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/2023 3 6 分析师：陈佳妮 登记编号：S12205200800021 2022 2200 CAGR 3.2%2011-2020 23.5%29.5%4%8%24%1950 1960 1980 1990 2010 20 2010 60%2018 80%20%50%30%Lululemon UA 20YDWuNnQtQoPoQpMtOtMrQaQ9R8OsQpPnPnOeRrRpMlOqQrO8OnNxPxNmQmMMYmOpP Nike Lululemon UA Nike Adidas Nike Nike Nike Nike Flyknit Lululemon 2013/2017 2012 P/E(TTM)15-20 x P/E(TTM)8.7x 3 4全 球 运动服 市场稳 健增长：2022 年全球 运动服、运动 鞋市场 规模分 别为2201 亿、1524 亿 美元，在整体 运动鞋服市场占比分别为59%、41%，2012-2022 年CAGR 分别为3.2%和4.5%。运 动 休闲风 带动运 动服需 求：2022 年全 球专业 运动服、时尚 运动服、户外 运动服 规模分 别为976 亿、885 亿和340 亿美 元，在运 动服 市 场占 比 分别 为44%、40%和15%，2012-2022 年CAGR 分别 为3.2%、3.6%和2.2%。CAGR 3.2%5-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022运 动服 运 动鞋 运动服yoy 运动鞋yoy亿 美元020040060080010001200专 业运动 时 尚运动 户 外运动亿 美元全 球 运动鞋、服品 牌集中 度持续 提高：全球 前 五大 运 动服 品 牌为Nike、Adidas、UA、North Face 和Lululemon，全球 前五大 运动鞋 品牌为Nike、Adidas、Skechers、Vans、Puma。2011-2020 年，全球 前十大运动服品牌市占率从23.5%提高至29.5%，全球前 十大运 动鞋品 牌市占 率从52.3%提高 至61.2%。运 动 鞋品 牌 集中 度 高于 运 动鞋 品 牌：这 主要 是 因为 运 动鞋 科 技含 量 更高，头部 运 动品 牌 更具 研 发实 力，而运动服设计款式更加多样，更易 受到流 行趋势 影响。CR5/CR10 23%/30%CR5 CR10 CR5 CR10 6051015202530352011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5 CR10%0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5 CR10%早期运动服的设计大多针 对特定 运动项 目，如 田径、篮球、网球等 运动场 景，具 备吸湿 排汗、透气、保暖、异味控制、抗紫外线、抗静电 等特殊 功能，以提高 运动时 的表现，减少 受伤概 率及提 高舒适 度。随着消费者对一衣多穿的 需求增 加，运 动服设 计中也 融入了 流行时 尚元素，其应 用场景 进一步 拓宽至 日常工作、休闲等生活场景，兼具功 能与时 尚属性。778%75%72%72%59%0%20%40%60%80%100%吸 湿排汗 温度 除 异味 耐磨 防 泼水运 动 服产业 包括六 个环节：上游 为原料 制造，中游为 纺纱、织布、染整，下游为 裁剪、缝纫。织 布、成衣 制造占 运动服 价值链32%：据Just-style 和纺织产 业综合 研究所（中国 台湾），在运 动服成 交价中，纤维及后加工处理占4%、织 布占8%、成衣制 造占24%。其 中，面 料开发 与生产 相较于 成衣制 造更加依赖于技术和设备。32%Just-style 8上游 中游 下游石 化原 料天 然原 料化 学纤维 产品（尼龙、聚酯纤 维）天 然纤维 产品（棉、麻、毛、丝）化 学助剂纺纱织布染整成衣制造4%8%24%64%纤 维及 后 加工 处 理织布成 衣制造税 后零售 价力 鹏 的营业 成本中 人工占 约5%：2019年，尼龙粒、尼 龙丝、平织布、染整 及涂布 分别占 力鹏营 业收入54%、16%、22%和8%。在营 业成本 中，原 料及其 他占90%，人 工成本 占5%，折 旧及摊 销占5%。台 南 纺织的 营业成 本中人 工占约10%：2021 年台南纺织营业 收入中，棉纱 占40%、聚酯棉占11%、聚酯粒占8%、瓶用酯粒占11%、聚酯原丝占11%、加工丝3%、其 他业 务 占16%。在 营 业成 本 中，原 料及 其 他占84%、人工成本占10%，折旧及 摊销占6%。5%10%2020 90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人 工成本 折 旧及摊 销 原 料及其 他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人 工成本 折 旧及摊 销 原 料及 其 他超 盈 国际的 销售成 本中人 工占10-12%：2021 年，超盈国际的 销售收 入中，弹性织 物面料（运动 服）占51%，弹性织物面料（女性内 衣）占25%，弹性织 带占23%，蕾 丝占2%。在销 售成本 中，原 材料占50%、生产开支占38%、直接人工占11%、其 他占1%。宏 远 销售 成 本中 人 工占19%：2021年，宏远的营业收 入中，成品布 占86%、加 工 丝占8%、其 他 占6%。在营业成本中，原料及其他 占72%，人工 成本占19%，折旧及 摊销占9%。11%19%100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人 工成本 折 旧及摊 销 原 料及其 他0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021直 接人工 原 材料 生 产开支 其他台 南 企业营 业成本 中人工 占26%：2021年，台南企业100%营业收 入来自 于成衣 代工。营业成 本中，原料及其他占72%，人 工成 本 占26%，折旧 及摊销 占2%。聚 阳 实业营 业成本 中人工 占20-23%：2021 年，聚阳实业98%营业收 入来自 于成衣 代工，2%的收 入来 自 于布料买卖及其他。营业成 本中，原料及 其他占78%，人工 成 本占20%，折 旧及 摊 销占2%。由 于 聚阳 存 在策略联盟生产基地，因此其 人工成 本占比 偏低。26%20%110%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人 工成 本 折 旧及摊 销 原 料及其 他0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人 工成本 原 料及其 他 折 旧摊销 费用国 际 知名运 动品牌 品牌运 营与制 造相分 离：运 动鞋服 价值链 很长，品牌方 着力于 产品设 计、品 牌塑造、建设DTC 渠道，而几乎将生产环节外 包，在 整个价 值链寻 求更高 效的模 式。国 内 知名运 动品牌 外包生 产比例 持续扩 大：李 宁始终 采用外 包生产 模式。安踏、特步品 牌由于 是自建 工厂代工起家，具备一定的自 产能力，但在 规模化 的过程 中不断 提高外 包比例，目前 运动服 自产比 例仅为10%左右。12品牌 生 产模 式Nike 几 乎所有 鞋服产 品由美 国以外 的独立 合约制 造商生 产Adidas 几乎100%的 产 品由独 立供应 商生产Puma 除 了阿根 廷生产 基地，所有产 品外包 给独立 供应工 厂Lululemon 100%外 包，不 拥有或 经营任 何生产 工厂UA 几 乎所有 产品由 独立供 应商生 产Deckers 所 有产品 由独立 制作商 生产Columbia 不 拥有、经营或 管理生 产设施VF 大 部分产 品通过 采购购 买Anta 2021 年 运 动 服 自产比 例9.7%，运动 鞋自产 比例25.5%Fila 2021 年 运 动 服 自产比 例3.6%，运动 鞋自产 比例21.5%特步 2021 年 运 动 服 自产比 例12%，运动 鞋自产 比例30%361 度 2021 年 运 动 服 自产比 例35%，运动 鞋自产 比例60%申洲已发展成纵向一体化 模式，将面料 织造、染整服 务、印 绣服务、剪裁 与缝纫 四个生 产工序 合而为 一。纵 向 一体化 模式打 造全面 竞争力：1）节省工 序之间 转移的 物流成 本，降 低单位 固定生 产成本，申洲 得以赚取上游利润，同时采用更 加灵活 的定价 策略提 升订单 份额；2）节 省工序 之间转 移的前 置时间，各生 产工序之间的衔接更加合理，进 一步缩 短交货 期，申 洲平均 交货期 为45 天，配 套敷料 充足可 实现14 天 快反出 货。纵 向 一体 化 模式 构 成较 高 竞争 壁 垒：具 备一 体 化能 力 且能 做 到一 定 体量 的 服装 制 造商 非 常稀 缺，申 洲 是全球最大的纵向一体化针织 制造商。wind 13 3.3%10.8%16.0%24.7%12.8%20.8%28.1%29.8%-0.7%5.6%-2.0%8.6%-1.2%7.4%14.6%20.0%-10%0%10%20%30%40%力鹏 南纺 宏远 超盈国际 台南企业 聚阳实业 儒鸿 申洲国际毛利率 净利率纱线面料制衣 纵向一体化整 合产 业 链举 措2000 国 内工厂 开始拓 展服装 印花工 序2005 柬 埔寨金 边成衣 工厂投 产，配 备印 花 和绣 花 工序2010 宁 波染整 工厂投 产，增 加集团 面料生 产能力2013 宁 波新纺 织工厂 投产2014 越 南德利 一期面 料厂投 产2016 越 南德利 二期面 料厂投 产2017 越 南特 种 面料 项 目投 产2018 成 立申洲 国际纺 织研究 院，专 注新 面 料开 发 和绿 色 环保 印 染技 术儒 鸿 具备独 一无二 的弹性 针织布 生产工 艺：1）技术 壁垒之 一在于 染整，弹性纤 维纱如 同橡皮 筋一般，在橡皮筋上染色相当困难，行 业主流 染色模 式是匹 染（对 原色胚 布染色），但 仅能运 用于简 单的织 物，而 儒鸿采用的是纱染模式（先染 纱再织 布），得以保 留纤维 的弹性 且着色 均匀，另外可 以和不 同纱线 结合定 制复杂的面料；2）技 术壁 垒 之二 在 于织 布，弹 性 针织 布 由弹 性 纱与 没 有弹 性 的纱 混 合而 成，为 调 和两 种 纱线，使其紧密交织而不相互掣 肘，且 能保持 原有长、短纤 具备的 特色，需要很 高的技 术，而 儒鸿自1989 年 就与杜邦公司合作，接受杜邦 工程师 的技术 辅导，目前技 术已达 到成熟。ASP Bloomberg 140.00.51.01.52.02.53.00100200300400500600200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021针 织 布（千 新台币/吨，左 轴）原纱入库打色确认染色织造检验定型检验品质测试成品布 包装鹰 美 专注于 成衣制 造：主 要生产 工序为 剪裁、进阶加 工（熔 接、热 转印、移印、绣花、填充）和缝纫。鹰 美 向中高 端产品 拓展，改善边 际利润：由于OEM 模式 的边际 利润持 续下降，公司 从2007 年开始 从事ODM，通过向客户提供增值服 务改善 边际利 润。增 值服务 包括优 化应用 在产品 上的生 产技术 与提高 设计和剪裁上的创新性。在研发 能力的 加持下，公司 不断拓 展至新 的产品 种类，功能性 高端产 品订单 有明显 增长。15技术产品2009透气激光剪裁技术：为 加 强局 部干 燥效 果，通 过 激光 进行 切孔，具备 高 精度、利 落剪 裁以及 织 物边 缘密 封的 特点，可 有效防 止磨损2008防水黏贴技术：热 熔性 防 水薄 膜 覆盖 缝 制过 程中针 眼形成 的小孔，从 而确保 接缝处 完全密 封中端2004-2008背心 外套中 高端2008-2014户 外功能 性服装 羽 绒外套高端2014-至今热转印技术：印 刷成花 纸，再 将花纸 与织物 重叠加 热，把 纸上的 染料转 印到织 物上低端2001-2004运 动裤所 有 生 产 基 地 配 备 研发中心及测试中心无缝贴合：用 胶 膜或 胶粘 剂来 代替传 统车 缝 的制 衣 工艺移印技术：于 价 钱及 速度 方面 更优，逐 步 取代 过往 热转 印及车 花机制 造印花 技术 16/17日本 中 国台湾、韩国、中国 香港、新加坡 马 来西亚、泰国、印尼、菲律 宾开 始大量 外销 1950 年代 1960 年代 1980 年代促 使外销 型纺织 成衣 业兴起 的背景美 国在远 东扶植 日本，放开国 内市场 给日本 纺织品；日本 的纺织 业根基 雄厚；美国成 衣制造 商寻求 更廉价 的成衣 供应美 国购买 力下降，成衣 业竞争 加剧，加速美 国纺织 成衣 业在海 外寻找 廉价代 工；中 国台湾、中国 香港在 发展 出口型 纺织业，吸引 许多日 本公司 投资；中国大 陆纺 织厂转 移至中 国台湾、中国 香港中 国台湾 纺织业 者海外 投资地 点起初主 要选择 马来西 亚、菲 律宾、泰国；新 加坡工 资水平 大幅上 升，选 择临近的 马来西 亚和印 尼进行 直接投 资开始转型/海 外设厂的 原因美 国政府 开始对 日本成 衣进口 限制增 长；日 本人口 短缺导 致工资 上涨；广场协 定后日 元升值1974 年 签订 的多纤 协定以 进口 配额管 理全球 成衣贸 易，四 小龙成 衣业配 额受限；劳 动 力短缺、工资 持续上 涨、土 地成本 上涨；本币对 美元升 值/成 功 转 型 的 举措/产业 没落的 原因日 本纺 织 业者 开 始生 产 高单 价 纺织 品；开始 生产以 人纤为 主要原 料的纺 织品；往亚洲 其他地 区投资 或合资；提升 整个产 业的生 产力；发展灵 活且具 有弹性 的生产 方式中 国台 湾 将人 纤 销售 到 发展 中 国家，逐渐 成 为东 南 亚纺 织原料 供应基 地；往 高单价 成衣发 展；投 资自动 化机 器进行 升级；到没有 配额的 国家设 厂或开 拓新的 外销 市场；本土成 衣厂转 为以内 销为主 要市场/投 资海外 的模式日 本中小 企业的 纺织成 衣业投 资海外 是通过 日本商 社或批 发商的 合谋和 资金协 助，海 外工厂 自日本 进口原 料，再 利用当 地廉价 劳动力 加工成 成品，回销日 本或者 在当地 销售香 港纺织 成衣业 者发展 成为外 国采购 商或零 售商的 采购 代理，将工厂 移至广 东，并 利用香 港的配 额，进 行最 终阶段 的成衣 加工，配额逐 步取消 后国际 采购商 将许 多订单 移往大 陆；中 国台湾 提出三 角贸易 模式，成衣业 者在台 湾办公 室与 国外 买 家谈 生 意，台 湾办 公 室下 单 与调 度 原物 料 给大 陆的工 厂，由 大陆工 厂完成 成品直 接出货 给买家/18中 美洲及 加勒比 海地区 中国 墨 西哥开 始大 量 外销 1980 年代 1990 年代 1990 年代促 使外销 型纺织 成衣业 兴起的 背景邻 近美国，地理 便利；可申请 使用美 国关税807 条 款，利 用进口 美国原 料加 工，再 回销美国 市场，只以海 外加工 的附加 值核定 关税；已 达配 额 限制 的 远东 国 家纺 织 业者 在 此设 厂以 避开配 额由 于 中 国 改 革开放，1980 年 代开始 中国香 港纺织 业陆续 转移至 珠三角 洲，协 助中国 大陆纺 织品 具 有 国 际 水准；1990 年代 后日本 纺织业 对外投 资 转 向 中 国大陆；1990 年 代中国 台湾纺 织业对 外投 资 非常 偏 向中 国 大陆；新加 坡 成衣 公 司进 行第二 波海外 投资，地点选 择中国、锡兰、毛 里求斯 和柬埔 寨美 国、加 拿大、墨西哥 签订北 美自由 贸易协定，三国 之间贸 易互相 免税，对纺织 品没有配 额限 制；更邻 近美 国，更 有 地理 便 利；墨西 哥货币 贬值，工资变 得有国 际竞争 力业 务模式来 料代 工 模式，美国 工 厂将 车 缝工 作 转到 此地，工人 将裁剪 完成的 布料加 工成成 衣，然后 运回美 国品牌 厂打标、配销 到各地，最后保 留美国 制造的 标志随 着中国 大陆发 展纺织 业上游，完整 供应链 在大 陆构 建 成形。来料 加 工模 式 逐步 被 全包 模 式取 代。全 包模式，代工 厂负责 布料采 购、剪 裁、车 缝、打 标、包 装、装 船等所 有活动；能以 委托 设计代 工提供 高档产 品来 料加工 模式。墨西哥 虽然有 一条龙 的纺织成 衣生 产，仍 掠 夺不 了 远东 纺 织业 者 的国 际订 单，因 为远东 纺织业 者多以 完整供 应链体系 在竞争 和合作，提供 全包服 务，市 场反应速 度和顾 客服务 品质优 于墨西 哥开始转型/海外设 厂的 原 因/劳 动力短 缺；工 资持续 上涨；土地成 本上涨；环 保标准 趋于严 格；劳 动条件 区域严 格；人 民币 对美元 大幅升 值/成功/没落的原因受 到墨西 哥纺织 业冲击，中美 洲成衣 厂使用美 国原料 可获得 关税减 免，但 墨西哥 的成衣厂 可使用 墨西哥 生产的 纺织原 料在 后配额 时代，凭借竞 争优势 扩大生 产出口，成 为世界 布料和 成衣出 口第一；纺织 业西移；东 部纺织 业升级；向海 外投资，如在 越南、柬埔 寨、印 尼等投 资成衣 厂；开 拓外销 市场在 后配额 时代因 竞争力 不足而 出现衰 退，主要 因为制 造能力 基础低 且缺乏 资金，能力升级 非常有 限，同 时来料 加工模 式下扩 充价值活 动的空 间受限 19越南 柬 埔寨 缅甸劳 工成本 基本工资200 多美元/月，福 利200 多美元/月 工资约为越南80%多，福 利约为 越南50%多 工 资 约 为越 南50%多，福 利约为 越南30%多劳 工素质劳 工技巧 熟练、效率高、学习 速度快，适合 制造 工段多 较为繁 杂的高 价值订 单缺 工率低；成衣 织工的 速度或 技术略 胜缅甸；对于 欧盟 市场 以 代工专 业运动 服、户 外用服 饰、外 套等较 为复杂 的成衣 为主拥 有充沛 且年轻 的劳工（适合 大规模 生产的 成衣 厂）；成衣织 工的速 度或技 术落后 于缅甸、柬 埔 寨；对 于欧盟 市场以 代工t 恤、衬衫、休闲 裤等较 为简单 的成衣 为主出 口关税20 年8 月 越 南 欧盟EVFTA 生 效（7 年内 成衣出口关税降为0），此 前 适用GSP；越南 在东 亚国家中FTA 涵 盖率最 高；越 南是CPTPP 成员国01 年 欧 盟 授予柬 埔寨EBA（柬 埔 寨 出口成 衣至 欧 盟 全部 零关 税；96 年美 国 授予 柬 埔寨GSP；柬 埔 寨 从 东协会 员国进 口原料 享受免税 待遇13 年 欧 盟 授 予缅 甸GSP（大 部分 缅 甸货 物 可免 关税进 入欧盟 市场）；缅甸 向日本 出口成 衣享 有 零 关 税 优惠；17 年1 月 美国 授予缅 甸GSP接 单模式 以FOB 模式为主 FOB、CMT 模式均有以CMT 模 式为 主（由 品牌商 购买布 料，将 织物 和详细 制造规 格提供 给成衣 厂，成 衣厂执 行剪 裁、缝 制及包 装，只 赚取代 工的费 用）经 营模式 OEM、ODM 模式均有 以OEM 模式为主 以OEM 模式为主供 应链能 力产 业发展 较早且 供应链 完整；大型 外 资企 业 几乎 均为纵 向一体 化模式；原物 料可自 给自足；具 有产业 集群效 应，各 大工业 区内有 纺织及 成衣 零辅料 供应商已 开始 向 中游 织 染环 节 发展，但织 染 环节 进 入门 槛较高；成品布料取 的性很 高；印 花业进 驻工 业区海 外进口 成品布 制作成 衣后出 口（针 织成衣 出口 占比低，且布 料主要 从中国、泰国 进口）其他未 来 计 划提 高ODM 比例，投资上 游化纤 生产和 纺织设 备，从 低端成 衣向高 品质高 附加值 成衣 转变，继续垂 直整合 提高采 购及经 营效率美 元是柬 埔寨最 通用的 货币；自由的 外汇机 制；合 格 投 资项 目享受 投资优 惠（外 资3 年免 缴所得 税，进 口原料、设备 免缴进 口税等）国 家金融 体系不 完善，严重缺 乏原材 料供应，基 础设施 不稳定下 游 成衣厂 外迁速 度最快：由于 成衣制 造资本 门槛较 低，只 要当地 具备充 沛、优 质的劳 动力和 良好的 国际贸易条件，就可以获得快 速发展。中 游 染整厂 外迁速 度次之：由于 下游成 衣厂的 转移，同时受 制于环 境污染 压力，染整厂 纷纷跟 随外迁。上 游 纺织厂 外迁速 度最慢：由于 下游客 户外迁，许多 纺纱厂 会被迫 跟随外 迁。但 由于纺 纱环节 资本、技术门槛较高，一些纺纱厂不 断凭借 机械化 提高效 率，并 向专门 化的高 技术纤 维产品 发展，从而成 功将工 厂保留在当地。200500100015002000250030003500400019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020人 造纤维 纺 织品 服 装及衣 物配饰亿 新台2014 亿1404 亿3901 亿成衣 纺 织品 人 造纤 维Nike 运 动服生 产基地分 布于众 多国家：2022 财年Nike 运动 服生产 基地位 于33 个国 家，较2014 财 年的41个国家有所减少。2022 财年Nike 运动 鞋生产 基地仅 位于11 个国家，从披 露数据 的2014 财年开 始一直 较为集 中。Nike 运 动服生 产基地较 运动鞋 更分散：2022 财年越 南、中 国、柬 埔寨是Nike 前 三大成 衣生产 基地，工厂数量分别占26%、20%和16%，即CR3 为62%。2022 财 年越 南、印 尼、中 国 是Nike 前三 大 鞋履 生 产基 地，工厂数量分别占44%、30%和20%，即CR3 为94%。Nike Nike/Nike Nike 5 31 2114 1415 151312 1214114139 3937 37363833 330510152025303540452014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022运动服 运动鞋个0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国 越南 柬 埔寨 印尼 泰国目前Adidas 运 动服91%产自亚洲：2021 年，Adidas 制造商 生产4.82 亿 件服装，91%产自亚 洲，其 中柬埔 寨占总产量21%、中国占20%、越 南占15%。Adidas 运 动 服 生产基地 区域集 中度不 断提升：过去20 年，Adidas 亚洲 服装 产量 占 比持 续 提升，从2002 年的65%提高至目前超90%。但自2002 年 以来，Adidas 运 动鞋 生 产的 区 域集 中 度一 直 很高，亚洲 占 比保 持 在95%以上。Adidas Adidas Adidas 220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国 越南 柬 埔寨 印尼 土 耳其 泰国0%20%40%60%80%100%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021亚洲 欧洲 美洲UA 的 运 动 服 生 产基 地较运 动鞋分 散：2021 年UA 的成衣 和配件 由29 个制 造商生 产，位 于18 个国家，其中67%越南、约旦、马来西 亚、柬 埔寨和 中国生 产。而UA 的运动鞋仅 由6 个制造 商生产，位于 越南、印尼和中国。Lululemon 的产 品 绝大 部 分为 运 动服。2021 财 年，Lululemon 的产 品 中40%在越 南 生产，17%在柬 埔寨 生产，斯里兰卡、中国大陆、中国台 湾各占11%、7%和2%。UA UA Lululemon 1 31 2365%63%60%61%58%55%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Lululemon 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021东 南亚 59%44%47%53%58%越南 33%33%40%柬 埔寨 16%20%17%南亚 23%28%28%25%21%斯 里兰卡 15%12%11%北美 1%2%1%美洲 8%8%中 国大 陆 11%20%15%10%12%11%9%7%中 国台湾 2%2%2%运 动 服制造 商产能 布局仍 较为集 中：运 动服制 造商生 产基地 分布较 运动鞋 制造商 分散。但上市 成衣制 造商第一大生产基地占比仍达 到40-90%。为 了平衡 政治及 经济风 险，预 计制造 商会寻 求生产 基地多 元化布 局。儒 鸿 的生产 基地在 同一国 多地布 局：儒 鸿在越 南的成 衣厂分 别位于 同奈省、西宁 省、头 顿省和 隆安省，布厂位于头顿省。为了避免 生产线 过度集 中，儒 鸿将所 有生产 线做适 当切割，将不 同厂区 的运动 车程一 小时之内。240%20%40%60%80%100%申 洲国际儒鸿鹰美莎 美娜景 苑国际维 珍妮聚 阳实 业飞 雁国际Nice APPAREL越南 柬 埔寨 中 国大陆 中 国台湾 印尼泰国 菲 律宾 孟 加拉 斯 里兰卡 其他说 明：申 洲国际、儒鸿、鹰美、莎美 娜、景 苑国际 为员工 占比，飞雁国 际、Nice apparel 为生 产据点 占比，维 珍妮为 收入占比，聚 阳 实业 为 产能 占 比 25制 造商 生 产基地 布局策 略儒鸿面 料：由 于生产 技术需 求高、投资成 本大、客户指 定中国 台湾生 产等因 素，在 中国台 湾设有 苗栗溪 洲针织、定型、数位 印花及 品检包装 厂，大 山针织 厂，桃 园大园 染整厂；越南 设有织 染厂。成衣：越南4 厂、柬埔寨金 边1 厂、印 尼1 厂，借以分散 生产基 地集中 的风险，扩 大生产 规模来 满足产 能需求；南非 赖索托、越南 及中国 大陆等 地设有 策略联 盟代工 厂。鹰 美控 股成 衣：中 国汕头、惠来、江西、湖北 设有成 衣厂；海外越 南、印 尼设有 成衣厂。其中 汕头及 惠来工 厂受益 于技术 劳工及 完善生 产配套供 应，主 力生 产 功能 性 高端 产 品、及 研发 新 品；江 西、印 尼厂 房 受益 于 劳动 力 供应 相 对低 廉 及充 裕，主 要 生产 量 大且 款 式较 为 简单 及技 术要求 较低产 品。实 行本地 生产货 物销往 本地市 场的业 务策略。聚 阳实业面 料：成 立面 料 贸易 商 子公 司；合 资 于越 南 成立 南 方纺 织 公司 生 产面 料。成 衣：越 南、印 尼、柬 埔 寨、中 国大 陆、菲 律 宾设 有 生产 基地，其 中 主 要集中 于越南、印尼、柬埔 寨三地，三者 产能合 计达94%。未 来生产 趋向于 专精化、产区 集中化。申 洲国际面 料：中 国宁波 及越南。持续 优化海 外基地 垂直一 体化生 产模式，建立 拓宽当 地供应 链配套。成衣：中国 宁波、衢州、安庆工 厂；海外 越南、柬埔寨 工厂。海外越 南、柬 埔寨工 厂持续 扩产满 足客户 海外市 场订单 需求。中国基 地承担 企业转 型升级 的主要 职能，特别在新 产品研 发、自 动化应 用、数 字化管 理等方 面，并 向海外 工厂进 行成果 转移。另外，国内基 地为海 外业务 拓展提 供重要 的保障 运营，尤 其在人 才培养 及输出、管理 及技术 指导、生产业 务对接 等方面。永 嘉集团 成 衣：中 国大陆、越南、柬埔 寨。未 来在越 南建设 新厂房 以满足 客户中 长期需 求。晶 苑国际面料：2021 年 收购越 南面料 厂，有 助于满 足越南 及柬埔 寨成衣 生产基 地的面 料供应 需求。公司服 装设施 的地理 分布中 逐步将 面料供应 区 域 化。成衣：越南、中国、孟加拉、柬埔 寨、斯 里兰卡5 地设有18 个 工厂。未来继 续投放 资源于 越南、柬埔寨 及孟加 拉等产 地以扩 充集团 的多国 制造平 台。由 于中国 的熟练 劳动力 及成熟 供应链，公司 将一些 快速补 货及涉 及复杂 增值流 程的订 单分配 到中国 生产设施，而一 些数额 庞大、款式简 约的订 单则分 配到经 营成本 更低的 南亚及 东南亚 制造。广越羽 绒：为 就近 供 应中 国 羽绒 服 市场 及 配合 品 牌客 户 需求，于中 国 建立 成 衣厂 及 羽绒 原 料厂。面料：公司 大 股东 福 懋兴 业 为主 要 面料 供应 商。成 衣：设有 越南5 厂、中国 大陆3 厂、罗马尼 亚1 厂、约旦3 厂。其中，罗马 尼 亚厂 提 供奢 侈 品牌 欧 洲生 产 之需 求，商 品 销售 至欧 盟免关 税。约 旦厂受 惠于出 口美加 及欧盟 免关税，使得 公司在 中美贸 易战时，提供 客户其 他免税 生产基 地选项。26功 能 性面料 主要原 料为化 学纤维：专业 运动服 饰主要采用具有耐牢、吸汗、透 气等特 性的功 能性面 料，其构成主要以化学纤维为主，以聚 酯纤维 和尼龙 使用较多。以Lululemon 为例，其2021 财年 产 品原 材 料中 尼 龙与聚酯纤维两类化学纤维 占比合 计达62%。2021 Lululemon Lululemon 27尼龙,37%聚酯纤维,25%棉花,15%再生纤维,3%天然橡胶,2%动物源性成分,1%其他,17%纺织纤维天 然纤 维化 学纤 维植 物纤维棉 纤维麻 纤维毛 纤维丝 纤维动 物纤维石 棉纤维 矿 物纤维人 造纤维（再生纤 维）合 成纤维粘 胶纤 维Lyocell（莱赛尔）大 豆纤维涤 纶（聚 酯纤 维）锦 纶（聚 酰胺 纤维）腈 纶（聚 丙烯腈纤 维）不 同 工艺面 料的特 点：针 织布具 有弹性、柔软 性、吸 湿透气 性，梭 织布具 有结构 稳定、不易变 形的特 点。运 动 品牌用 功能性 面料中 针织布 占比提 升：2018 年功 能性纺 织品70%用于 生产运 动服。从原料 结构看，80%为聚酯纤维，20%为 尼龙纤 维。从 布种结 构看，80%为 针织布、20%为梭织 布，而 在2010 年这一 比例为60%和40%。随着运动 服走向 日常，针织布 部分取 代梭织 布。80%28面料 原理 特点 应 用场景 图片针 织布指采用一根或一组纱线为原料，以 纬 编 机或经编机加工形成线圈 套而成 的织物质 地 柔 软、吸湿透气、优 良 的 弹性 与延伸 性内衣、T 恤、毛衣、运动休 闲服梭 织布指以经纱和纬纱用有梭或无梭织机加工而成 的织物结 构 稳 定、面料挺括、耐清洗、不 易变形衬衫、西服、礼服、工作服无 纺布指不经纺纱、织 造 工艺，由 纤 维 层 经 过 粘合、熔 合 或 其 它 方 法加 工而成 的纺织 品防潮、透气、柔韧、质轻、不助燃、价 格 低 廉、可 循环再 用医用、农业、填 充材料功 能性纺 织品运动品牌用70%户外品牌用30%针织布80%梭织布20%针织布20%梭织布80%聚酯纤维80%尼龙纤维20%聚酯纤维30%尼龙纤维70%功能性布料中，高端市场 占20%，以瑞 士、美 国、日 本企业 为主，主要为OBM 模式，专注 于革命 性创新；中高端市场占50%，以中 国台湾 企业为 主，主 要为ODM 模式，专 注于应 用型创 新；中 低端市 场占30%，以中国大陆和其他亚洲国家 为主，主要为OEM 模式，以大 宗规格 的面料 为主。29布料单价$5/码$3/码（台湾主力）$1.5/码高 端市场革 命型创 新OBM中 高端市 场应 用型创 新ODM大 宗规格大 量生产OEM欧 美国家 中小 型企 业注 重 高机 能 创新 材 料开 发（如瑞士scholler、美国Polartec）大型企业 发展材 料品牌（如Goretex、Cordura）日本 以大企业 为主（如东丽、帝人）开发高单 价、高 机能材 料，近 年多转向产 业用 纺织 品中 国台湾 以ODM 为主：研发创 新+量产 擅长 提供 多样 化 产品（具有 特 殊纺 织 生态结构）瑞士、美国、日本等20%中国 台湾（含海 外生产）50%其他地区（中国、其他亚洲国家）30%Lululemon 面料七 成来自于 中国台 湾和大 陆：2021 财年，Lululemon 的面料48%来自于中 国台湾、19%来自于中国大陆，11%来自于 斯里兰 卡。UA 面 料 供 应 商 工厂 主要位 于中国 台湾和 大陆：2021 财 年，UA 前五大 供应商 提供成 衣和配 件所需 面料的38%。这些供应商的主要 生产基 地位于 中国台 湾、中 国大陆、马来 西亚和 越南。Lululemon UA 3046%45%48%14%18%19%19%16%11%0%20%40%60%80%100%FY2019 FY2020 FY2021中 国台湾 中 国大陆 斯 里兰卡财年 主 要面料 供应商 的生产 基地2005 墨 西哥、多米 尼 加、美 国2006-2009 墨 西哥、中国台 湾、美 国2010 萨 尔瓦多、墨西 哥、秘 鲁、中 国台湾、美国2011 马 来西亚、墨西 哥、秘 鲁、中 国台湾、美国2012-2013 中 国大 陆、马 来 西亚、墨西 哥、中 国 台湾、越南2014 中 国台湾、新加 坡、墨 西哥、萨尔瓦 多2015-2017 中 国台湾、马来 西亚、墨西哥2018 中 国台湾、马来 西亚、墨西哥、越南、土耳 其2019 中 国台湾、中国 大陆、马来西 亚、美 国、越 南2020-2021 中 国台湾、中国 大陆、马来西 亚、越 南Lululemon 面料供 应商集中 度较高：2021 财年，约有65 家 供应商 为Lululemon 的产品 提供面 料。其 中，56%的面料由前五大面料 供应商 提供，第一大 面料供 应商生 产27%。UA 面 料 供 应 商 集中 度有所 降低：2021财年UA 前五大供 应商提 供约38%的成 衣和配 饰面料，而在2014财年前五大供应商的提供的面 料占比 为65%。Lululemon UA UA Lululemon/3165%54%52%53%49%42%39%38%0%10%20%30%40%50%60%70%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202132%29%27%59%65%56%0%10%20%30%40%50%60%70%FY2019 FY2020 FY20
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