国际比较系列报告之造纸篇：落后产能加速淘汰，看好造纸龙头.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 06 月 18日 轻工制造 增持（维持） 造纸 增持（维持） 陈羽锋 执业证书编号： S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufenghtsc 倪娇娇 执业证书编号： S0570517110005 研究员 nijiaojiaohtsc 张前 执业证书编号： S0570517120004 研究员 0755-82492080 zhang_qianhtsc 1轻工制造 : 市场需求疲软，纸企停机检修增多 2018.06 2美克家居 (600337,买入 ): 转型成效显现，家居龙头王者归来 2018.06 3轻工制造 : 家居 优选龙头，造纸静待估值修复 2018.06 资料来源： Wind 落后产能加速淘汰，看好造纸龙头 国际比较系列报告之 造纸 篇 核心观点 对比美国造纸行业发展阶段，我国造纸行业尚处于去产能前期阶段，市场竞争格局仍未最终奠定。在环保力度持续加大趋势下，龙头企业竞争优势明显，有望凭借成本、规模等优势有望快速攫取市场份额，带动行业集中度进一步提升。受益标的包括 山鹰纸业 、 太阳纸业 。 走过快速发展、落后产能淘汰 阶段，美国造纸行业步入发展成熟期 根据固定资产投资和产能之间的关系可将美国造纸行业划分为三大阶段：1） 1948-1979 年间，二战后全球经济恢复，纸制品需求大量增加，带来造纸行业固定资产投资额迅速增长，行业快速扩张，产能利用率常年维持在85%以上高位； 2） 1980-1999 年间，美国开启环保立法进程，造纸行业被动开启去产能进程，固定资产投资额于 1990 年见顶达到 128 亿美元，随着落后产能加速出清，龙头纸企通过并购快速提升市占率，带动营收加速上升； 3） 2000 年以来，随着行业整合步入尾声、纸制品供需关系企稳，企业盈利能力大幅改善，行业发展步入成熟期， CR10 均保持在 85%以上。 国际纸业：并购实现霸主地位，多元化向专业化的聚焦 国际纸业成立于 1898 年 ， 是全美最大的包装纸板生产商，市场占有率达26%。早期阶段，国际纸业在持续优化主营业务、拓展造纸国际业务版图的同时，还尝试多元化发展，业务涉及化学品、林制品、林地、地产开发等多个领域。随后公司抓住行业整合阶段发展机遇，于 1995-2000 年间通过 14 次并购提升造纸主业的整体竞争力，在各细分市场占有率显著提升，龙头地位逐渐显现。 2005 年以来，公司进一步收紧业务范 围，将经营重点放在造纸主业上，提高生产效率、整合全球布局，提升公司竞争力， 2016年营业收入达到 210 亿美元。 我国造纸行业尚处去产能前期阶段，环保趋严利好龙头企业 依据美国造纸行业的阶段划分标准， 我们认为我国造纸行业在经过需求拉动行业快速发展（ 2010年以前）、产能扩张叠加环保去产能对冲（ 2010-2014年）阶段，发展已步入去产能前期阶段。当前，造纸行业产能扩张速度有所放缓，环保趋严加速落后产能出清，龙头企业有望凭借成本、规模等优势有望快速攫取市场份额，带动行业集中度进一步提升。从美国造纸行业发展经 验看，我国人均纸消费量尚处低位，行业仍有增长空间，在去产能完成后，龙头企业盈利能力与盈利稳定性有望提升。 投资建议：落后产能加速淘汰，看好造纸龙头 环保趋严加速落后产能出清，龙头企业受益明显，行业集中度有望进一步提升，持续看好造纸龙头。受益标的包括 山鹰纸业 （箱板瓦楞纸龙头，受益外废进口限制带来成本优势以及供给侧改革带来的集中度提升）、 太阳纸业 （浆纸系龙头，周期与成长属性兼备）。 风险提示： 环保政策执行不及预期；产能扩张超出预期 。 (12)(2)8172717/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/04(%)轻工制造 造纸 沪深 300一年内行业 走势图 相关研 究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 美国造纸行业演进：发展步入成熟期 . 5 第一阶段（ 1948-1979 年）：需求推动行业快速增长 . 6 第二阶段（ 1980-1999 年）：环保立法开启去产能，固定资产投资见顶回落 . 6 第三阶段（ 2000 年 -至今）：行业整合基本完成，龙头企业享受二次腾飞 . 9 国际纸业：并购实现霸主地位，多元化向专业化的聚焦 . 11 全球最大纸业及森林制品公司 . 11 国际纸业主要发展历程：从多元化向专业化的聚焦 . 12 多元化阶段：除造纸主业外，业务曾涉及化学品、林制品、林地、地产开发等. 12 并购助推 主业成长： 1995-2000 年，并购助力市占率提升 . 13 专业化聚焦主业： 2005 年之后，收紧业务范围 +整合全球布局 . 14 中国造纸行业：尚处去产能前期阶段，环保趋严利好龙头企业 . 18 中国造纸行业阶段划分 . 18 我国造纸行业目前处于去产能过程的前段，环保力度加大利好龙头企业 . 20 造纸行业仍有增长空间，去产能完成后龙头企业将获利好 . 21 山鹰纸业：箱板瓦楞原纸及纸箱全产业链布局龙头 . 23 2012 年以前：借力行业利好，大规模扩张产能 . 24 2012-2013 年：吉安集团反向收购打通上游渠道，市场份额提升龙头迹象初现. 25 2013 年 -至今：完善全国产能布局，收购北欧纸业、联盛纸业 . 26 太阳纸业：打造林浆纸一体化的文化纸龙头 . 27 2005 年之前：低成 本扩张组合拳 . 27 20062011 年：上市拓疆，携手国际纸业步入国际化阶段 . 27 2012 年 -至今：制定“四三三”战略，进军生物质新材料和快速消费品领域 . 29 投资建议：落后产能加速淘汰，看好造纸龙头 . 33 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 造纸行业发展阶段划分 . 5 图表 2： 1948 年以来美国纸制品产能、产能 利用率（右轴， %）及固定资产投资（左轴，十亿美元）情况 . 5 图表 3： 1960 年 -1980 年为北美纸和纸板产量高速增长时期 . 6 图表 4： 美国造纸行业各时期 CR4 . 6 图表 5： 美国纸制品固定资产投资（单位：十亿美元） . 6 图表 6： 1948 年至 1974 年纸制品工业产能利用率（单位： %） . 6 图表 7： 影响造纸行业产能的重要法案 . 7 图表 8： 清洁水法出台前后产能增长比较 . 7 图表 9： 1972 年以后造纸企业污染物处理相关投资额 . 7 图表 10： 1960 年以来美国纸制品价格指数 . 8 图表 11： 90 年代至 2000 年重大并购一览 . 8 图表 12： 龙头企业在 90 年代末迈入营收上行区间（单位：千万美元） . 9 图表 13： 国际纸业和 GP 各年代并购交易金额对 比（单位：百万美元） . 9 图表 14： 各时期美国造纸行业 CR4 情况 . 9 图表 15： 2001 年以来美国造纸行业 CR10 . 9 图表 16： 1993 年以来纸制品固定资产投资额（十亿美元）、产能利用率（右轴， %）情况 . 9 图表 17： 2009 年以来箱板瓦楞纸需求、产量情况（单位：千吨） . 10 图表 18： 2009 年以来文化用纸需求、产量情况 （单位：千吨） . 10 图表 19： 2000 年以来国际纸业主营业务收入（单位：百万美元） . 10 图表 20： 2002 年以后龙头企业盈利能力改善（单位：百万美元） . 10 图表 21： 国际 纸业全球业务布局情况 . 11 图表 22： 2017 年国际纸业北美市场占有率 . 11 图表 23： 2017 年国际纸业各项业务营收占比 . 11 图表 24： 国际纸业全球业务扩展进程 . 12 图表 25： 1990 年以前国际纸业营收情况（单位：百万美元） . 13 图表 26： 国际纸业 1990 年以前盈利情况（单位：百万美元） . 13 图表 27： 90 年代以后国际纸业 PB（ LF） . 13 图表 28： 国际纸业 90 年代至 2000 年重大并购及并购效益 . 14 图表 29： 2000 年系列收购完成后公司在各细分市场占有率 . 14 图表 30： 1999 年各收购标的与公司营收规模对比（单位：百万美元） . 14 图表 31： 2000 年以后营业收入情况（单位：百万美元） . 14 图表 32： 2000 年以 后盈利情况 . 14 图表 33： 2000 年以后非主营业务剥离情况 . 15 图表 34： 2005 年以后业务范围收紧 . 15 图表 35： 各项业 务产能变化 . 15 图表 36： 国际纸业收入按地区拆分情况 . 16 图表 37： 2017 年各业务全球分布情况 . 16 图表 38： 2015 年 美国造纸企业产能对比（单位：千吨） . 16 图表 39： 纸及纸板生产量及消费量在 2011 年以后趋稳 . 18 图表 40： 行业盈利水平在 2011 年以后企稳 . 18 图表 41： 2010 年 -2015 年政府淘汰落后产能对行业产能扩张的影响 . 18 图表 42： 行业总产能在 2014 年以后企稳（单位：万吨） . 18 图表 43： 2011-2014 年主要纸种价格下行（单位：元 /吨） . 19 图表 44： 主要造纸企业在 2010-2014 年间盈利情况恶化 . 19 图表 45： 美国造纸企业产能对比（单位：千吨） . 19 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 46： 造纸及纸制品行业规模以上 企业单位数（单位：家） . 19 图表 47： 我国造纸行业总体产能利用率情况 . 19 图表 48： 造纸行业 CR8 缓慢提升 . 20 图表 49： 各纸种 CR4 呈现出下降趋势 . 20 图表 50： 2015 年以来主要环保措施一览 . 21 图表 51： 主要纸种价格在 2017 年回升（单位：元 /吨） . 21 图表 52： 龙头企业 2017 年营业利润同比增长情况优于行业 . 21 图表 53： 中国和发达国家人均纸消费量比较 . 22 图表 54： 2016 年以来社零总额增速趋稳 . 22 图表 55： 包装纸主要需求行业零售额（亿元）及增速（ %） . 22 图表 56： 2011 年以后我国规模以上快递业务量情况 . 23 图表 57： 美国造纸行业去产能完成以后龙头企业盈利改善显著 . 23 图表 58： 山鹰纸业 PB（ LF）与重大事件 . 24 图表 59： 2001-2011 年公司募集资金及扩产项目一览 . 24 图表 60： 2011 年以前山鹰纸业营收规模 情况（单位：百万元） . 25 图表 61： 2012 年以前山鹰纸业产能扩张（单位：万吨） . 25 图表 62： 收购完成后成本优势加强，毛利率改善 . 25 图表 63： 合并以后箱板瓦楞纸产量大幅提升（单位：万平方米） . 25 图表 64： 2012 年以后公司营收大幅扩张，盈利能力趋稳 . 26 图表 65： 2005 年以前太阳纸业通过低成本方式快速扩张 . 27 图表 66： 2007 年以来太阳纸业营业收入按地区拆分 . 28 图表 67： 太阳纸业产能迅速提升（单位：万吨） . 28 图表 68： 2006-2011 年太阳纸业营业收入及同比 . 28 图表 69： 2006-2011 年太阳纸业项目建设情况 . 28 图表 70： 2012 年以来太阳纸业营业收入稳步提升 . 30 图表 71： “四三三”战略 实施后收入结构更加多元化 . 30 图表 72： 溶解浆业务营业收入及占比 . 30 图表 73： 溶解浆业务毛利率 . 30 图表 74： 生活用纸业 务营业收入 . 31 图表 75： 生活用纸业务毛利率稳步提升 . 31 图表 76： 2009 年以来太阳纸业产能情况（单位：万吨） . 31 图表 77： 2011 年以来太阳纸业纸及纸浆产量 . 31 图表 78： 公司预计 2018 年产能有望达到 602 万吨 . 31 图表 79： 规模优势逐渐显现， 2012 年以来毛利率持续提升 . 31 图表 80： 2012 年以来太阳纸业项目建设情况 . 32 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 美国造纸行业演进：发展步入成熟期 根据固定资产投资和产能之间的关系将造纸行业的发展分为三个阶段 ： 固定资产投资额和产能齐升的扩张阶段 、 固定资产投资额下降产能上升的整合阶段以及固定资产投资和产能同时下降的成熟阶段 。 图表 1： 造纸行业发展阶段划分 资料来源：华泰证券研究所 美国造纸行业的发展大致分为三个阶段： 20 世纪 70 年代以前的高速扩张时期、 20 世纪80 年代 至 2000 年的去产能整合时期以及 2000 年以后的成熟时期。 图表 2： 1948 年以来美国纸制品产能 、 产能利用率 （右轴， %） 及固定资产投资 （左轴，十亿美元） 情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 20.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014美国 :固定资产投资 :纸制品 工业产能指数 :纸制品 工业产能利用率 :纸制品行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 第一阶段（ 1948-1979 年）：需求推动 行业快速增长 需求带动行业扩张 ，美国造纸一枝独秀。 二战以后 ， 全球经济逐渐恢复 ， 纸制品需求量大增 带来行业规模的空前扩张。据美国统计局数据，北美 地区 1960 年纸和纸板生产量和消费量分别为 3900 万吨和 3850 万吨，到 1980 年 分别 达到 7300 万吨和 7200 万吨，增长近 100%， 20 年间生产量年均增速 3.2%。 美国瓦楞纸板产量在 1979 年达到 242 亿平方米，占全世界瓦楞纸板产量的一半。 1977 年纸板生产联动线数量达到 740 条，为全球第一，且比第二名日本的生产线数量多出接近一倍。雇员人数 91000 人，超出日本、西德、法国、英国、加拿大及意大利的总和。 固定资产投资高速增长，对应该时期行业较为分散。 美国造纸行业固定资产投资额在这一时期增长迅速，投资额由 1948 年的 4 亿美元增长至 1980 年的 57亿美元，期间每隔约十年发生一次投资额小规模回调，但总体增长趋势 强劲， CAGR 达到 8%以上。固定资产投资高速增长导致了行业产能的不断增加，但受益于需求旺盛，该时期行业产能利用率常年维持在 85%以上高位。产能的扩张使得行业集中度维持在较低水平， 1954-1972 年近 20年间，美国造纸行业 CR4 区间为 18%24%。 图表 3： 1960 年 -1980年为北美纸和纸板产量高速增长时期 图表 4： 美国造纸行业各时期 CR4 资料来源：美国国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：美国国家统计局，华泰证券研究所 图表 5： 美国纸制品固定资产投资（单位：十亿美元） 图表 6： 1948 年至 1974年纸制 品工业产能利用率（单位： %） 资料来源：美国国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：美国国家统计局，华泰证券研究所 第二阶段（ 1980-1999 年）：环保立法开启去产能，固定资产投资见顶回落 美国于 70 年代开始了环保立法进程 。 受“环境立法十年”影响，美国造纸业固定资产投资于 1990年见顶达到 128亿美元，并在其后的十几年中持续减少至 2005年的 77亿美元。产能由于前期固定资产投资的影响仍在扩张，但扩张速度已经明显减缓。 1970 年 -1980年 “环保立法十年”中固定资产年均复合增长率为 2.4%， 1990 年至 2000 年间复合增长率为 1.9%，年增长率在 2000 年下降至 0%。在政府环保措施高压下，造纸行业被动开启去产能进程。 去产能前期：中小企业遭到淘汰，龙头企业经历阵痛。 1970 年 -1980 年 “环境立法十年”开启了美国造纸行业的去产能过程。这十年间出台的一系列法律相较于之前的文件法规目-4 %-3 %-2 %-1 %0%1%2%3%4%5%6%0200040006000800010000120001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010生产量（万吨） 消费量（万吨）生产量年均增速 消费量年均增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%1954 1972 1984 1997CR40.001.002.003.004.005.0019481950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980美国 :固定资产投资 :纸制品0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0019481950195219541956195819601962196419661968197019721974工业产能利用率 :纸制品行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 标更加明确、规定更加严格且执行力度更强，其中对造纸行业影响最深的是 1970 年出台的清洁空气法和 1972 年出台的清洁水法。前者限定了造纸厂所排放的污染气体在空气中的含量标准；后者制定了“国家污染物排放清除系统 ”，对所有工厂进行环保审查并发放排污许可证，同时对工业企业的污染控制技术提出了更高的要求。 环保法令的颁布一方面导致了行业内大量落后产能的淘汰，另一方面增加了新产能的建造成本。行业整体产能扩张速度减缓，“环境立法十年”期间行业产能年复合增长率仅 2.4%，并在 1990 年以后下降到不到 2%，相较“立法十年”之前年均 4%的产能增长，扩张速度明显放缓。污染控制投资额在新产能投资中的占比上升，在 1972 年以后达到 30%左右。得益于中小产能的淘汰，行业集中度在这一时期有所提升， CR4 由 1972 年的 24%提升至1984 年的 28%。同时，环保政策导致的停机减产在纸价上也有所反应， 70 年代纸价上涨明显，到 1976 年纸价几乎是 1961 年的两倍 。 图表 7： 影响造纸行业产能的重要法案 颁布年份 法案名称 影响造纸行业的内容 1970 年 清洁空气法 公布五种基准污染物的含量标准，其中包括造纸厂排放的主要污染气体 氧化硫、颗粒物和臭气，并规定联邦对于排放严重超标的工厂可以给予刑事处罚 要求各州制定明确的排放标准和环保计划，并规定各州在计划审核通过后三年以内达到初级标准的要求 对于新建立的污染源进行建前审查，不达标者不允 许进行生产活动 1972 年 清洁水法 新建造的污染源必须在建造时就达到更高的技术要求，旧污染源必须在 1977 年之前达到规定的技术要求 任何未获得“国家污染物排放清除系统”许可证的企业不得排放任何污染物，否则构成违法 1980 年 超级基金法 在任何设施上发现危险物质的排放或可能发生的排放，有关责任方即应当对清除该等污染承担严格、连带无限责任 资料来源：华泰证券研究所 图表 8： 清洁水法出台前后产能增长比较 图表 9： 1972 年以后 造纸企业污染物处理相关投资额 资料来源： Wind，华泰 证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%0200004000060000800001000001200001400001955 1960 1965 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978产能（千吨） 年增长率0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025001973 1974 1975 1976木浆、纸及纸板投资额 (百万美元） 污染处理相关投资额（百万美元）占比行业 研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 10： 1960 年以来美国 纸制品价格指数 资料来源： Wind，华泰证券研究所 去产能后期： 龙头企业 并购提升市占率，营收迈入上行区间。 行业内的落后产能在 1980年到 2000年之间 加速出清， 据 Bloomberg数据， 1980-2000年间 产能 CAGR下降至 1.9%，单年增长率于 2000 年 降至约 0%。纸厂数量在 1967 年至 1997 年间由 351 家减少至 220家，大量中小企业遭到淘汰，行业由此开始了长达近 10 年的整合时期。龙头企业如国际纸业、乔治亚 -太平洋公 司等均在这一时期大规模扩张并购，抢占市场份额。 国际纸业和乔治亚 -太平洋公司在 80 年代末至 2002 年分别进行大小并购 18 次和 11 次，披露的交易资金量分别为 210 亿美元和 180 亿美元以上。这段时期行业内进行的并购大致可划为两类，一类是大企业为拓展业务范围而收购细分领域内的龙头公司，如Kimberly-Clark 收购卫生纸巨头 Scott Paper、国际纸业收购特种纸包装龙头 Shorewood Packaging；另一类是大企业为拓展市场份额而进行的同类并购，如国际纸业收购 Federal Paperboard、乔治亚 -太平洋公司收购 Fort James。一系列大规模并购直接带来了行业集中度的提升，造纸行业 CR4 由 1997 年的 33%提升至 2002 年的 49%。龙头公司营收迈入上行区间，国际纸业在 1988-2000 年间的营收 CAGR 为 8.69%，显著高于 1980-1987年间的 5.54%。 图表 11： 90 年代至 2000年重大并购一览 时间 收购方 被收购方 披露金额（百万美元） 目标业务范围 1989 Georgia-Pacific Great Northern Nekoosa 5143 文化用纸、制浆 1995 International Paper Federal Paperboard 3417.84 纸板