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传 统 能 源 黄 金 时 代，煤 炭 开 启 价 值 重 估煤炭行业2023年度投资策略姓名 张 绪 成（分析师）证 书 编号：S0790520020003邮箱：姓名 薛 磊（联 系人）证 书 编号：S0790121120050邮箱：证券研究报告2022年11 月15 日核心观点1.煤 炭 基 本面复盘：供需失衡引发能源危机，价格高位震荡2022 年，煤 炭价 格 受 国际 能 源 危 机和 疫 情 的叠加 影 响，供需 失 衡引 发的 能 源 危 机致 煤 炭价 格高 位 震 荡。2 月 底俄 乌冲 突 致 国 际能 源供需格局发生变化，海 外能源危机持续发酵，带动国内煤价高涨。4 月-7月，疫情反复，需 求转弱，价格出现回落。8月以来，高温天 气 致 国 内 能 源 结 构 局 部 错 配，叠 加 长 协 比 例 提 升，市 场 煤 减 少，现 货 煤 价 上 行。炼 焦 煤 或 等 待 下 游 补 库 及 稳 增 长 政 策 真 正 落 地。2.后 期 展 望：短期 供给 偏紧 主逻 辑不 变，煤价中枢有望维持高位动 力 煤 方 面：供 给 上，当 前 俄 乌 冲 突 持 续 升 级，海 外 能 源 危 机 仍 在 加 剧，冬 季 欧 洲 仍 有 望 开 启 第 二 轮 煤 炭 补 库，彼 时 海 外 抢 煤 或将 对 中 国 进 口 煤 量 产 生 较 大 挑 战。国 内 产 量 增 量 仍 存 在 不 确 定 性，当 前 煤 企 新 建 产 能 意 愿 不 强，未 来 几 年 供 给 仍 受 限。需 求 上，11 月 将 全 面 进 入 供 暖 季，电 煤 日 耗 将 持 续 反 弹，补 库 也 将 持 续，动 力 煤 进 入 旺 季 致 价 格 仍 具 向 上 动 能。炼 焦 煤 方 面：供 给 端 无 新增产能，高 危 矿 井 退 出 仍 存 减 量，蒙 俄 焦 煤 进 口 仍 受 制 于 运 力，当 前 已 达 高 位，供 给 偏 紧 仍 将 持 续；需 求 端，基 建 和 地 产 稳 增 长政策有望落地实施，地产投资需求有望改善，基建投资需求持续发力，需求预期改善带来价格修复，炼焦煤价格有望上行。3.碳 中 和 影响 煤炭 新建 产能，能源转型开启第二增长曲线煤 炭 需 求 或 于2030 年 前 达 峰，但 供 给 有 望 先 于 需 求 达 峰，煤 价 中 枢 将 有 望 提 升；传 统 能 源 开 启 黄 金 时 代，煤 企 盈 利 丰 厚 现 金 充 沛，双碳政策影响煤炭新建产能，能源转型是煤企意愿与能力的匹配，更多煤企拉开转型大幕，开启第二增长曲线。4.投 资 建 议：低估值&高股息将价值重估，多主线布局投 资 主 线 一：海 外 及 非 电 煤 弹 性 标 的。此 类 煤 种 的 价 格 不 受 政 策 约 束，供 需 错 配 背 景 下 享 受 更 高 业 绩 弹 性，兖 矿 能 源、兰 花 科 创、晋控煤业。投 资 主 线 二：销 售 结 构 稳 定 且 高 分 红 受 益 标 的。未 来 几 乎 不 受 年 度 长 协 比 例 提 高 政 策 影 响，业 绩 有 保 证，中国神华、陕西煤业、山 煤 国 际。投 资 主 线 三：新 能 源 转 型 布 局 标 的。能 源 转 型 布 局 新 兴 领 域，新 业 务 带 来 更 多 的 业 绩 贡 献 且 享 受 更 高 的 估值，华阳股份、美 锦 能 源、电 投 能 源。投 资 主 线 四：焦 煤 需 求 预 期 改 善 标 的。行 业 当 前 焦 煤 仍 处 于 景 气 底 部，地 产 等 稳 增 长 政 策频出，有 望 带 来 预 期 改 善，山西焦煤、淮 北 矿 业、平 煤 股 份。投 资 主 线 五：主 业 高 成 长 标 的。当 前 行 业 新 增 产 能 受 限 的 情 况 下，仍有部分公司通过资产注入或者自建矿的形式，继续享受高成长，广汇能源、中煤能源、宝丰能源（煤化工及拿矿意愿）。5.风 险 提 示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。1动力煤：全球 能源短缺 而需 求将提升，价 格高位运 行 23目 录CONTENTS基 本 面 复 盘：供需 失 衡 引发能源 危 机，价格高 位 震 荡炼焦煤：供给 偏紧及地 产稳 增长落实，价 格有望上 行4碳中和：积极 稳妥推 进，能 源转型 开 启第 二增长 曲 线5投 资 建议：低估值&高股息将 价值重 估，多 主线布 局6风险提示1.1动 力 煤 复 盘：2022H1 价 格 先涨 后 跌，8 月 始 供 紧需 增 价格 稳 步上 扬图1：2021 年 动 力 煤价上 涨后 高位回 落，2022 上 半 年先涨 后跌，8 月 以来 供 紧需增 价格 稳 步上扬数 据 来 源：Wind、开源 证券 研 究所1.2炼 焦 煤 复 盘：2022H1 价 格 先涨 后 跌，8 月 始 需 求改 善 价格 有 所回 升图2：2021炼 焦 煤 价格上 涨后 高位回 落，2022上 半 年 价格先 涨后跌，8 月 以来 需求改 善价格 有所回 升数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所1.3天 然 气 复 盘：2022 年 俄 乌 冲突 致 价 格震 荡，9 月 始 高 库 存价 格 回落图3：2021年 下 半 年以来 欧洲 的能源 价格持 续上涨，2022 年 俄乌 冲突下 价格高 位大幅 波动，9 月 始高库 存致价 格回落数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所1.4能 源 危 机 成因：资 本 开 支低位、能 源 结构失 衡、俄 乌冲突 全球化石能源资本开支低位。“碳中和”由 西 方 国 家 提 出 且 已 成 为 全 球 共 识，导 致 化 石 能 源 的 资 本 开 支 明 显 下 台 阶，更多的资本开支投向可再生能源或非化石能源领域。欧洲能源对俄依赖且结 构失衡。（1）欧 洲 化石 能 源 对 外 依 赖 度 高，尤其对俄罗斯的依赖程 度极高。2021 年 俄 罗斯占 欧 盟 的 煤炭/天然气/原油进口份额为46%/38.6%/27%。2021 年欧洲共计进口天然气477.3 十亿立方米，其中管道气369.1 十亿立方米。管道气是俄罗斯天然气出 口最主要的方式之一，2021 年俄罗斯占欧洲管 道气进口份额为45.3%。（2）欧 洲 长 期 推 崇 清 洁 能 源，但风力、光伏等新能源高度依赖天气状况，造成了能源供应稳定性下降，脆弱性上升，今年欧洲即面对了炎热干旱的天气。国内能源结构存在局部 错配。2022 年8 月 川 渝限 电 引 发 关 注，该 地 区具 有 丰 富 的 水 力 资 源 而煤 炭 资 源 匮 乏；2021 年四 川 发 电 结构中，水电占比81.6%，远高于全国平均16.0%，火电占比15.3%，远低于全国平均67.4%。在极端干旱天气下，用电需求激增，来水匮乏，从而导致了用电危机。俄乌冲突加速能源 危机 爆发。俄 乌 冲 突 导 致 欧 盟 与 俄 罗 斯 之 间 政 治 与 军 事 对 立，双 方 对 化 石 能 源 发 起 了 制 裁 与 反 制 裁，导致煤油气的供需基本面严重失衡。图6：2021 年 四 川发电 结构水 电占比 达82%数 据来源：华经 产业研 究院、开源证 券研究 所 数 据 来 源：IEA图4：全 球煤化 石能源 资本开 支明显 下行数 据 来 源：IEA、开源 证券研 究所图5：欧 洲对俄 罗斯化 石能源 严重依 赖1动 力 煤：全球能 源 短 缺 而需求 将 提 升，价格 高 位 运 行 23目 录CONTENTS基本面 复 盘：供需失 衡 引发 能源危 机，价 格高位 震 荡炼焦煤：供给 偏紧及地 产稳 增长落实，价 格有望上 行4碳中和：积极 稳妥推 进，能 源转型 开 启第 二增长 曲 线5投 资 建议：低估值&高股息将 价值重 估，多 主线布 局6风险提示2.1海 外 供 给：煤炭 新 增 产 能有限，俄 乌 冲突加 剧 供 应 短缺图7：预计2022-2025 年 海外煤 炭新建 产能明 显低于2021年 煤炭新增产能增速下滑。根据IEA 对 海 外 主 要 煤 矿 项 目 梳 理，预计2022-2025 年 新 建 煤 矿 投 产 产 能 分 别 为4100、7390、4535、6460万吨，相较于2021年的1.44亿吨有明显回落。欧 盟 禁俄 煤致 供 应短 缺。2022年8月11日，欧盟 禁 止进 口俄 罗斯 煤炭的 法 案正 式实 施。2021年 欧 盟进 口煤 炭约1.1亿吨，其中约5100 万 吨 来 自 俄 罗 斯。欧 洲 进 口 的 俄 煤 大 部 分 产 自 俄 罗 斯 最 西 部 且 靠 近 乌 克 兰 的 顿 涅 茨 煤 田，因 运 距 问 题 短 期 内 很 难 找 到 替 代国，这部分煤炭供给预计将在全球供给中消失，预计2023年将减少5000-6000万吨。数 据 来 源：IEA、开源 证券研 究所来源加拿大墨西哥美国 中南美 欧洲独联体中东 非洲 中国 印度 日本 韩国其他亚太地区总计加拿大-0.03 0.04 0.09 0.00 0.29 0.05 0.21 0.27 0.06 1.05 美国 0.15 0.02-0.26 0.59 0.14 0.30 0.35 0.25 0.08 0.01 2.14 哥伦比亚 0.04 0.03 0.08 0.51 0.63 0.09 0.01 0.11 0.09 0.02 0.08 0.04 1.73 欧洲 0.01-0.08 0.02 0.01 0.10 0.02 0.25 俄罗斯 0.01 0.01 0.01 0.13 2.11 0.10 0.07 0.25 1.46 0.17 0.51 0.60 0.58 5.99 其他独联体-0.00 0.14 0.49 0.01 0.01-0.01 0.67 南非 0.00-0.02 0.01 0.08-0.07 0.17 0.18 0.80 0.01 0.08 0.51 1.93 其他非洲地区-0.02 0.03-0.05 0.03 0.12 0.01 0.03 0.01 0.30 澳大利亚 0.00 0.00 0.00 0.24 0.64 0.02 0.03 0.32 1.46 3.17 1.66 2.08 9.63 中国 0.01 0.02-0.05 0.08 0.02 0.09 0.29 印尼-0.01 0.00 0.02-0.00 3.23 1.53 0.56 0.55 2.67 8.58 蒙古-0.00 0.00-0.45-0.45 其他亚太地区 0.01 0.02 0.01 0.13 0.13 0.03 0.03-0.37 世界其他地区 0.01 0.02 0.01 0.01 0.01 0.01 0.08 进口总计0.20 0.06 0.15 1.25 4.38 0.67 0.29 0.68 6.54 4.90 4.86 3.41 6.08 33.47 去向表1：2021 年 全 球煤炭 贸易走 向，俄 煤占欧 洲进口 约一半（单位：艾焦 耳）数 据 来 源：IEA、开源 证券研 究所2.2海 外 需 求：欧盟 另 辟 传 统能源 渠 道，加速抬 升 煤 炭 需求 另 辟 煤 炭 需 求 将 加 剧 市 场 抢 购。欧 盟 禁 止 俄 煤 后 的 供 给 缺 口，将 转 向 其 他 产 煤 大 国 寻 求 供 应，比 如 澳 洲、印尼、美国、哥 伦比亚等。短时间内这些产煤国也难有新增供应满足欧盟的需求，且多数订单已被长期客户签订，抢煤现象已经出现。油 气 替 代 性 需 求 转 向 煤 炭。天 然 气：北溪1号和2 号 管 道 被 被 炸 以 后，天 然 气 供 应 将 大 幅 下 滑，预计2023 年 供 给 减 少61.1 十 亿 立方米，测 算 预 计2023 年 将 新 增 煤 炭 需 求6600 万吨。原油：欧 盟 公 布 对 俄 罗 斯 第 六 轮 制 裁 措 施 包 括 部 分 石 油 禁 运，制 裁 措 施 立 即生效，到2022 年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%，测算预计新增煤炭需求为1890万吨。表2：2021 年 欧 洲对俄 罗斯化 石能源 的依赖 程度显 著数 据 来 源：BP、开 源证券 研究所原油 成品油 管道气 LNG10.01467.7 197.5 369.1 108.2 4.38俄罗斯 138.7 75.9 167.0 17.4 2.11占比 30%38%45%16%48%其他独联体 67.0 13.8 0.14加拿大 4.1 0.4 0.09墨西哥 7.6 0.1美国 51.4 26.4 30.8 0.59中南美 11.2 3.9 3.7伊拉克 47.5 1.4 科威特 2.3沙特 28.5 10.9阿联酋 0.1 6.4其他中东地区 1.0 6.0北非 57.8 30.8西非 51.7 1.5其他非洲地区 0.9 0.2 0.11挪威 112.9 0.2其他欧洲地区 23.4 0.8其他地区 65.8 55.3 1.3来源消费量进口量石油（百万吨）天然气（十亿立方米）煤炭（艾焦耳）637.5 571.1图8：2021 年 欧 洲发电 结构中，油气 发电占 比超21%数 据 来 源：BP、开 源证券 研究所2.3海 外 煤 价：供需 失 衡 及 替代性 需 求 将 推升煤 价 供 需 失衡 致煤 价 大涨。欧 盟 的能 源禁 令 已产 生效 果，在 全球 新 增供 应不 足 情况 下，抢 购现 象已 让 煤炭 价格 出 现大 上涨，尤其 是欧洲煤炭，欧洲ARA动力煤现货价格11 月4日报价325美元/吨，相较于2月24日俄乌冲突发生时价格上涨66.7%。替 代 性 需 求 加 速 煤 价 上 涨。“油 气 煤”历 史 价 格 表 现 为 正 相 关，背 后 存 在 着 热 值 性 价 比 导 致 的 能 源 替 代，根据IEA 数据，美国发 电 结构 与天 然 气价 格有 较 高的 联动 性，当 天然 气 价格 高涨 时，天 然气 的 热值 性价 比 下降，燃 煤 发电 占比 也会 大幅 提 升。此外，对于欧盟来讲，除了热值性价比的考虑，因其发电严重依赖俄罗斯天然气，如切断俄气，发电也将转而寻求更多的煤炭。图10：天 然气 价 格与 燃 煤发 电 占比 呈 正相 关（美 国 发电 结 构）图9：“油气 煤”价 格 基 本表 现为 正 相关，当前 煤 价反 映 了供 给 更加 短 缺数 据 来 源：IEA、开源 证券研 究所 数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所2.4国 内 供 给：新增 产 能 是 主要制 约 因 素，且受 安 监 疫 情影响 新 批产 能有 限，且短 时无 法贡 献产 量。新建矿 是增加 供应 的最 主要 形 式。2020 年煤 价处 在发 改委的 政策 管控 区间，煤炭供 需基本平衡，政策 层面 对于 新 增煤矿 项目 持谨 慎态 度，新批 建煤 矿项 目大 幅 减少；2021 年 提出 碳中 和政策，煤 企面 对2030 年的碳 达峰目标，投 建新 矿井 的意 愿 明显减 弱，资本 开支 主 要用于 矿井 的维 护以 及 机械化、智 能化 的更 新 替代；此外，新 矿从 建 设到投 产基本为3年左右，短期无法供应更多产量。2020年以来更多批复产能位于新疆，新疆煤炭大多就地消化，对内地煤炭供需影响不大。核 增产 能增 量有 限，且同 样需 要时 间。核增 产 能是 增 加供 应的 一种 辅 助形 式，可 以通 过两 种 方式：一是 对之 前已 生 产但 证 照不 全的产能 进行 核增，可 立 刻释放 产量；二 是对 原 有矿进 行改 扩建 或技 改，但释 放产 量仍 需要 一 定时 间。2021 年四 季度 的保供 基本以第一种方式为主，合计增加产能约2.2亿吨，但此类核增基本已是最大限度的挖潜，后续继续核增将以第二种方式为主。2022年以来发改委多次提到全国要增加产能3亿吨，但投产时间尚不确定，今年以来并未见新产能释放。2022 年 安 监 及 疫 情，产 能 释 放 受 约 束。2022 年 安 全 事 故 时 有 发 生，且9 月 以 来 疫 情 多 点 扩 散，煤 炭 的 运 输 和 生 产 也 都 受 到 了 严 重影响，当前开工率仍处于全年低位。数 据来源：煤炭 市场网、开源 证券研 究所图12：2022 年7 月 以来 煤矿开 工率趋 势性下 滑 图11：2020 年 以 来，新 批产能 数量明 显减少数 据来源：发改 委、能 源局、开源证 券研究 所2.5进 口 煤：大幅下 滑 且 挑 战持续，热 值 下滑明 显 年 初 以 来 进 口 大 幅 缩 量。2022 年1-10 月 进 口 煤 累 计 同 比 下 降10.5%，进 口 大 幅 下 滑。主 要 原 因：一 是 欧 盟 对 俄 煤 禁 令，导 致 抢 购煤炭现象加剧；二是海内外煤价倒挂，导致沿海终端用户采购意愿不强。进 口 褐 煤 占 比 大 幅 提 升。截至2022 年9 月，进 口 煤 中 褐 煤 占 比 为45.2%，去 年 同 期 仅 为38.3%。考 虑 到 进 口 煤 热 值 的 下 降，且数量同比下滑，进口端收缩对沿海电厂煤炭供应的实际影响更大。俄 煤 受 制 运 力 增 量 有 限。2021 年 从 俄 罗 斯 进 口 煤 炭5500万吨，其 中 动 力 煤3300万吨。2022 年1-9 月 俄 罗 斯 动 力 煤 进 口 量1817.7 万吨，同比下滑26.8%，未来增量受制于运力及结算等相关问题。图14：2022 年1-9 月 进口 煤 炭中 褐 煤占 比 显著 提 升（%）图13：2022 年1-10 月 煤 炭累 计 进口 量 同比 大 降（万 吨，%）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图15：20221-9 月 俄 罗斯 动 力煤 进 口量 大 幅下 滑数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所 数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所2.6国 内 需 求：供 暖 旺 季 已 至&稳 增长 政 策 加速 落 实，需 求 有望 提 升 供 暖 旺 季 抬 升 需 求，冬 储 有 望 持 续。立冬已至，全 国 陆 续 进 入 供 暖 季，11 月 份 全 国 有 望 实 现 全 面 供 暖，当 前 电 煤 日 耗 水 平 已触底反弹，后 续 有 望 持 续 走 高。从 当 前 全 球 面 临 的 能 源 危 机 而言，目前最 稳 妥 的 策 略 即 是 加 大 冬 季 的 库 存 储 备，冬 储 有 望 进 一步提升需求。稳 增 长 政 策 有 望 加 速 落 实。党 的 二 十 大 胜 利 闭 幕，对 经 济 稳 增 长 有 新 的 部 署，且 早 前 国 常 会 已 出 台 的 稳 经 济 一 揽 子 政 策 有 望逐步落地，9月30 日 央行、财 政部 出台 多项 稳地产 政 策，房地 产支 持政策 力 度加 大且 仍是 稳增长 的 重要 选项。2022 年11 月11 日，国务 院 发 布 进 一 步 优 化 疫 情 防 控 措 施 的 通 知，强 调 要 科 学 精 准 做 好 疫 情 防 控 各 项 工 作，最 大 限 度 减 少 疫 情 对 经 济 社 会 发 展 的 影 响。此外，在全球面对通胀压力且经济放缓的背景下，我国仍有充足的稳增长工具来保持经济运行在合理区间。资 料 来 源：Wind、政府 官网、开源证 券研究 所 表3：稳 增长有 望加速 落实，四季度 形成更 多实务 工作量图16：供暖 旺季 已至，日 耗触 底 反弹数 据 来 源：Wind、开源 证券研究所图17：冬储有望持续，应对全球 能源危机数 据 来 源：Wind、开 源 证券 研究 所2.7国 内 需 求：新增 火 电装 机&新 兴 产业 快 速 发展，贡献 增 量 需求 新 增 火 电 装 机 支 撑 动 力 煤 需 求 增 长。受 极 端 天 气 影 响，新 能 源 发 电 稳 定 性 不 足，火 电 成 为 兜 底 能 源 安 全 的 最 终 屏 障。2022 年8 月底，国 家 给 各 省 的 新 增 煤 电 规 划 建 设 项 目 指 标 下 达，煤 电 项 目 开 始 扎 堆 核 准，其 中 广 东 省 发 改 委 连 续 核 准7 台 煤 电 机 组（合计6.7GW），并且 根据 国 家要求，这 些机 组必 须 在9月 底之 前开 工，2024 年底 前投 运。今年 川 渝限电 已经 暴露 出新 能 源在快 速发 展过程中的种种问题，预计未来火电装机仍将平稳增长，从而提升对煤炭的需求量。新 兴 产业 快速 发展 有望接 力 增长。2022 年1-9 月 全 社会 用电 量6.49万亿千瓦 时，同比+4.0%。其中 第二 产业 用电4.24万亿 千瓦 时，同比+1.6%；第 三 产 业 用 电1.14 万 亿 千 瓦 时，同比+4.9%；居 民 用 电1.03 万 亿 千 瓦 时，同 比 增 长13.5%。一 方 面，随 着 美 国 通 胀 见顶回落，加 息节 奏放 缓，海外 需求 预期 改善，同时二 十大 强调“把 实 施扩大 内需 战略 同深 化 供给侧 结构 性改 革有 机 结合起 来”；另一方面，随着新能源汽车渗透率、新能源设备投入，新兴产业快速发展促使用电实现高增长。数 据 来 源：Wind、北极 星火 力 发电 网、开 源 证券 研 究所图18：新增 火电装 机大幅 增长图19：2022 年 前三 季度三 产和居 民用电 大幅增 长数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所2.8动 力 煤 价 格 实行 双 轨制，电 煤限 价&非 电 煤仍 具 弹性 电 煤年 度长协 价格 有望高 位运 行。今年新版年 度长协定 价机 制实行，动力煤中 长期 交易价 格（年度长 协）合理区 间 为570770元，基 准 价 为675 元。在 发 改 委 大 力 推 动 下，电 煤 年 度 长 协 的 实 际 比 例 已 经 大 幅 上 调。2022 年11 月 年 度 长 协 价 格 上 调9 元至728元/吨，再次 体现出 了 与市场价 格的 联动。此外，10月 底发 改委下 发 文件确定 了2023 年的年 度长协基 准价 维持不 变，仍为675 元/吨，间接表明2023年价格仍将保持高位。电 煤现货 限价1.5倍年度 长协。2022年国 家发 改委 以文 件的 形式 对 电 煤现 货进 行价 格管 控，价格上限 为不 超过年 度 长协的1.5 倍，即港口不超过1155元/吨，此外对主要产煤省份的坑口现货售价也明确了价格上限。非 电用 煤 仍具 有一 定 价格 弹性。对于水泥、化工、冶金 等用 煤，发 改 委文件也 明确 了其在 一 定程度上 不受限 价管控。当前港口价格远超1155元/吨，更多体现出的是非电煤的价格弹性。数 据 来 源：Wind、国家 发改委、开源 证券研 究所图20：新版 长协 定 价合 理 区间 为570-770 元/吨地区 热值（大卡）中长期交易价格合理 区 间（元/吨）现货交易价格合理区 间 上 限（元/吨）秦皇岛港 5500 570-770 1155山西 5500 370-570 855陕西 5500 320-520 780蒙西 5500 260-460 690蒙东 3500 200-300 450河北 5500 480-680 1020黑龙江 5500 545-745 1118山东 5500 555-755 1133安徽 5000 545-745 1118表4：7 省 区 已明确 煤炭中 长期和 现货价 格合理 区间数 据来源：国家 发改委、开源 证券研 究所2.9预 计 明 年 供需仍 有 缺 口，动力 煤 仍 有 向上动 能 基 于 供 需 基 本 面 关 键 假 设，我们对2023 年 煤 炭 供 需 平 衡 进 行 测 算，预计2023 年 全 煤 炭 口 径 或 存 在7000 万 吨 供 给 缺 口，而 动 力 煤 口 径 或 存 在5000 万 吨 供 给 缺 口，煤 炭 基 本 面 仍 将 表 现 为 供 不 应 求，煤 炭 价 格 仍 有向 上 的 动 能，电 煤 有 政 策 约 束 会 贴 近 管 控 上 限，非 电 煤 仍 具 有 向 上 弹性。数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所表6：预计2023 年煤 炭供需呈 紧平衡 状态（亿吨）（全煤 炭口径）表5：预计2023年 煤炭 供需呈 紧平衡 状态（亿吨）（动力 煤口径）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所1动力煤：全球 能源短缺 而需 求将提升，价 格高位运 行 23目 录CONTENTS基本面 复 盘：供需失 衡 引发 能源危 机，价 格高位 震 荡炼 焦 煤：供给偏 紧 及 地 产稳增 长 落 实，价格 有 望 上 行4碳中和：积极 稳妥推 进，能 源转型 开 启第 二增长 曲 线5投 资 建议：低估值&高股息将 价值重 估，多 主线布 局6风险提示3.1炼 焦 煤 国 内供给 无 明 显 增量 未 来 新 增 产 能 非 常 有 限。一 是 炼 焦 煤 用 于“煤 焦 钢”产 业 链，成 本 可 以 向 下 游 传 导，政 策 层 面 对 炼 焦 煤 供 给 没 有 太 多 的 支 持倾向，自2019 年 以 来 几 乎 没 有 批 复 过 新 产 能，且 煤 炭 保 供 核 增 等 也 只 作 用 于 动 力 煤；二 是 炼 焦 煤 资 源 相 对 稀 缺，且 由 于 煤 化 程 度和地质因素，矿井多为埋藏较深的井工矿,新资源较少；三是碳中和大背景下，煤企对井工矿新投产意愿较弱。未 来 可 能 存 在 减 量。一 是 动 力 煤 供 给 紧 张 时，炼 焦 煤 企 业 受 到 政 策 的 指 导 会 降 低 洗 选 率，多 产 动 力 煤 少 产 炼 焦 精 煤；二 是 炼焦煤 因 为 煤 质 好 埋 藏 深，更 容 易 出 现 安 全 隐 患，各 地 仍 在 对 高 危、冲 击 地 压 煤 矿 进 行 淘 汰 关 停，如 山 东 省 要 求 省 内 涉 及 到 千 米以下采面的相关矿井全部暂停生产；三是随着部分煤矿资源已经枯竭，出煤量逐渐减少。产 量 增速 明 显低 于 动力 煤。2021年 国 内炼 焦煤 产 量4.9亿吨，同比+1.0%（同期 动力 煤+6.9%）；2022年1-9 月 炼 焦煤 产 量3.7 亿吨，同比+2.4%（同期动力煤+12.3%）。保供政策主要针对动力煤，炼焦煤增量并不明显。图21：保供 背景下，炼焦 煤增量 并不明 显数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所3.2炼 焦 煤 进 口仍面 临 挑 战 澳 煤 被 禁 缺 口 难 以 完 全 弥 补，量 仍 下 滑。澳 煤 被 禁 前，澳 洲 炼 焦 煤 进 口 量 占 我 国 炼 焦 煤 总 进 口 量 的40%以上，2020 年10 月澳煤被禁后，2021 年 炼 焦煤 总 进 口 量同 比 下 降24.7%。2022 年 随着 蒙 煤和 俄 煤 进 口量 增 加，炼焦 煤 进 口 有所 恢 复，1-9 月我国进口炼焦煤累计4548万吨，同比+29.8%，但与2020年相比，仍下跌23.5%。蒙 煤 单 月 进口 已 达高 位，未 来 增 量有 限。随着疫 情 影 响 减弱，2022 年蒙 煤 通 关 量逐 渐 恢复，甘其毛都 口岸10月 日 均通 关 已 达617 车高位。2022 年9 月，塔矿-嘎 顺 苏 海 图 铁 路 通 车，但 嘎 顺 苏 海 图 口 岸 与 中 方 甘 其 毛 都 口 岸 仍 有 最 后10 公 里 需 要 买 方 通 过公 路 运 输 进行 短 倒，同时，蒙 古 国的 宽 轨铁 轨与 中 国 标 准铁 轨 的轨 距不 一 致，即 使 铁路 完 全连 通，货物 在 两国 边 境仍 需 进 行换装。从10月蒙煤通关量看，蒙煤单月进口已达高位，未来铁路运输带来的增量不宜期待过高。俄 煤 进 口 大幅 提 升后，已 遇 运 力 瓶颈。欧盟 禁运 俄 煤 后，俄 煤 出口 中国 持 续 增加，9月 中 国进 口 俄 罗斯 炼 焦煤 高 达245 万吨，环比+29.0%，但进 口 俄罗 斯 煤 炭 总量616 万吨，环比-21.5%。9 月 以来，俄 罗 斯铁 路 运 输出现 拥 堵，大量 运 煤 车滞留 铁 轨。此外，由于俄东部地区运输基础设施相对落后，以及海运船只等问题，预计俄煤进口难再有提升空间。图22：炼 焦煤进 口虽有 恢复，但仍低 于2020 年（万 吨）数 据 来 源：Wind、开源 证券 研 究所图23：蒙炼 焦煤单 月进口 量已达 高位（万吨）数 据 来 源：Wind、开源 证券 研 究所图24：运力 瓶颈影 响俄炼 焦煤进 口继续 提升（万吨）数 据 来 源：Wind、开源 证券 研 究所3.3炼 焦 煤 需 求有望 受 地 产 等稳增 长 政 策 催化 焦煤短期 需求回落等待政策催化。近期焦煤终端需求较弱，钢厂 盈利不佳，焦化厂和钢厂开工率都有所回 落，但地产稳增长政策频出，需求 预期 有 望改 善。此外钢厂及焦化厂的炼焦煤库存 处于历史低位，存在补库需求。房地产仍 是稳增长的重要选项。党的二十大胜利闭幕，预计对经 济稳增长会有新的部署，且早 前国 常会 出 台的 稳经 济一 揽子政策有望逐步落地。9 月30 日央行、财政部出台多项稳地产政策，11月11日央行和银保监会对房地产的融 资及“保交楼”金融服务再次做了部署，预示房地产支持政策力度加大且仍是稳增长的重要选项。基建投资 增速有望维持较高水平。基建仍是稳增长重要抓手，政 府多次强调全面加强基础设施建设，基建 投资增速一直维持较高水平。9月7700亿 基建项目获批或即将开工。图27：炼焦 煤库存 持续低 位（天）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图28：房 地 产 投资有 望筑底 回升（%）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图25：焦化 厂开工 率短期 承压（%）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图26：钢厂 开工率 短期承 压（%）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所3.4煤 价 判 断：需求 预 期 改 善，煤 价 有 望 再度走 强 四 季 度 无 需悲 观，需 求预 期 改 善 煤价 有 望修 复。政 策 利 好持 续 发力，需 求 存 在修 复 预期，一揽 子 政 策逐 渐 落地，若地 产 投 资需求改善，基建投资需求持续发力，四季度煤焦钢产业链环比有望改善，需求预期改善带来价格修复。2023年供需紧平衡，价格 有 望 再 度走 强。考虑到 地 产 需 求改 善 预期，炼 焦 煤 供 给几 乎 无增 量，2023 年 全 年基 本 面或整 体 表 现为供需紧平衡。图29：1-11 月 京唐 港价格 中枢明 显上移（元/吨）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图30：海 外炼焦 煤价格 已大幅 反弹（美元/吨）数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所表7：预计2023 年 炼焦 煤供需 呈紧平 衡状态数 据 来 源：Wind、开源 证券 研 究所1动力煤：全球 能源短缺 而需 求将提升，价 格高位运 行 23目 录CONTENTS基本面 复 盘：供需失 衡 引发 能源危 机，价 格高位 震 荡炼焦煤：供给 偏紧及地 产稳 增长落实，价 格有望上 行4碳 中 和：积极稳妥 推 进，能源转 型 开 启第二增 长 曲 线5投 资 建议：低估值&高股息将 价值重 估，多 主线布 局6风险提示4.1积 极 稳 妥 推进碳 中 和，新建产 能 意 愿 受约束 双 碳 政策 限 制煤 炭 消费预 期。2021 年10月，关 于 完整 准 确全 面 贯彻新 发 展理 念 做好 碳 达峰碳 中 和工 作的 意 见、2030 年前碳 达 峰 行 动 方 案 两 份 纲 领 文 件 发 布，明确“十四五”时 期 将 严 控 煤 炭 消 费 增 长，2025 年 非 化 石 能 源 消 费 比 重 达 到20%左右，2030年非化石能源消费比重达到25%左右，2060年非化石能源消费比重达到80%以上。煤 企 新建 产能 意 愿明 显减 弱。碳达峰、碳中 和已 成 行业 共识，远期 煤炭 需 求的 大幅 下 降必 将对 现 在煤 企新 建产 能产生 负 面影 响。一 般 煤矿 开 采期 限 为50 年以上，新建 煤 矿已 不是 煤 企的 最优 选 择。2020 年 以来，煤 企 新建 产能 意 愿大 幅减 弱，煤 企新 能 源新 材料等能源转型已经开启。预 计 未 来 新 批 产 能 依 然 受 限。国家能源局明确力争到2025 年 国 内 能 源 的 年 综 合 生 产 能 力 达 到46 亿吨标准煤，2022 年 约 为44.1 亿吨，2023-2025 年 复 合 增 长 率 仅 为1.4%，预 计 增 量 主 要 在 于 油 气，煤炭新建产能基本都需要产能置换，未 来 煤 炭 新 建 产 能 非 常有限。图31：预计2060 年 非化 石 能源 消 费占 比 将达80%数 据 来 源：国务 院、Wind、开 源证 券 研究 所图32：预计 煤炭消 费量于2030 年 前后 达 峰数 据 来 源：国务院、Wind、开 源证券 研究所4.2高 盈 利 下 能源转 型 开 启 第二成 长 曲 线 煤 企 开 启 高盈 利，现 金流 充 沛。当前 煤 炭行 业高 景 气，在新 增 供给 受约 束 情 况下，煤炭 供 给有 望 持 续偏 紧，行 业 高盈 利 有 望长时间持续。2021年，重 点 煤 炭 上 市 公司 归 母净 利 达1600 亿元，同比+75.6%，经 营 性 现 金流量 净 额3575 亿元，同比+72.8%，货币资金4842 亿元，同比+44.8%。2022 年 前 三季 度，重 点 煤 炭上 市 公司 归 母 净 利2058 亿元，同比+71.3%，经 营 性现金 流 量 净额3169亿元，同比+37.6%，货币资金5954亿元，同比+38.0%。能 源 转 型 是煤 企 意愿 与能 力 的 匹 配。煤 炭行 业景 气 上 行，煤 企 盈利 稳步 提 升，碳 中 和背 景 下，煤 企 煤炭 主 业资 本 开支 意 愿 减弱，煤 企 手握 大 量现 金，行 业 高 盈利 持 续支 撑传 统 能 源 转型，为确 保未 来 市 场地 位 与竞 争 优势，能 源转 型 已成 煤 企共 识。同时，煤企能源转型亦受到政策大力支持，能源转型是大势所趋，是煤企意愿与能力的匹配。图33：2021 年 以来 煤炭 上 市公 司 归母 净 利大 幅 增长数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图34：2021 年 以来 煤炭上 市公司 现金流 大幅增 长数 据 来 源：Wind、开源 证券 研 究所图35：煤企 手握大 量货币 资金数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所4.3四 种 能 源 转 型路 径 绿 电转 型 或 成主 要 途径风光绿电储能电池氢能高端新材料能源转型 技术型路线：储能技术 不成熟，前期投资额大，有风险成本，建成期较长，短期无收益，后期投资回报高，但煤企没有技术和管理经验，需与技术团队合作。华阳股份：布局钠离子 电池全产业链，与中科海钠合作，1GWh 电芯厂已投产。永 泰 能 源：规划布局钒矿&全钒液流电池。运营型路线：投资额较 小（项目可分解），技术门槛较低，无风险成本，建成期短并可分批建设，建成即可形成稳定现金流，煤企在火电运营上有经验，下游主要客户为电厂，绿电转型优势明显。电投能源：绿电运营规 模最大，运营项目1.55GW，在建2.35GW，规 划4.14GW。盘 江 股 份：规划“风光火储”多能互电源项目612 万千瓦。靖远煤电、兖矿能源、中国神华、中煤能源：规划布局绿电产业。灰
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