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敬请参阅最后一页特别声明 1 行业观点 存储器为全球半导体第二细分市场，历史 周期走势 与全球半导体走势一致，但波动性大于整个 半导 体行 业。根据WSTS数据，2023 年全球半导体市场规模预计将达到 5566 亿美元，同比减少 4%，其中存储器占比将下滑到 20%，市 场 规模有望达 1116 亿美元，同比减少 17%。2000 年以来，全球半导体行业已经历多轮周期，半导体以及存储细分赛道 呈现出趋同的周期性，但存储板块一定程度上放大了行业整体波动性，当前 我们正走在 2021 年下半年 以来 的下 行周 期。本轮下行周期中，存储 器 销售增速在 2021 年年中 见顶，2022 年增速转负，虽然从近期的价格走势来看，DRAM 价格 仍然在加速下跌（价格 从高点跌幅超 60%，已超过历史最大跌幅 50%），但结合各存储 大 厂已纷纷下调产能计划，并随着物联网(IoT)、智能 汽车、工业 机器 人、AI 算力提升带动 数据中心 需求 以 及 ChatGPT 催化智能化应用 对存 储芯 片的需求拉动，我们认为 存储价格有望逐渐接近下行周期底部，并看好 2023 年下半年 存储板块 迎来 止跌。存 储 周 期底 部 观察 讯号 资本开支增速与市 场增速呈现强相关性。综合 Semiwiki、Gartner、IC Insights 和 WSTS 的数据，我们发现 1985-1986年、2001-2002 年以及 2008-2009 年这三个时期，半导体资本开支连续两年 出现 下滑，但市场增速却先于（2 次）或同步（1 次）资本开支恢复正成长。我们认为资本开支在一定程度上作为前瞻指标预测半导体周期的变化，当厂商大幅削减资本开支时，行业 或 将迎来拐点。同样的观点在存储细分赛道也得到了验证，2011 年存储市场增速先于资 本开支增速迎来向上的拐点，2016 年和 2019 年存储市场增速与资本开支增速同时迎来向上拐点。随着各大存储厂商 陆续公布 2023 年展望，并大幅度下调 2023 年资本开支计划，我们看好弹性最大的存储板块 2023 年下半年迎来 见底。库存去化自下而上，看好 23 年上半年迎来库存拐点。根据国金证券研究所 整理 的数 据，22Q3 全球存储原厂库存 月数为 5.1 个月，高于 去年 同期 的 3.0 个月，且连 续五 个季 度上 升，并明 显高 于上 一轮 周期 顶部（19Q1）的 3.7 个 月。另一方 面，主要 存储 器模 组厂 商库 存却 已逐 渐出 现拐 点，22Q3 库存月数为 3.3 个月，已经 连续 三个 季度 环比 改善 或 接近持平。复盘 存储 原厂 和模 组 厂商的库存月数，模组厂商更早感受到终端需求的变化，在上行周期愿意背负更多的库 存，在下行周期提前砍单。随着模组厂商的库存月数在 2022 年底逐渐显现拐点，我们看好原厂库存月数在 2023 年上 半年迎来向下的拐点。23 年供过于求的格局有望改善，NAND 或先于 DRAM 复苏。NAND 厂商实质减产时间较早，TrendForce 预计 2023 年NAND供给位元 增幅 将收敛 至 21%，NAND 需求 位元 同增 27%，主要得益于 服务器单机搭载容量同 增 24%，手 机闪 存容 量 同增22%，供需差比例从 22 年的 9%下降到 23 年的 4%。而由于 DRAM 厂商扩产计划延后，2023 年 DRAM 供给位元 增幅 不足10%，且受疫情期间电脑透支消费，手机内存容量增速不如闪存等因素影响，DRAM 需求位元增幅来到历史低位，23 年仅同增 1%。综合导致 DRAM 供需改善慢于 NAND，我们预计 2023 年下半年 NAND Flash 或先于 DRAM 好转。投资建议 海外存储大厂美光（美国公司重点奖励公司及大幅削减供给，价格先行标的）、兆易创新（Nor Flash 龙头，DRAM 进展顺利）、东芯股份（纯利基型存储 标的，SLC NAND 占比 高）、普 冉股 份（利基 型 Nor Flash）、澜起科技（DDR5接口芯片）。风险提示 海外市场陷入经济衰退；存储产品库存持续增长；存储价格持续下跌；美国加大对华半导体领域制裁。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、周期复盘：建议关注弹性最大的存储板块有望于 2023 年下半年止跌.4 1.1 全球存储行业复盘：大市场与强周期并存.4 1.2 全球存储公 司复盘：寡头垄断市场，业绩兑现深受周期困扰.6 二、存储周期底部观察：预计 23Q2-3 库存见顶，NAND 或先 于 DRAM 反弹.8 2.1 从资本开支增速与市场增速周期角度观察：呈现强相关性与前瞻性.8 2.2 从存储上下游库存月数观察：库存去化自下而上，看好 23 年上半年迎来库存拐点.11 2.3 从存储器供需角度观察：2023 年供过于求的格局有望改善，NAND 或先于 DRAM 复苏.12 2.4 从存储器价格走势观察：2023 年下半年 DRAM 价格有望趋稳，NAND 价格有望反弹.16 三、投资建议.18 四、风险提示.18 图表目录 图表 1：全球半导体市场正走在 2021 年以来的下行周期，周期底部渐行渐近.4 图表 2：我们看好弹性最大的存储板块 2023 年止跌反弹.4 图表 3：2010-2022 年 DRAM 竞争格局.5 图表 4：2010-2022 年 NAND Flash 竞争格局.5 图表 5：2015 年1 月-2023 年 2 月 DRAM 现货价.5 图表 6：2015 年1 月-2023 年 2 月 DRAM 合约价.5 图表 7：2015 年1 月-2023 年 2 月 NAND 现货价.6 图表 8：2015 年1 月-2023 年 2 月 NAND 合约价.6 图表 9：2027 年存储芯片市场规模 2630 亿美元.6 图表 10：2010-2022 年美光和海力士营业收入.7 图表 11：2010-2022 年美光和海力士营业收入增速.7 图表 12：2010-2022 年美光和海力士毛利率.7 图表 13：2010-2022 年美光和海力士归母净利润.8 图表 14：2010-2022 年美光和海力士净利率.8 图表 15：2010-2022 年美光和海力士资本开支.8 图表 16：1984 年以来半导体行业增速与半导体资本开支增速的关系图.9 图表 17：存储市场增速与存储厂商资本开支增速呈现强相关性.9 图表 18：2023 年全球主要 DRAM 厂商资本开支同减.10 图表 19：主要 DRAM 厂商 下 调 2023 年资本开支计划.10 图表 20：2023 年全球主要 NAND 厂商资本开支同减 39%.10 图表 21：除三星外大部分 NAND 厂商 下 调 2023 年资本开支.10 0YEVyRqNmPnMtNnOsPpQmNbR9RaQnPmMpNsRlOoOtQkPpPrP7NoPpMuOqMrQxNpNsN行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 22：历史上当美光宣布削减资本开支时股价往往见底.11 图表 23：存储产业链示意图.11 图表 24：存储原厂平均库存月数.12 图表 25：存储模组厂商 平均库存月数.12 图表 26：存储主控芯片厂商平均库存月数.12 图表 27：存储封装测试厂商平均库存月数.12 图表 28：2021 年全球 DRAM 和 NAND 合计占据 97%的份额.13 图表 29：2020 年中国 DRAM 和 NAND 占据 95%的份额.13 图表 30：2021-2023E NAND 产能（以位元计）.13 图表 31：2021-2023E NAND 产能（以投片量计）.13 图表 32：2023 年 NAND 终端需求位元同增 27%.14 图表 33：2023 年 NAND 供过于求的格局有望大幅度缓解.14 图表 34：2021-2023E DRAM 产能（以位元计）.14 图表 35：2021-2023E DRAM 产能（以投片量计）.14 图表 36：DRAM 厂商扩产和新建计划延后.15 图表 37：2023 年 DRAM 终端需求位元同增 10%.15 图表 38：2023 年 DRAM 供需格局小幅缓解.15 图表 39：2023 年 DRAM 供需格局小幅缓解.16 图表 40：2023 年 DDR3 现货价格趋势.16 图表 41：2023 年 DDR4 现货和合约价格趋势.16 图表 42：2023 年 DDR5 合约价格趋势.17 图表 43：2023 年 NAND 现货价格趋势.17 图表 44：2023 年 MLC NAND 合约价格趋势.17 图表 45：2023 年 TLC&QLC NAND 合约价格趋势.18 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、周 期复 盘：建 议关 注弹 性最 大的 存储 板块 有望 于 2023 年 下半年 止跌 1.1 全球存储行业 复盘：大市场 与强 周期 并存 存储器为全球半导体第二细分市场，历史表现与全球半导体周期走势一致，但波动性大于整个行业。根据 世界半导体贸易统计组织（WSTS）的数据，2021 年全 球半 导 体的 市场 规模为 5559 亿美元，同比增长 26%。其中存储器细分赛道的占比为 28%，市场规模为 1538亿，同比 增加 31%。2023 年全球半导体的市场规模预计将达到 5566 亿美 元，同比 减少 4%。其中存储器细分赛道的占比将下滑到20%，市场 规模将下降到1116 亿美 元，同比 减少17%。从历 史上 看，半导 体以 及存 储细 分 赛道呈现出趋同的周期性，但存 储板 块在 一定 程度 上放大了行业整体波动性。2000 年以来，全球半导体行业已经历多轮周期，当下 我们正走在2021 年以来的下行周期，周期底部渐行渐近。图表1：全 球 半 导体 市场 正走 在 2021 年以来的下行周期，周期 底部渐行渐近 来源：WSTS，国金证券研究所 今年 我们建议关注半导体领域 弹性最大的存储板块，有望在 2023 年下半年迎来 止跌。回顾 世界半导体贸易统计组织（WSTS）披露的历年全球半导体各板块销售同比增速，存储行业 的 营 收 增 速 从 见 顶 到 见 底 通 常 为 1-2 年：2H2006-1H2008，2H2020-1H2011,2H2014-1H2016,2H2017-1H2019。从上 一轮 周期 看，存储 板块 的销 售增 速在 2017 年 上半年 见顶，2019 年年中 见底。本轮 周期 中，存储 的销 售增 速在 2021Q3 见顶，2022 年增速转负，但随着三大厂商陆续降价去库、削减资本开支等减少供给，同时 汽车智能化快速推进、高端制造信息化升级驱动汽车、工业、医疗等行业强劲的市场需求，以及 ChatGPT 将大力推动数据中心建设均将带来大量存储器需求，我们 预计 存储板块有望 在 23Q3-23Q4 迎来 止跌。图表2：我 们 看 好弹 性最 大的 存储 板块2023 年止跌反弹 来源：WSTS，国金证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000存储市场规模（亿美元）全球半导体市场规模 存储YoY 全球YoY-40%-20%0%20%40%60%80%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023EAnalog%Micro%Logic%Memory%Total%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 供给端：DRAM 呈寡头垄断格局，NAND Flash 行业集中度较高。DRAM 行业 高度 集中，呈现 为三 星、海力 士和 美光 三家 寡头 垄断 的竞 争格 局，EUV 会进一步抬高行业进入门槛。根据 Statista 和 TrendForce 的数据，在 2013 年美光完成对尔必达的收购后，DRAM 行业集中度持续上升，2022 年第 三季 度 CR3 超过95%，三星、海力士和美光分别占比 41%、29%和 26%。NAND Flash 行业集中度整体较高，目前 CR3 市场份额达 65%，CR6 市场份额接近 95%。从市场结构上看，根据 Statista 和 TrendForce 数据显示，短期内 NAND 行业市场入局厂商增多，行业集中度有所下降但总体仍较高，2010Q1-2022Q3 NAND 行业 CR3 从 85%下降到65%。前三大厂商分别为三星、铠侠和海力士，2022Q3 市场份额分别为 31.4%、20.6%和13.0%，三家合计占比 65.0%。随着海力士收购英特尔的闪存和 SSD 业务，以及 WDC 重启与铠侠的合并谈判，我们预计未来行业集中度将进一步提高。图表3：2010-2022 年 DRAM 竞争 格 局 图表4：2010-2022 年 NAND Flash 竞争格局 来源：Statista，国金证券研究所 来源：Statista，国金证券研究所 价格端：DRAM 价格跌幅 已超历史最高水平，NAND 价格更具弹性。回顾周期，上一轮存储器价格下跌周期开始于 2017 年 下半年，三星、海力士、美光等海外存储大厂纷纷提高产能，供过于求导致存储器行业进入两年的下行周期。根据 TrendForce 数据，本轮下行周期 从 2021 年下半年 开始，到目前 下跌周期已接近2 年，DRAM 的现货 价格 和合约价格已调整到接近上轮周期底部的位置。虽然 从近期的价格走势来看，DRAM 现价 和合 约价 仍然 在加速下跌（此轮从周期 高点跌幅超 60%，已超过历史最大跌幅 50%），但结合各大存储厂商已纷纷 下调产能计划，我们认为 DRAM 价格 有望 逐渐接近下行周期底部。从历史上看，NAND 价格下跌程度更小，且更具价格弹性，NAND 价格有望在 2023 年较 DRAM 更早反弹。图表5：2015 年1 月-2023 年2 月DRAM 现货价 图表6：2015 年1 月-2023 年2 月DRAM 合约 价 来源：TrendForce，国金证券研究所 来源：TrendForce，国金证券研究所 50607080901000%20%40%60%80%100%Samsung SK Hynix MicronNanya Winbond PowerchipElpida Others CR3(右轴）0204060801000%20%40%60%80%100%1Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q22Samsung KioxiaWDC SK HynixMicron Intel（Solidigm）Others CR3%（右轴）012345672015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/12DDR3_4Gb（美元）DDR4_4GDDR4_8G01234567892016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/10DDR3_4Gb（美元）DDR4_4GbDDR4_8Gb行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表7：2015 年1 月-2023 年2 月NAND 现货价 图表8：2015 年1 月-2023 年2 月NAND 合约价 来源：TrendForce，国金证券研究所 来源：TrendForce，国金证券研究所 我们持续看好存储芯片长期成长性，根据 Yole 的数据，2021 年存储芯片市场规模 1670亿美元，预计 2027 年将达 2630 亿元，21-27 年 CAGR 达 8%，超越同期全球半导体市场的复合 增速。从各 细分 产品 类别 看，2027 年 DRAM 芯片市场规模有望达 1580 亿美元，21-27年CAGR 达9%；2027 年NAND Flash 芯片市场规模有望达960 亿美元，21-27 年CAGR 达6%；2027 年 NOR 芯片市场规模有望 达 49 亿美元，21-27 年 CAGR 达 6%。新冠 疫情 大流行期间，芯片供给短暂性中断与服务器和笔记本需求的持续走强使得存储芯片的市 场规模在 2020年和 2021 年分别成长了 15%和 32%，但 2021 年底以来海外经济走弱带来消费电子需求的短期萎靡导致了存储芯片的周期性调整，但是长期来看，物联网(IoT)、智能 汽车、工业机器人、AI 算力提升带动存储需求以及 ChatGPT 等催化智能化应用 将持续推动存储芯片市场的边际成长。图表9：2027 年存储芯片市场规模 2630 亿美元 来源：Yole，国金证券研究所 1.2 全球存储 公司复盘：寡头垄断 市 场，业绩 兑现 深受 周期 困扰 美光和海力士超过 95%的营收来自 DRAM 和 NAND Flash，而三星存储业务占比不 足 30%，因此我们以美光和海力士作为公司复盘的代表。营收和营收增速比较：美光、海力 士两 家公 司 的营收通常以 3-5 年为 一个 周期，且 呈现 同涨同 跌的 趋势，主要 由于 存储 产品 同质 化程 度较 高，且市 场价 格较 为透 明。2011-2014 年期间 智能 手机、平板 电脑 等 各类消费电子产品都处于渗透率提升初期，随着渗透率提升 大幅提高了存储产品的需求量，美光和海力士的 营收均 实现 大幅度增长。随着 2015 年 产能逐渐释放，市场 供 应逐 渐 超过 需求，存储 器 价格 开始 下 跌，带动 营 收 增速 开始 下 滑。2016-2018 年 HPC、云计算、矿机等 新应用的爆发，使得存储厂商迎来新一轮快速成长的01234567892015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/12MLC_128Gb（美元）MLC_64Gb0123456782015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/12MLC_128Gb（美元）NAND_64Gb行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 周期。2020 年以来 5G 智能手机更换潮 以及疫情下 数据中心 建设拉 动服务器需求 上升，两家公司营收开启新一轮上升周期。2021 年下半年 开始，智能手机、电脑等 消 费电 子需 求持续疲软，存储 市场价格 持续下跌，美光和海力士的 营收均出现大幅度下滑。图表10：2010-2022 年美光和海力士营 业收入 图表11：2010-2022 年美光和海力士营 业收入增速 来源：Capital IQ，国金证券研究所 来源：Capital IQ，国金证券研究所 毛利率比较：存储芯片具有大宗商品的属性，供需错配导致 存储商品价格呈现 周期性波动，以美光和 SK 海力士为例，两家公司毛利率 受 存储 价格强影响 也呈现 周期性波动，走势呈现高度趋同性。存储产品 制程 的 不断 演进，也在 不断 抬高 每一 轮周 期的 毛 利率 中枢，从2010 年的 10%到 2016 年的 20%，再到最近的 30%。从 2021 年开始，三星及海力士都全面采用 EUV 光刻 机来 制 造 1-alpha DRAM，而美光仍坚持使用 193nm ArF 浸润式光刻机，但美光也将在下一代 DRAM 产品中导入光刻机的使用。通常来看，EUV 1-alpha DRAM 传输速度在 DDR4 规格可至少提升到 4266MT/s,在 DDR5 可至少提升到 4800MT/s。而 1-alpha 的微缩制程工艺，可比 1z 制程工艺多生产 25%的 DRAM 芯片),但由于 1-alpha DRAM 需要大约5-6EUV 层，而每 月处 理10 万的每个EUV 1-alpha DRAM 层就需要1.52 台EUV 光刻机，那5-6 EUV 层就需要8-12 EUV 机台，以每 台EUV 售价1.5 亿美 元来 测算（远 高于 每 台193nm ArF 浸润式光刻机的 6000 万美元），每个月 10 万片 1-alpha DRAM 的产能就要额外投资15 亿美元的 EUV 光刻 机台，EUV 光刻机资本开支的拉高，进一步增高竞争壁垒。因此，长期来看，DRAM 行业将 加剧 垄断，抬高毛利率中枢。图表12：2010-2022 年美光和海力士毛 利率 来源：Capital IQ，国金证券研究所 归母净利润与净利率比较：2010-2013 年 美光和海力士经营上 持续亏损，2013 年后随着 行业迎 来拐 点，两家 公司 实现 扭亏 为盈。但由 于产 品毛 利率 与行 业景 气周 期高 度相 关，公司盈利能力波动较大。2013 年 美光 收购日本尔必达，迎来盈利高光时刻，三季 度净利润率高达 60%。2018 年由于高性能计算服务器、矿机等 新应用场景带动 需求 快速成长，美光 与海力士迎来净利润以及利润率的 历史高点。本轮下跌 周期起始于 2021 年下半年，随着 存储芯片价格 开始一路下跌，美光 在 2022 年第三季度 净利润 转为负，是自 2012 年 第三季度以来的首次季度亏损。020406080100120 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22美光（亿 美元）海力士-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22美光YoY 海力士YoY0%10%20%30%40%50%60%70%1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22美光 海力士行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表13：2010-2022 年美光和海力士归 母净利润 图表14：2010-2022 年美光和海力士净 利率 来源：Capital IQ，国金证券研究所 来源：Capital IQ，国金证券研究所 资本开支比较：从 2010 年开始，美光和海力士的资本开支随着营收规模的扩大而不断增加，但存在小 周期内波动 的现象。历史 数据 来看，存储 厂商 资本 开支 的下 调往 往标 志存 储器价格即将触底。美光已公告削减资本开支以应对不断恶化的供需情况，2022 年 12 月美光宣布将 2023 年资本开支下调到 70-75 亿，较 2022 年7 月的 数据 继续下调 5-10 亿，整体削减 约 40%资本开支。海力士也宣布 2023 年将 大幅度削减 资本开支。图表15：2010-2022 年美光和海力士资 本开支 来源：Capital IQ，国金证券研究所 二、存 储周 期底 部 观察：预计23Q2-3 库存 见 顶，NAND 或先于DRAM 见底 2.1 从 资 本开 支 增速与市场增速周期角度 观察：呈 现强 相关 性与 前瞻 性 回顾 全球半导体市场周期变化情况，资本 开支 增速 与市 场 变化 呈现强相关性。当资本开支大幅度下降时，半导体市场往往将 迎来 触底反弹。综合 Gartner、IC Insights 和 WSTS的数据，我们发现在过去 39 年间全球 半导体资本支出 有六次跌幅 超过 20%，但 随后 全球半导体的市场增速 则先于资本开支 增速迎来 拐点反弹。1985-1986 年、2001-2002 年以及2008-2009 年这 三个 时期，全球 半导 体资 本开 支都 出现 连续 两年 的大 幅度 下滑，但是 半导体市场的增速却先于（2 次）或同步 于（1 次）资本开支恢复正成长。我们认为资本开支在一定程度上能够作为前瞻指标预测半导体行业周期的变化，当厂商大幅度削减资本开支时，行业往往即将迎来拐点。-1001020304050 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22美光（亿 美元）海力士-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22美光 海力士051015202530354045501Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22美光（亿 美元）海力士行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表16：1984 年以来半导体行业增速与半导 体资本开支增速的关系图 来源：Semiwiki，WSTS，Gartner，IC Insights，国金证券研究所 从存储 市场看，存储厂商资本开支的增速与存储市场的增速间也存在 强 相 关性。2011 年存储市场增速先于资本开支增速迎来向上的拐点，2016 年和 2019 年存储市场增速与资本开支增速同时迎来向上拐点。这进一步论证了我们的观点，当资本开支增速大幅度下滑时，市场往往已经或者即将迎来拐点。随着各大存储厂商陆续在最新财报说明 会中公开 2023年展望，并大幅度下调 2023 年资本开支计划，我们看好 弹性 最大 的存 储 板块 将于 2023年 下半年迎来复苏。图表17：存 储 市 场增 速与 存储 厂商 资本 开支 增速 呈现 强相 关性 来源：WSTS，TrendForce，IC Insights，国金证券研究所 主要 DRAM 厂商均下调了 2023 年资本开支计划。根据 TrendForce 的数据，2022 年 DRAM厂商资本开支 300 亿美元，同比增加 7%。预计 2023 年 DRAM 厂商资本开支 213 亿美元，同比减少 29%，较去年 12 月的预测下修三个百分点。细分厂商来看，三星、海力士和美光占据资本开支前三名。目前三星 的 资本开支下修程度最低，2022 年 同比减少 3%，2023年 同比减少 2%。海力士资本开支的下修程度最大，2022 年 同比减少 15%，2023 年同比减少 48%。美光资本开支 2022 年同比减少 6%，2023 年 同比减少 40%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023EFlash Capex(亿美元）DRAM Capex Capex YoY Memory YoY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表18：2023 年全球主要 DRAM 厂商 资 本开 支同 减 图表19：主要 DRAM 厂商 下调2023 年资本开支计划 来源：TrendForce，国金证券研究所 来源：TrendForce，国金证券研究所 除三星外各大 NAND Flash 存储厂商纷纷 下调 2023 年展望，2023 年主 要 NAND Flash 厂商资本开支同减 39%。根据 TrendForce 的数据，2022 年 全球 主要 NAND Flash 厂商资本开支323.95 亿美元，同比增加 9%。预计 2023 年 全球 NAND Flash 厂商资本开支 214 亿美元，同比减少 34%，较 2022 年 12 月的预测下修两个百分点。细分 厂商 来看，三星、铠侠/WDC和海力士占据 资本开支 前三名。目前三星 采取相对激进的策略，在 NAND Flash 业务上持续加大资本开支，希望通过扩充产能挤走部分竞争对手。三星 2022 年 资本开支同比增加9%，2023 年同比增加 2%。其他厂商则采取谨慎且保守的资本开支计划，铠侠和 WDC 大幅度下修了 2023 年的资本开支计划，2023 年 同比减少 46%。美光资本开支 的 下修程度最高,2023 年 同比减少 54%。海力士资本开支下修幅度与美光接近，2023 年同比减少 53%。图表20：2023 年全球 主要 NAND 厂商 资 本开 支 同减39%图表21：除三星外 大部 分NAND 厂商 下调2023 年 资本 开支 来源：TrendForce，国金证券研究所 来源：TrendForce，国金证券研究所 以史为鉴，当存储厂商纷纷下调资本开支时，股价基本 筑底，我们看好 2023 年下半年存储 板块 触底反弹。存储 器是 最小 单元 的阵 列式 复制，产品 功能 单一，同质 化率 高，是科 技大宗 品，产品 价格 容易 受到 经济 和库 存周 期波 动，因此 存储 器的 周期性更强。我们以美光为例，由于强周期的属性，美光的股价是半导体周期最前瞻与直观的指标。复盘历史，我们看到美光的股价总是领先基本面 24 个季度见底，每次在大厂宣布资本开支削减之时，股价已基本企稳。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502021 2022 2023E主要DRAM 厂商资 本开支（亿美 元）YoY020406080100120140SamsungSK hynixMicronWinbondPSMCNanyaJHICCCXMT2021（亿美元）2022 2023E-40%-30%-20%-10%0%10%20%0501001502002503003502021 2022 2023E主要NAND 厂 商 资 本 开 支（亿 美 元）YoY020406080100120140SamsungKioxia/WDCSK hynixSolidigmMicronYMTC2021（亿美元）2022 2023E行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表22：历 史 上 当美 光宣 布削 减资 本开 支时 股价 往往 见底 来源：Bloomberg，国金证券研究所 2.2 从存储 上下 游库 存月 数观察：库存去化自下而上，看好23 年上半年 迎来库存拐点 半导体存储 的产业链形态与逻辑芯片产业有所不同。半导体存储器由于布图设计与晶圆制造的技术结合更为紧密，因此 半导体存储主要晶圆厂仍采用 IDM 模式 经营。同时，存储 器核心功能即为数据存储，存储晶圆标准化程度高，应用场景所需的功能则在 NAND 主控芯片设 计、固件 开发 以及 封装 等产 业链 后端 环节 实现。因此 存储 原厂 完成 晶圆 制造 后，仍需大量应用技术以实现从标准化存储晶圆到具体存储产品的转化。由于以上的产业特征，部分存储原厂凭借晶圆优势向下游存储产品领域渗透，同时独立的存储器供应商（含品牌商）应运而生。存储器 原厂聚焦具有大宗数据存储需求的行业和客户，而 存储器厂商面向下游细分行业客户的客制化需求，将标准化存储晶圆转化为存储产品，扩展了 半导体存储器的应用场景，满足 了原 厂以 外极为广泛的应用场景和市场需求。我们从存储产业链上游的典型晶 圆厂、主控 芯片 以及 封装 测试 厂出 发，再到 中游 的存 储品 牌和 模组 厂商 以及 下游 终端客户逐一讨论库存情况。图表23：存 储 产 业链 示意 图 来源：江波龙招股说明书，国金证券研究所 根据 我们 国 金证 券 电 子组整理 的数 据 资料 显示，全 球 存 储原 厂 库存/DRAM/利基 DRAM/3D 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 NAND/NOR 厂商 的库存月数在 2022 年 第三 季度 分别为 5.1/5.2/6.2/3.8/5.5 个月，存储原厂的库存月数高于去年同期的 3.0 个月，且连 续五 个季 度上 升，并明 显高于上一轮周期顶部（2019 年第一季度）的库存月数 3.7 个月。但另一方面，主要存储器模组厂商库存却已逐渐出现拐点，2022 年第三季度库存月数为 3.3 个月，已经连续三个季度环比改善或接近持平。我们在 2021 年 9 月的 存储器结构性分道篇重内存 报告中提到，在行业上行周期，存储模组 厂商都愿意多背负比过去平均水准更高的库存月数，所以全球内存闪存大厂的存储器库存被成功的转移到存储器渠道模组商及终端系统厂商手中。回顾过往周期中原厂库存月数和模组厂商库存月数的变化情况，我们发现模组厂商往往 会更早迎来库存 的拐 点。因为 模组 厂商 更早 感受 到终 端需 求的 变化，在上 行周 期愿 意背 负更 多的 库存，在下行周期提前砍单。随着模组厂商的库存月数在 2022 年底逐渐显现拐点，我们也看好原厂库存月数在 2023 年的第二或第三季度迎来向下的拐点。图表24：存 储 原 厂平 均库 存月 数 图表25：存 储 模 组厂 商平 均库 存月 数 来源：Capital IQ，国金证券研究所 来源：Capital IQ，国金证券研究所 图表26：存 储 主 控芯 片厂商 平 均库 存月 数 图表27：存 储 封 装测 试厂 商平 均库 存月 数 来源：Capital IQ，国金证券研究所 来源：Capital IQ，国金证券研究所 2.3 从存储 器 供 需角 度观 察：2023 年供过于求的格局有望改善，NAND 或先于 DRAM 复苏 NAND Flash 和 DRAM 为存储器行业的主流产品。根据 IC Insights 的数据，2021 年 DRAM在整个存储市场的 占比约为 56%，闪存 NAND 的占比 约 为 43%，其中 NAND 闪存 为 41%，NOR闪存为 2%，其他存储芯片（EEPROM、EPROM、ROM、SRAM）将会缓慢成长，但 大幅抢占市场的可能性较小。根据华经产业研究院的数据，2020 年中国存储市场中DRAM 的占比为53%，NAND 的 占比为 42%，NOR 占比 为 3%，整体 DRAM 与 Flash 合计 占比 达 98%。NAND 和 D
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