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创造财富 担当责任股票代码：601881.SH 06881.HK中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.澳门博彩行业：市场快速复苏，新格局下博彩板块估值有望重塑 2023.02.21分析师：顾熹闽 分析师登记编码：S0130522070001推荐（首次）银河证券研究院 社服团队创 造 财 富/担 当 责 任2核心观点 1月赌收超预期释放乐观预期，中场博彩消费有望较快恢复至疫情前1月澳门博彩毛收入恢复超预期，中场收入恢复好于旅客入境表现，彰显内地中高端旅客的消费能力依旧强劲。从海外博彩消费恢复情况看，新加坡、美国博彩消费恢复/超过疫情前水平均用时不到1年，考虑当前澳门博彩业的多个前瞻宏观变量均处于底部回升阶段，我们预计以普通旅客消费为代表的中场博彩消费有望于2023年恢复至疫情前。格局重塑：新博彩法落地，个股有机会新博彩法案及竞标结果落地，带来三大变化：（1）传统中介人模式终结，VIP预计进入快速下行通道；（2）供给端进一步收紧，叠加资源重新分配，美高梅中国、金沙中国有望成为行业最大赢家；（3）机会：行业重心继续向路氹转移。我们在VIP需求完全消褪的极端假设下进行测算，结果显示美高梅中国、金沙中国的估值仍处于历史较低水位，当前具备较强吸引力。估值重构：自主可控+中场&非博彩，盈利、估值中枢趋于上行博彩行业负外部性特征显著，伴随东南亚、日本等国放宽博彩限制，澳门博彩业具备显著的自主可控+回流消费的重要意义。此外，中长期澳门博彩业发展由中场+非博彩业务主导，行业属性将由金融、周期属性全面转向消费属性，博彩公司盈利能力+估值中枢有望持续上行。投资建议伴随政策及外部环境改善，2023年澳门博彩业复苏已经确立，全年博彩毛收入超预期概率大。短期股价虽伴随港股出现较大反弹，但优质公司估值仍处于中枢偏下区间，叠加中长期行业发展逻辑全面转向消费属性更强的中场&非博彩业务，我们认为未来板块估值仍有进一步上行空间。建议关注美高梅中国、金沙中国、银河娱乐。风险提示（1）疫情反复，导致内地经济复苏低于预期；（2）海外博彩竞争激烈，或对疫后澳门博彩市场形成分流；（3）非博彩项目转型进展低于预期；（4）外汇、签证等政策进一步收紧。ZXCXvMmRsRoPqOsRmRtMqRaQbPbRsQmMnPpMfQpPmOfQnPmP9PrQsONZrMrMNZrRuN目录创 造 财 富/担 当 责 任 主要投资观点 二 格局：时移势易，新格局下谁最受益？一 研究框架：历史会重演，但不会简单重复 三 估值重塑：政策风险解除+消费属性提升，驱动估值中枢上行 四 建议关注标的 五 风险提示创 造 财 富/担 当 责 任一、研究框架：历史会重演，但不会简单重复创 造 财 富/担 当 责 任5澳门博彩行业分析框架宏观经济、政策流动性状况大宗商品、房地产价格贵宾厅（VIP）高净值人群作为旅游目的地的吸引力签证政策基础设施、交通状况 高端中场博彩毛收入（GGR）中场（Mass）普通中场中产以上人群 团客/普通游客创 造 财 富/担 当 责 任6-3 0%-2 0%-1 0%0%1 0%2 0%3 0%-1 0 0%-5 0%0%5 0%1 0 0%J a n-1 2S e p-1 2M a y-1 3J a n-1 4S e p-1 4M a y-1 5J a n-1 6S e p-1 6M a y-1 7J a n-1 8S e p-1 8M a y-1 9J a n-2 0S e p-2 0M a y-2 1J a n-2 2S e p-2 2博彩毛收入同比（左轴）百城房价同比增速（右轴）-1 2 0%-6 0%0%6 0%1 2 0%-1 0 0%-5 0%0%5 0%1 0 0%J a n-1 2S e p-1 2M a y-1 3J a n-1 4S e p-1 4M a y-1 5J a n-1 6S e p-1 6M a y-1 7J a n-1 8S e p-1 8M a y-1 9J a n-2 0S e p-2 0M a y-2 1J a n-2 2S e p-2 2博彩毛收入同比（左轴）工业企业利润总额同比（右轴）-4 0%-2 0%0%2 0%4 0%-1 0 0%-5 0%0%5 0%1 0 0%J a n-1 2S e p-1 2M a y-1 3J a n-1 4S e p-1 4M a y-1 5J a n-1 6S e p-1 6M a y-1 7J a n-1 8S e p-1 8M a y-1 9J a n-2 0S e p-2 0M a y-2 1J a n-2 2S e p-2 2博彩毛收入同比（左轴）一线城市新建商品住宅价格指数同比（右轴）二线城市新建商品住宅价格指数同比（右轴）三线城市新建商品住宅价格指数同比（右轴）澳门博彩行业分析框架 影响博彩毛收入的重要前瞻变量：工业企业利润、地产价格-1 2 0%-8 0%-4 0%0%4 0%8 0%1 2 0%-1 0 0%-5 0%0%5 0%1 0 0%J a n-1 2S e p-1 2M a y-1 3J a n-1 4S e p-1 4M a y-1 5J a n-1 6S e p-1 6M a y-1 7J a n-1 8S e p-1 8M a y-1 9J a n-2 0S e p-2 0M a y-2 1J a n-2 2S e p-2 2博彩毛收入同比（左轴）过夜旅客增速（右轴）资料来源：DICJ，DSEC，Wind，银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任70%1 0%2 0%3 0%4 0%5 0%6 0%7 0%8 0%9 0%1 0 0%05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 02 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 92 0 1 02 0 1 12 0 1 22 0 1 32 0 1 42 0 1 52 0 1 62 0 1 72 0 1 82 0 1 92 0 2 02 0 2 12 0 2 2澳 门 入 境 旅 客（万 人，左 轴）大 旅 游 客 占 比（右 轴）0%2 0%4 0%6 0%8 0%1 0 0%2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2广 东 省（人 次）福 建 省（人 次）浙 江 省（人 次）湖 南 省（人 次）北 京 市（人 次）上 海 市（人 次）其 他（人 次）大陆旅客仍是澳门主要旅游群体，目前处于重返澳门旅游市场过程中（1）大陆旅客为澳门旅游市场主力，疫情前占比超过70%。目前，澳门政府已携手博彩企业大力拓宽海外旅游市场，进一步优化澳门旅游市场客群结构；（2）2023年春节，内地访澳旅客量恢复至2019年同期30%，环比2022年国庆恢复率提升10pct。预计伴随港澳全面恢复与内地通关，散客+旅行社团客有望全面回归澳门旅游市场。资料来源：DICJ，DSEC，银河证券研究院图：2011-2022 年 入 境 澳 门 大 陆 旅 客 结 构 图：2002-2022 年 入 境 澳 门 大 陆 旅 客 人 次澳门博彩行业分析框架创 造 财 富/担 当 责 任8 2023年澳门博彩业复苏有望超预期，结构与前两轮不同（1）澳门特区政府预计2023年博彩毛收入约1300亿，恢复至2019年同期约45%；（2）2023年1月，澳门博彩毛收入已恢复至2018年同期44%（上一轮复苏最高峰）/2019年同期的45%，好于特区政府预期；（3）考虑VIP业务受限，我们测算1月中场收入或已恢复至疫情前60%-70%，远高于入境旅客30%-40%的恢复率；0%1 0%2 0%3 0%4 0%5 0%6 0%7 0%8 0%9 0%1 0 0%2 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 92 0 1 02 0 1 12 0 1 22 0 1 32 0 1 42 0 1 52 0 1 62 0 1 72 0 1 82 0 1 92 0 2 02 0 2 12 0 2 2VIP 中场 角子机图：2002-2022年澳门博彩业毛收入 图：2005-2022年澳门博彩业毛收入结构资料来源：DICJ，银河证券研究院-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0100002000030000Jan/18Apr/18Jul/18Oct/18Jan/19Apr/19Jul/19Oct/19Jan/20Apr/20Jul/20Oct/20Jan/21Apr/21Jul/21Oct/21Jan/22Apr/22Jul/22Oct/22Jan/23博彩毛收入（百万澳门元，左轴）YoY（右轴）澳门博彩行业分析框架创 造 财 富/担 当 责 任9图：2006-2022年VIP毛收入回顾-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100002000030000400005000060000700001Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q21 1Q22VIP GGR（MOP Mn，左轴）YoY（右轴）完整的上升周期为19个季度 完整上升周期8个季度距峰值有96%的差距资料来源：DICJ，银河证券研究院 VIP业务：周期性来源，逐步弱化（1）两轮周期持续时长逐步缩短，表明不良需求已大幅挤出；（2）未来判断：受中介人业务收缩影响，我们预计乐观/悲观情景下VIP市场或仅可恢复至疫情前的（50%-70%）/（30%-50%）；澳门博彩行业分析框架创 造 财 富/担 当 责 任10-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000100001500020000250003000035000400001Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22Mass GGR（MOP Mn，左轴）YoY（右轴）图：2006-2022年澳门中场博彩毛收入资料来源：DICJ，银河证券研究院2009-2014年Q1增速稳定在20%-40%区间，峰值出现于1Q14 中场业务：TO C消费属性显著，历史增速较为稳定（1）历史上中场收入增速稳定，2014年下半年下滑与2019年四季度下滑主要受赌场禁烟令、澳门旅游签证收紧及香港旅游市场变化影响；（2）未来增长驱动力：同时受益于VIP向下转化至高端中场+澳门旅游市场客流增长；2016-2019年前三季度中场增速稳定于20%，且峰值超过2014年峰值澳门博彩行业分析框架创 造 财 富/担 当 责 任11资料来源：LACVA，公司公告，银河证券研究院图：新 加 坡 滨 海 湾 金 沙 酒 店 博 彩 收 入 澳门博彩中场业务复苏节奏可参考海外市场经验，预计有望较快恢复至疫情前（1）新加坡：开放后第2个季度博彩消费恢复至疫情前，第三个季度超出疫情前10%；（2）美国：2021年4月美国解除国内旅游禁令，21Q2拉斯维加斯博彩消费超过疫情前16%；0%20%40%60%80%100%120%140%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3总收入恢复至19年同期（%）图：拉 斯 维 加 斯 博 彩 业 总 收 入 恢 复 情 况澳门博彩行业分析框架创 造 财 富/担 当 责 任12受运气影响，但不会显著偏离大数定律人均消费博彩收益EBITDA Margin=EBITDA=赢率转码数/投注额赌桌数与中介人关系娱乐场吸引力战略定位成本管控估值指标：EV/EBITDA博彩公司研究与分析框架创 造 财 富/担 当 责 任13注：非博彩营业利润率估算参考参考永利澳门数据VIP Mass佣金及折扣（40%）=收益净额+非博彩收益博彩税及牌照（35%+5%）其他经营开支（10%）博彩税及牌照（35%+5%）其他经营开支（20%-30%）EBITDA Margin30%-40%酒店EBITDA margin80%营业利润率70%娱乐场收益餐饮营业利润率40%娱乐演出及零售营业利润率55%EBITDA Margin10%资料来源：公司公告，DICJ，银河证券研究院博彩公司研究与分析框架创 造 财 富/担 当 责 任14 估值复盘：历史估值区间稳定，估值跟随博彩毛收入规模与增速（1）博彩股估值主要采用EV/EBITDA，波动区间在5-25倍之间（2）2012-2014年上升周期，GGR的规模和增速峰值于2014年1月达成，六家博彩公司估值于14年2月见顶图：2012-2014 年 上 升 周 期 中，博 彩 股 估 值 见 顶 于2014 年1 月，博 彩 毛 收 入 增 速 见 顶 于2014 年2 月5791113151719212325Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13May-13Jun-13Jul-13Aug-13Sep-13Oct-13Nov-13Dec-13Jan-14Feb-14Mar-141928 HK Equity 财务比率(BF EV/EBITDA)27 HK Equity 财务比率(BF EV/EBITDA)880 HK Equity 财务比率(BF EV/EBITDA)MLCO US Equity 财务比率(BF EV/EBITDA)2282 HK Equity 财务比率(BF EV/EBITDA)1128 HK Equity 财务比率(BF EV/EBITDA)数据来源：DICJ，Wind,银河证券研究院38,00740%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500010000150002000025000300003500040000Jan/12Mar/12May/12Jul/12Sep/12Nov/12Jan/13Mar/13May/13Jul/13Sep/13Nov/13Jan/14Mar/14May/14博彩毛收入（百万澳门元，左轴）YoY（右轴）博彩公司研究与分析框架创 造 财 富/担 当 责 任15 估值：历史估值区间稳定，阶段性跟随GGR增速变化（1）2016-2018年上升周期，行业规模和增速于2018年1月见顶，六家博彩公司同步于1月见顶；（2）在本轮周期中，板块整体估值中枢较上一轮抬升，永利澳门/美高梅中国则受益于新产能投产估值突破30倍区间。数据来源：DICJ，Wind，银河证券研究院5 10 15 20 25 30 35 40 45 Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18澳博控股 永利澳门 银河娱乐 金沙中国有限公司 美高梅中国 新濠博亚娱乐图：2016-2018 年 上 升 周 期 中，博 彩 股 估 值 见 顶 于2018 年1 月，行 业 增 速 见 顶 于2018 年1 月博彩公司研究与分析框架26,26036%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050001000015000200002500030000Jan/16Apr/16Jul/16Oct/16Jan/17Apr/17Jul/17Oct/17Jan/18Apr/18Jul/18Oct/18Jan/19Apr/19Jul/19Oct/19博彩毛收入（百万澳门元，左轴）YoY（右轴）创 造 财 富/担 当 责 任二、格局：时移势易，新格局下谁最受益？创 造 财 富/担 当 责 任171月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月新博彩法草案披露：1.牌照最多6个，期限10年；2.资本金提高至50亿澳门元；3.必须有一位澳门永居身份董事，持有资本比例15%澳门黄金集团停止所有贵宾业务根据澳门法院终审案例，未来博企需要和中介人共同承担客户的存款责任1.6家澳门现有博企和云顶提交标书竞投新的牌照；其中云顶被有条件接受，其他被无条件接受1.现有6家澳门博企获得临时牌照新博彩法的草稿提交立法会讨论1.每张赌台和每部博彩机的最低收入设为700万元和30万元水平；2.赌台数上限为6000张1.云顶的标书获特区政府无条件接受2.非官方渠道透露每家博企在新牌照10年期间需要投资约100-200亿元于非博彩项目1.现有6家澳门博企均中标，并与澳门特区政府签署正式合同格局：时移势易，新格局下谁最受益？2022年澳门新博彩法案出台历程及核心变化数据来源：DICJ，银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任18 为什么中介人制度是澳门在上一个时代获得成功的重要因素？博彩公司贵宾客户收取保证金，发放筹码发放筹码发放筹码归还筹码，多退少补归还筹码归还筹码，按净转码数赚取1.25%的佣金赌厅承包人中介人/叠码仔与赌厅承包人/中介人多为雇佣关系中介人提供全面服务，重点是帮助内地VIP客户通过内保外贷等方式获取巨额资金赚取博彩净收益0501001502002502 0 0 92 0 1 02 0 1 12 0 1 22 0 1 32 0 1 42 0 1 52 0 1 62 0 1 72 0 1 82 0 1 92 0 2 02 0 2 1法人 自然人新法案核心变化1：传统中介人制度终结，VIP业务受限2022年以前，CR3（太阳城、德晋、Guangdong）拥有80%VIP客源图：澳 门 博 彩 中 介 人 数 量资料来源：DICJ，银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任19 中介人新规影响（1）中介人竞争格局洗牌：控股股东要求为澳门居民、注册金门槛提升至1000万元，两大头部退出（80%VIP客源）（2）中介人扩张能力受限，博彩公司盈利改善：中介人未来仅可与一家博彩公司签订服务合约，盈利仅可按提供的服务价值收取不超过净转码数1.25%的佣金，未来不可通过任何方式与博彩公司进行收入分成；（3）澳门VIP业务预计大幅萎缩。4 9.9 8%4 3.2 3%3 6.5 7%5 3.9 3%0%10%20%30%40%50%60%澳博控股 美高梅 银河娱乐 永利澳门图：2019 年 各 公 司 贵 宾 厅 佣 金 折 扣 费 用 占 贵 宾 厅 收 入 比 例新法案核心变化1：传统中介人制度终结，VIP业务受限图：2019 年 各 博 彩 公 司 贵 宾 厅 收 入 占 比20.37%39.02%56.39%33.48%32.30%38.93%0%10%20%30%40%50%60%金沙中国 银河娱乐 永利澳门 澳博控股 美高梅 新濠国际资料来源：公司公告，银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任20博 彩 公 司 博 彩 赌 桌 原 博 彩 桌 数 同 比银 河 娱 乐 1 0 0 0 1 1 0 5-9.5%金 沙 中 国 1 6 8 0 1 6 6 0+1.2%永 利 澳 门 5 7 0 6 1 5-7.3 2%美 高 梅 中 国 7 5 0 5 5 2+3 5.8 7%澳 博 控 股 1 2 5 0 1 6 8 4-2 5.7 7%新 濠 国 际 发 展 7 5 0 9 6 5-1 3.2 9%新法案核心变化2：供给收紧，资源重新分配 赌桌资源重新分配，供给收紧后谁是最大赢家？（1）框定产能上限：对比2019年，赌桌6739台6000台，同比-11%；角子机17009台12000台，同比-30%（2）重新分配资源：根据投标结果对各家赌桌和角子机数量进行重新分配，美高梅中国、金沙中国赌桌获增发；（3）连续两年单桌盈利未达标：赌桌收入下限700万澳门元/桌、角子机30万澳门元/台。资料来源：DICJ，各公司公告，银河证券研究院图：新 投 标 结 果 下 各 博 彩 公 司 赌 桌 分 配 情 况创 造 财 富/担 当 责 任21 各运营商赌桌运营效率对比（2019年）运营效率：美高梅中国在VIP赌桌、中场赌桌运营效率上均处于行业中上水平；业绩弹性：美高梅中国产能增长明显，叠加高运营效率，业绩弹性最大；金沙中国对VIP依赖度低，业绩恢复速度有望快于行业。0200040006000800010000澳门银河星际酒店威尼斯巴黎人金沙城百丽宫永利皇宫永利澳门新葡京其他自营卫星厅澳门美高梅美狮美高梅0200040006000800010000澳门银河星际酒店威尼斯巴黎人金沙城百丽宫永利皇宫永利澳门新葡京其他自营卫星厅澳门美高梅美狮美高梅银河娱乐 金沙中国 永利 澳博控股 美高梅 银河娱乐 金沙中国 永利 澳博控股 美高梅新法案核心变化2：供给端收紧，资源重新分配图：2019 年VIP 单 桌 收 入（单 位：万HKD）图：2019 年 中 场 单 桌 收 入（单 位：万HKD）资料来源：公司公告，银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任220%20%40%60%80%100%2009 2019路氹博彩毛收入 澳门半岛博彩毛收入新法案核心变化3：博彩重心继续向路氹转移 市场份额进一步向路氹转移，格局调整提供机会（1）随着澳门博彩市场消费主体进一步向中场客群转移，运营商拥有的酒店客房多寡，将对市场份额产生进一步影响；（2）截止4Q22，目前六大博企酒店客房主要集中于路氹市场，其中金沙中国与银河娱乐拥有最多客房，美高梅中国酒店客房最少，未来若能增加酒店客房，或将进一步有利于其市场份额的提升。图：2009-2019 年 澳 门 博 彩 市 场 份 额 变 化 图：六 大 博 彩 企 业 酒 店 客 房 市 场 份 额资料来源：金沙中国Q4电话会议，DICJ，银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任23 极端假设下，优质公司估值尚处于历史区间偏低水位，未来仍有修复空间我们以2019年各公司剔除贵宾厅业务后的EBITDA为假设基础，对5家博彩公司当前估值进行测算，结果表明虽然自2022年四季度以来，博彩板块整体跟随港股和中国内地解除防疫政策出现明显反弹，但美高梅中国、金沙中国的估值仍处于历史估值区间的较低水平，未来随着博彩毛收入进一步恢复，其估值仍有进一步修复空间。新格局下，六家博彩公司估值几何？博彩公司 2019 年VIP 收入2019 年VIP EBITDA2019 年EBITDA2019 年EBITDA 剔除VIP 部分当前市值 负债+少股东权益 3Q22 现金资产EV/EBITDA（完全剔除VIP业务）历史EV/EBITDA区间银河娱乐 27583 2758 15567 1280929263183401 1687022.8 8-27金沙中国 17269 1727 23356 2162929374976760 601113.6 8-22永利澳门 20390 2039 9568 75297134837737 86899.5 8-40美高梅中国 8680 868 6183 53156088531434 694911.5 8-30澳博控股 13687 1369 4153 27845773931462 212320.7 3-21图：剔 除VIP 业 务 后，主 要 澳 门 博 彩 公 司 当 前 市 值 对 应 疫 情 前 水 平（单 位：百 万HKD）资料来源：公司公告，Wind，银河证券研究院注：该表为静态测算，其中VIP Ebitda Margin假设为10%，各公司市值为2023年2月22日收盘价，资产负债表相关数据参考2022年三季报，可能与2022年年报有差异创 造 财 富/担 当 责 任三、估值重塑：政策风险解除+消费属性提升，驱动估值中枢上行创 造 财 富/担 当 责 任25 澳门博彩业的政策风险基本见底（1）堵不如疏：博彩业显著的负外部性，需要澳门维持一定体量的博彩消费。在日韩、东南亚放宽博彩限制的背景下，我国面临较大的博彩消费外流压力。据公安部2008年数据，中国每年通过境外博彩、线上博彩、地下钱庄等方式流失的资金可能超过6000亿元。而随着当前日韩、东南亚、俄罗斯对外国人博彩境内政策放宽，我国始终面临严峻的博彩消费外流压力。（2）资金监管、行业法规日趋完善，有助于澳门博彩业可持续发展。自2012年内地反腐运营持续推进，以及入境澳门的签证政策、金融监管政策趋严，自2014年以来贵宾厅博彩收入在澳门博彩行业占比持续下降。此外，伴随2022年新的博彩法正式实施，监管较为薄弱的中介人行业基本宣告结束，未来澳门将全面转向以博彩为特色元素的MICE市场，额外的政策风险可见度已大幅降低。政策风险基本见底，澳门博彩业有望重回健康发展轨道创 造 财 富/担 当 责 任268%0%3%6%9%12%15%2 0 1 02 0 1 12 0 1 22 0 1 32 0 1 42 0 1 52 0 1 62 0 1 72 0 1 82 0 1 92 0 2 02 0 2 12 0 2 2澳门的大陆旅客渗透率拉斯维加斯的国民渗透率 对标美国市场，澳门旅游市场仍有可观增长空间（1）美国居民每年访问拉斯维加斯人次占总人口比例约12%；（2）疫情前，可实现自由行的大陆城市居民赴澳门旅游人次的比例仅为8%；如果进一步放宽至所有城市，则跟团游+自由行旅客仅占总人口比例的2%。图：渗 透 率 对 比：自 由 行 口 径 图：1970-2022 年 美 国 居 民 访 问 拉 斯 维 加 斯 比 例资料来源：LVCVA，DSEC，银河证券研究院周期属性渐褪，成长属性开始主导0%2%4%6%8%10%12%14%1970 1977 1984 1991 1998 2005 2012 2019拉斯维加斯游客的本国居民渗透率2.0%0%3%6%9%12%15%2010201 120122013201420152016201720182019202020212022澳门的大陆旅客渗透率拉斯维加斯的国民渗透率图：渗 透 率 对 比：全 国 口 径创 造 财 富/担 当 责 任27 中长期渗透率提升的驱动因素：1）内地经济持续增长，居民财富/储蓄增加驱动的消费力释放；2）澳门本土交通及基础设施持续扩容，出行费用降低；3）运营商非博彩投资大幅增长，吸引海内外游客；4）横琴国际旅游岛政策；周期属性渐褪，成长属性开始主导创 造 财 富/担 当 责 任28-20%-10%0%10%20%30%2014/1/12014/6/12014/1 1/12015/4/12015/9/12016/2/12016/7/12016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/1 1/1-10%0%10%20%30%40%1 9 7 01 9 7 41 9 7 81 9 8 21 9 8 61 9 9 01 9 9 41 9 9 82 0 0 22 0 0 62 0 1 02 0 1 42 0 1 82 0 2 2美国GDP增速（%）人均博彩消费增速（%）我们预计澳门博彩消费增长中枢在15%左右（1）中场主导背景下，未来澳门博彩收入增长将与入境客流强相关；（2）从海外市场经验看，人均博彩消费增长较稳定，如1971-2015年拉斯维加斯人均博彩消费CAGR约4%，长周期增速略高于GDP增长；（3）澳门未来博彩收入增速中枢：10%的客流增长+5%的人均消费增长=15%收入增速图：美 国 拉 斯 维 加 斯 博 彩 业 人 均 消 费 与GDP 增 速 对 比 图：2014-2019 年 澳 门 入 境 客 流 增 速 变 化数据来源：DICJ，LACVA，银河证券研究院相关系数=0.25周期属性渐褪，成长属性开始主导创 造 财 富/担 当 责 任29 过夜天数提升空间显著，非博彩消费对标拉斯维加斯亦有增长空间（1）旅客在澳门与拉斯维加斯的停留时间有较大区别；（2）从非博彩消费对比看，澳门与拉斯维加斯旅客的支出水平亦有显著差距；（3）非博彩消费EBITDA Margin较高。图：澳 门、拉 斯 维 加 斯 游 客 过 夜 天 数 对 比（日）图：澳 门、拉 斯 维 加 斯 游 客 非 博 彩 支 出 对 比向综合旅游度假胜地转型，盈利能力抬升012342012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021拉斯维加斯 澳门数据来源：DICJ，LACVA，银河证券研究院020040060080010002016 2017 2018 2019 2021拉斯维加斯（美元/人）澳门（美元/人）创 造 财 富/担 当 责 任30向综合旅游度假胜地转型，盈利能力抬升 6家博彩公司承诺重金投入非博彩建设，推动澳门成为全球旅游度假中心根据新一轮法案，6家博彩公司在10年批给期限内将投入1189亿澳门元，其中1087亿为非博彩项目投资。按资本开支排序：金沙中国银河娱乐永利澳门美高梅中国澳博控股新濠发展。非博彩投资影响：限制分红比例；对EBITDA影响有限，因吸引来的增量旅客有望带来更多中场和非博彩收入。图：六 家 博 彩 公 司 新 一 轮 投 资 计 划（亿HKD）图：年 化 后 每 年 资 本 开 支 占 经 营 性 净 现 金 流 比 例资料来源：公司公告，银河证券研究院050100150200250300350金沙中国银河娱乐永利澳门美高梅中国澳博控股新濠发展0%10%20%30%40%50%金沙中国银河娱乐永利澳门美高梅中国澳博控股新濠发展创 造 财 富/担 当 责 任四、建议关注标的创 造 财 富/担 当 责 任32 银河三期23年有望投运，银河四期+横琴项目提供充足发展空间澳门TOP2博彩运营商，大股东为香港吕志和家族。银河在贵宾厅和中场业务上具备丰富运营经验，2012-2016年公司成功完成由贵宾厅向高端中场业务转型。银河娱乐（0027.HK）：行业龙头，项目储备充足主要物业 客房（间）国际品牌（个）零售空间（平方米）演艺场馆美食食府（间）会展影院容客量（人）零售店铺（间）酒店入住率（疫情前）银河娱乐澳门星际酒店（2006年）500-7-10 100%澳门银河（2011年5月）3600 200+100,000 120+1,000 200+100%澳门百老汇（2015年5月）314-40+2,500-100%澳门银河三期（预计2023年）1150 16000个座位 4万平米图：公 司 路 氹 项 目 概 况图：银 河 四 期 建 设 进 度资料来源：百度地图，公司公告，银河证券研究院已开业的澳门银河一、二期已建待开业的三期在建的四期创 造 财 富/担 当 责 任33 运营能力已经市场验证，从VIP转型成功转型中场驱动盈利能力改善0%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H 1VIP市占率 Mass市占率银河娱乐：行业龙头，土地储备空间第一图：公 司 收 入 及EBITDA Margin图：2019 年 公 司 收 入 构 成资料来源：公司公告，银河证券研究院0%5%10%15%20%25%30%35%02000040000600002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H 1博彩及娱乐收入（百万港元）EBITDA率（右轴）41%43%4%12%贵宾博彩收益中场博彩收益角子机博彩收益非博彩收益图：公 司 市 场 份 额 历 史 变 化 过 程创 造 财 富/担 当 责 任34金沙中国：中场博彩龙头，非博彩运营能力强劲主要物业 客房（间）国际品牌（个）零售空间（平方米）美食食府（间）影院容客量（人）零售店铺（间）酒店入住率（疫情前）金沙中国澳门百利宫（2008年8月）649 142 244,000 9-136 91%澳门伦敦人（2012年起4月）5989 150+532,000 52 1,701 115 97%澳门威尼斯人（2007年8月）2905 339 945,000 56 1,800 322 96%澳门巴黎人（2016年9月）2541 74 296,000 26 1,200 130 97%澳门金沙（2004年5月）289-50,000 8 650 8 100%图：公 司 物 业 所 处 位 置资料来源：公司公告，银河证券研究院 秉持中场及非博彩定位，丰富的拉斯维加斯运营经验为其在澳门的中场及非博彩业务运营提供支撑创 造 财 富/担 当 责 任35金沙中国：中场博彩龙头，非博彩运营能力强劲图：公 司 收 入 及EBITDA Margin资料来源：公司公告，银河证券研究院图：2019 年 公 司 收 入 构 成-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01500300045006000750090002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H 1博彩及娱乐收入（百万美元）EBITDA率（右轴）21%56%6%17%贵宾博彩收益中场博彩收益角子机博彩收益非博彩收益图：金 沙 中 国 业 务 市 场 份 额 变 化0%10%20%30%40%50%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H 1VIP市占率 Mass市占率创 造 财 富/担 当 责 任36主要物业 客房（间）国际品牌（个）美食食府（间）影院容客量（人）零售店铺（间）酒店入住率（疫情前）美高梅中国美狮美高梅（2018年2月）1418 17 12 2000 20 92%澳门美高梅（2007年12月）585 11 8-12 96%图：公 司 物 业 所 处 位 置资料来源：高德地图，公司公告，银河证券研究院 公司由美高梅国际酒店集团及何超琼联合成立，双方依托各自在博彩和澳门及大中华区的影响，合力推动澳门博彩业务发展。其中，美高梅国际酒店集团是世界领先的博彩及酒店运营者，拥有强大的品牌效应。而何超琼女士港澳及大中华地区拥有广泛的影响力，并在MICE领域有着成功的运营经验，是公司在澳门地区运营博彩业务的关键。美高梅中国：以中场运营见长，新一轮竞标最大受益者创 造 财 富/担 当 责 任37美高梅中国：以中场运营见长，新一轮竞标最大受益者图：公 司 收 入 及EBITDA Margin 图：2019 年 公 司 收 入 构 成资料来源：公司公告，银河证券研究院-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500010000150002000025000300002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H 1博彩及娱乐收入（百万港元）EBITDA率（右轴）33%51%8%8%贵宾博彩收益中场博彩收益角子机博彩收益非博彩收益图：美 高 梅 中 国 业 务 市 场 份 额 变 化0%5%10%15%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H 1VIP市占率 Mass市占率创 造 财 富/担 当 责 任五、风险提示创 造 财 富/担 当 责 任39五、风险提示（1）疫情反复，导致内地经济复苏低于预期；（2）海外博彩竞争激烈，或对疫后澳门博彩市场形成分流；（3）非博彩项目转型进展低于预期；（4）外汇、签证等政策进一步收紧。创 造 财 富/担 当 责 任40分析师简介及承诺顾熹闽,社会服务业首席分析师，同济大学金融学硕士。长期从事
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