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从 工业 品 到消 费 品、从 产品 周 期到 品 牌周 期证券研究报告 行业 深 度日期：2023 年02 月23 日程似骐中信建投 汽车分 析 师15026660267SAC 执证编号：S1440520070001SFC 中央编号：BQR089本报 告 由中 信建 投证 券股 份有 限 公司 在中 华人 民共 和国（仅为 本报 告目 的，不包 括 香港、澳 门、台湾）提 供。在 遵守 适用 的法 律法 规 情况 下，本报 告亦 可能 由 中信 建投（国 际）证券 有 限公 司在 香港 提供。同时请 参阅 最后 一页 的重 要声明。核心观点2 板块择时：当前 预 期修复 开 启静待 景 气拐 点，重视 潜 在 政策催化；全年总量：预计2023年国 内乘 用 车 批发 销量2507 万辆，同 比+5%，其中 国内 零 售2169 万辆，同 比+4.1%；出口349万辆，同比+35.6%；库存-10 万辆；其中 新 能源 乘用 车零售 量 约865 万辆，同比+40%，新车 渗透率 约38%，同比+10pct。月度销量：预计 销 量同比增 速将呈N 型 走势，1-4 月单边向 上（2022 年3-5 月疫情冲击下 低基数），5-7 月扭头 向下（6-8 月供需后 置&政策刺激下高 基数），8-11 月反转向 上（2023 年需求 复苏），12月回落（2022 年末扶持政策 退坡前 抢 装）。个股择时 与推荐：当前整车 股价底 部 区间（中 期买点），看预期 修复及 基 本面拐点（行情 先 行及高弹 性），推 荐 比亚迪、长安 汽 车、长城汽车 等 强势自 主，关注 理 想汽车、吉利汽车；零部 件2023 年估值接 近中低 位，看边 际变化 逢 低配置（成长属 性 首选），推荐 继 峰 股份、华懋科技、三花 智 控、拓普 集团、文 灿股份、爱柯迪、伯特利 等。WUBYxOqNnOmNrPoNmRpQqRbRaO9PoMmMmOnOeRpPsQlOtRmQ6MpPwPwMqRtNNZrRrM目录一、2022 年：刺 激 政 策+需求 压 制 并 存，需 求 拐 点 将至二、自 主 崛起大 势 所 趋，从工 业 品 到 消费品，对 软 实力要 求 增 加三、横 向 对比，洗 牌 加 速四、混 动 平价+高 端 品 牌 护城 河，品 牌长期竞 争 力 开始凸显3 产销复 盘：疫 情冲击、政策 透支、需求压 制 供需趋势：2022 年 国 内 乘 用 车 零 售 销 量2077 万辆，同比+1.33%，产量2364 万辆，同比+11.0%，上险数2044 万辆，同比-1.68%。疫 情压 制 上半 年销 量，需 求腾挪叠 加政策 刺激，三 季度供 需两旺，四季度 需求边际 走弱。景 气 节 奏：2022 年1-2 月缺芯持续缓解，销 量 同 比 提 升；3-5月受疫情影响，全 产 业 链 供 需 承 压；6-8月受政策刺激叠加需 求腾挪，销量同比快速提升；10-12 月宏观消费走弱，叠加疫情反复和高基数影响（21 年10 月起缺芯开始好转），销量增速回落。图：2022 年1-12 月 乘 用 车上 险销量、零售 销量、批发销 量以及 产量及 同比增 速（单 位：辆）资料来源：中信建投，乘联会，交强险，中汽协4-50%-30%-10%10%30%50%70%0500000100000015000002000000250000030000002022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12上险销量:乘用车 零售销量:乘用车 批发销量:乘用车 产量:乘用车 零售同比增速（%）批发同比增速（%）景气研 判：宏 观预期 转弱压 制汽车 消费需 求 汽车 作为 高价 值量 可选 消费 品，需求弹 性受 居民收 入强 弱及 预期影 响较 大。汽车销量同比变化情况与 当期收入感受指数变化方向完全一致，而未来收入信心指数（收入预期）与当季收入感受指数变化方向较为一致，并放大汽车消费弹性。2021 年以来国内人均 可支配 收入增速 回落，2022 年前三季度同比增速分别约+6.32%、+2.60%、+6.54%，而2014-2019 年季度同比增速一般高于8%。图：2021 年 开始我国 居民 人 均可 支 配收 入 增速 下 行资料来源：中国人民银行，国家统计局，中汽协，中信建投图：乘用车 景气度 与居民 收入感 受强相 关30354045505560-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09季销量同比:乘用车 当期收入感受指数0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800010000120002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09季度人均可支配收入（元）季度人均可支配收入同比（%）5 景气研 判：疫 情冲击 下的消 费意愿 回落 2022 年疫情冲击下 消 费 意 愿 处 于 近 年 来 低 位。2022 年Q3 居 民 更 多 消 费 占 比 由2021Q4 的24.7%下降至22.8%，较2018-2019 年明 显回落；与2020 年初疫情 带来的 冲击相比，2022 年消费意 愿同比 下滑的幅 度虽更 小但持续 时间更 长。资料来源：中国人民银行，中信建投图：中国人 民银行 季度问 卷调查：更多 消费占 比、更 多储蓄 占比与 更多投 资占比18.5 16.9 20.4 20.8 20.3 21.2 21.1 23.1 23.8 25.4 26.4 26.2 24.8 24.7 26.0 28.6 25.9 26.4 27.7 28.0 22.0 23.4 23.5 23.3 22.3 25.1 24.1 24.7 23.7 23.8 22.8 0102030405060更多消费占比 更多储蓄占比 更多投资占比6 景气研 判：压 制因素 解除，消费需 求预期 向好 当 前 汽 车 消 费 需 求 拐 点 虽 未 显 现，但 预 期 修 复 及 边 际 改 善 趋 势 有 望 延 续。2023 年 上 险 数 虽 然 受 春 节、补 贴 退 坡 等 因素 影 响 表 现 一 般，但 是 前 期 疫 情 等 压 制 因 素 基 本 解 除，草 根 调 研 发 现 春 节 后 进 店 量 已 经 超 过 预 期，后 续 观 望 情 绪 有望 转化 为 成交 量，消费预 期向好。资料来源：交强险，中信建投图：近1 年周度 上险量7-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000乘用车上牌量（辆）同比(%)销量预 测：拐 点已至，总量 稳健，电动化 持续渗 透纯电EV 2021 2022E 2023E2022同比增速2023同比增速2022占比2023占比2022渗透率2023渗透率5万以下 57.0 58.3 58.3 2.3%0%12.7%9.9%91%91%5-10万 42.6 84.3 92.7 98%10%18.3%16%25%29%10-15万 49.5 105 147 113%40%22.9%25%15%21%15万-20万 29.4 75.8 106 158%40%16.5%18%19%24%20-30万 56.9 78.6 102 38%30%17.1%17%21%26%30-40万 24.0 42.3 59.2 76%40%9.2%10.0%22%29%40万以上 8.2 15.3 23.0 86%50%3.3%3.9%12%17%纯电合计 267.6 459.9 588.9 72%28%100%100%21%26%插混PHEV 2021 2022E 2023E2022同比增速2023同比增速2022占比2023占比2022渗透率2023渗透率5万以下 0 0 0 0%0%0%0%0%0%5-10万 0 0 0 0%0%0%0%0%0%10-15万 13.2 29.4 52.9 123%80%18.4%19%4.2%7.5%15万-20万 15.9 58.8 111.7 270%90%36.9%41%15%25%20-30万 17.2 39.6 71.4 131%80%24.9%26%10%18%30-40万 10.3 18.1 23.5 75%30%11.3%8.5%9.5%12%40万以上 8.8 13.6 16.3 55%20%8.5%5.9%10%12%插混合计 65.3 159.5 275.8 144%73%100%100%7.3%12%新能源车 2021 2022E 2023E2022同比增速2023同比增速2022占比2023占比2022渗透率2023渗透率5万以下 57.0 58.3 58.3 2.3%0%9.4%6.7%91%91%5-10万 42.6 84.3 92.7 98%10%13.6%11%25%29%10-15万 62.7 134.7 200 115%49%21.8%23%19%28%15万-20万 45.3 134.6 218 197%62%21.7%25%33%48%20-30万 74.0 118.3 174 60%47%19.1%20%31%44%30-40万 34.3 60.3 82.6 76%37%9.7%9.6%32%41%40万以上 17.0 28.9 39.2 70%36%4.7%4.5%22%29%新能源总计 332.9 619.4 864.7 86%40%100%100%28%38%燃油车 2021 2022E 2023E2022同比增速2023同比增速2022占比2023占比2022渗透率2023渗透率5万以下 13.1 5.7 5.7-56%0%0.4%0.4%8.9%8.9%5-10万 369.9 234.0 210.6-37%-10%16.0%16%74%69%10-15万 600.2 516.5 468.9-13.9%-9%35.3%36%79%70%15万-20万 273.7 250.3 215.8-8.5%-14%17.1%17%65%50%20-30万 266.8 241.9 203.3-9.4%-16%16.5%16%67%54%30-40万 122.7 121.2 109.7-1.2%-9%8.3%8.4%67%57%40万以上 99.7 94.1 89.5-5.7%-5%6.4%6.9%77%70%燃油车总计 1746 1464 1303-16%-11%100%100%70%60%乘用车总计 2079 2083 2168 0.2%4.1%100%100%100%100%资料来源：中汽协，中信建投表：2022-2023 年 国 内乘 用车 分 能源 类 型及 价 格带 零 售量 预 计（单 位：万辆）8 1015202530354045502010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01汽车 万得全A9图：2010 年 至今汽 车板块及 万得全A 动态 市盈率（PE-TTM）走 势资料来源：Wind，中信建投资本市场表现：盈利驱动到估值驱动2020-2022年：呈现周期特征弱化，迈向结构性成长趋势 行情 驱动 力：疫 情 及缺芯等 外部剧 烈 冲击后的 盈利复 苏 弹性以及 自主品 牌 市占率提 升、电 动 智能化等 新趋势 下 的估值抬 升 行情表现：该 阶 段汽 车 板 块 行 情 呈 现 更强的向上弹性主要因为2017-2019 连续三年汽车市场景气低迷导致上涨前估值处于历史低位，叠加 疫情 及缺 芯 等 行业 系统 性风 险 冲 击，新能 源汽车 细 分行业高 景气及 高 成长性预 期抬升 了 行业整体 估值中 枢 目录一、2022 年：刺 激 政 策+需求 压 制 并 存，需 求 拐 点 将至二、自 主 崛起大 势 所 趋，从工 业 品 到 消费品，对 软 实力要 求 增 加三、横 向 对比，洗 牌 加 速四、混 动 平价+高 端 品 牌 护城 河，品 牌长期竞 争 力 开始凸显10 21年起自主品牌前所 未有 的 市占 率 反映 出 厂商 的 分化 自 主 基 于 市 场 需 求 把 控 和 电 动 化 能 力 快 速 提 份 额：经历2016-2020 年 与合资 品牌在“量（补 齐产品）与价（体系切换降 本减 配）”充分 竞争 后，自 主品 牌自2021 年起市 占率再 次快速提 升,21 年自 主份额 提升6.3pct，达 到前所 未有的斜率，背后 体现出厂 商对行 业变化的 应对分 化以及战 略差异。资料来源：MarkLines，中信建投；备注：强势自主（吉利/长安/长城/比 亚迪/上汽 自主/广 汽自 主），新 势力（特 斯拉/蔚来/小鹏/理 想）图：自主 品 牌市 占 率变 化 情况1128.2%30.9%33.3%31.0%30.7%32.9%32.4%37.0%40.8%41.7%40.3%37.4%36.5%42.8%43.1%10.2%13.9%14.2%13.4%14.4%15.5%13.6%15.4%17.4%19.8%21.8%22.1%23.6%26.6%27.4%0.06%0.17%1.22%3.63%4.01%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全部自主 强势自主 新势力：右轴自主SUV+性价比新势力基于核心能力提升快速提份额合资补SUV+合资供应体系切换（降本减配）需 求侧变化：整车从工业品变为消费品，产品重心变迁 当前（21 年 及 后）：强 势 自 主 呈 现 持 续 成 长 性，单 纯 基 于 轴 距 差 异 的“多车型”策 略 逐 步 失 效，对 应 的 历 史 形 成 的整 车 投 研 方 法 论“产 品 周 期”亦 将 逐 步 失 效。应 更 加 聚 焦 整 车 厂 底 层 核 心 能 力 的 研 究，中 期 维 度 对 于 提 升 份 额 而 言，按 权 重 是：市 场 需 求 把 控 能 力（研 究 用 户 的 能 力）、电 动 化 能 力（插 混 纯 电）、制 造 端 能 力、供 应 体 系 把 控 能 力、渠 道营 销 力、智能 化建设 能力。图表：整 车 的产品 力可以 拆解为 六个维 度来进 行观测，当前 时点市 场需求 把控能 力重要 性快速 提升资料来源：中信建投 插混 纯 电（无 差异）12 消 费属性重构品牌卖点：制造属性减弱、科技属性瓶颈13汽车 属性 逐渐 从制造过 渡到 消费兼科 技（电动智能），品牌力越 来越 由消费卖 点决 定。制 造 属 性：过 去重 要，但 目前及往 后影响 权重逐步 下降；科 技 属 性：电 动 化 智 能 化 赋 予 汽 车 科 技 属 性。但 当 下 科 技 属 性 处 于 瓶 颈 期。电 动 化-主机厂 采取 跟 随 策 略，成 熟 的 供应 体系 使 得主 机厂 间差 异 不大，智 能化-受限 于 技术 与法规，或长期 停留在L3；消 费 属 性：当 下是 最重要 的卖点（把控消 费者需求，直击 消费者购 车意愿 痛点）图：消费 属 性成 为 汽车 当 前最 重 要的 发 展方 向 图：主机 厂 消费/科技 属性 对 比资料来源：中信 建投 资料来源：中信 建投13 产品：用户定义从硬刻度到软刻度，边际模糊化 主 机 厂 在 产 品 定 义 时，随 着 市 场 需 求 把 控 能 力 的 延 伸，陆 续 开 始 从 以 前 的 物 理 维 度 向 其 他 维 度 拓 展，软 实 力 使 得 竞 争 更上 一 个 台 阶。软 刻 度 无 法 定 量 化，一 方 面 更 细 分 把 握 住 了 消 费 者，另 一 方 面 是 有 别 于1.0T 发 动 机 等 物 理 维 度，产 品 边 界 模 糊 化。“物理维度”A+A-B+轴距（价格）种类A0 A B C D轿车SUVMPVCROSS性别轴距（价格）男 硬汉 男性“中 性”“女 汉子”女性人的不同人生阶段场景定义单身 情侣“奶爸”养老亲子商务通勤价值观&性格趋势财富&认知上层中层基层安逸 进取 引领 驾驭 刺激内敛 表达自我？“性别维度”“生理维度”“价值观 维度”“其他维度”图表：汽车产品用户划分维度资料来源：中信建投14 汽车消 费 属性 强化背 景 一：宏观层面，我 国逐步 由 第二 消费时 代 过渡 到第三 消 费时 代 对比中日的经济、城镇化率和人口等指标，我国正逐渐从第二向第三消费时代过渡。对比日本第三消费社会特点，这一阶段的消费趋势会体现出 差异化、多元化、悦己的特点。15需 求端：汽 车行业消 费属性增 强（宏观 背景）图：人均GDP 和 城镇化 率指标图：出生率 和 65 岁 以 上人口比 例指标资料来源：世界银行，中信建投 资料来源：世界银行，中信建投 汽车消费 属性 强化背景 二：中观层面，Z 世代逐渐 成为 购车主力 95 00 后（即Z 世代；Generation Z）成为 购车 主流人 群，消 费趋势更 加多元 化、个性 化。中 国 的 新 型 消 费 群 体 展 现 出 了 明 显 的 个 性 化 倾 向，51%的中国Z 世 代 消 费 者 偏 爱 个 性 化 产 品，对 品 牌 的 选 择 方 面，53%的 中国Z 世代 消费者 偏爱能 提供定制 服务的 品牌。新 的消 费 需求 使 汽 车不再 仅是一种 交通工 具，也成 为彰显 个性、满 足多元 需求的消 费品。16需 求端：汽 车行业消 费属性增 强（中观-消 费端 变化）图：关注新 车的年 龄段分 布 图：中国Z 世代 消费者 更看重 个性化、定制 化产品/服务资料来源：360搜索指数，中信建 投 资料来源：麦肯锡，中信建投 需求：地产不再压制，购买力弹性提升，竞品模糊化大 宗 消 费 品 汽 车 和 房 产 互 为 挤 出，投 资 性 需 求 消 失 后，消 费 者 购 买 力 弹 性 提 升，竞 品 概 念 模 糊 中国 居 民 储 蓄 率 最高。实 际购买 力在提升：2020-2022 年4 月，10w 以内车型 占比从33.6%下降 到29.6%，21w 以 上占比 从21.9%提 升到25.5%。有 别 于 以 往 固 定 价 格 带 看 车 的 情 况，终 端 出 现 了 竞 品 模 糊 化，消 费 者 跨 价 位 段 对 标 的 迹 象。2020 年 2021 年 2022 年1-4 月10w 以内 33.66%31.81%29.63%11-20w 44.44%43.81%44.85%21-30w 10.00%11.75%13.06%31-50w 9.39%10.46%12.45%50w 以上 2.51%2.17%资料来源：百度、中信建 投图 表：年轻 人的汽 车消费 需求分 析图 表：实际 购买力 在提升图 表：中国 居民储 蓄率远 高于世 界平均 水平资料来源：wind，中 信建 投资料来源：上险数，中信 建投01020304050602000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020中国 世界 美国17 电车体验感差异缩小，以价格划分竞品的方式或失效从 我 们 草 根 调 研 来 看，试 乘 试 驾ET7 的 消 费 者 中，会 有 部 分 同 时 对 比 极 氪001。电 车 在 动 力 性 上 差 异 的 弱 化，让 蔚 来ET7 和 极 氪001 存在 跨 价 格 带 的 竞 争 关 系。二 者同 属中大 型轿车，蔚来ET7售价45.8-51.6 万 元，极 氪001 售价29.9-38.6 万元。按照 传 统竞 品 方式，15w 的价 差 基本 上不 会构 成 竞品 关系，但 电 车时 代由 于动 力 性的 差异 缩小，消费 者感 知模 糊 化，出现 了互 为 竞品 的情 况。图：蔚来ET7与极氪001参数对比资料来源：汽车之 家，中信建 投蔚来ET7 100kWh 极氪001超长续航YOU 版指导价 51.6 38.6 定位 CLTC 纯电续航 675km 650km电机峰值功率 480kW 180 300 400kW 200 200 尺寸 5101*1987*1509 4970*1999*1548轴距 3060 3005后排座椅+智能化 11+12+5+1 15+12+1 自动驾驶算力 Orin 1016TOPS Mobileye EyeQ5H 48TOPS其他配置 V2X 256 23 12 图：蔚来ET7与极氪001的网友评论资料来源：哔哩哔 哩，中信建 投18 近 两 年，自 主 品 牌 充 分 把 握 消 费 属 性，增 量 赛 道 集 中 在 外 观、交互、体 验 等 场 景，如 车 灯、外饰件、车机、座椅等。每 当蔚 来、极氪、零跑、理想等新 品发布，都会看 到各种 配置的堆 砌。图：近年 来 主要 新 增卖 点资料来源：第一 电动，中 信建投19自主品 牌打造 配置卖 点，发 力消费 属性车灯空气悬架声学系统HUD座椅轮胎玻璃车机外饰件 LED 19 卖点不 断增加，最终 进入大 而全的 同质化 竞争 由 于车企 在研发时，还是 采用对标 逻辑，2018 年至 今，每 年新推出 的卖点 呈现不断 累加的 状态。燃 油车时 代，卖点 更多集 中在发动 机、动 力性、空间，而 在新能源 时代，已经进入 了 科技 化配置堆 料阶段。背 后的逻 辑：由 产 品 经 理 思 路 和组 织 架 构 决定，大 部 分 车 企 还 是 对 标，所 以蔚小理 领先，合资落后！最 终状态 将是进入 同质化 竞争，现 在车企 中，理想 已经明 确采用了 这种战 略。图表:近年主机厂主推/宣传 的配 置或 功能资料来源：中信建 投车灯2018 2019 2020 2021 20222023 2024玻璃（全景 天幕）续 航里程（电动化）车机（大屏）轮胎（19 寸以上）座椅（舒适性）音响（10+个）HUD 抬 头显示隐 藏式门 把手空 气悬挂高 压快充（电动 化）电 动尾 翼车 门（电 吸门 电侧 门）电 池安 全 性智 能化（芯片）空 滤，香 氛20 供给侧 变化：汽车产 业向国 内转移，配置 下放,同 质化竞 争21 全 球 汽车 产业族 群 向国 内转移。1）主机 厂降 本 压力 增加，本 土零 部件厂 商 性价 比凸显；2）特 斯拉、蔚小 理 等 造 车 新 势 力 崛 起 对 供 应 商 提 出 新 需 求；3）后 疫 情 时 代 的 格 局 出 清，本 土 供 应 商 稳 定 供 货 能 力 凸显。供 应 链 国 产 替 代 加 速 推 动 成 本 下 探。本 土 零 部 件 供 应 商 从Tier2/Tier3 环 节 逐 步 向 下 拓 展（比 如 恒 帅 股份 从 供微 电机到 配 套隐 藏门把 手 总成）；核 心 大件（比如 智 能大 灯、座椅、线 控制动）国产 替代趋 势 显现；豪华配置国产化提速（比如空悬、音响）。图：合资车 企供应 体系逐 渐向本 土供应 商切换（以一 汽大众 为例）图：核心大 件/豪华配 置逐步 实现国 产替代资料来源：各零部件公司年报，中信 建投 资料来源：中信建投 目录一、2022 年：刺 激 政 策+需求 压 制 并 存，需 求 拐 点 将至二、自 主 崛起大 势 所 趋，从工 业 品 到 消费品，对 软 实力要 求 增 加三、横 向 对比，洗 牌 加 速四、混 动 平价+高 端 品 牌 护城 河，品 牌长期竞 争 力 开始凸显22 标配+新能源时 代，规 模效应 成为门 槛，行 业集中 度提升23随 着 需 求 配 置 陆 续 同 质 化，规 模 效 应 成 为 胜 负 手。与此同时，2023 年 新 能 源 补 贴 退 坡 将 放 大 规 模 效 应，加 速 尾 部玩家倒闭，集 中度 远 超 燃 油车。为 什 么 燃 油 车 时 代 玩 家 多？燃 油 车 规 模 效 应 明 显，较 小 的 销 量 就 能 把 成 本 降 到 盈 亏 平 衡 线 以 下，小 车 企 也 能 有 盈 利。为 什 么 新 能 源 车 时 代 不 一 样？电 池 刚 性 成 本，削弱 了规模 效应。以 特 斯 拉2021 年 财 务 数 据 建 立 模 型，如 果 是20 万的ASP，2023 年 新 能 源 车 相 比 于 同 等 燃 油 车，盈 亏 平 衡 点 需 要 增 加15%的 销量，行业门 槛大幅 提升。图：新能源 车单车 成本下 降更缓 慢 图：盈亏平 衡点向 右推移15%资料来源：中信 建投注：基于 新能 源 补贴 取消、碳 酸 锂50 万/吨 的情 景测 算，混 动 车电 池容 量为 纯电 车的30%。资料来源：中信 建投23 供给端 扩张+补 贴退坡，盈利 压力加 剧当 前 新 能 源 车 企 盈 利 分 化 极 大，除 特 斯 拉、比 亚 迪 外 多 处 于 亏 损 状 态，2023 年 补 贴 取 消 下，纯 电 盈 利 压 力 加 剧 纯电：2023 年 国 家 补 贴 退 坡1.26 万，单 车 售 价 为30 万/25 万/20万/15 万 元 的 纯 电 车 型 受 碳 酸 锂 涨 价 和 补 贴 退 坡 冲 击 后，销 量分别 需要+16.90%/+21.09%/+27.98%/+41.58%才 能达 到 盈亏 平衡 点，盈 利压 力加 剧；插混：2023 年 国 家 补 贴 退 坡0.48 万，单 车 售 价 为30 万/25 万/20万/15 万 的 混 动 车 型 受 碳 酸 锂 涨 价 和 补 贴 退 坡 冲 击 后，销 量分 别 需要 增加+5.04%/+6.12%/+7.76%/+10.61%才能 达到盈 亏平衡 点，盈 利压力弱 于纯电。图：新能源 车企季 度净利 润对比（单位：亿元 人民币）图：2023 年 补贴取 消下，纯电及 插混车 型（ASP=20 万）盈亏 平衡曲 线资料来源：中信 建投 资料来源：公司 公告，中 信建投注：基于 新能 源 补贴 取消、碳 酸 锂50 万/吨 的情 景测 算，混 动 车电 池容 量为 纯电 车的30%。10152025303535 45 55 65 75 85 95 10520万 纯电涨价前 20万 纯电涨价后 20 万 混动涨价前20万 混动涨价后 参考线 ASP20 万+22万辆+28%+6.2 万辆+7.8%单 车 成本（万元）销 量（万辆）24-250-200-150-100-50050100150200250-50-40-30-20-10010203040502020Q12020Q22020Q32020Q4 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3蔚来 小鹏 理想 零跑 特斯拉(右轴)比亚迪(右轴)竞争门 槛：新 能源车 企资本 开支仍 然高企 新 能源 车 企大 量的 产能 扩 张和 新技 术应 用 对资 本开 支需 求 高，实际 上提升 了入局的 门槛。新能源时代的高资本开支带来高额的现金流量需求和折旧摊销费，尾部车企现金面临压力，同时需要承受巨大的资本开支，一 旦产销无 法有效 卖过台阶，难以 摊薄单车 的折旧 摊销成本，将面 临巨大的 生存压 力。图表：新 能 源车企资 本开支 远高于 燃油车 企资料来源：各公司财报、Wind、中信 建投25-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400450乘用车 汽车零部件 乘用车同比（%）汽车零部件同比（%）图表：乘用 车及零 部件板 块上市 公司资 本开支 增速提 升（亿 元）资料来源：各公司财报、Wind、中信 建投 竞争门 槛：新 能源车 企研发 费用不 断增长 电 动 智 能 化 产 业 链 是 研 发 及 资 本 开 支 主 要 投 向。1）电 动 化 成 为 车 企 核 心 竞 争 力，车 型 迭 代 速 度 加 快，新 车 型 项 目 及配 套供 应 链研 发及 资本 开 支投 入加 大；2）电 动智能 化技术 变革，需 加强自 身在整车 智能系 统软硬件 方面的 自研能力。研 发 支 出 扩 张：2022Q1-Q3 汽 车 行 业 上 市 公 司 研 发 费 用 总 额892 亿元，同比+28%,其 中 乘 用 车 企 业372 亿元，同比+33.43%，汽 车零部 件企业437 亿元，同比+28.7%。图：2019-2021 年乘用 车及零 部件板 块上市 公司研 发费用 扩张（亿元）资料来源：公司 公告，中 信建投*注：包含 中信 汽 车指 数及 申万 汽车 指数 标的，剔 除2020 年 及以 后上 市的 公司-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601802019/3 2019/6 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 2021/12 2022/3 2022/6 2022/9乘用车 汽车零部件 乘用车同比（%）汽车零部件同比（%）26 竞争加 剧：供 应链把 控能力 及现金 投入能 力凸显 竞争态势：2022 年Q4 起 国 内 中 高端 新 能源 车 市 场需 求 增量较 为 乏 力，叠 加新车 型 投 放加 速 及特斯 拉 新 产能 投 放，行 业 竞争 加 剧，特斯 拉 主动 开 始降 价促销，其中Model 3 降价3.8-5 万元，Model Y 降价5.5-8.5 万 元；供 应 链 瓶颈：新势力 相 对 传统 车 企供应 链 建设 时 间较 短，新 工艺、新配 置应用较多，制约了 新 车型在手 订单的 交 付节奏；投入能力：当 前蔚小 理 等 新势 力 盈利能 力 持续 改 善，资本 开 支及 研 发费 用高增，现金 较为 充 足，2023 年新车型 加 速推出下 投入预计还将加速。数据 来源：公 司 公告，中 信建 投图：2022 年 四季度 特斯拉 开始较 大幅度 降价数据 来源：公 司 公告，Wind，中信 建投 维持年数=期末 现 金余 额/（资本 开支+研发 费用），取最 新值车型降 价后（万元）Q4高点（万元）降幅（万元）Model 3 后轮 驱 动版 22.99 27.99 5Model 3 高性 能版 32.99 36.79 3.8Model Y 后轮驱 动版 26.19 31.69 5.5Model Y 长续 航版 30.99 39.49 8.5Model Y 高性 能版 35.99 41.79 5.827表：造车新 势力盈 利、现 金流及 研发、资本开 支特 斯拉 蔚来 小鹏 理想 零跑单 车净利润（万元）2020 0.94-12.61-10.10-0.47-9.65同比增速（%）157.6%77.7%54.5%-2021 3.76-11.35-4.95-0.35-6.34同比增速（%）299.2%10.0%51.0%23.9%34.3%2022Q1-Q3 6.93-10.57-6.88-2.61-4.32同比增速（%）84.4%6.9%-38.8%-635%25.9%资 本开支（亿元）2020 211.54 11.28 12.32 6.75 3.22同比增速（%）111.01%-33.9%-35.4%-29.2%-23.15%2021 415.31 40.79 28.11 34.45 15.25同比增速（%）96.33%261.61%128.17%410.37%373.60%2022Q1-Q3 377.28-13.327.53(22H1)同比增速（%）23.78%-48.4%12.72%研 发费用（亿元）2020 97.29 24.88 17.26 11 2.89同比增速（%）3.84%-43.8%-16.62%-5.90%-19.27%2021 165.32 45.92 41.14 32.86 7.4同比增速（%）69.9%84.6%138%199%156%2022Q1-Q3 160.81 68.56 39.85 47.15.26(22H1)同比增速（%）33.82%148%49.64%129.1%103.09%期 末现金余额（亿元）2020 1298.52 385.45 315.42 101.73 1.01同比增速（%）174.4%3793%1209.9%608.4%-51.0%2021 1156.81 183.75 116.35 304.93 43.38同比增速（%）-10.9%-52.3%-63.1%199.7%4195%2022Q1-Q3 1430.54-93.1(22H1)405.731.0(22H1)同比增速（%）23.7%-20.0%19.5%-28.6%维 持年数 1.99 1.39 1.15 5.04 1.21备注蔚来22Q1-Q3 均未公布现金CAPEX小鹏22Q3 未公 布现金 和CAPEX注：零跑未 公布22Q3 业 绩，按照Q1-Q2 电 车 淘汰油 车很快，但电 车淘汰 电车放 缓 本质是体 验感的 差异 新 能 源 汽 车 渗 透 率 在2020 年 出 现 明 显 的 拐 点，并从2020年的5.91%快 速 提 升 至2022H1 的22.02%；渗 透 趋 势 与 智 能 手 机的 高度相 似，市场 竞争白 热化，处 于智能 手机发展 的第二 阶段。有 别 于 排 量 等 物 理 属 性，当下1）市 场 需 求 模 糊 化、品 牌 溢 价 重 新 构 筑，2）产品层面,电 动 智 能 无 法 定 量 区 分 产 品，长 期 看 或 重 复 手 机 的 同 质 化 竞 争。图表:新 能 源汽车 渗透率 快速提 升，与 智能手 机发展 历史相 似资料来源：Wind，中信建投1.8%3.1%6.9%8.1%10.8%12.4%
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