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中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 2 0 2 4.01.22 2024 S S S2目录CONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 2023 2023 2024 01.02.03.04.05.1ZBYzQrMsRpOsMtQrMtMrQ7NcMaQtRnNnPqMfQoOrQiNsQmP8OqQyQxNnOqPNZsRqR3CONTENTSCCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所141.2023 年 物业板 块 表 现 回顾：1）受 外 部市 场及 房 地 产 行业 影响 较 大：2023 年 初至今，港股物业板块受 美元加息导致资 金 流出，房地产 行 业下行 拖累等 因 素影响，股价 大 幅下行；2）市 场对 公司 治 理 更 为严 格：中海物 业拟进 行关联收购，股价 随后短期 下跌超30%；3）回 购 增持 对 股 价 托底 效果 不 佳：2023 年 部分物业 公司进 行回购与 增持操作，但并 未对股 价有明显 提振。2.2023 年 物业板 块 经 营 总结：1）营 收 增速 放缓：主要 因并购大幅减少 及地产交付延后，往后看央企收 入因交付稳定外 拓 强势，预计会 持 续增长；2）盈 利能 力稳 定：2022 年物 业公司 开 始大幅 压降地 产 关联业 务让该 板 块收入 占比和毛利 率快速 下降，物 业服务 相关业务 毛利率 总体稳定，预计 往后利润 率波动 会降低，其中优 质公司有 望持续 优化费用，净利润 率或小幅 改善；3）应 收 款周 转天 数 增 加 总体 可控：由于 业务的 快速增长 及非住 宅业务占 比提升，客户付款 周期拉 长有其客 观的原 因。3.物业板块2024 年展望：1）与房 地 产 进 一步 脱钩：物业 财报中 地产关联 业务的 收入和利 润占比 进一步下 降，来 自地产业务 的减值 也边际减 少；2）提 升 分 红回 馈股 东：头 部物业 公司逐渐 提升股 利分派率，随着 物业行业 减少大 规模并购进 入平稳 增长期，分派率 有望进一 步提升。投资建 议：央国 企背景 的 物企在 强势开 发 商的支 持下有 望 保持原 先的业 绩 承诺：推荐 中 海物 业、华 润 万 象 生活、招 商 积 余、保 利物 业，同 时看好 优质物业 在行业 筑底后有 更高的 向上弹性：推荐 新 大 正、绿城 服务、新 城 悦服 务，建议关注 万 物 云、越 秀 服 务、滨江 服 务、建发 物业。风险提示：房地 产行业竣 工低于 预期；房 地产市 场销售低 于预期；物业费 市场化 进度低于 预期；物管业务 行业渗 透率提升 不 及预期；研报 信 息使用 不及时 风 险；数 据测算 偏 差风险。核心观点5CONTENTSCCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所22023 6板块回顾：2023年受内外部环境影响整体表现较弱2023 年 初 至 今，港 股 物 业板块受 美 元 加息导致 资 金 流出，房 地 产 行业下行 拖 累 等因素影 响，股价大幅下行。来源：WIND、中 泰证券 研 究所 2023-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-017板块回顾：资金流出及房地产拖累是主要因素美 元 处 在 强势周期，恒 指明显承 压，而物管板 块 在2021年 后 与 大 盘走势趋 同：美元 尚未进 入 降息周期，历 史上 往往美元 强势 港股会进 入低 迷期，物 业管 理板块在2021 年后随着 自身 增速放缓 及与地产的绑 定，板块走势 跟随 恒指，有 资金 流出压力。2021 年 下 半 年房 地 产 行 业开启 的 下 行 周期对 物 管 板 块影响 深 远：房地 产行业 基 本面 持续走 弱，叠加。来源：WIND、中 泰证券 研 究所 2021-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-100%0%100%200%300%2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01-100%0%100%200%300%-60%-40%-20%0%20%40%2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 8板块回顾：股价整体下行，央企跌幅小于民企主要公司2023年 股 价 下 跌：受资金 面 及地 产周期 影 响物 管主要 上 市公 司2023 年录得 负增长。结 构 上 看，央企 防 御 性 更强：四家大 型央 企物业跌 幅小 于板块基 准，而民企物 业分 类跌幅高 于板块基准，我们 认为这与 地产 本身的分 化，及公司自 身的 经营分化 高度 相关。2023 2023-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%来源：WIND、中 泰证券 研 究所9板块回顾：市场对于公司治理更为敏感中海物业2023年前10月 股 价较 为 坚 挺，推出收 购 计 划后下跌 超30%：中海物 业 前10月跑赢 大 多数板块内的 公司，但10月11 日公告的关 联交 易，让市 场对 公司治理 感到 担忧，随 后2 天股价有 较大 幅度的下跌，虽 然12月29 日公 司公告 终 止交 易，但 从 终止 交易至1 月初 的股价 表 现看 并未有 明 显修 复。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 10 月11日 公告收购 关联 方附属子公司12月29日 公告终止收购 事项来源：WIND、中 泰证券 研 究所10板块回顾：回购对股价提振不明显2023 年 物 企 回购 与 增 持 效果一般：面 对持 续的股 价 下行 与公司 基 本面 背离，2023 年不少 物业 公司出台了回 购和 高管增持 案例，但从推 动股 价修复上 看效 果不佳。我们 认可公司 价值 低估，以 及管理层对于 维护 股东利益 做出 的努力，但在 宏观国际 国内 背景及房 地产 行业的下 行周 期压力下，物业板块难 以走 出独立行 业，大部分公 司股 价走势与 恒指 趋同。来源：公 司公告、中泰 证 券研究所 2023 2023 12 31 9983.hk 0.03 125 0.10%2869.hk 1.08 3826.6 1.20%1995.hk 0.07 534.2 0.31%2602.hk 0.46 218.56 0.19%6668.hk 1.40 1545.72 2.42%9666.hk 0.02 153.00 0.15%11CONTENTSCCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所32023 12营业收入：增速降档、央企更稳定行 业 收 入 增速在2022 年 开 始快 速 降 档：物 业板块 收 入增 速大幅 下 滑主 要因房 地 产行 业进入 下 行周期后交付 面积 的减少及 收并 购大幅缩 量带 来外延增 长的 放缓。央 企 表 现 出明显 韧 性：由于 大部分 民 企开 发背景 物 业公 司在2021 年后 几乎停 止 拿地，且在2022 年后鲜有并 购举 措，对应 在2023 年上半 年的 收入增速 从板 块角度看 是负 增长；相 反，央企物业 凭借母公司 稳 定的 房地产 开 发强 度及持 续 扩张 意愿，整 体营 收在高 基 数上 依然维 持 可观 的增速。30.40%37.11%43.12%45.33%6.07%0.79%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/6/3014.42%-1.37%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/6/30 来源：WIND、中 泰证券 研 究所13盈利能力：毛利率整体稳定，央企有所改善板 块 综 合 毛利率基 本 保 持稳定：物业 板块2023 年H1 毛利 率相比2022 年基本 稳定，与 板块高 点2020-2021 年相比有3-4 个百分 点的 下滑，主要 因 房地 产关联 业 务在2022 年开始毛 利率大幅 下行 拖累所致。央 企 毛 利 率稳中 有 升：民企 物业此 前 一直 有低成 本 优势，且在2021 年之前交付 新盘 较多，短 期冲高了毛 利 率水 平，随 后 至2022 年由于 民企 开发商 暴 雷，新盘交 付 逐渐 减少；而 央企 恰恰相 反，在2021 年后才开 始学习民 企的 管控，进 行一 系列降本 增效 举措，因 此可 以看到至2023 年H1，央企已经逐渐追 平与 民企的成 本上 的差距。25.05%25.42%27.77%26.75%22.62%23.02%0%5%10%15%20%25%30%2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/6/300%5%10%15%20%25%30%2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/6/30 来源：WIND、中 泰证券 研 究所14费用控制：销售管理费用率持续下行板 块 整 体 费用率稳 步 下 行：物业板 块 销售 管理费 用 率自2018 年开始 稳 步下行，主要 因在管 面 积的不断提升 带来 的规模效 应，及物业公 司自 身对于管 理流 程的梳理 和数 智中后台 的使 用带来的 提升。央 企 费 用 率低于 民 企：整体 上看，央 企背 景物业 公 司费 用管控 水 平优 于民企，展望 后市，我 们认为当前中 后台 提效依旧 有空 间。14.08%14.03%12.80%12.61%12.26%11.17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/6/309.45%9.07%8.75%7.97%7.48%6.23%12.79%11.16%9.75%9.46%10.21%8.81%0%2%4%6%8%10%12%14%2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/6/30 来源：WIND、中 泰证券 研 究所15回款能力：账龄增加但相对可控物 业 板 块 应收款周 转 天 数上升：物业 板块 应收款 周 转天 数从历 史 上看 是在持 续 增加 的，我 们 认为这并不一 定反 应了公司 现金 流在恶化，而 是物业板 块本 身就处在 快速 成长期，应收 款和实际 收到的现金本 身就 具有时间 上的 错配；其 次，由于非住 宅业 务占比的 持续 提升，对 公业 务付款周 期月结、季结 占比 很高，因 此对 于拉长应 收款 天数有一 定的 推动。0204060801001201402018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/6/30 来源：WIND、中 泰证券 研 究所16CONTENTSCCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所4 2024 17永续业务占比提升、地产关联业务持续压缩基 础 物 业 收入占比 提 升 的同时，关 联 业务收入 占 比 下降：一方面，我 们看到 物 业公 司来自 自 身永续性物业 服务 业务的收 入占 比在2023 年H1进一步提 升；另一方面，非 业主增值 服务 业务收入 呈现出缩量趋 势，物业板块 脱离 地产周期 的属 性得到增 强。来源：Wind、公 司公告、中泰证券 研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021 2022 2023H10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021 2022 2023H10%5%10%15%20%25%30%35%2021 2022 2023H1 18增值服务利润率逐渐稳定物 业 公 司 服务毛利 率 逐 渐落入稳 态 区 间：物业公 司 的非 业主增 值 服务 及社区（业主）增值 服 务在过去曾被 诟病 毛利率过 高存 在利润输 送的 可能，但 经历 过2022 年地产 行业下行 周期 的挤压，在2023 年H1 我们 看到较多 公司 的非业主 增值 服务毛利 率已 经下行至 市场 化水平；同时 社区增值 服务在多数物 业公 司经历2022 年的下行期 后，排除个别 公司 因业务结 构的 大幅变化 导致 快速下行，多数公司依 旧可 以维持在30%左右。来源：Wind、公 司公告、中泰证券 研究所%01020304050602021 2022 2023H1010203040506070802021 2022 2023H119线下场景消费复苏对商管板块带来修复2023 年Q1-Q3数 据 反 映 出线下商 业 复 苏迹象明 显：疫情 常态化 管 理后，线下 商 业消 费的复 苏 有助于物业经 营者 实现经营 指标 的改善。对物 业公司来 说，有商管业 务的 公司板块 的收 入利润会 有明显修复；无商 管业务的 公司，也能受 益经 济活动复 苏带 来对社区 增值 服务板块 高频 消费业务 的恢复。来源：赢 商网 2019Q1-2023Q3/2023Q1-Q3 2019/20逐渐提高派息率回馈股东行 业 扩 张 进入稳态，高 分红彰显 价 值：并 购潮褪 去 后，物业行 业 逐渐 回归理 性，由 于自身 发 展不需要重资 产投 入，在手 现金 可以更多 用于 回馈股东，同 时也可以 体现 出物业行 业所 处轻资产 赛道现金奶牛 属性 的价值。来源：公 司公告、中泰 证 券研究所 2022 64.6%25.7%45.0%31.0%0%10%20%30%40%50%60%70%2021 202221费用率降 低、分 红 率提升地产关联 业务收 入 占比下降降低未来 管理及 商 誉减值风 险房地 产开 发下 行并购 热度 降温非住宅业 态占比 提 升行业增速 放缓中长期业 绩更扎 实市场化率 提升，毛 利率更平 滑应收 款与 商誉 减 值 警示后续 业务拓 展 战略看好物业板块中长期价值脱 离 房 地 产和资本 加 持，物业股 业 绩 显露本色：过 去几 年在开 发 商支 持和资 本 的主 推下，部 分物业公司取 得了 超过正常 经营 均值的增 速，随着突如 其来 的地产周 期下 行与疫情，增 速又快速 回落。但这也让 我们 看到不借 助开 发商与资 本，行业的内 生增 长依然稳 健，制度在不 断健 全，生态 在持续完善，建立 在此基础 上企 业的增长 逻辑 与业绩表 现更 具持续性。来源：中 泰证券 研究所22主要结论及投资建议1.2023年 物业板 块 表 现 回顾：1）受 外 部市 场及 房 地 产 行业 影响 较 大：2023 年 初至今，港股物 业板块受 美元加 息导致资金 流 出，房 地产行 业 下行拖 累等因 素 影响，股价大 幅 下行；2）市 场 对公 司治 理 更 为 严格：中海物 业 拟进行 关联收购，股 价随后 短期下跌 超30%；3）回 购增 持对 股 价 托 底效 果不 佳：2023 年部 分物业公 司进行 回购与增 持操作，但并未对股价 有明显 提振。2.2023年 物业板 块 经 营 总结：1）营 收 增速 放缓：主要 因并购 大幅减少 及地产 交付延后，往后 看央企收 入因交 付稳定外拓 强 势，预 计会持 续 增长；2）盈 利 能力 稳定：2022 年物业 公司开 始 大幅压 降地产 关 联业务 让该板 块 收入占 比和毛利率快 速下降，物业服 务相关 业务毛利 率总体 稳定，预 计往后 利润率波 动会降 低，其中 优质公 司有望持 续优化 费用，净利润率 或小幅 改善；3）应 收款 周 转 天 数增 加总 体 可 控：由于 业务的快 速增长 及非住宅 业务占 比提升，客户付 款周期拉长有 其客观 的原因。3.物业板块2024 年展望：1）与房 地 产 进 一步 脱钩：物业 财报中 地产关 联 业务的 收入和 利 润占比 进一步 下 降，来 自地产业务的 减值也 边际减少；2）提 升 分 红 回馈 股东：头部 物业公 司逐渐提 升股利 分派率，随着物 业行业减 少大规 模并购进入平 稳增长 期，分派 率有望 进一步提 升。投资建 议：央国 企背景 的 物企在 强势开 发 商的支 持下有 望 保持原 先的业 绩 承诺：推荐 中 海物 业、华 润 万 象 生活、招 商积 余、保 利物 业，同时 看 好优质物业在行 业筑底后有更高 的向上弹性：推 荐 新 大正、绿 城 服务、新 城 悦 服 务，建 议关注 万 物云、越秀 服 务、滨江 服务、建 发 物业。风险提示：房地产 行业竣 工低于预 期；房 地产市场 销售低 于预期；物业费 市场化进 度低于 预期；物 管业务 行业渗透 率提升 不及 预期；研报 信息 使用 不 及时 风险；数 据 测算 偏差 风险。23重点推荐标的盈利预测及估值表来源：wind、中 泰证券 研 究所 注：股 价 以1 月19 日收盘 价为准，标的盈利 预测均 来自中 泰 证券房地 产研究 团队最 新 已发布证 券研究 报告 EPS PE(/)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 22.20 0.97 1.28 1.67 2.16 20.8 15.8 12.1 9.4 24.45 2.01 2.62 3.26 3.87 11.1 8.5 6.8 5.7 5.05 0.39 0.51 0.66 0.85 11.8 9.0 7.0 5.4 10.88 0.56 0.74 0.92 1.13 19.4 14.7 11.8 9.6 11.96 0.82 0.86 1.13 1.44 14.6 13.9 10.6 8.3 24风险提示 1 2 3 4.5.6.1 2 25 612 15%612 5%15%612-10%+5%612 10%612 10%612-10%+10%612 10%612 A 300 500 26重要声明 中泰证券 股份有 限公司（以下简 称“本公 司”）具有中国 证券监 督管理委 员会许 可的证券 投资咨 询业务资 格。本公司不 会因接收人收到 本报告而视其为 客户。本报告 基 于本公司及其研 究人员认为可信 的公开资料或实 地调研资料，反 映了作者的研究 观点，力求独立、客观和公 正，结论不受任何 第三方的授意或 影响。本公司力 求但不保证这些 信息的准确性和 完整性，且本报 告中的资料、意见、预测均反 映报告初次公开 发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报 告所含信息可在 不发出通知 的 情形下做出修改，投资者应当自 行关注相应的更 新或修改。本报 告所载的资料、工具、意见、信 息及推测只 提 供给客户作参考 之用，不构成任 何投资、法律、会计或税务的最 终操作建议，本 公司不就报告中 的内容对最 终 操作建议做出任 何担保。本报告 中所指的投资及 服务可能不适合 个别客户，不构 成客户私人咨询 建议。市场有 风 险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任 何人因使用本报 告中的任何内容 所引致的任何损 失负任何责任。投资者 应 注意，在法律允 许的情况下，本 公司及其本公司 的关联机构可能 会持有报告中涉 及的公司所发行 的证券并进 行 交易，并可能为 这些公司正在提 供或争取提供投 资银行、财务顾 问和金融产品等 各种金融服务。本公司及其 本 公司的关联机构 或个人可能在本 报告公开发布之 前已经使用或了 解其中的信息。本报告版 权归“中泰证券 股份有 限公司”所有。事先未经 本公司 书面授权，任何 机构和个 人，不 得对本报 告进行任何 形 式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且 不得对本报告进 行有悖原意的删 节或修改。
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