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证 券 研 究 报 告 期待地产链复苏，左侧布局新开工链，探寻 结构性机会 建 筑 建 材行业 2024 年 度 投 资 策略 2023年11月20日 作 者：请务必参阅正文之后的重要声明 核心 观点 地 产 链：期待地产链复苏，博弈新开工边际变化 21H2 至今，本 轮房地产下行周期已逾两年，预计2023年 住宅销售面积/新开工面积分别为9.7/7.0亿平米，回落至2011 年/2006-2007 年的水平。我们认为政策态度已经明确，若后续宽松政策继续加码，则地产链需求有望进一步回升；城中村改造及保障房的推动或将填补地产链部分需求。新开工环节风险释放相对充分，在房地产销售有望复苏背景下，或可博弈新开工环节投资机会，关注开工端的水泥、防水等行业龙头企业。基 建 投 资：基建增速或整体放缓，关注结构性机会 2023年前9 月，基建投资增速已呈现放缓趋势。展望2024 年，基建投资增速或整体放缓，原因在于：1）基建投资高基数下，2024 年继续 维持高增长难度加大；2）资金来源角度，政府基金收入的减少、专项债用于基建的资金或被分流。细分领域方面，建议关注水利投资领域。区域层面，重点关注新疆经济建设提速。随着制约因素逐步解除，我们判断新疆地区存在基础设施建设“补短板”需求，喀什地区所在的南疆区域将会是本轮“补短板”最具弹性的区域。1 鹏华基金请务必参阅正文之后的重要声明 核心 观点 细 分 行 业层面：关注房地产开工端水泥、防水，以及装饰行业 1）水 泥：基本面底部，供 需 格 局 有 望 改 善。当 前 水 泥 价 格 已 回 落 至 过 去 十 年 较 低 位 置，较2021 年最高点价 格已 腰斩；水 泥企 业盈利水 平持 续下行，单季 度利润增 速在22Q4见底。水 泥板块处 于价 格底、盈利底、估值底，房 地 产 新 开 工 复 苏 后 有 望 带 动 水 泥 行 业 供 需 格 局 边 际 向 好，水 泥 股 或 迎 来 盈利及股价向上弹性。建议关注：海螺水泥、华新水泥、中国建材。2）消 费 建 材：关 注 地 产 开 工 端 防 水 龙 头。基 于 前 述 判 断，2024 年 房 地 产 销 售 复 苏 后，地 产 链 新 开工 环 节 下 游 需 求 或 将 率 先 回 暖；消 费 建 材 领 域，主 要 应 用 场 景 集 中 在 开 工 端 的 防 水 行 业 或 最 受 益。估值层面，我们选取PS 估 值作 为 消 费 建 材 龙 头 企 业 的 估 值 观 测 指 标；除 伟 星 新 材、北新建材等消费属性较强的企业以外，其他消费建材龙头PS 估 值 已 普 遍 回落 至 历 史 低 位，房地产销售及新开工回暖背景下，开工端龙头估值或有回升潜力。建议关注：东方雨虹。3）装 饰 行 业：公 装 龙 头 困 境 反 转。受 房 企 财 务 暴 雷 影 响，公 装 行 业 产 能 出 清 明 显 加 速。22Q2-23Q2，在行业 整体景气 度未 出现明显 好转 的情况下，金 螳螂和亚 厦股 份单季度 订单 同比增速 均出 现触底回升迹象，或 预 示 着 龙 头 企 业 受 益 于 行 业 产 能 出 清、竞 争 格 局 优 化。随 着 未 来 经 济 复 苏，龙头或将在下一轮周期中享受市占率被动提升的红利。建议关注：金螳螂、亚厦股份。2 请务必参阅正文之后的重要声明 核心 观点 高 成 长 性的新兴赛道：关注钢结构、设备租赁 1）装 配 式 建 筑。建 筑 工 人 老 龄 化 不 可 逆 转，以 装 配 式 为 代 表 的 新 型 建 造 工 法 仍 是 建 筑 业 最 具 成 长性的方向之一。钢价回落，利 好 钢 结 构 装 配 式 建 筑 发 展 提 速。推 荐：鸿 路 钢 构（钢 结 构 制 造 龙 头，竞争优势显著），建议关注：精工钢构。2）设备租赁。顺周期下，重 资 产 行 业 弹 性 最 大。设 备 经 营 租 赁 规 模 效 应 显 著，龙 头 强 者 恒 强。推荐：华铁应急（高机租赁龙头）。风 险 分 析：国内基建投资增速不及预期、地产投资持续低迷、国内实际利率过快上行、人民币快速升值。3 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 一、期待地产链复苏，博弈新开工边际变化 二、基建增速或整体放缓，关注结构性机会 三、水泥：基本面底部，需求向好提供弹性 四、玻纤：周期底部，粗纱价格短期或承压 4 五、消费建材：重点关注开工端防水龙头 六、装饰行业：产能出清，龙头穿越寒冬 七、装配式成长性优，钢结构为最优选择 八、高空车助力设备租赁行业高增长 九、投资建议 十、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 本轮地产下行周期回调幅度较深 1.2 需求端政策宽松，有望助力需求企稳回升 1.3 城中村改造或成为产业链关键变量 1.4 新开工风险释放或已较为充分，可博弈其边际变化 5 一、期待地产链复苏，博 弈新开工边际变化 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 本 轮 地 产 下 行周期 回调幅 度较深 2020 年8 月，央 行及 银 保 监会 等 部门 对 房 地产 企 业提 出“三道红线”政 策以 限 制 房企 有 息负 债 规 模增速；随着地产商进入“被动去杠杆”阶段，部分 企业信 用风险 逐步暴 露。2021H2，房 地 产 销 售 数 据 出 现 明 显 下 跌，主 要 由 于 以 恒 大 为 代 表 的 多 家 高 杠 杆 高 周 转 地 产 商 信 用风险逐步暴露，财务危机下，房企新 开工及 推盘放 缓，进 而导致 销售下 行。图1：2006-2022年 房地 产 开发 资 金来 源 结构（万亿 元）、房 地产 开 发资 金 来源yoy、按 揭贷 款yoy 资料来源：wind，光大证券研究所 6-25%0%25%50%051015202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国内贷款 利用外资 自筹资金定金及预收款 个人按揭贷款 其他到位资金房地产开发资金总额yoy 个人按揭贷款yoy请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 本 轮 地 产 下 行周期 回调幅 度较深 资料来源：wind，光大证券研究所预测 资料来源：wind，光大证券研究所预测 图2：房 地产 住宅 销 售面 积 已回 落 至2011年的 水 平 图3：房 地产 住宅新 开工面 积已回 落至2006-2007 年的 水 平 7 21H2 至今，本轮房地产下行周期已逾两年，房地产 住宅销 售面积 及新开 工面积 均回落 至较低 水平。2023年前9 月，房 地 产 住 宅 销 售 面 积/新 开 工 面 积 分 别 为7.3/5.3 亿平米，年 化 后 对 应2023 年 全 年 分 别 为9.7/7.0 亿平米，住宅销售面积回落至2011 年 的水平，住宅 新开工 面积回 落至2006-2007年的 水平。请务必参阅正文之后的重要声明 1.2 需 求 端 政 策 宽松，有望助 力需求 企稳回 升 2023 年7 月底以来，地 产 链 政 策 较 此 前 进 一 步 宽 松，政 治 局 会 议 未 提 及“房 住 不 炒”，并提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的 新形势，适时 调整优 化房地 产政策”住建部提出降低首付比例和贷款利率、“认 房不认 贷”等 政策。表1：近 期房 地产 宽 松政 策 汇总 资料来源：中国政府网，新华社，光大证券研究所 8 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2 需 求 端政策 宽松，有望助 力需求 企稳回 升 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2023.09 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2023.09 图4：商 品房 销售 面 积/销售 金额：累计 增 速 图5：商 品房 销售面 积/销售 金额：单月增 速 9 今年8 月底、9 月 初多 个 城 市（尤 其是 一 线 城市）陆续 出 台“认 房 不认 贷”政策 后，9 月 房地 产 销 售 单月 增 速已明显回暖；随着宽松政策逐步落地，复苏 趋势 有 望延 续。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-092021-122022-042022-072022-102023-022023-052023-08商品房销售面积：单月增速 商品房销售额：单月增速请务必参阅正文之后的重要声明 1.2 需 求 端 政 策 宽松，有望助 力需求 企稳回 升 与 过 往 周 期 相 比，本 轮 周 期 房 地 产政 策 宽 松 力 度 仍 有 进 一 步 释 放 的 空间。我 们 认 为 政 策 态 度 已 经 明 确，若 后 续 宽 松 政 策 继 续 加 码，则 地 产链需求有望进一步回升。表2：本 轮周 期地产 政策与 过往周 期地产 政策对 比 资料来源：各政府部门官网、经济观察报、中国新闻网等，光大证券研究所整理 10 请务必参阅正文之后的重要声明 1.3 城 中 村 改 造 或成为 产业链 关键变 量 2023 年 7 月 21 日，国务 院常务 会议审议 通过了 关于在 超大特 大城市积 极稳步 推进城中 村改造 的指导意 见（以下简称“指导意见”），指 出 在 超 大 特大 城 市 积 极 稳 步实 施 城 中 村 改 造是 改 善 民 生、扩大 内 需、推动 城 市 高 质 量 发展 的 一 项 重 要 举措。城中村改造，作为“三旧”改造之一，于“十三五”期 间 也有 推 进。目前剩余的项目难度较大，期待更有力 的政策 支持。图6：城 中村 改造 指 导意 见 获审 议 通过 资料来源：中国政府网，住建部官网，新华网，光大证券研究所 11 城 中 村改造 指导意 见获国 常会审 议通过，城中 村改造 箭在弦 上 请务必参阅正文之后的重要声明 1.3 城 中 村 改 造 或成为 产业链 关键变 量 表3：多 个城 市“十 四五”规划中 提及城 中村改 造 资料来源：各市“十四五”规划，光 大证券 研究所，注：全国7 个超大 城市和14 个特大 城市中 除西安 外，其 余城市在“十四五”规划中均对 城中村改造/城 市更新 有所提 及。12 请务必参阅正文之后的重要声明 1.3 城 中 村 改 造 或成为 产业链 关键变 量 表4：多市提及2023 年城中村改造计划情况 资料来源：各地政府官网，解放日报，深圳 特区报，东莞 日报等，光大 证券研 究所 13 城 中 村改造 指导意 见获国 常会审 议通过，城中 村改造 箭在弦 上 请务必参阅正文之后的重要声明 1.3 城 中 村 改 造 或成为 产业链 关键变 量 表5：城中村 改造的 资金和 土地问 题逐步 得到解 决 资料来源：中国政府网，央行官网，国开行 官网，财联社 等，光 大证券 研究所 14 资 金 筹措通 道逐步 打开，低效用 地再开 发试点 开启 指 导 意 见 中 提 出 多 元 筹 集 资 金，鼓 励 和 支 持 民 间 资 本 参 加。2023 年8 月 国 开 行 及 央 行 先 后 提 出 支 持 城 中村建设，9 月第一财经报道城中村改造项目将纳入专项债，也将设立城中村专项贷款，多元资金筹集渠道逐步打开。2023 年9 月5 日，自 然资 源部发 文决 定在 北京市 等43 个城 市开展 低效 用地 再开发 试点，以 城中村 和 低效工业用地改造为重点，试点期限原 则上为4 年，通 过提高 土地利 用效率 支持城 中村改 造稳步 推进。请务必参阅正文之后的重要声明 1.3 城 中 村 改 造 或成为 产业链 关键变 量 15 资 金 筹措通 道逐步 打开，低效用 地再开 发试点 开启 我们在 城 中 村 改 造 箭 在 弦 上，回 望 棚 改 影 响 几 何？装 配 式 建 筑 与 绿 色 建 筑 行 业 深度研究之八（2023.10.10）中探讨过如下问题：2015 年-2017 年，棚 改 投 资 完 成 额 年 均 约 为1.56万亿元，占 房 地 产 开 发 投 资 额 的15.2%；昔 日 棚改如若再现，以2023 年房 地产开 发 投资 金额为 基 数，则需投 资 金额 约1.8 万 亿 元/年；假 设 中 央 财 政 资 金（中 央 财 政 资 金 及PSL 等）占 总 投 资 比 例 不 变，则需约1.1 万 亿 元/年；对 应 直 接 拉 动 地 产 新 开 工 面 积 为2.8 亿 平 方 米/年，约占2023 年预测新开工面积的30.5%。请务必参阅正文之后的重要声明 1.3 城 中 村 改 造 或成为 产业链 关键变 量 表6：“十四 五”期 间新增 保障性 租赁住 房面积 测算 资料来源：国家统计局，住建部官网，光大证券研究所测算 16 租 购 并举：租赁房 支撑地 产链需 求 保障性租赁住房或替代“棚改货币化安置”，对地产产业链形成有效需求支撑。保障性租赁住房是对商品房市场的有效补充，对地产竣工有拉动作用。我们测算“十四五”期 间 全 国 新 增 保 障 性 租 赁 住 房 或 超800万套（间），占“十三五”期间累计商品住宅房屋竣工总面积的比重为11.6%（中性测 算）。装 配 式 建 筑 将 极 大 拉 动 绿 色 建 筑 建 材 需 求。“十 四 五”期间，仅 保 障 性 租 赁 住 房 将 分 别 为 装 配 式PC、钢 结 构、装 配 式 装 修 带 来 超12%、24%、190%的 增 量 市 场 空间（面积口径）；若考虑装配化率提升，则行业产值规模增量更明显。此外，随着行业规模扩容，规模效益 下 装 配 式 成 本 或 将 逐 步 降 低、业 主 接 受 度 亦 将 提 升，装配式行业长期将进入良性发展阶段。请务必参阅正文之后的重要声明 1.4 新 开 工 风 险 释放或 已较为 充分，可博弈 其边际 变化 17 2023 年 房地产住 宅新开 工面积 约7.0 亿平 米，已 回落至2006-2007 年的水 平。参 考 万 科 集 团 董 事 会 主 席 郁 亮 的 观 点（2023 年10月20日）：“中 国 每 年 住 房 需 求 大 概在11亿-12 亿 平 方 米 左 右，这 是 一 个 合 理 需 求 量；但 今 年 市 场 有 所 下 跌，新 开 工 面 积 大概不会超过7 亿平方米，差不多回到了2006年的水平”。与11-12亿 平 米 的 合 理 需 求 相比，2023 年预计新开工规模7 亿平米明显偏低，约有57%-71%的增长空间。从 另 一 个 角 度 来 看，根 据 七 普 统 计 数 据 显 示，2020年 全 国 家 庭 户 居 住 住 房 总 面 积 为517.2 亿平方米，假设按照50年 的 更 换 周 期 测 算，每 年 的 存 量 替 换 需 求 约10.3 亿 平 米，2023 年的住宅新开工水平仍显偏低。请务必参阅正文之后的重要声明 1.4 新 开 工 风 险 释放或已较为 充分，可博弈 其边际变化 18 2023 年 房地产住 宅新开 工面积 约7.0 亿平 米，已 回落至2006-2007 年的水 平。2021-2023 年，土地成交规模持续下行，已回落至2008-2009年的水平。后 续 若 房 地 产 销 售 成 交复苏、房企资金回流加快，土地成交或将随之回暖，有望带动新开工复苏。2.2 13.1 2.8 0 2 4 6 8 10 12 14 100 大中城市:成交土地规划建筑面积:住宅类用地（亿平米）图7：2021-2023 年，土地 成交规 模持续 下行，已回落 至2008-2009 年 的水平 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至2023.09 请务必参阅正文之后的重要声明 1.4 新 开 工 风 险 释放或 已较为 充分，可博弈 其边际 变化 19 2023 年 房地产住 宅新开 工面积 约7.0 亿平 米，已 回落至2006-2007 年的水 平。2021-2023 年，房地产新开工面积持续负增长，相较于竣工端，新开工环节风险释放相对充分。23Q2-23Q3，房地产新开工 yoy（ttm）持续回升，边际 已出现改善迹 象。在房地产 销售有 望复苏背景下，或可博弈新开工环节投资机会，建议关注开工端的水泥、防水等行业龙头企业。图8：2021-2023年前9 月新开 工yoy（ttm）持续负 增长，风险释 放相对 充分 资料来源：Wind，光大证券研究所，截 至2023.09-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022房屋新开工面积yoy(ttm)房屋竣工面积滞后3 年yoy(ttm)请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 2024年 基建投资增速或呈现放缓趋势 2.2 期 待 结 构性机会，关注水利基建 2.3 关 注 边 疆区域，重点关注新疆经济建设提速 20 二、基 建 增 速或整 体放缓，关注 结构性 机会 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 2024 年 基 建 投 资 增 速或 呈现放 缓趋势 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2023.09 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2023.09 图9：固 定资 产/房地 产/制造 业/广 义基建 投资：累计增速 21 2023年前9 月，广义/狭义基建 投资增速分别为8.6%/6.2%，较22年全年 增速回落2.9/3.2pcts。基建投资增速已呈现放缓趋势。图10：固定资 产/房地 产/制造 业/广 义基建 投资：单月增速-20%-10%0%10%20%30%2021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09固定资产投资：累计增速 房地产投资：累计增速制造业投资：累计增速 广义基建：累计增速-30%-20%-10%0%10%20%30%2021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09固定资产投资：单月增速 房地产投资：单月增速制造业投资：单月增速 广义基建：单月增速请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 2024 年 基 建 投 资 增 速或 呈现放 缓趋势 资料来源：wind，光 大证 券 研究 所，截 至2023.09 资料来源：wind，光 大证 券 研究 所，截 至2023.09 图11：电热燃水/交运仓储/水利公共投资：累 计 增速 22 2023年前9 月，广义/狭义基建 投资增速分别为8.6%/6.2%，较22年全年 增速回落2.9/3.2pcts。基建投资增速已呈现放缓趋势。图12：电热燃水/交运仓储/水利公共投资：单 月 增速-5%0%5%10%15%20%25%30%2021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09电热燃水：累计同比 交运仓储：累计同比水利公共设施：累计同比-20%-10%0%10%20%30%40%2021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09电热燃水：单月同比 交运仓储：单月同比水利公共设施：单月同比请务必参阅正文之后的重要声明-60%-40%-20%0%20%40%60%80%中央政府性基金收入:累计值:同比 地方本级政府性基金收入:累计同比国有土地使用权出让收入:累计同比2.1 2024 年 基 建 投 资 增 速或 呈现放 缓趋势 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2023.09 图13：22年 初至今，全国 政府性 基金收 入同比 增速持 续为负，主要受 土 地出让 金同比 下滑拖 累 23 展望2024 年，基 建 投 资 增 速 或 整 体放缓，原 因 在 于：1）22-23年连续保持6%-12%的 高 增 速，基 建 投 资规 模 高 基 数 下，2024 年 继 续 维 持 高增长难度加大。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%中国:全国政府性基金收入:累计同比请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 2024 年 基 建 投 资 增 速或 呈现放 缓趋势 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2023.09 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2023.09 图14：地方政 府债券 发行额：累计 金额 24 2）资 金 来 源 角 度，政 府 基 金 收 入 的 减 少、专 项 债 资 金 可 用 于 城 中 村 改 造（专 项 债 新 增 额 度 保 持 稳 定 的 情 况 下，用途变更或导致用于基建的专项债资 金被分 流）。图15：地方政 府债券 发行额：单月 金额 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09新增专项债：累计值（万亿元）新增一般债：累计值（万亿元）0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09新增专项债：单月值（万亿元）新增一般债：单月值（万亿元）请务必参阅正文之后的重要声明 2.2 期 待 结 构 性 机会，关注水 利基建 25 2023 年10 月24 日，十 四 届 全 国 人 大 常 委 会 第 六 次 会 议 表 决 通 过 了 全 国 人 民 代 表 大 会 常 务 委 员 会 关 于批 准 国 务 院 增 发 国 债 和2023 年 中 央 预 算 调 整 方 案 的 决 议，明 确 中 央 财 政 将 在 今 年 四 季 度 增 发2023 年国债1 万 亿 元，增 发 国 债 全 部 通 过 转 移 支 付 安 排 给 地 方，集 中 力 量 支 持 灾 后 恢 复 重 建 和 弥 补 防 灾 减 灾救灾短板。此 次 增 发 的 国 债 全 部 通 过 转 移 支 付 方 式 安 排 给 地 方，今 年 拟 安 排 使 用5000 亿元，结 转 明 年 使 用5000亿元。据 财 政 部介 绍，资 金 将 重点 用 于 八 大 方 面：灾 后 恢 复 重 建、重 点 防 洪 治 理工 程、自 然 灾 害应 急能力提升工程、其 他 重 点 防 洪 工程、灌 区 建 设 改造 和 重 点 水 土 流失 治 理 工 程、城市 排 水 防 涝 能 力提 升行动、重点自然灾害综合防治体系建 设工程、东北 地区和 京津冀 受灾地 区等高 标准农 田建设。今年 以来，我 国 经济 持续 恢复，但是 需求 不足 的 问题 始终 存在。10 月底 全国 人大 常 委会 审议 通过 增 发万亿国债、提 前 下 达2024 年 部 分 地 方 新 增 债 务 限 额，无 疑 将 进 一 步 提 振 相 关 需 求，推 动 四 季 度 和 明年一季度经济向好。请务必参阅正文之后的重要声明 2.2 期 待 结 构 性 机会，关注水 利基建 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2023.09 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2023.09 图16：2021 年 水利建设 投资完 成额约7576亿元 26 2021 年，我国完成水利建设投资额7576 亿元；参 照这一 投资规 模，本 次增发 国债1 万 亿元。考虑到 增发的 国债主要用于抗震救灾、水利建设，假设 其中有 一半用 于水利 相关建 设，将 显著带 动水利 投资产 业链下 游需求，相关企业有望受益。图17：22-23 年，水 利建设 投资同 比增速 保持较 快增 长 3024 7576 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022累计安排中央水利建设投资计划（亿元）完成水利建设投资:当年（亿元）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%固定资产投资完成额:水利管理业:累计同比民间固定资产投资完成额:水利管理业:累计同比请务必参阅正文之后的重要声明 2.3 关 注 边 疆 区 域，重 点关注 新疆经 济建设 提速 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2023Q3 图18：23 年 前三季 度多 个边疆 省份GDP 增速 跑赢全 国 27 今年以来，新疆、西藏、东北等边疆省份经济增长较快，多个边疆省份GDP 增速跑赢全国。-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020-03 2021-03 2022-03 2023-03中国:GDP:不变价:累 计 同比 新疆:GDP:累 计 同 比 西藏:GDP:累 计 同比黑龙江:GDP:累 计 同比 吉林:GDP:累 计 同 比 辽宁:GDP:累 计 同比39%16%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%新疆:进出口金额:收发货人所在地:累计同比 黑龙江:进出口金额:人民币:累计同比图19：22-23年，新疆、黑龙 江进出 口贸易 额保持 高增长 资料来源：Wind，光大证券研究所，其中新疆数据截至2023年9 月，黑龙江数据截至2023 年7 月 请务必参阅正文之后的重要声明 3956 2587 2492 728 595 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 陕西 新疆 甘肃 宁夏 青海常住人口（万人）2.3 关 注 边 疆 区 域，重 点关注 新疆经 济建设 提速 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至2022 年 图20：新疆在 西北五 省中，人口排 第二名 28 新疆常住人口约为2600 万人（截至2022年），在 西北诸 省中仅 次于陕 西。请务必参阅正文之后的重要声明 2.3 关 注 边 疆 区 域，重 点关注 新疆经 济建设 提速 29 新 疆 的基本 面：面 积广阔、矿产 资源储 量丰富 新 疆 矿 产 资 源 丰 富，具 有 资 源 优 势 突 出、矿种齐全、分 布 广、配 套 程 度 高、部 分 矿 种 资 源储量大、质 量 好 等 特 点，是 我 国 重 要 的 能 源 资 源 开 发 区。目 前 已 发 现 矿 种152 个，占全国已 发 现 的173 个 矿 种 的87.9%。查 明 有 资 源 储 量 的 矿 种102 个，其 中 能 源 矿 产8 个、金属矿产34个、非金属矿产57个、水气矿产3 个，占全国已查明的163个矿种的62.6%。在 查 明 资 源 储 量 的 矿 产 中，石油、天 然 沥 青、铯、红 柱 石、钠硝石、芒硝、花岗岩（饰面用）等12种 居 全 国 首 位，天然气、煤炭、镍、钴、铍、钾盐、氦气等20种居全国第二位，铬、锌、铌（氧化铌）、锂（锂辉石）等10种居全国第三位。新疆有19种矿产资源在资源禀赋、矿石质量、市场供求和采选条件方面具有明显的优势和较强的竞争力。请务必参阅正文之后的重要声明 2.3 关 注 边 疆 区 域，重 点关注 新疆经 济建设 提速 资料来源：新疆维吾尔自治区矿产资源总体规划（2021-2025 年），光大证券研究所 表7：新 疆矿 产资 源 丰富，多项 矿 产资 源 储量 位 居全 国 前列 30 新 疆 的基本 面：面 积广阔、矿产 资源储 量丰富 请务必参阅正文之后的重要声明 2.2 关 注 边 疆 区 域，重 点关注 新疆经 济建设 提速 31 新 疆 的基本 面：面 积广阔、矿产 资源储 量丰富 新疆农林牧可直接利用土地面积10.28亿亩，占全国农林牧宜用土地面积的十分之一以上。新疆后备耕地2.23亿亩，居全国首位。新 疆 是 全 国 五 大 牧 区 之 一，在“三山”和“两盆”周 围 有 大 量 的 优 良 牧 场，牧 草 地 总 面 积7.7 亿亩，仅次于内蒙古、西藏，居全国第三。新 疆 过去二 十年：人均GDP 在国 内相对 排名回 落 新 疆 拥 有 丰 富 的 资 源 禀 赋，但 过 去 由 于 多 重 因 素 的 制 约，新 疆 地 区 整 体 发 展 水 平 慢 于 全 国。1978 年，改革开放初期，新疆人均GDP 约为0.03 万元，在大陆各省市中排在第20 位。2000年，我国加入世贸组织前夕，新疆人均GDP 排名上升至第12名。此后，新 疆 在 国 内 排 行 榜（此 处 仅 统 计 了 大 陆 地 区 各 省 市，未 包 含 港 澳 台，下同）中总体回落，2008 年“四万亿”初期，排第17名；2021 年，排全国第21名。请务必参阅正文之后的重要声明 2.3 关 注 边 疆 区 域，重点关注 新疆经济建设 提速 32 新 疆 过去二 十年：人均GDP 在国 内相对 排名回 落 表8：国 内各 省市 人 均GDP 排名（未包 含 港澳 台）请务必参阅正文之后的重要声明 2.3 关 注 边 疆 区 域，重 点关注 新疆经 济建设 提速 33 新 疆 过去二 十年：人均GDP 在国 内相对 排名回 落 表8：国内 各省市 人均GDP 排名（未包 含港澳 台）（接上表）资料来源：wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 2.3 关 注 边 疆 区 域，重 点关注 新疆经 济建设 提速 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2023.09 资料来源：wind，光大证券研究所，截至2023.09 图21：居民人 均可支配 收入：全国和 新疆均 持续增 长 34 图22：新疆居 民人均可 支配收 入/全 国居民 人均可 支配收 入 新 疆 过去二 十年：人均GDP 在国 内相对 排名回 落 从人均可支配收入角度来看，2017-2022 年，新疆 全体居 民人均 可支配 收入/全 国居民 人均可 支配收 入总体 呈下降趋势；2022 年该比值约为73%，低于2013 年同期。1.8 3.7 1.4 2.7 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国:全国居民人均可支配收入（万元）新疆:全体居民人均可支配收入（万元）75%77%73%71%72%73%74%75%76%77%78%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新疆全体居民人均可支配收入/全国居民人均可支配收入 请务必参阅正文之后的重要声明 2.3 关 注 边 疆 区 域，重 点关注 新疆经 济建设 提速 35 中 吉 乌铁路 开工在 即，向 西出口 陆运成 本大幅 降低 新疆地处大西北，与 东 部 沿 海 经 济 发 达 地 区 相 距 较 远，陆 运 运 输 成 本 高，在 过 往 以“海运”为 主 导 的 出口 型 贸 易 体 系 下 处 于 天 然 劣 势；受 制 于 运 输 成 本，部 分 产 品 供 给 只 能 在 新 疆 当 地 消 化，难 以 供 应 内 地 市场，更难通过海运出口到国外。中 吉 乌 铁 路 通 车 后，将 成 为 我 国 到 中 东、欧 洲 地 区 的 最 短 铁 路 货 运 线 路，货 运 路 程 缩 短900 公里、时间节省7-8 天。铁 路 开通 后，我国 与 中亚乃 至中 东、欧洲的 货运 成本 将大幅 降低。随 着共建“一 带一 路”深入推进，新疆不再是边远地带，而是 一个核 心区、一个枢 纽地带。中 吉 乌 铁 路 修 通 后，新 疆 将 多 出 一 条 陆 路 国 际 通 道，由 原 来 的1 条 增 为2 条，这 必 将 成 为 未 来 新 疆 经 济发展 和 社 会 建 设 的 新 增 长 极，将 扩 大 新 疆 乃 至 整 个 西 部 经 济 版 图 并 加 快 其 各 种 有 效 资 源 潜 力 对 外 释 放 的 速度。新疆作为“一带”的 前 沿 阵 地，其供给、需 求 将 不 仅 仅 局 限 于 当 地，亦 可 辐 射 泛 中 亚 地 区、甚至中东地区。随 着 制 约 因 素 逐 步 解 除，我 们 判 断 新 疆 地 区 存 在 基 础 设 施 建 设“补短板”需求，喀 什 地 区 所 在 的 南 疆 区域将会是本轮“补短板”最具弹性的 区域。请务必参阅正文之后的重要声明 3.1 水泥行业底部：价格底、盈利底、估值底 3.2 新开工复苏，供需格局向好，水泥价格或已触底 36 三、水 泥：基 本面 底部，需求向 好提供 弹性 请务必参阅正文之后的重要声明 3.1 水 泥 行 业 底 部：价 格底、盈利底、估值 底 37 2022 年，国 际 环 境 更 趋 复 杂 严 峻，国 内 经 济 受 到 多 种 超 预 期 因 素 冲 击，全 国 固 定 资 产投资同比增长5.1%，基础设施投资同比增长9.4%，房地产开发投资同比下降10%。受 宏 观 经 济 下 行 压 力 加 大、房 地 产 市 场 持 续 走 弱 等 因 素 影 响，全 国 水 泥 市 场 需 求 明 显收缩，2022 年全国水泥产量21.3 亿吨，同比下降10.5%。市 场 需 求 持 续 低 迷 叠 加 供 给 增 加，使 得 全 年 水 泥 价 格 高 开 低 走，煤 炭 等 能 源 价 格 大 幅上涨推升成本高企，在量价齐跌、成本高涨的双向挤压背景下，水泥行业效益下滑。请务必参阅正文之后的重要声明 3.1 水 泥 行 业 底 部：价 格底、盈利底、估值 底 资料来源：wind，中国水泥网，光大证券研究所，截至2023.10.10 图23：当前水 泥价格 已回落 至过去 十年较 低位置，较2021年最 高点价 格已腰 斩 38 2023年1-9 月，全国固定资产投资同比+3.1%，基建 投资同 比+8.6%，房地产 投资同 比-9.1%。2023年前 三季 度，全国 累计 水泥 产量15 亿吨，同比-0.7%。基 建投 资为拉 动水 泥需 求提供 了重 要支 撑，但受房地产市 场下 行的 拖累，水泥 市场 需求不 振，整体 呈现低 迷态 势。同时，水泥 库存 处于高 位，错峰 生产对 供需 关系调控的边际效用减弱，供需矛盾更 加突出，行业 竞争加 剧，价 格持续 低位下 行，水 泥行业 效益下 滑。224 616 306 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12中国:市场价:普通水泥(P.O 42.5,散装)（元/吨）请务必参阅正文之后的重要声明 3.1 水 泥 行 业 底 部：价 格底、盈利底、估值 底 资料来源：wind，光大证券研究所，注：样本企业包含海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、塔牌集团、上峰水泥，图中单季度盈利增速为各家企业单季度扣非净利润之和的同比增速；此图只展示了增速-150%450%的数值，部分季度增速过高未展示在图中 图24：水泥企 业单季 度盈利 增速：2018-2022 年总 体呈下 降趋势，23Q1 至今 有触底 回升迹 象 39 2021-2022 年，受地产需求下行影响，水泥企业盈利水平持续下行，单季度利润增速在22Q4 见底；23年至今，水泥企业单季度利润增速虽然为负，但降幅较此前已明显收窄。请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：wind，中国建材2013H1-2023H1 年报、半年度报告，光大证券研究所，注：2016 年8 月两材合并后公司水泥业务区域范围发生变化，或对吨EBIT 变化造成一定影响。资料来源：wind，海螺水泥&华新水泥 2013H1-2023H
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