速，高 端酒 维 持稳 健.4 1.1.收入端：区域酒 延续增 速，高端 酒维持 稳健.4 1.2.利润端：价升趋 势不改，区域酒 利润端 表现优 秀.6 1.3.利润率：利润率 维持上 行，区域 酒盈利 能力优 秀.8 1.4.合同负债：蓄水 池环比 提升，整 体保持 稳定.12 1.5.经营性现 金流：经营性 现金流同 比提升 显著，部分 酒企由负 转正.14 2.思 考 与 展望：集中 度 提升 加 速，费 用 改革 加 速进 行.15 2.1.思考 1：价格 带间延 续 分化，强 酒企逆 势收割 份 额.15 2.2.思考 2：盈利 水平持 续 向上，利 润率提 升来源 分化.16 2.3.思考 3：基地 市场仍 为 业绩驱动 力，全 国化趋 势不 改.17 2.4.思考 4：费用 改革持 续，C 端培育至 关重要.18 2.5.思考 5：优质 酒企预 收 款/回 款表现 优异，看好 23 全年业绩.18 2.6.思考 6：24 年元春 旺季 拉长或助 力行业 去库存，年 底关注酒 企提价.19 3.投 资 建 议：看 好强 酒企 集 中 度加 速 提升 红 利机 会+潜 在 改 革预 期 机会.20 4.风险提示.21 图表目 录 图 1：23Q1-3 白酒行业营 业收入同 比增速 为 16.12%.4 图 2：23Q3 白酒行业营 业 收 入同比 增速为 15.32%.4 图 3：23Q1-3 区域龙头酒 营业收入 同比增 速最快，为 19.53%.4 图 4：23Q3 区域龙头 酒营 业收入同 比增速 最快，为 16.26%.4 图 5：23Q1-3 白酒行业净 利润同比 增速为 18.86%.7 图 6：23Q3 白酒行业 净利 润同比增 速为 17.75%.7 图 7：23Q1-3 区域龙头酒 净利润同 比增速 最快，达 21.47%.7 图 8：23Q3 区域龙头 净利 润同比增 速最快，达 19.38%.7 图 9：23Q1-3 白酒行业毛 利率及净 利率情 况.9 图 10：23Q3 白酒行业 毛利 率及净利 率情况.9 图 11：23Q1-3 各类型酒企 毛利率情 况.9 图 12：23Q1-3 各类型酒企 净利率情 况.9 图 13：23Q3 各类型酒 企毛 利率情况.9 图 14：23Q3 各类型酒 企净 利率情况.9 图 15：23Q1-3 销售及管理 费用率同 比变动-0.21/-0.51pct.10 图 16：23Q3 销售及管 理费 用率同比 变动+0.16/-0.61pct.10 图 17：23Q1-3 白酒行业经 营性现金 流净额 同比增 长 135.64%.14 图 18：23Q3 白酒行业 经营 性现金流 净额同 比增长 40.30%.14 图 19：23Q3 区域龙头 营收 占比进一 步提升.16 图 20：23Q3 徽酒占区 域酒 比重进一 步提升.16 YWEVwPmRtQmNoQnOqNpQmNaQdNbRtRpPoMoNeRpOpOlOpNpPbRqRqMMYoPyQvPsOrP 行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 图 21：23Q3 古井贡酒 在徽 酒营收占 比提升 明显.16 图 22：23Q3 山西汾酒 收入 占比提升 明显.16 图 23：23Q3 除三四线 外其 他价位带 利润-收入 增速剪 刀差均为 正.16 图 24：23Q3 各价位带 利润-收入剪刀差 同比均 有降低.16 图 25：23Q3 区域酒毛 利率 提升显著.17 图 26：23Q3 除三四线 其他 价位带盈 利水平 均有提 升.17 图 27：23Q3 区域酒加 大营 销费用投 放.17 图 28：23Q3 各价位带 酒企 管理费用 率普遍 降低.17 图 29：23Q3 酒企合同 负债/收入比及 合同负 债同比 增速 情况一览.19 图 30：23Q3 酒企预收 款环 比变化情 况.19 图 31：23Q3 酒企回款/收 入 比及回款 同比增 速情况 一览.19 表 1：23Q3 高端酒及 区域 龙头酒收 入及净 利润占 比正 不断攀升.5 表 2：23Q1-3 有 9 家上市酒企利润 同比增 速高于 收入 同比增速.7 表 3：23Q3 有 12 家上市酒 企利润同 比增速 高于收 入同 比增速.8 表 4：23Q1-3 在销售/管理 费用率双 降背景 下，主 要酒 企毛利率 及净利 率基本 实现 同比提升.10 表 5：23Q3 主要酒企 毛利 率实现同 比提升.11 表 6：23Q1-3 泸州老窖、金种子酒 经营税 金率同 比提 升幅度居 前.11 表 7：23Q3 洋河股份、金 种子酒经 营税金 率同比 提升 幅度居前.12 表 8：23Q3 酒企合同 负债 同比/环比情 况一览.13 表 9：23Q3 酒企现金 回款 同比/环比情 况一览.13 表 10：23Q1-3 及 23Q3 酒企经营性 现金流 情况一 览.14 表 11：23Q1-3 及 23Q3 酒企样本公 司业绩 全景一 览.15 表 12：主要酒 企省内 收入 占比及具 体渠道/市 场情况 分析一览.17 表 13：酒企采 取逆向 红包 方式进行 C 端培 育.18 行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 1.基本面：区域酒延续增速，高端酒 维持稳健 1.1.收 入端：区域 酒 延 续增速，高 端酒 维 持稳 健 区 域 酒 增速 表 现亮 眼，高 端酒 延 续 稳健 表 现。23Q1-3 白酒行业 营业收 入同比 增 长 16.12%至 3076.46 亿元，其中 23Q3 白酒行业 营业收 入同比 增长 15.32%至 945.40 亿元。分档 次看：1）23Q1-3 营业收入增速：区域龙 头（19.53%）高 端 酒（17.00%）次 高端酒（10.89%）三四线酒（7.60%）；2）23Q3 营业收入增速：区域龙头（16.26%）高端 酒（16.23%）三四线 酒（15.81%）次高端酒（9.64%）。图 1：23Q1-3 白酒行业营业收入同比增速为 16.12%图 2：23Q3 白酒行业营业收入同 比增速为 15.32%资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 3：23Q1-3 区域龙头酒营业收入同比增速最快，为 19.53%图 4：23Q3 区域龙头酒营业收入 同比增速最快，为 16.26%资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 一、高 端酒：贵州 茅 台/泸州 老 窖 利润 端 表现 良 好，五粮 液 业 绩持续增长 1）贵 州茅 台：23Q1-3 年公 司营业收 入 1032.68 亿元（同比+18.48%）；23Q3 公司 营业总收入/营业收 入分别为 343.29/336.92 亿元（同 比变动+13.14%/+14.04%）。2）五 粮 液：23Q1-3 年公 司营业收 入 625.36 亿元（同比+12.11%）；23Q3 公司 营业收入170.30 亿元（同比+16.99%）。3）泸 州 老窖：2023Q1-3 年 公司收入 219.43 亿 元（同比+25.21%）；23Q3 公 司收 入 73.50亿元（同比+25.41%）。二、次 高端：动销 端 仍处 恢复 阶 段，山 西 汾酒 业 绩表 现优 秀 行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 1）山 西 汾 酒：23Q1-3 公司收入 267.44 亿元（同比+20.78%）；23Q3 公司收入 77.33 亿元（同比+13.55%）。2）舍 得 酒 业：2023Q3 公司 收入为 17.17 亿元（同比+7.86%）。我们认 为核心 单品 增长稳健，普 通 酒 占 比 有 所 提 升。23Q3 中 高 档 酒/普 通 酒 营 业 收 入 13.92/1.80 亿 元（同 比+3.49%/+20.66%）。23Q3 中 高档酒表 现略弱 或主因：商务宴席 消费复 苏节奏 仍较 慢；主动控制 回款发 货节奏 单品 方面：高端产 品增速 放缓；普通酒 收入占 比+1.47 个百分点至 11.44%。3）酒鬼酒：2023Q1-3 年 公司收 入 21.42 亿元（同比-38.54%）；23Q3 公司收 入 6.01 亿元（同比-36.66%）。4）水 井 坊：23Q1-3 公司营业收入 35.88 亿元（同比-4.84%）；23Q3 公司营业收 入 20.62亿元（同比+21.48%）。表 1：23Q3 高端酒及区域龙头酒 收入及净利润占比正不断攀升 收 入增速（%）收 入占比（%）收 入占比同 比变化(pct)2023Q1-3 2023Q3 2023Q1-3 2023Q3 2023Q1-3 2023Q3 高 端酒 贵州茅台 18.48%14.04%33.67%35.74%0.77-0.29 五粮液 12.11%16.99%20.39%18.07%-0.66 0.31 泸州老窖 25.21%25.41%7.15%7.80%0.54 0.65 次 高端酒 山西汾酒 20.78%13.55%8.72%8.20%0.36-0.10 舍得酒业 13.62%7.86%1.71%1.82%-0.03-0.12 酒鬼酒-38.54%-36.66%0.70%0.64%-0.62-0.52 水井坊-4.84%21.48%1.17%2.19%-0.25 0.12 区 域龙头酒 洋河股份 14.35%11.03%9.87%8.92%-0.12-0.32 今世缘 28.35%28.04%2.73%2.54%0.27 0.26 古井贡酒 24.98%23.39%5.20%4.93%0.38 0.34 口子窖 18.18%4.67%1.45%1.63%0.03-0.16 迎驾贡酒 23.42%21.89%1.57%1.76%0.10 0.10 三 四线酒 金种子酒 31.73%43.28%0.35%0.32%0.04 0.06 老白干酒 11.30%12.87%1.25%1.71%-0.05-0.03 伊力特 25.77%143.89%0.54%0.45%0.04 0.24 顺鑫农业-3.28%0.33%2.87%2.75%-0.57-0.40 金徽酒 29.32%47.84%0.66%0.53%0.07 0.12 天佑德酒 19.06%43.81%0.31%0.30%0.01 0.06 分 档次看 高端酒 17.00%16.23%61.03%61.43%0.46 0.48 次高端酒 10.89%9.64%12.26%12.81%-0.58-0.66 区域龙头酒 29.53%16.26%20.75%19.72%0.59 0.16 三四线酒 7.60%15.81%5.96%6.04%-0.47 0.03 归 母净利润 增速（%）归 母净利润 占比（%）归 母净利率 占比同 比变化(pct)2023Q1-3 2023Q3 2023Q1-3 2023Q3 2023Q1-3 2023Q3 高 端酒 贵州茅台 19.09%15.68%44.53%48.00%0.08-0.84 五粮液 14.24%18.57%19.23%16.47%-0.78 0.11 泸州老窖 28.58%29.43%8.90%9.87%0.67 0.89 次 高端酒 山西汾酒 32.68%27.12%7.94%7.57%0.83 0.56 舍得酒业 7.93%3.01%1.09%1.07%-0.11-0.15 酒鬼酒-50.75%-77.65%0.40%0.16%-0.57-0.69 行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 水井坊-3.08%19.61%0.86%2.33%-0.20 0.04 区 域龙头酒 洋河股份 12.47%7.46%8.59%6.65%-0.49-0.63 今世缘 26.63%26.38%2.22%1.66%0.14 0.11 古井贡酒 45.37%46.78%3.21%2.94%0.59 0.58 口子窖 12.22%8.36%1.14%1.42%-0.07-0.12 迎驾贡酒 37.57%39.48%1.39%1.68%0.19 0.26 三 四线酒 金种子酒 74.30%103.67%-0.03%0.01%0.11 0.28 老白干酒-21.60%17.87%0.35%0.57%-0.18 0.00 伊力特 63.88%363.75%0.19%0.15%0.05 0.11 顺鑫农业-1159.20%-1606.51%-0.25%-0.60%-0.27-0.56 金徽酒 27.55%884.79%0.23%0.05%0.02 0.05 天佑德酒 6.32%1682.25%0.09%0.03%-0.01 0.03 分 档次看 高端酒 18.83%17.98%72.59%74.32%-0.02 0.15 次高端酒 18.31%15.19%10.29%11.12%-0.05-0.25 区域龙头酒 21.47%19.38%16.54%14.35%0.36 0.20 三四线酒-20.47%-20.07%0.59%0.21%-0.29-0.10 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 三、区 域酒：大众 价 位扩 容趋 势 持 续，徽 酒表 现 亮眼 1）洋 河 股份：23Q3 公司收入/归 母净利 润分别为 84.10/23.41 亿元（同比+11.03%/+7.46%）。天之蓝&M3 水晶版 表现良 好，业绩 稳健增 长。产 品 看：海之 蓝、梦六+产 品整 体表现稳健，天之蓝 和水晶 版梦之 蓝 市场表现 良好。同 时公司 继 续布局高 端手工 班产品，推 出洋河大曲（经 典版）定位全 国大 单品百元 标杆。2）今 世 缘：2023Q1-3 年公 司收入为 83.63 亿 元（同比+28.35%）；2023Q3 公司收 入为 23.94 亿元（+28.04%）。23Q3 公司白酒业 务收入 23.82 亿元（同比+27.54%），其 中：特 A+类/特 A 类/A 类/B 类/C 类/D 类/其他分 别实现 收入 16.23/5.90/1.01/0.46/0.20/0.01 亿元（同比+24.48%/+39.89%/+27.23%/+12.40%/+2.72%/-24.60%），其中特 A+类/特 A 类占 比同比-1.68/+2.19 个 百分点 至 68.15%/24.76%，升级趋势不 改。具体看，前三 季度 300 元 以上产品保持 25%增速；100-300 元产品增 速 35%+。3）古 井 贡 酒：2023Q1-3 公 司实现营 收 159.53 亿元（同比+24.98%）；23Q3 实现 营 收 46.43亿元（同比+23.39%）。4）迎 驾 贡 酒：2023Q1-3 公司收入为 48.04 亿元（同比+23.42%）；23Q3 公司 收入 16.61亿元（同比+21.89%）。产品 端，2023Q3 公司白 酒业务 收入 15.80 亿元（同比+22.95%），其中：中高 档白酒/普通 白 酒营业收 入 12.10/3.70 亿元（同比+29.61%/+5.26%）；中高档白酒占比同 比+3.94pcts。中高 档酒占比 提升预 计主要 系洞 藏系列通 过推动 市场精 耕和 加大消费者拉动 保持较 强增长 势能。5）口 子窖：2023Q1-3 公司收入为 44.46 亿元（同比+18.18%）；2023Q3 公司收入 为 15.33亿元（同比+4.67%）。1.2.利 润端：价升 趋势 不改，区域 酒利 润 端表 现优秀 价 升 趋 势不 改，区 域 酒利 润端 表 现 优秀。23Q1-3 白酒行业归母 净利润 同比增 长 18.86%至1188.57 亿元；23Q3 白酒行 业归母净 利润为 352.08 亿 元，同比增 长 17.75%。具体 档次看：1）23Q1-3 归母净利润增速 分别为：区域 龙头（21.47%）高端 酒（18.83%）次 高端酒 行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7（18.31%）三四 线酒（-20.47%）；2）23Q3 归母 净利润 增速分 别为：区域 龙头（19.38%）高端酒（17.98%）次高 端酒（15.19%）三四线酒（-20.07%）。图 5：23Q1-3 白酒行业归母净利润同比增速为 18.86%图 6：23Q3 白酒行业 归母 净利润 同比增速为 17.75%资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 7：23Q1-3 区域龙头酒归母净 利润同比增速最快，达 21.47%图 8：23Q3 区域龙头归母净利润同比增速最快，达 19.38%资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 23Q3 有 12 家酒企归母 利润增 速 高 于收 入 增速，结构 升级 趋 势 仍延 续。23Q1-3 金种子酒、伊力特、古井贡 酒等 9 家酒 企 归母净 利润增 速超收 入增 速；23Q3 天佑 德酒、金徽 酒、伊力特等 12 家酒企归母 净利 润增速超 收入增 速，其 中 三 四线 酒以 及 区域 酒归母 净利 润增速最快，且 内部分 化加速。我 们认为：在消费 升级持 续演 绎背景下，白酒 行业的 结构 升级仍为未来行 业发展 主调，长期 来看优质 酒企利 润提升 幅度 或将持续 高于行 业平均 水平，同时行业整体 利润增 速将继 续高 于收入增 速。表 2：23Q1-3 有 9 家上市酒企归 母净 利润同比增速高于收入同比增 速 证券简称 营业收入同比增速（%）归母 净利润同比增速（%）23Q1-3 归母净利润增速 20Q1-3 21Q1-3 22Q1-3 23Q1-3 20Q1-3 21Q1-3 22Q1-3 23Q1-3-收入增速（pct）金种子酒-4.30 21.58 0.99 31.73-46.65-37.36 5.95 74.30 42.58 伊力特-23.34 26.44-10.77 25.77-33.05 31.63-47.57 63.88 38.11 古井贡酒-1.63 25.19 26.35 24.98-11.71 28.05 33.20 45.37 20.40 行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 迎驾贡酒-15.82 42.62 21.42 23.42-11.41 80.84 24.92 37.57 14.15 山西汾酒 13.05 66.24 28.32 20.78 43.78 95.13 45.70 32.68 11.90 泸州老窖 1.06 21.65 24.20 25.21 26.88 30.32 30.94 28.58 3.37 五粮液 14.53 17.01 12.19 12.11 15.96 19.13 15.36 14.24 2.12 水井坊-26.58 75.91 10.15-4.84-21.49 99.35 5.46-3.08 1.75 贵州茅台 10.31 11.05 16.77 18.48 11.07 10.17 19.14 19.09 0.61 今世缘 1.96 27.18 22.19 28.35 1.52 29.33 22.53 26.63-1.72 金徽酒-5.53 28.31 16.42 29.32-2.28 53.08-12.08 27.55-1.76 洋河股份-10.35 16.01 20.69 14.35 0.55 0.37 25.78 12.47-1.88 舍得酒业-4.34 104.54 28.00 13.62 2.63 211.92 23.76 7.93-5.69 口子窖-22.47 35.05 3.67 18.18-33.35 33.20 4.47 12.22-5.95 酒鬼酒 16.45 134.20 32.05-38.54 79.76 117.69 34.98-50.75-12.21 天佑德酒-33.89 52.50-5.14 19.06-333.60 232.74 16.93 6.32-12.74 老白干酒-11.52 10.90 24.78 11.30-14.12 7.05 113.83-21.60-32.89 顺鑫农业 12.27-6.51-21.57-3.28-34.78-14.23-92.58-1159.20-1155.91 白酒行业 5.09 19.62 15.98 16.12 9.54 19.36 21.21 18.86 2.74 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 表 3：23Q3 有 12 家上市酒企归母利润同比增速高于收入同比增速 证券简称 营业收入同比增速（%）净利润同比增速（%）23Q3 归母净利润增速 20Q3 21Q3 22Q3 23Q3 20Q3 21Q3 22Q3 23Q3-收入增速（pct）天佑德酒-32.45 32.05-23.25 43.81-675.51 134.72-96.67 1682.25 1638.44 金徽酒 14.42 10.65-9.12 47.84 40.07 44.31-96.68 884.79 836.95 伊力特-36.09 19.00-60.04 143.89-44.10-3.23-79.18 363.75 219.87 金种子酒 35.78 3.18-18.59 43.28-27.17 8.14-73.21 103.67 60.39 古井贡酒 15.13 21.37 21.58 23.39 3.94 15.09 19.27 46.78 23.40 迎驾贡酒 12.40 27.00 23.39 21.89 27.80 86.23 13.30 39.48 17.60 山西汾酒 25.15 47.81 32.54 13.55 69.36 53.24 56.96 27.12 13.57 老白干酒 16.37 11.34 27.93 12.87 49.70 8.00 36.56 17.87 5.00 泸州老窖 14.45 20.89 22.28 25.41 52.55 28.48 31.05 29.43 4.02 口子窖 6.75 24.02 5.69 4.67-5.86 22.70-0.16 8.36 3.69 贵州茅台 8.46 9.86 15.61 14.04 6.87 12.35 15.81 15.68 1.63 五粮液 17.83 10.61 12.24 16.99 15.03 11.84 18.50 18.57 1.59 今世缘 21.03 15.76 26.15 28.04 32.70 23.82 27.32 26.38-1.66 水井坊 18.86 38.93 6.99 21.48 33.09 56.27 9.98 19.61-1.87 洋河股份 7.57 16.66 18.37 11.03 14.07-13.10 40.45 7.46-3.57 舍得酒业 18.40 64.84 30.91 7.86 24.86 59.65 55.66 3.01-4.85 酒鬼酒 56.37 128.66 2.47-36.66 419.02 43.43 21.12-77.65-41.00 顺鑫农业 9.57-16.54 6.94 0.33-789.81 9.67 88.08-1606.51-1606.84 白酒行业 12.01 15.46 16.27 15.32 13.40 15.84 21.42 17.75 2.42 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 1.3.利 润率：利润 率 维 持上行，区 域酒盈 利 能 力优秀 费 用 管 控良 好 下行 业 利润 率持 续 向 上，区 域酒 盈 利表 现居 前。23Q1-3/23Q3 白酒行 业毛利率 同 比 提 升 0.60/0.03pct 至 80.42%/80.35%，行 业 净 利 率 同 比 提 升 0.74/0.64pct 至 行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 39.65%/38.18%，拆分来看：酒企 23Q1-3 毛利率分别 同 比变动：区域龙 头酒（+1.76pct）三 四线酒（+0.98pct）高端酒（+0.26pct）次 高 端酒（-1.30pct）；酒企 23Q1-3 净利率分别 同 比变动：次高端 酒（+1.93pct）区域 酒（+0.50pct）高端 酒（+0.47pct）三四 线 酒（-1.30pct）。酒企 23Q3 毛利 率分别 同比 变动：区 域龙头 酒（+1.81pct）高端 酒（+0.05pct）三四线酒（-0.10pct）次 高 端酒（-2.86pct）；酒企 23Q3 净利率 分别同 比 变动：次 高端酒（+1.48pct）区 域龙头 酒（+0.71pct）高端酒（+0.46pct）三 四 线酒（-0.46pct）。图 9：23Q1-3 白酒行业毛利率及净利率情况 图 10：23Q3 白酒行业毛利率及净 利率情况 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 11：23Q1-3 各类型酒企毛利率情况 图 12：23Q1-3 各类型酒企净利率情况 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 13：23Q3 各类型酒企毛利率情 况 图 14：23Q3 各类型酒企净利率情 况 行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 10 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 费 用 改 革持 续 进行，管理 能力 增 强 使得 管 理费 用 率整 体下 行。23Q1-3/23Q3 白酒行 业销售费用率同 比 变动-0.21/+0.16pct 至 9.71%/10.95%，23Q3 金种子酒、天佑德 酒 等酒 企 销售费用率降幅最大；管 理 费 用 率 方 面 来 看，23Q1-3/23Q3 白酒行业管理费用率同比变动-0.51/-0.61pct 至 4.91%/5.22%，23Q3 金种子酒、金徽 酒 等酒企 管理费 用率降 幅最 大。图 15：23Q1-3 销售及管理费用率同比变动-0.21/-0.51pct 图 16：23Q3 销售及管理费用率同 比变动+0.16/-0.61pct 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 表 4：23Q1-3 在销售/管理费用率双降背景下，主要酒企毛利率及净 利率基本实现同比提升 证券简称 23Q1-3 毛利率（%）同比变动（pct）23Q1-3 销售费用率（%）同比变动（pct）23Q1-3 管理费用率（%）同比变动（pct）1 金种子酒 35.77 6.03 1 酒鬼酒 29.85 5.50 1 酒鬼酒 5.57 1.93 2 迎驾贡酒 71.64 3.07 2 金徽酒 21.31 3.57 2 口子窖 6.28 0.81 3 伊力特 48.50 2.93 3 今世缘 17.65 3.36 3 水井坊 8.28 0.67 4 古井贡酒 79.04 2.63 4 洋河股份 11.76 2.16 4 顺鑫农业 7.41 0.21 5 今世缘 76.26 1.74 5 顺鑫农业 10.12 1.66 5 今世缘 3.42 0.11 6 泸州老窖 88.45 1.67 6 舍得酒业 18.81 1.00 6 伊力特 4.90 0.03 7 洋河股份 75.77 1.23 7 伊力特 9.18 0.61 7 五粮液 4.18-0.11 8 金徽酒 63.49 0.91 8 口子窖 14.27 0.45 8 古井贡酒 5.75-0.33 9 口子窖 75.22 0.79 9 贵州茅台 2.91 0.23 9 山西汾酒 3.45-0.37 10 五粮液 75.86-0.11 10 泸州老窖 10.97-0.52 10 迎驾贡酒 4.30-0.39 11 贵州茅台 91.71-0.17 11 天佑德酒 22.40-0.52 11 天佑德酒 13.22-0.75 12 天佑德酒 63.71-0.33 12 五粮液 9.96-0.58 12 贵州茅台 5.54-0.79 13 山西汾酒 75.94-0.58 13 迎驾贡酒 8.47-0.65 13 洋河股份 5.64-0.92 行 业报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 11 14 酒鬼酒 78.90-0.93 14 古井贡酒 27.35-1.04 14 老白干酒 8.26-0.93 15 老白干酒 66.75-1.04 15 水井坊 22.45-1.97 15 金徽酒 12.40-1.09 16 顺鑫农业 29.39-1.43 16 老白干酒 28.56-2.13 16 泸州老窖 4.42-1.10 17 水井坊 83.18-1.46 17 山西汾酒 9.46-4.34 17 舍得酒业 11.01-1.22 18 舍得酒业 75.28-3.05 18 金种子酒 17.68-8.55 18 金种子酒 9.77-3.37 白酒行业 80.42 0.60 白酒行业 9.71-0.21 白酒行业 4.91-0.51 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 表 5：23Q3 主要酒企毛利率实现 同比提升 证券简称 23Q3 毛利率（%）同比变动（pct）23Q3 销售费用率（%）同比变动（pct）23Q3 管理费用率（%）同比变动（pct）1 金种子酒 50.04 30.18 1 酒鬼酒 36.09 9.61 1 口子窖 6.49 1.94 2 伊力特 50.63 9.61 2 今世缘 24.46 4.48 2 古井贡酒 6.55 1.53 3 天佑德酒 65.49 6.61 3 金徽酒 27.27 3.94 3 酒鬼酒 6.13 0.69 4 古井贡酒 79.42 5.71 4 口子窖 15.41 3.28 4 顺鑫农业 9.40 0.09 5 口子窖 77.81 5.01 5 舍得酒业 21.46 2.83 5 水井坊 3.80 0.04 6 迎驾贡酒 72.96 3.85 6 洋河股份 15.48 1.53 6 今世缘 4.33-0.01 7 金徽酒 62.65 2.06 7 古井贡酒 28.33 0.98 7 迎驾贡酒 4.16-0.04 8 今世缘 80.72 1.11 8 伊力特 9.37 0.83 8 天佑德酒 17.04-0.16 9 泸州老窖 8
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