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1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明机械设备强于大市强于大市维持2023 年03 月01 日（评级）分析师 李鲁靖 SAC 执业证书编号：S1110519050003分析师 朱晔 SAC 执业证书编号：S1110522080001美国经验or日本经验？如何看待我国工程机械周期行业深度研究 近 期 我 们研究了卡特创新高的驱动因素，并且对比美国、日本市场，展望国内工程机械23-25 年需求。1、卡 特股价相对于标普超额涨幅（从1981 年开始计算）从2019 年约3000%提升至2022 年6300%以上，整体市值目前接近8500 亿人民币；我 们截取2004-2022 年公司股价表现，期间公司涨幅为841%，我们从两个微观及两个宏观角度来看超额来源：1）微观视角之一：04-22 年期间，净利率*1.7X+收入*1.7x+估值扩张1.8X+回购23%股份共同推动股价涨幅。2）微观视角之二：公司三块业务齐发力，22Q4 建筑+能源+资源占收入比例约为4:4:2，2018年以来，除了2019Q3-2020Q4收入增速为负，其余季度基本为正增，尤其是22Q4三块业务增速超预期，推动公司Q4 单季度股价涨幅达到47%；分地区来看，北美/欧洲及发展中地区均有强劲表现。我国工程机械与之业务类似的集中在建筑+资源，能源主要为发动机业务。3）宏观视角之一：北美经济在房地产/油气/采掘行业景气度共振。北美占到卡特收入的40-50%，北美经济2016年之后除18、20年，其余年份在房地产建造支出+公共建造支出+油气资本开支+采掘业利用率等方面出现高景气共振。4）宏观视角之二：欧亚经济同样有可观表现，东亚+南亚市场具备长期成长空间。欧洲经济与美国整体呈现协同性，而南亚及东南亚市场具备成长，其人口总量几乎为我国2 倍，未来房地产与基建的成长性较强。2、美 国经验还是日本经验？我们认为日本可以提供较强的底线参考。1）美国的特殊性：典型移民国家，人口持续扩张，00-21年新增人口接近5000 万人，人口年龄结构相对较好，居民购房意愿强。2）日本的底线参考：人口在10年出现绝对数量拐点，16年加速下行，老龄化严重，但小松集团的本土收入基本稳定在200亿人民币左右的规模，市占率为35-40%；小松出口销量25年扩张6X，2022年出口额高达约1300 亿元。3）展望国内工程机械：我们认为2023年有望成为拐点之年，后续房地产新开工面积趋于平稳，24年有望成为新一轮朱格拉周期上行起点，在中性情况下测算，24-25年挖机同比增速分别有望达到16.46%、16.95%。综 上 所 述，从长 维度 角度 考虑，国 内工 程机 械行 业投 资价 值有 望逐 步显 现，我们 继续 推荐 三一 重工、恒 立液 压、徐工 机械、中 联重科等。风 险 提 示：行业竞争加剧，行业景气度不及预期，原材料价格波动，样本代表性风险，测算具有主观性，仅供参考摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明0YCXvMnQsRqRpRtQqNpQqR9PcMaQpNrRmOpMiNnNnOjMqQoPbRnMmQuOrQqNNZqNtR卡特彼勒的超额收益如何？13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1、卡 特彼勒的超额收益如何？卡特彼勒是美股市场值得瞩目的超级牛股。其当前市值超1200 亿美金，历史超额收益丰厚，尤其是步入21 世纪之后：2003 年以来，卡特彼勒超额收益（相较1980年）显著跑赢标普500指数，到22年12 月31 日，累计跑赢6348.28%。2003 年以来，公司几 次显著的股价回调分别发生在：1）2008 年金 融危机时期；2）2015 年行业低迷期；3）2018 年行业低迷期；4）12-14年公司股价虽小幅上涨（+9%），但未跑赢标普指数（同期+64%）。2019 年以来，公司股价表现极为亮眼，其相对于标普的超额涨幅（从1981 年开始计算）从约3000%提升到6300%以上。本轮公司股价走牛已经持续了4 年时间，而此前除了18 年的短暂回调，其在16-17 年的超额收益也非常显著，一定程度上打破了此前我们对于周期股的认知。本次专题，我们主要目的是找到卡特彼勒长牛的原因，并探索国内工程机械未来的基本面及股价空间。4 资料来源：Wind，天 风证 券研 究所图：CAT 累 计 涨 幅及 标准 普尔 累计 涨幅 统计1.1 卡特彼勒的超额收益如何？-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%1981-01-011982-01-011983-01-011984-01-011985-01-011986-01-011987-01-011988-01-011989-01-011990-01-011991-01-011992-01-011993-01-011994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01CAT 累计涨幅 SPX 累计涨幅5 资料来源：Wind，天 风证 券研 究所图：CAT 净利润与扣非净利润表现（亿元）1.2 微观视角之一：卡特彼勒股价 复盘：核心在于 份额扩 张+净 利 率 翻倍+回购 2、微 观视角之一：卡特彼勒近二十年股价的简要复盘：核心在于份额扩张+净利率翻倍+回购 1）整 体：拉长维度来看，卡特长牛大量基于基本面，尤其是利润率的提升，少量基于回购+提估值。股价的上涨，无非是来自于EPS与PE 的变化，而美股市场又存在较多的回购行为，所以，我们从这三方面去探索卡特长维度股价上涨的驱动力。考虑到数据可得性，我们选择04年到22年数据进行分析。2004-22年期间，卡特股价上涨约841%。首先是EPS、也就是净利润表现：2004 年公司扣非归母净利润仅为168 亿元人民币，到2022 年增长至531 亿元，为2004 年的3X 左右，期间CAGR 达到6%以上。利 润 的 增长部分来自于收入提升，部分来自于利润率提升，后者贡献更大。卡特无论是收入还是利润率都呈现非常典型的周期股属性，但每一轮景气度上行期的利润率高点逐步抬升。公司2004 年净利率为6.73%，而21-22 年净利率提升到了12-13%，净利率接近翻倍。收入增长亦有一定贡献，公司2004 年收入规模为2504 亿元，2012 年达到了4141 亿元，2018-19年达到了3750亿元左右，2022 年再次突破4000亿元。历次上行周期，在峰值收入体量较为相近的情况下，利润率的提升拉动公司每轮周期净利润高点逐步抬升。图：CAT 净利率变化（%）0100200300400500600净利润 扣非后归属母公司股东的净利润0.002.004.006.008.0010.0012.0014.006 资料来源：Wind，天 风证 券研 究所图：CAT 历 年 营 收变 化情 况（左轴 对应 营 收，右轴 对应 同比）其次是PE 表现：PE的贡献较少。CAT 在14-16年期间PE（TTM）为14-15X 左右，而22 年年底PE提升到约18X，也就是说PE提升至多30%左右。我们可以看到，成熟市场对于周期标的的估值提升是相对比较克制的，不仅表现为上行期估值，06年后公司在股价阶段性底部PB基本上在2X 以上。图：CAT 的PB 估值 变化图：CAT 的PE 估值 变化1.2 微观视角之一：卡特彼勒股价 复盘：核心在于 份额扩 张+净 利 率 翻倍+回购-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500营业总收入（亿元）同比(%)7 资料来源：Wind，天 风证 券研 究所图：公司股票已发 行数 量（亿 股）最 后 是股份回购：公司05 年有一次大幅股份拆细，后续出现较多的股份回购行为：公司在2005年7 月13 日进行了一次拆股，因此05 年股票数量由2004 年3.43 亿股扩大为6.71 亿股、股本数量接近翻倍，此后经过多次回购变为22 年的5.16 亿股，股本累计减少了23.04%。1.2 微观视角之一：卡特彼勒股价 复盘：核心在于 份额扩 张+净 利 率 翻倍+回购0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00001993-01-011994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-018 资料来源：Wind，天 风证 券研 究所图：CAT 历 年 股 价涨 幅与 营收 同比 增速 的 相关 关系 2）区 间：卡特往往在基本面上行期涨幅显著，且股价领先于基本面 卡 特 在 长期走牛的趋势中，也会有明显的股价波动。我们拟合公司股价涨幅与公司营收及净利润增速，股价基本上与营收增速同向波动，与净利润的正相关性更加显著，说明基本面上行期公司股价表现更佳，股价下跌往往是周期下行预期或处于实质性的下行期。股 价 具 有领先性：卡特股价在09年、16 年、20 年股价都有超额收益，但这三个年份基本面都向下、次年基本面都显著正增长，这一定程度上说明了股价的领先性。图：CAT 历 年 股 价涨 幅（右轴）与 归母 净 利润 同比 增速（左 轴）的相 关 关系1.2 微观视角之一：卡特彼勒股价 复盘：核心在于 份额扩 张+净 利 率 翻倍+回购-40.0000-20.00000.000020.000040.000060.000080.0000营收同比（%）股价涨幅（%）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00-200.00000.0000200.0000400.0000600.0000800.00001000.00001200.00001400.0000归母净利润同比（%）股价涨幅（%）3、微 观视角之二：卡特彼勒本轮基本面全方面超预期 我们认为，卡特彼勒基本面的超预期是全方面的超预期，而非单纯的与矿业相关。建筑（construction）、资源（resources，矿业相关）、能源交运行业（energy and transportation）及金融为卡特公司的四大核心下游业务。按照卡特彼勒官网数据披露，22Q4 建筑、资源和能源交运业务的收入占比分别约为40%、20%、40%。近年来资源占比整体有所上升，从18Q1 的18%左右提升到21%，而建筑占比略有下降。三项业务在利润中的占比呈现类似的格局，同时建筑、能源及交运行业的利润率水平一般略高于资源行业。9 资料来源：卡特彼 勒官 网，天 风证 券研 究所（注：合 计占比 超100%主要 系公 司内 部抵 消项）图：CAT 近 年 来 三大 业务 收入 占比 图：CAT 近 年 来 三大 业务 净利 润占 比1.3 微观视角之二：卡特彼勒本轮 基本面 全方面超 预期10%20%30%40%50%60%70%80%建筑利润占比 资源利润占比 能源及交运利润占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%建筑收入占比 资源收入占比 能源及交运收入占比10 资料来源：卡特彼 勒官 网，天 风证 券研 究所 之 所 以 说是全面超预期，是因为卡特三块业务呈现高增长共振。2018 年以来，除了2019Q3-2020Q4 外，三块业务的收入/利润基本均呈现正增长；公司2022Q4 业绩超预期，建筑/资源/能源交运净利润同比增速分别达到87%、110%、72%，卡特在22Q4 单季度股价涨幅超过40%。图：CAT 资源行业规模及增速（单位：百万美元）图：CAT 建筑行业规模及增速（单位：百万美元）图：CAT 能源交运行业规模及增速（单位：百万美元）1.3 微观视角之二：卡特彼勒本轮 基本面 全方面超 预期-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600070008000建筑行业-收入 建筑行业-利润 建筑收入yoy 建筑利润yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05001000150020002500300035004000资源行业-收入 资源行业-利润 资源收入yoy 资源利润yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010002000300040005000600070008000能源及交运行业-收入 能源及交运行业-利润 能源及交运收入yoy 能源及交运利润yoy11 资料来源：卡特彼 勒官 网，天 风证 券研 究所图：CAT 近年分地区业务占比 此 外，从公司业务的区域分布来看，北美本土区域发展及其他市场拓展对于卡特都非常重要。18 年以来，北美地区收入占到公司收入整体的比重平均达到45%以上，22Q2 后比例还有所上升，达到了47%以上。北美地区业务增速仅次于拉丁美洲地区，可见北美是其增长的大本营。近年来，从增速角度来看，增速由高到低分别为拉丁美洲、北美、欧洲、亚太，从占比来看，亚太、欧洲分别占比20%以上，拉丁美洲业务从个位数逐步提升至11%以上。综上，我们可以看到的是，本 轮 卡 特彼勒的强劲基本面，不仅仅是单一下游或区域，而是全方位的超预期表现。图：CAT 近年分地区业务增速1.3 微观视角之二：卡特彼勒本轮 基本面 全方面超 预期0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%North America Latin America EAME Asia/Pacific-60%-40%-20%0%20%40%60%80%North America Latin America EAME Asia/Pacific 4、宏 观视角之一：北美需求为何强于预期？根据上述分析，我们至少可以明确两点：首先，卡特自身的阿尔法在每轮周期提升的净利率中得以体现，其次，卡特本身股价的表现必然离不开周期上行的贝塔。那么，接下来，我们需要回答的是，本 轮 景 气周 期的 行业 贝塔 是什 么？我们 认为 至少 需要 从建筑、资 源及能源三方面来寻找驱动因素。1)建 筑 行 业：美国房屋建造及公共建造支出增速强劲 首先是建筑行业，或者说是美国的房地产+基础设施行业，近年来表现较强。美国经济具备一定特殊性，且具备典型的移民国家属性，导致其多年来人口呈现净增长表现，我们认为这很大程度上为其房地产行业注入较强发展动力，因而其房屋建造支出在2008 金融危机后只有2018 年出现过短暂的负增，其余时间呈现持续扩张。直到2022 年11月份，美国房屋建造支出仍然实现了8.5%以上的同比增长。我们认为设备成熟、效率提升不明显的前提下，扩张的房地产行业，对应的是扩张的工程机械保有量，从而导致的是工程机械的需求往往具备更新需求之外的新增需求。12 资料来源：Wind，天 风证 券研 究所1.4 宏观视角之一：北美需求为何 强于预期？图：美国房屋建造 支出 及同比 增速(月 度 数据 显示 的是 当月 年化 数）-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.001,400,000.001,600,000.001,800,000.002,000,000.002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01美国:建造支出:折年数（百万美元）YoY 非 住 宅 支出超过住宅支出，进一步拉长美国房屋建造景气度。22年美国新建住宅销售套数已出现疲态、同比增速转负，该数据转弱、但传导至投资需要一定时间。2022 年住宅建造投资仍有个位数增速，但同比增速逐步从上半年的两位数收敛至5%左右。而非住宅支出增速波动小、到22 年仍维持12%左右的同比增速水平。13 资料来源：Wind，天 风证 券研 究所图：美国新建住宅 销售 套数在2022 年 已 出现 疲态 图：美国建造支出 中非 住宅支 出超 过住 宅支 出(月 度数 据显 示的 是当 月 年化 数）1.4 宏观视角之一：北美需求为何 强于预期？-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00美国:新建住房销售（万套）YoY020004000600080001000012000140001600018000200002002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01:美 国 公 共基础设施开支增长同样强劲。美国的公共基础设施开支主要包括办公室、商业住宅、医疗、教育、公用街道、垃圾处理等等，22 年9 月后始终呈现两位数的同比增长速度，22年12 月份同比为11.70%。我们估计18年特朗普政府及21 年拜登政府公布的两次基建刺激政策是基建高增的主要原因之一，其中18 年为10 年2 万亿美元发展规划，而21 年为5 年1.2 万亿美元，合计年化新增4400亿美元，而22年全年公共建造支出不到4000亿美元，可见两次基建刺激政策力度较强。14 资料来源：Wind，安 全内 参网 站，美国 基 础设 施投 资和 就业 法案 概况、进 展及 影响 张 厶月 等，天 风证 券研 究所图：美国公共建造 重要 政策图：美国公共建造 支出 增长强 劲(月度 数 据显 示的 是当 月年 化数，单 位：百 万美 元）1.4 宏观视角之一：北美需求为何 强于预期？时间 进展 政策名称 资金 建设内容2018 年2 月美国联邦政府发布美国重建基础设施立法纲要（特朗普政府的2 万亿基建计划）除政府拨款的2000 亿美元外（拟于10 年内投入），其余2 万亿美元的基础设施建设资金大部分来源于私营企业投资和债券，基础设施具体建设也由私人企业承担，该计划以融资为主，广泛吸收私营企业和个人的资金。交通、水资源、给水和排水系统、下一代能源基础设施、高速互联网、城镇基础设施、农村基础设施、缓解社会问题的基础设施投资、基础设施创新转型项目、刺激基础设施投资的创新等2021 年10 月 拜登正式签署 基础设施投资和就业法案 在未来5 年投入1.2 万亿美元，用于完善基础设施。其中 4500 亿美元是为现有联邦公共工程项目提供资金；5500 亿美元为新增联邦资金用于基础设施投资，预计在未来五年内陆续投放。1）改善道路和桥梁状况1100 亿美元、2）铁路基础设施660 亿美元、3）投资机场和港口设施420 亿美元、4）改善公共交通系统390 亿美元、5）推动电动汽车发展150 亿美元、6）提升道路安全水平110 亿美元。此外，1150 亿美元用于清洁能源转型和电力基础设施升级改造，1520 亿美元用于改善环境污染问题、提供清洁水资源及改造宽带设施。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.002002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01美国:公共建造支出:折年数:季调 YoY 2)资 源 及 能源：景气周期仍有望持续，资本开支需求旺盛 资源及能源贡献了卡特彼勒将近60%的收入，也是非常重要的分支。而近两年来，以矿业采掘业为代表的资源性行业以及以油气为代表的能源行业，在价格+产能扩张的拉动下，呈现持续景气，也对卡特业务增长提供了强大的基础。首 先 是 油气行业，我们选取了巨头埃克森美孚及雪佛龙的数据，两者均表示23 年会进一步提升资本开支。埃 克 森 美孚：20、21 年资本开支仅为214、166亿美金，受疫情影响保持在较低水平，但公司表示2023 年的资本支出将接近年度目标200亿-250 亿美元的上限，并预计该水平将保持到 2027 年。雪佛龙：宣布2023 财年的资本支出预算将达到170亿美元，比2022年的预期支出高出25%以上，处于150亿-170 亿美元中等水平的高位。15 资料来源：Wind，EIA，埃克 森美 孚 公告，雪 佛龙 公告，石 油圈 公 众号，天 风证 券研 究所图：埃克森美孚资 本开 支变化图：雪佛龙资本开 支变 化图：油气行业的资 本开 支及现 金流1.4 宏观视角之一：北美需求为何 强于预期？193.04230.80259.23311.48213.74165.95210-240接近2500501001502002503003502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E埃克森美孚资本开支（亿美元）224.28188.21201.06209.94134.99117.20不足1361700501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E雪佛龙资本开支（亿美元）其 次 是 矿业投资，矿业投资景气度显著攀升，产 能 利 用率正在逐步接近近年来的最高水平。根据美国采矿行业数据显示，行业固定投资额16年以来逐步提升，除了20 年疫情年份，其余年份均有不同程度上升，21 年投资金额超过150亿美金，到2022 年行业产能利用率逐步攀升到近年来的最高水平。16 资料来源：Wind，天 风证 券研 究所图：美国采矿业资 本开 支变化（单 位：十亿 美元）图：美国采矿活动 产能 利用率 变化（单 位：%）1.4 宏观视角之一：北美需求为何 强于预期？5、宏 观视角之二：欧亚需求为何强于预期？除了美国,欧洲、亚洲等近年在地产、基建等领域的快速增长也帮助成就了卡特彼勒。其中，美国、欧洲与日本等成熟经济体，在经济上呈现出一定的共振趋势，而亚洲，尤其是东南亚国家，当前阶段更多呈现的是成长性。1）欧 洲：基建整体有所复苏，欧洲本土企业亦有 可 观 表现 我们引用欧盟的营建（基建）产出数据，27 国（不包含英国）营建支出近年来持续扩张，除了18、20 年这两个典型的衰退年份。此外，还可以借鉴德国、法国、意大利等国建筑业PMI 数据，18-20 年景气度较低，尤其是20 年疫情期间，21、22 年H1 均基本落在扩张区间。17 资料来源：Wind，天 风证 券研 究所1.5 宏观视角之二：欧亚需求为何 强于预 期？图：欧盟27 国 营建 产 出（2015 年=100）图：主要欧洲国家 建筑 行业PMI变化80901001101201301402000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01欧盟27国:营建产出010203040506070802009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10德国:建筑业PMI 法国:建筑业PMI 爱尔兰:建筑业PMI 意大利:建筑业PMI 这一趋势中，不仅卡特彼勒受益，欧洲本土的工程机械龙头利勃海尔同样在报表上体现。利勃海尔2021 年欧洲本土业务快速增长，营业收入同比增速高达13.5%。18 资料来源：利 勃 海尔 公司 公 告，天风 证券 研究 所图：利勃海尔的欧 洲地 区收入 变化 图：利勃海尔业务 结构 变化1.5 宏观视角之二：欧亚需求为何 强于预 期？514953485606627164987186633971923.86%4.82%11.86%3.62%10.59%-11.79%13.46%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021利勃海尔欧洲收入（百万欧元）YoY58%58%62%64%62%61%61%62%17%18%17%16%18%18%17%18%10%9%8%7%6%6%6%5%14%15%13%13%15%15%16%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021+2）亚 洲：发展中国家房地产及基建行业普遍具备一定成长性 东 南 亚：房地产基建行业仍具有较强成长属性。我们看到大量的东南亚国家在房地产基建投入整体上仍呈现较强的成长属性，从 成长速度来看，泰国、越南、柬埔寨等建筑行业的投资额增速较快。印度在2008 年至2017年间基建方面的投资只有1.1 万亿美元（7.65 万亿人民币），平均0.85 万亿人民币/年；2021 年总理莫迪宣布将启动100 万亿卢比（8.46 亿人民币）的基础设施建设计划，预计未来基建投入有望快速增长。总体体量来说，我们估计东南亚仍然有很大的成长空间。南亚及东南亚市场具备成长，其人口总量几乎为我国2 倍，未来房地产与基建的成长性较强。19 资料来源：Wind，发 改委 官网，天 风证 券研 究 所1.5 宏观视角之二：欧亚需求为何 强于预 期？-10%0%10%20%30%0100200300400500越南:投资:建筑业（亿人 民币）YoY图：泰国建筑行业 投资 额变化-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中央政府预算:非金融资 产投资:建筑物 和构建 物:泰国（亿人 民币）YoY图：越南建筑行业 投资 额变化-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中央政府预算:非金融资 产投资:建筑物 和构建 物:柬埔 寨（亿 人民币）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520252005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中央政府预算:非金融资 产投资:建筑物 和构建 物:不丹（亿人 民币）YoY图：柬埔寨建筑行 业投 资额变 化图：不丹建筑行业 投资 额变化日本工程机械周期220请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21 数据来源：Wind，央 视网，天 风证 券研 究所2.1 日本工程机械：97 年 基 建投 资 高峰 过 后，工 程 机械 海 外 扩张 开 启加 速 日 本 人 口自然增长率及老龄化的关键时间点：日 本 的 人口拐点：2005年日本人口自然增长率降至0%，达到人口拐点，2009 年时日本人口自然增长率首次出现负值，进入人口负增长时代。日 本 的 人口老龄化：根据国际上通行的界定标准，65 岁及以上人口占比达到7%标志社会进入老龄化，达到14%以上便标志着进入深度老龄化。日本自1969年进入老龄化，1994年进入深度老龄化，到2013 年时65 岁以上人口占比已经高达25%以上。-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%图：日本人口自然 增长 率2005 0%2009 1986 0.05%0%5%10%15%20%25%30%35%1969 65 7%1994 65 14%2013 65 25%图：日本65 岁 及 以上 人口 占比22 数据来源：Wind，天 风证 券研 究所图：1961-2022 年 日 本基 建投 资走 势（实 际值）日 本 基 建投资复盘：两次基建投资额高速增长分别由经济高增速、房地产泡沫膨胀驱动，在经济衰退+深度老龄化+金融危机过后，基建投 资 额 进入第二轮平稳期，每年基建投资基本在55-60万亿日元，相比于第一轮平稳期(1974-1984)的60-70万亿日元略有下滑。1961-1973：上升期：日本GDP 保持高速增长，同期基建投资额也保持快速增长，12 年间基建投资CAGR 为12.48%。1974-1984：平稳期：美元冲击叠加石油危机，经济增速下滑，绝大部分年份的基建投资基本稳定在60-70万亿日元（约5000亿RMB）。1985-1990：上升期：签订广场协议后，短期内房地产泡沫急速膨胀，房地产投资快速增长。1990-1993：高峰期：加息使房地产泡沫破裂，GDP 增速下滑，基建投资高峰，每年都在90万亿日元（4.6 万亿RMB）以上。1994-2006：下滑期：94年日本进入深度老龄化，GDP 增速维持较低水平，基建投资也逐年下滑，12 年间CAGR 为-3.57%。2007-2012：低谷期：金融危机影响下，日本基建投资额处于近50年来的最低位，基本不足50万亿元（3.3 万亿RMB 以下）2015-2022：平稳期：逐渐从金融危机中恢复，建筑和土木的投资基本稳定在55-60 万亿日元（约3.5 万亿RMB）。1994 1969 2005 2009 1985 1988 50 GDP 2.1 日本工程机械：97 年 基 建投 资 高峰 过 后，工 程 机械 海 外 扩张 开 启加 速23 数据来源：Wind，天 风证 券研 究所图：日本工程机械 历史 出货量 及出 口占 比（出货量按历史汇 率折 算，比 率按 日元 本币 来计 算）日 本 工 程机械发展史复盘：1997年国内基建投资高峰过后，海外出货量占比逐渐提升，开启海外扩张的进程。1991-1996：正值日本国内基建投资的高峰期，国内工程机械出货增速较好，出口占比基本在25%以下。1997-2002：国内与海外工程机械出货量均出现下滑，但国内下滑速度更快，海外出货量占比有所提升。2003-2007：工程机械国内出货量的增速可以保持在5%以上。一方面，虽然日本国内基建投资额持续下降，但新建住房面积处于正向增长状态；另一方面，上一轮基建投资高峰期的工程机械产品寿命已至，存量替换的需求较为旺盛，因此国内工程机械出货量增速较高，但海外出货的增长要快于国内，出口占比快速提升，海外扩张的进程加速。2010-2014：金融危机过后，工程机械内需有所修复，国内工程机械增速较高，日本工程机械的海外出货量占比有所下降。2015-2022：日本国内工程机械出货量总体基本维持缓慢增长，2015-2020 年间绝大部分年份海外占比基本稳定在55%-65%之间，2020 年后国内需求依然稳定，海外交货受到疫情扰动。1994 1997 2005 2003 2010 2015 2020 2.1 日本工程机械：97 年 基 建投 资 高峰 过 后，工 程 机械 海 外 扩张 开 启加 速24 数据来源：Wind，天 风证 券研 究所图：日本建筑物开 工面 积与工 程机 械出 货量 增速 我们通过将日本工程机械国内出货量 与日本 基建房地产各项相关指标的增速比较，可以 看出，日本工程 机 械 国 内 需求 增 速与 建 筑开 工 面积、建筑 商 的营建 定 单 增 速 相关度 最高。此外，新建公 寓销售 数量增 速 与 工 程 机械滞 后一年 的数据 呈现强 相关。2.1 日本工程机械：97 年 基 建投 资 高峰 过 后，工 程 机械 海 外 扩张 开 启加 速图：日本国内工程 机械 出货量 增速 与基 建房 地产 有关 数据的 相关 系数-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345619881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本:建筑物开工（亿平方米）日本建筑物开工YoY日本工程机械国内出货量YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040501985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本50大建筑商:建筑+土木营建定单（万亿日元）日本50大建筑商:建筑+土木营建定单YoY日本工程机械国内出货量YoY图：日本50 大 建 筑商 营建 定单 与工 程机 械 出货 量增 速当 年 对 当年 工 程 机 械滞后一年相关系数 相关强度 相关系数 相关强度新屋开工面积YoY 0.49 中等相关 0.35 弱相关日本建筑+土木投资YoY 0.34 弱相关 0.16 极弱相关日 本 新 建公寓销售数量YoY 0.39 弱相关 0.69 强相关新屋销售户数YoY 0.54 中等相关 0.19 极弱相关新屋开工户数YoY 0.57 中等相关 0.23 弱相关日 本 建 筑物开工面积YoY 0.67 强相关 0.30 弱相关银行帐户:新增家庭账户住房贷款YoY-0.03 无相关 0.19 极弱相
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