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本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023 年11 月16 日 家电 行 业 专题 Q3 收 入 增 长提 速，外 销 高 景 气 兑 现 证券研究报告 投 资评 级 领先大市-A 维持评级 首 选股票 目 标价（元）评级 000333 美的集团 71.70 买入-A 000651 格力电器 47.47 买入-A 600690 海尔智家 26.70 买入-A 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅%1M 3M 12M 相 对收益-0.2 4.7 17.3 绝 对收益-1.7-1.5 10.6 张 立聪 分 析师 SAC 执 业证 书编 号：S1450517070005 李 奕臻 分 析师 SAC 执 业证 书编 号：S1450520020001 韩 星雨 分 析师 SAC 执 业证 书编 号：S1450522080002 余昆 分 析师 SAC 执 业证 书编 号：S1450521070002 陈 伟浩 分 析师 SAC 执 业证 书编 号：S1450523050002 相关报告 中药高股息策略 2023-11-11 Q3 重仓家电比例持续回升，小家电增配明显 2023-11-06 下沉渠道：机会还是风险？2023-11-04 Q3 家 电行业 收入 增长提 速，上 游、小家 电增速 亮眼：Q3 家电行业（统 计 个 股 见 表 1）收入 YoY+7.8%，环 比 Q2 收入增速提升0.4pct。Q3 家电内销经营稳健，外销业务持续复苏，且受低基数影响，行业收入增速提升。具体来看，Q3 家电上游、小家电、厨电、白电、照明、黑电 收入 YoY+14.8%、+13.4%、+9.2%、+8.4%、+6.2%、-0.2%。外 销接 单兑现，关 注出口 链标 的：Q3 家电外销 景气向好。根据海关数据，Q3 我国家电出口金额同比+13%，增速较 Q2 提高 4pct。分地区来看，Q3 我国家电对欧洲、北美、拉美的出口情况良好。欧洲进入补库存周期，欧洲零售库存量信心指 数年初以来逐渐恢复，目前已提升至疫情前水平。Q3 国内家电对北美出口增速呈现逐步提升的态势。2022 年下半年以来，拉美通胀回落 叠加高温天气，消费需求复苏带动 订单增长。展望后续，海外消费需求呈现恢复态势，渠道补库存 需求持续加强，且受益 于低基数效应，我们认为家电出口景气有望提升。受 地产 影响，厨电 行业景 气承 压：Q3 厨电行 业（除日出东方）收入 YoY+4.8%，增速环比 Q2 降低 2.7pct，主要受前期地产销售影响，且 保交楼红利进 入尾声，导致部分企业 工程渠道降速。Q3传统厨电企业销售增速 高于集成灶公司，主要 因为集成灶销售集中在三四线毛坯新房，三四线地产景气波动对 其影响较大，且集成灶属于需求改善型产 品，受消费景气波动的 影响更大。展望后续，前期住宅新开工面 积增速下降或将影响行 业需求，但下沉及家装等增量渠道有望提振经营表现。Q3 扫 地机企 业经 营表现 分化：Q3 科沃斯、石 头科技的收入和业绩增速表现分化，主要因为：1）Q3 扫地机外销收入显著增长，但科沃斯扫地机海外业务占比较低。2）国内洗地机行业增速放缓，科沃斯旗下添可品牌受影响较大。3）科沃斯积极拓展线下渠道、抖音渠道等新渠道，目前新渠道盈利能力较弱。4）科沃斯积极布局商用清洁机器人、智 能炒菜锅等多元化业务，新业务尚在投入期。展望后续，我们对 石头科技、科沃斯的收 入、业绩增长保持乐观。扫地机是长坡厚 雪的赛道，在全球市场 仍有较大的普及率提升空间。此外，国内扫地机品牌在海外市场的产品竞争力较强，有望凭借全能基站产品进一步提升在海外市场的份额。投资建议：空 调基 数 压力 高 峰 已过。虽然 目 前在 空 调 淡季，但是前期积压需求的回补 仍在发生作用。地产政 策的边际放松，也将对空调需求有所贡献。考虑基数，去年安装 卡增速的峰值在三季度。随着基数回归正 常，空调的数据表现将 出现环比改善。结合估值，我们优先推荐 美的集团、海尔智家、格力电器、三花智-10%0%10%20%30%40%2022-11 2023-03 2023-07 2023-11家电 沪深300 999734160 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行 业专题/家电 控。另外，国内热泵的 需求正在上升，对应标 的包括日出东方、英华特等。以康师傅为 代表的软饮涨价，显示 日常消费景气依然坚挺，以海容冷链为代 表的相关公司具备长期 投资价值。家电的出口需求出现结构性复 苏，资本市场对地缘政 治关系也开始出现积极预期，出口型企业值得重点关注，包括新宝股份、石头科技、Vesync 等。风险提示：原材 料 价格大 幅 上 涨、地 产政 策 变化、人 民币 大 幅升值 九 号 公 司：剔 除汇 率影 响，Q3 盈利能力显著提升 2023-10-31 关 注 运 动鞋 制 造，左侧 布 局机会 2023-10-28 0YCXxOqNtQoPpRsRnQsNpObRaO9PnPqQnPoNfQoPqRlOrQtM8OnMqQxNnMwOvPoOpM行 业专题/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录 1.外 销接 单兑 现，关注 出 口链标 的.6 1.1.欧美、拉 美市 场订 单 良好，家电 外销 景气 提升.6 1.2.美国 有望 迎来 补库 周 期，对 欧洲 出口 需要 留意 终端需 求变 化.8 1.3.如果 后续 美联 储降 息，家电 对美 出口 有望 提速.9 1.4.Q3 汇 率对 家电 企业 业绩的 拉动 在减 弱.10 2.受 地产 影响，厨 电行 业 景气承 压.11 2.1.Q3 销 售景 气环 比走 弱.11 2.2.盈利 能力 与现 金流 延 续改善 趋势.11 2.3.地产 竣工 变化 或将 影 响行业 需求.12 3.如 何看 待扫 地机 标的 的 高增速 与可 持续 性？.13 4.投 资建 议及 风险 提示.15 4.1.投资 建议.15 4.2.风险 提示.15 5.附 录：家电 行业 及子 行 业财务 指标.16 图表目录 图1.我国 家电 出口 增速（人民 币口 径）.6 图2.我国 家电 出口 分地 区增速（人 民币 口径）.6 图3.美国 家具、电 子、家电店 零售 库存 同比 增速.7 图4.美国 家具、电 子、家电店 的零 售库 存销 售比.7 图5.欧盟27 国零 售信 心 指数：库存.7 图6.墨西 哥、巴西CPI 同比增 速.7 图7.墨西 哥、巴西 消费 者信心 指数.8 图8.墨西 哥、巴西 零售 业指数 同比 增速.8 图9.墨西 哥城、里 约热 内卢平 均气 温（摄氏 度）.8 图10.欧 美消 费者 信心 指 数.9 图11.东 南亚 零售 市场 景 气.9 图12.美 国新 建住 房销 量 和利率.9 图13.美 国成 屋销 量和 利 率.9 图14.美 国新 建住 房销 量 和库存.10 图15.美 国成 屋销 量和 库 存.10 图16.美 国家 电库 存和 中 国家电 对美 出口.10 图17.美 国利 率和 中国 家 电对美 出口.10 图18.美 元兑 人民 币即 期 汇率.10 图19.厨 电企 业收 入及 商 品房销 售面 积同 比增 速.11 图20.传 统厨 电及 集成 灶 企业收 入增 速.11 图21.传 统分 体式 厨电 及 集成 灶 2022 年 线上 均价（元）.11 图22.传 统厨 电企 业及 集 成灶企 业毛 利率 同比 变化.12 图23.中 国住 宅新 开工 面 积及竣 工面 积（滞 后 10Q）同比 增速.12 图24.石 头科 技收 入及 增 速.13 图25.石 头科 技归 母净 利 润及利 润率.13 图26.科 沃斯、石 头科 技 海外收 入占 比.14 图27.国 内洗 地机 线上 增 速.14 行 业专题/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图28.家 电行 业收 入及 增 速.17 图29.家 电行 业预 收款 及 增速.17 图30.家 电行 业归 母净 利 润及增 速.17 图31.家 电行 业净 利率、毛利率、销 售费 用率.17 图32.家 电行 业经 营现 金 净流入 及增 速.17 图33.家 电行 业被 下游 占 款.17 图34.家 电行 业对 上游 占 款.17 图35.家 电行 业预 付账 款.17 图36.白 电行 业收 入及 增 速.19 图37.白 电行 业预 收款 及 增速.19 图38.白 电行 业归 母净 利 润及增 速.20 图39.白 电行 业净 利率、毛利率、销 售费 用率.20 图40.白 电行 业经 营现 金 净流入.20 图41.白 电行 业被 下游 占 款.20 图42.白 电行 业对 上游 占 款.20 图43.白 电行 业预 付款.20 图44.厨 电行 业收 入及 增 速.20 图45.厨 电行 业预 收款 及 增速.20 图46.厨 电行 业净 利润.21 图47.厨 电行 业净 利率、毛利率、销 售费 用率.21 图48.厨 电行 业经 营现 金 净流入.21 图49.厨 电行 业被 下游 占 款.21 图50.厨 电行 业对 上游 占 款.21 图51.厨 电行 业预 付款.21 图52.小 家电 行业 收入 及 增速.22 图53.小 家电 行业 预收 款 及增速.22 图54.清 洁小 家电 行业 收 入及增 速.22 图55.厨 房小 家电 行业 收 入及增 速.22 图56.个 护按 摩行 业收 入 及增速.22 图57.小 家电 净利 润及 增 速.23 图58.小 家电 净利 率、毛 利率、销售 费用 率.23 图59.小 家电 经营 现金 净 流入.23 图60.小 家电 被下 游占 款.23 图61.小 家电 对上 游占 款.23 图62.小 家电 预付 款.23 图63.黑 电行 业收 入及 增 速.24 图64.黑 电行 业预 收款 及 增速.24 图65.黑 电行 业净 利润.24 图66.黑 电行 业净 利率、毛利率、销 售费 用率.24 图67.黑 电行 业经 营现 金 净流入.24 图68.黑 电行 业被 下游 占 款.24 图69.黑 电行 业对 上游 占 款.25 图70.黑 电行 业预 付款.25 图71.家 电上 游收 入及 增 速.25 行 业专题/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图72.家 电上 游预 收款 及 增速.25 图73.家 电上 游净 利润 及 增速.25 图74.家 电上 游净 利率、毛利率、销 售费 用率.25 图75.家 电上 游经 营现 金 净流入.26 图76.家 电上 游被 下游 占 款.26 图77.家 电上 游对 上游 占 款.26 图78.家 电上 游预 付款.26 表1：家 电子 板块 个股.6 表2：家 电企 业外 销增 速.7 表3：石 头、科沃 斯、追 觅扫地 机线 上销 售额 份额 分布.13 表4：行 业及 子板 块财 务 指标.16 表5：家 电行 业个 股收 入 增速（按 2023Q3 收 入增 速 排序）.18 表6：家 电行 业个 股归 母 净利润 增速（按 2023Q3 归 母净利 润增 速排 序）.19 行 业专题/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.外销接 单兑现，关注出口 链标的 我们按 安信 家电 组跟 踪的 家电个 股及 分类，结 合 2023 年 三季 报，对家 电行 业 上市公 司整 体及各子 板块 的经 营情 况进 行回顾 与展 望。表1：家电子板块个股 子板块 行业个股 白电 美的集团 格力电器 海尔智家 海信家电 海容冷链 奥马电器 澳柯玛 惠而浦 长虹美菱 春兰股份 申菱环境 绿岛风 黑电 海信视像 极米科技 光峰科技 兆驰股份 创维数字 深康佳A 四川长虹 视源股份 鸿合科技 康冠科技 厨电 老板电器 火星人 浙江美大 华帝股份 万和电气 长青集团 亿田智能 帅丰电器 日出东方 融捷健康 奥普家居 小家电 苏泊尔 九阳股份 爱仕达 奋达科技 新宝股份 莱克电气 哈尔斯 飞科电器 荣泰健康 奥佳华 汉宇集团 科沃斯 小熊电器 石头科技 公牛集团 北鼎股份 九号公司 安克创新 倍轻松 春光科技 比依股份 欧圣电气 富佳股份 德昌股份 利仁科技 德尔玛 照明 欧普照明 佛山照明 阳光照明 珈伟新能*ST 雪莱*ST 长方 上游 三花智控 和而泰 海立股份 三星新材 盾安环境 立霸股份 星帅尔 长虹华意 金海高科 顺威股份 亿利达 奇精机械 科力尔 英华特 资料来源：安信 证券研 究中心 1.1.欧 美、拉美市 场订 单良好，家 电外销 景气 提升 Q3 家 电外 销景 气向 好。根 据海关 数据，2023Q3 我国 家电出 口金 额同 比+13%，增速 较Q2 提高4pct。从白 电、小家 电、黑电代 表性 企业 来看，2023Q3 外 销收入 增速 较 2023H1 呈改 善趋势（见 表2）。分 地区 来看，Q3 我 国家 电对 拉美、欧 洲、北美 的出 口情 况良 好。图1.我国家电出口增速（人民 币口径）图2.我国家电出口分地区 增速（人民币口径）资料来源：海关 总署，wind，安信 证券研究 中心 资料来源：海关 总署，安信证 券研 究中心 注：统计 口径为 空调,冰箱,洗 衣机,电热 类小家 电,电动类 小家电,电 视机,吸尘器,洗碗机,剃 须刀-20%-10%0%10%20%30%40%50%202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309家电出口金额YoY(人民币计)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309北美洲 欧洲 亚洲 拉美洲 行 业专题/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 表2：家电企业外销增速 2023H1 外销收入增速 2023Q3 外销收入增速 石 头科技 12%60%70%苏 泊尔-13%50%新 宝股份-14%38%海 信视像 22%28%美 的集团 3%7%海 尔智家 9%6%资料来源：公司 公告，安信证 券研 究中心测 算 我们认 为，Q3 家电 行业 外 销景气 度提 升主 要因 为：1）欧美渠 道库 存降 低，订单 恢复良 好：2023 年 5 月 后 美国家 具、电子、家 电店 的零售 库存同比下 降超 过 10%；家具、电子、家电 店的 存销 售比 回落至 接 近2019 年 的水 平。欧洲 零售 库存 量信 心指 数逐 渐提 升至疫 情前 水平。我 们认 为欧美 渠道 库存 回落 后，企业有 补库 存需 求，国内企 业欧 美订 单持 续好 转。图3.美国家具、电子、家 电店 零售库存同比增速 图4.美国家具、电子、家 电店 的零售库存销售比 资料来源：Wind，安信 证券研 究中 心 资料来源：Wind，安信 证券研 究中 心 图5.欧盟 27 国零售信心指数：库存 图6.墨西哥、巴西CPI 同比增 速 资料来源：CEIC，安信 证券研 究中 心 资料来源：Wind，安信 证券研 究中 心 2）拉美通 胀回 落叠 加高 温天 气，订 单快 速增 长：2022 年下半 年后 巴西、墨 西哥 CPI 同 比增速持续 回落。通胀 降温 后，巴 西、墨 西哥 的消 费者 信心指 数迎 来提 升，零 售 市场景 气呈 现复苏态势。另 一方 面，2023 年拉美 多国 遭遇 极端 高温 天气，刺激 空调 消费 需求。根据 墨西 哥 卫生部，截 至 6 月 28 日已 有 112 人 死于 极端 高温 天 气，是 去年 同期 的 3 倍 以 上。近 年国 内家电企业 正加 大对 拉美 市场 的开拓 力度：2023 年 美的 在巴西 的第 三座 工厂 正式 奠基，主要 覆 盖冰箱、洗衣 机等 品类；TCL 计划 在巴 西推 进冰 洗等 白电和 光伏 业务 的落 地。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307美国家具、电子、家电店零售库存YoY1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307零售库存销售比:家具、电子、家电店-15-10-50510152025201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309欧盟27国零售信心指数：库存0%2%4%6%8%10%12%14%201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309墨西哥CPI同比 巴西CPI同比 行 业专题/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图7.墨西哥、巴西消费者 信心 指数 图8.墨西哥、巴西零售业 指数 同比增速 资料来源：CEIC，安信 证券研 究中 心 资料来源：Wind，安信 证券研 究中 心 图9.墨西哥城、里约热内 卢平 均气温（摄氏度）资料来源：Wind，安信 证券研 究中 心 1.2.美 国有 望迎来 补库 周期，对欧 洲出口 需要 留意终 端需 求变化 家电出口高景气的可 持续 性取决于海外各区域 终端 需求恢复情况。展望 Q4 及明年，我 们认为中国 家电 出口 仍有 一些 潜在刺 激因 素：1）2022 年 10 月至 2023 年 2 月，中国家 电出 口额持续下 滑，基数 较低。2）海外消 费需 求呈 现恢 复态 势：2022 年下 半年 欧美 消 费者信 心指 数处于低 位，年 初以 来，欧 美 消费者 信心 指数 提升。越 南以及 印 尼2023 年 上半 年 的零售 表现 均较 2022 年下 半年 呈现 改善 趋势，零售 市场 景气 呈现 复苏态 势。3）2023 年 5 月后美 国家 具、电子、家 电店 的零 售库 存 同比下 降超 过 10%；家 具、电子、家 电店 的存 销售 比 回落至 接 近2019年的水 平。后续 北美 家电 渠道补 库存 需求 有望 加强。值得 留意 的是，欧 元区 消费信 心指 数 8月开始 触顶 回落，如 果欧 洲终端 消费 持续 走弱，随 着欧洲 补库 存需 求减 少，后续对 欧洲 出 口可能会 有所 承压。5055606570758085909510020 25 30 35 40 45 50 201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307墨西哥消费者信心 巴西消费者信心(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307墨西哥零售业营业额指数同比 巴西零售业指数同比15 18 21 24 27 30 202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310墨西哥:墨西哥城平均气温 巴西:里约热内卢平均气温 行 业专题/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图10.欧美消费者信心指数 图11.东南亚零售市场景气 资料来源：密歇 根大学，欧盟 统计 局，wind，安信 证券研 究中心 资料来源：越南 统计局，印尼 央行，wind，安信证 券研究 中心 1.3.如 果后 续美联 储降 息，家 电对 美出口 有望 提速 美国二手房交易数据 回暖 有望刺激美国家电零 售商 进入补库周期。有 效联 邦 基金利 率和 美国房屋交 易数 据有 明显 的负 相关关 系，利率 下降 通常 会带来 一手 房、二手 房销 量的提 升，利 率上升通 常会 带来 一手 房、二手房 销量 的下 降。而零 售商库 存周 期变 化往 往滞 后于成 屋销 售 的景气。我 们发 现，如果 二手 房交易 数据 大幅 下行，零售 商通常 会滞 后半 年左 右进 入去库 周期。如果未 来二 手房 交易 数据 快速恢 复，我们 预计 零售 商 可能会 滞 后12 季度 左右 进入补 库周 期。中国家电对美出口有 望受 益于北美家电零售商 的补 库需求。从北 美家 电渠 道 库存以 及中 国家电 对美 出口 的关 系来 看，美 国零 售商 去库 存周 期中，中国 家电 对美 出口 额增速 会明 显放 缓，补库存 周期 也会 拉动 中国 家电对 美出 口额 增速 回升。我们 认为 如果 美联 储降 息，美 国二 手 房数据很 快出 现拐 点。而库 存会大 约滞 后二 手房 销 量12 个 季度 后进 入补 库周 期。预 计中 国家电对美 出口 会滞 后库 存拐 点 12 个季 度 出 现改 善。因此，如果 后续 美联 储降 息，我 们预 计 中国家电 对美 出口 大约 半年 到 1 年 出现 改善。图12.美国新建住房销量和 利率 图13.美国成屋销量和利率 资料来源：Wind，美国 商务部 普查 局，安信 证券研 究中心 资料来源：Wind，全美 地产经 纪商 协会，安 信证券 研究中 心-35-30-25-20-15-10-50020406080100120201801201806201811201904201909202002202007202012202105202110202203202208202301202306202311美国密歇根大学消费者信心指数欧元区消费者信心指数（右轴）0501001502002503000100200300400500600201801201806201811201904201909202002202007202012202105202110202203202208202301202306越南零售额（万亿越南盾）印尼实际零售销售指数（右轴）0%2%4%6%8%020406080100120140160199901200006200111200304200409200602200707200812201005201110201303201408201601201706201811202004202109202302新建住房销量（万套）有效联邦基金利率(EFFR)0%2%4%6%8%400450500550600650700750199901200006200111200304200409200602200707200812201005201110201303201408201601201706201811202004202109202302成屋销量（万套）有效联邦基金利率(EFFR)行 业专题/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图14.美国新建住房销量和 库存 图15.美国成屋销量和库存 资料来源：Wind，美国 商务部 普查 局，安信 证券研 究中心 资料来源：Wind，美国 商务部 普查 局，全美 地产经 纪商协 会，安 信证 券研究中心 图16.美国家电库存和中国 家电 对美出口 图17.美国利率和中国家电 对美 出口 资料来源：Wind，美国 商务部 普查 局，安信 证券研 究中心 资料来源：Wind，安信 证券研 究中 心 1.4.Q3 汇 率对家 电企 业业绩 的拉 动在减 弱 Q3 汇 率相 对平 稳，对 家电 业绩的 贡献 在减 弱。2023Q3 汇率 变动 较平 稳，家 电企 业汇兑 收益 同比减少。根 据 Wind，2023 年 9 月 30 日美 元兑 人民 币 汇率较6 月 30 日升 值 0.5%；2022 年 9月30 日美 元汇 率较6 月30 日升 值6.0%。我 们以“利息费 用-利息 收入-财务 费用”来 衡量 家电企业 的汇 兑收 益。2023Q3 家电 行业 汇兑 收益 占净 利润的 比例 同比-10pct。图18.美元兑人民币即期汇 率 1.21.31.41.51.61.71.81.92.0020406080100120140160199901200007200201200307200501200607200801200907201101201207201401201507201701201807202001202107202301新建住房销量（万套）家居家电及电子零售库存销售比（月）1.21.31.41.51.61.71.81.92.0200300400500600700800199901200007200201200307200501200607200801200907201101201207201401201507201701201807202001202107202301成屋销量（万套）家居家电及电子零售库存销售比（月）-50%-30%-10%10%30%50%70%90%1.21.31.41.51.61.71.81.92.01999-012000-082002-032003-102005-052006-122008-072010-022011-092013-042014-112016-062018-012019-082021-032022-10家居家电及电子零售库存销售比（月）中国电机电气音像设备及其零附件 美元出口额YoY-50%-30%-10%10%30%50%70%90%0%1%2%3%4%5%6%7%8%1999-012000-092002-052004-012005-092007-052009-012010-092012-052014-012015-092017-052019-012020-092022-05有效联邦基金利率(EFFR)中国电机电气音像设备及其零附件 美元出口额YoY6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 7.6 201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310即期汇率:美元兑人民币 行 业专题/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 资料来源：Wind，安信 证券研 究中 心 2.受地产 影响，厨电行业景 气承压 2.1.Q3 销 售景气 环比 走弱 厨电 Q3 收入增速环比降低。2023Q3 厨 电行 业（除日 出 东方）收 入YoY+4.8%，增 速 环比2023Q2降低 2.7pct。Q3 行业 整体 收入增 速降 低，主 要受 前 期地产 销售 影响。保交 楼 红利进 入尾 声，部分企 业工 程渠 道降 速也 是重要 原因。从 预收 款来 看，Q3 下游 渠道 对未 来经 营预期 维持 谨 慎态度，（二 季度 末/三 季度 末预收 款同 比增 速分 别-6.8%/-6.1%）。图19.厨电企业收入及商品 房销 售面积同比增速 资料来源：国家 统计局，Wind，安 信证券研 究中心 传统厨电及集成灶企 业景 气分化。公 司层 面，日出 东方在 热泵 业务 高增 带动 下，公 司 Q3 收入YoY+49.0%，收 入增 速位 居行业 第一。老板 电器 及 华帝股 份Q3 加 总收 入 YoY+7.1%，四家 集成灶上 市企 业 Q3 加总 收 入 YoY-14.3%。传统 厨电 企业 Q3 销售 增速 高于 集成 灶公司，延 续了二季度 收入 增速 分化 的趋 势。我们 认为 主要 因为：1）集成灶 销售 主要 集中 在三 四线毛 坯新 房，而一二 线城 市销 售情 况跟 传统厨 电企 业的 收入 相关 度更高；2）集 成灶 功能 较 多，相 比油烟 机+燃气 灶的 组合 均价 更高，属于需 求改 善型 产品，受 整体消 费景 气波 动的 影响 更大。图20.传统厨电及集成灶企 业收 入增速 图21.传统分体式厨电及集 成灶 2 022 年线上均价（元）资料来源：wind,安信 证券研 究中 心 注：上图 传统厨 电企业 包括老 板电器及华帝 股份，集成灶 企业包 括浙 江美大、火星人、亿田 智能及 帅丰 电器 资料来源：奥维 云网,安信证 券研 究中心 2.2.盈 利能 力与现 金流 延续改 善趋 势 Q3 行业整体盈利能力改善。2023Q3 厨 电行 业毛 利率 同比+1.1pct，净利 率同 比+1.0pct，其中传统厨 电及 集成 灶企 业毛 利率分 别+0.8pct/+2.9pct。我们 认为 毛利 率同 比提 升，原 材料 价格低于上 年同 期仍 为主 要因 素。但 在原 材料 红利 环比 减弱的 情况 下，部分 公司 毛利率 同比 有 所下降，主 要是 消毒 柜款 集 成灶等 低毛 利率 产品 占比 有所提 升，产 品结 构变 化 所致。Q3 净利 率恢复程 度接 近毛 利率，但 部分集 成灶 行业 受地 产景 气波动 影响 更大，收 入同 比下降 使得 销 售-30%-20%-10%0%10%20%30%-50%-25%0%25%50%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3老板电器 收入YoY浙江美大 收入YoY中国住宅 商品房 期房销 售面积YoY（滞后10Q，右轴）-30%-15%0%15%30%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3传统厨电企业 集成灶企业-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000厨电套餐 油烟机 消毒柜 燃气灶 集成灶 行 业专题/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 及管理 费用 率同 比有 所提 升。Q3 行 业销 售及 研发 费 用率分 别-0.8pct/-0.5pct，大部 分厨 电企业营 销及 研发 投入 力度 有所降 低。图22.传统厨电企业及集成 灶企 业毛利率同比变化 资料来源：wind,安信 证券研 究中 心 厨电行业 Q3 经营性现金流 改善。Q3 厨 电行 业经 营性 现金净 流入 同比+1.9 亿元，YoY+11.9%。行业经 营性 现金 净流 入同 比增加，主 要因 为：1）厨 电行业 对上 游占 款增 加，Q3 行业 应付 票据及应 付 款 YoY+11.8%；2）成本 价格 仍低 于上 年同 期，企 业购 买原 材料 支出 减少。2.3.地 产竣 工变化 或将 影响行 业需 求 住宅竣工面积增速下 降，厨电整体需求或将承 压。在各家 电品 类中 厨电 需求 跟地产 竣工 情 况关 联 度 较 高，而 地 产 新 开 工 面 积 又 滞 后 影 响 了 当 期 的 竣 工 面 积。根 据 国 家 统 计 局 的 数 据，2023Q3 住宅 竣工 面积 YoY+23%，环比 Q2 有所 提升。而根据 滞后 10Q 的 住宅 新 开工面 积，住宅竣工 面积 同比 增速 此后 或将趋 缓，地产 竣工 情况 或将在 明年 影响 厨电 行业 需求。但我 们 认为，厨 电企 业在 下沉 及家 装等增 量渠 道的 拓展，将 继续对 企业 收入 端产 生积 极影响。同 时 我们认为，在 关注 地产 对行 业景气 影响 的同 时，需持 续关注 企业 盈利 能力 及经 营性现 金流 趋势。行业景 气波 动下，部 分企 业或将 推出 性价 比机 型，下沉渠 道占 比提 升亦 可能 对企业 整体 盈 利能力产 生一 定影 响。（详 见 报告：下 沉渠 道：机会 还 是风险？基于 29 个门 店样本 研究）图23.中国住宅新开工面积 及竣 工面积（滞后 1 0Q）同比增速 资料来源：国家 统计局，Wind，安 信证券研 究中心-15%-10%-5%0%5%10%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3华帝股份 老板电器 浙江美大火星人 帅丰电器 亿田智能-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-50%-30%-10%10%30%50%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4中国住宅 新开工 面积（滞后10Q，右轴）中国 住宅 竣工 面 积YoY 行 业专题/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 3.如何看 待扫地机标的的高 增速与可持续性？2023Q2、Q3 石 头科 技收 入 增速显 著提 升，盈 利能 力 同比环 比均 改善 明显。其 背后的 原因 主要为：1）在 国内、海 外扫 地 机市场 的份 额提 升；2）欧 洲扫地 机行 业复 苏；3）抓 住全能 基站 渗透机遇，产 品结 构提 升；4）上 年 Q2、Q3 远期 外汇 合约产 生大 额亏 损，今年 受此影 响减 小。图24.石头科技收入及增速 图25.
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