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1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明证券强于大市强于大市维持2024 年01 月25 日（评级）分析师 杜鹏辉 SAC 执业证书编号：S1110523100001万事俱备，静待东风 券商2024 年度策 略行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明上 市 券 商 整 体业绩 小幅回 暖，自 营贡献 最大增 量1）23 年上市券商整体收入和利润水平小幅回暖，ROE 水平略有下降：2023 年前三季度，上市券商调整后营业收入同比+5.9%；归母净利润同比+6.2%；上市券商平均年化ROE6.2%，较22年同期下降0.1Pct；2）自 营业务贡献业绩主要增量，投行和信用业务收入拖累整体业绩：2023 年前三季度，自营、投行、信用业务收入同比增速分别为+69.9%、-18.5%和-22.1%，投行、信用业务拖累整体营收，自营是业绩增长主要驱动力。基 本 面 政 策 红利叠 加内外 部风险 化解，有望推 动券商 板块估 值修复1）本 轮政策具有顶层设计、脉络清晰、执行有序三大特点，有望推动券商板块估值修复：本轮政策周期始于2023年7 月24 日政治局会议关于“活跃资本市场、提振投资者信心”的顶层表态；后续相关部门依照会议精神，以“讨论一项、成熟一项、推出一项”的态度，全力贯彻落实顶层设计要求；2）内 部风险有序化解，居民侧消费意愿和企业侧投资意愿均有所回升：2023年10月社会消费品零售总额同比增速为7.6%，居民侧消费意愿有所回升；2023 年前三季度新增企业中长期贷款较22年同期同比+37.3%，企业扩张意愿有所回升；3）外 部环境趋于平稳，中美关系缓和、美联储加息周期尾声将近：中美高层首脑会晤为中美关系的健康稳定指明了明确的方向；美联储加息周期处于尾声。资 本 市 场 或 将成为 下一个 居民财 富的蓄 水池，建议关 注兼具 业绩高 弹性（经纪+两 融业务 占比高）和重 组预期 的券商1）从 顶层设计的角度而言，资本市场或将取代房地产成为下一个居民财富蓄水池：从此轮政策的设计框架而言，政策着力有望将资本市场打造成下一个居民财富的蓄水池；2）政 策红利逐步兑现，预计经纪+两 融业务占比高的券商业绩弹性更足：市场尚未兑现政策红利，看好未来交投活跃度的持续提升，建议关注经纪+两融业务占比较高的方正证券/中国银河/光大证券；3）政 策边际变化之下，重点关注具有重组预期的券商：政策重提支持券商行业兼并重组，建议关注具有重组预期的证券公司。风险提示：政策效果不及预期、资本市场大幅震荡、证券市场持续低迷、兼并重组存在不确定性。0YBYvMsPpMmNqOpMsPtMmNaQaObRpNrRtRnReRoOnMeRoMrP6MrRzQwMrRvMwMnPrQ2023年回顾：整体业绩小幅回 暖，自营 贡献最 大增量13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明41.1 23 23 22 2023 3151+5.9%1085+6.2%23 23+53.1%/+13.5%/+5.9%+85.8%/+13.4%/+6.2%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明=-Wind Wind 2020-2023Q1-3 2020-2023Q1-3 4423518539157551156199722682975315127.8%17.2%-24.5%-32.6%53.1%-20.1%13.5%-22.0%5.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000%1461189812552294267148091021108533.7%29.9%-33.9%-46.0%85.8%-27.3%13.4%-31.2%6.2%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0200400600800100012001400160018002000%51.2 ROE ROE 23 ROE 23 ROE 6.2%22 0.1Pct ROE 23 23 2.5+5.7%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2020-2023Q1-3 ROE 2020-2023Q1-3 Wind Wind 8.39.55.74.37.46.66.96.2 6.21.41.2-3.8-4.63.1-3.60.3-3.9-0.1-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%0.02.04.06.08.010.012.0ROE(%)ROE pct 1.92.22.42.22.42.32.42.32.514.7%11.9%9.4%2.9%8.7%4.4%8.4%8.2%5.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.0%61.3 ROE ROE=*请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明=/=/=/ROE ROE 2020A 33.0%1.5pct 5.0%0.2pct 4.8 0.3x 7.8%1.1pct2021A 36.6%3.6pct 4.9%-0.03pct 5.0 0.3x 9.0%1.2pct2022A 32.1%-4.6pct 3.5%-1.4pct 4.9-0.2x 5.5%-3.6pct2023Q1-Q3 34.4%0.1pct 2.8%0.04pct 4.8-0.1x 4.5%0.03pct 2023 34.4%22+0.1pct 2.8%22+0.04pct ROE 2023 4.8 22-0.05x 2020-2023Q1-3 ROE Wind 71.4.1 2023 32.1%24.1%11.1%10.9%10.8%2022+12.1Pct-5.1Pct-3.3Pct-0.4Pct-3.9Pct 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2020-2023Q1-3 Wind 25.9%26.7%28.8%29.2%24.1%13.2%12.0%14.8%14.5%11.1%8.9%9.6%11.6%11.3%10.9%33.1%31.8%19.6%20.0%32.1%12.1%11.6%14.7%14.7%10.8%6.8%8.3%10.5%10.4%11.0%0%20%40%60%80%100%2020A 2021A 2022A 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3 81.4.2 2023+69.9%+1.8%-12.5%-18.5%-22.1%2023+14.0%0.2%-2.7%-3.2%-3.7%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 Wind 2023Q1-Q3-12.5%-3.7%-18.5%-2.7%1.8%0.2%69.9%14.0%-22.1%-3.2%12.2%1.3%5.9%-2023Q1-Q3 91.5.1 2023 761 22 12.5%2023 10076.3 2022-3.5%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2020-2023Q1-3 2020-2023Q1-3 Wind Wind 11471382112629924957852187076153.5%20.5%-18.5%-5.0%-16.7%-6.3%-9.9%-16.4%-12.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600%47.1%29.4%58.1%62.0%11.6%21.2%21.9%25.3%7.0%8.5%-6.8%-10.0%-9.2%-0.7%-3.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000%10076.27101.5.2 2023 340-22.1%2023 15861 22 1.8%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2020-2023Q1-3 2022-2023 Wind Wind 53560157613310927923643634026.5%12.3%-4.0%-7.7%-17.9%-6.7%-15.4%-5.8%-22.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600700信 用业务收 入（亿 元）同 比增速（%，右轴）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%02000400060008000100001200014000160001800020000%159099953.1%-6.9%136.7%-28.9%41.4%142.5%3.4%5.3%-39.8%-66.9%8.5%-34.9%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%020040060080010001200140016001800IPO%111.5.3 2023 351-18.5%2023 8 27 IPO IPO 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明/8 27 IPO IPO 8 18 IPO 8 27 IPO 2020-2023Q1-3 2020-2023 IPO Wind Wind 58362157913910525923643035139.4%6.5%-6.7%15.0%-24.7%-2.5%-8.7%5.4%-18.5%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0100200300400500600700%121.5.4 2023 Q1-Q3 41 1012 2022+69.9%2023 Q1-Q3 0.6pct 1.8%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2020-2023Q1-3 2020-2023Q1-3 Wind Wind 14631651767-21488457808595101213.7%12.9%-53.5%-106.4%2419.0%-47.5%76.9%-52.1%69.9%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-200020040060080010001200140016001800%4.0%3.7%1.5%0.0%0.9%0.9%1.4%1.2%1.8%-23.8%-23.0%-225.4%-84.3%91.5%-117.3%52.0%-173.4%59.6%-2.5-2-1.5-1-0.500.511.5-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%pct 131.5.5 2023 342+1.8%2023 6.3-18.6%2.7-24.5%2.9-16.5%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 Wind Wind 2020-2023Q1-3 2019-2023 394499455112 109220 228336 34225.3%26.7%-8.8%-3.4%-2.2%-4.4%3.5%-3.9%1.8%-16%-8%0%8%16%24%32%0100200300400500600%2.0 2.0 2.0 2.0 2.12.32.63.23.6 3.6 3.63.93.22.8 2.7 2.78.48.07.77.05.95.7 5.24.9 4.03.7 3.53.43.13.12.9 2.9024681012 141.6 2023 2023 1837+6.3%2023 97.0%+1.0Pct 1.7%1.2%0.1%-0.6Pct-0.2Pct-0.3Pct 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2485271824141728183724.1%9.3%-11.2%-8.3%6.3%-16%-8%0%8%16%24%32%0500100015002000250030002020A 2021A 2022A 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3%Wind Wind 2020-2023Q1-3 2020-2023 1.3%1.3%1.3%1.3%1.2%84.9%93.5%96.3%96.0%97.0%0.4%1.3%0.5%0.4%0.1%13.4%3.9%2.0%2.3%1.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020A 2021A 2022A 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3 151.6 2023 2022 1528-15.1%2023 802+6.8%60%2023 64%35%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9351145150118001528750802-9.3%22.4%31.2%19.9%-15.1%-11.3%6.8%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014001600180020002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2022H1 2023H1%37%33%34%35%39%38%35%55%57%60%66%63%68%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2022H1 2023H1%Wind Wind 2018-2023H1 2018-2023H1 券商板块处于政策景气周期开 端、静待红利兑现释放216请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明172 2024+请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明政策红利 持续释 放内部风险 有序化 解外部环境 趋于稳 定从市 场交 易机 制、券商 行 业发 展方 向、增量 资金 来 源、上市公 司质 量优 化四 方面 回 答如 何“活跃 资本 市场，提振 投资者 信心”1）地 产风 险持 续化 解；2）地 方债 务问 题有 序解 决；3）居 民消 费和 企业 中长 贷 持续 复苏1）美 联储 加息 周期 趋于 尾 声，降息 周期 有望 超预 期 提前；2）中 美关 系趋 于缓 和展望之一：资本市场或将成为下一个居民财富的蓄水池展望之二：预计经纪+两融具有优势的高弹性券商最为受益展望之三：兼并重组再起航，有望打造旗舰型券商基 本 面：我 们 观 察 到 的 现 象 投 资 端：我 们 得 出 的 结 论资本市场 红利助 推交投活跃度 提升，弹性券商 最受 益叠加重组 兼并逻 辑的券商股价 弹性更 足 18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2023/7 24 7 24 8 10 100+1 1 8 18 8 18 A B 0.00487 0.00341%30%8 27 100%80%8 27 8 27 IPO IPO 9 10 11 1 A 11 3 2.1 192.1 7.24 8.18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7.24中央政治局会议提出：“活跃资本市场、提振投资者信心”市场交易机制顶 层 设 计最近十年 内首次 提出类 似 表态彰显政策 自上而 下、顶 层 设计的坚 定方向8.18证监会答记者问：坚定贯彻落实中央政治局会议部署脉 络 清 晰增量资金来源上市公司质量优化券商行业发展方向从四个方 面回应 如何坚 定 贯彻落实“活跃 资本市场、提振投 资者信 心”这一顶 层规划有 序 执 行印花税、融资融券 保证金险企偿付 能力优 化、座谈会鼓 励长期 资金入市IPO、再 融资、减持新规 等风控指标 优化、融资融券 新规等以“讨论 一项、成熟一 项、推出一 项”的 态度，全 力贯彻落 实“活 跃资本市场，提 振投资 者信心”的顶层设 计要求 202.1.1 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 18 A B 30%ETF 8 27 100%80%9 1 10 14 8 27/A-/T+0 T+0-212.1.2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 10 11 1 A 8 24 8 24 11 1 A/7 8-11 23 2023/8 10/22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 IPO IPO 8 27 IPO IPO 10 20 3-2023 8 27 30%9 26-9 15 10 27 26-IPO 2.1.3 IPO 23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3/11 3 8 27 100%80%10 14 50%80%100%2.1.4 242.2 2023 7 24 8 22 1.5 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明/2023/9/20 2023/8/30 2023 2023/8/28 2023/8/22 1.5 12 SPV 2023/8/18 2023/8/18 2023/8/1 2023 2023/7/24 2023/11/30 2023/11/27 3+2”2023/11/24 2023/11/22 2023/11/21 16 2023/11/17 2023 252.2 2023 10 7.6%+8.1Pct 2023 11.9+37.3%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6.7%-3.5%-11.1%-6.7%3.1%2.7%5.4%2.5%-0.5%-5.9%-1.8%3.5%10.6%18.4%12.7%3.1%2.5%4.6%5.5%7.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 Wind Wind 2022-2023 2022-2023 2.1 0.5 1.3 0.3 0.6 1.4 0.3 0.7 1.3 0.5 0.7 1.2 3.5 1.1 2.1 0.7 0.8 1.6 0.3 0.6 1.3-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0%262.3 11 15 10 12 1 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明012345610%(EFFR)%Wind 2023 11 15 2021-2023 10&资 本 市场 或 将成 为 下一 个 居民 财 富的 蓄 水池，推荐兼具业绩高弹性和重组预 期的券 商327请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明283 2024+24+请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明政策 红利 持续 释 放内部风险 有序化 解外部 环境 趋于 稳 定从市 场交 易机 制、券商 行 业发 展方 向、增量 资金 来 源、上市公 司质 量优 化四 方面 回 答如 何“活跃 资本 市场，提振 投资者 信心”1）地 产风 险持 续化 解；2）地 方债 务问 题有 序解 决；3）居 民消 费和 企业 中长 贷 持续 复苏1）美 联储 加息 周期 趋于 尾 声，降息 周期 有望 超预 期 提前；2）中 美关 系趋 于缓 和展望之一：资本市场或将成为下一个居民财富的蓄水池展望之二：预计经纪+两融具有优势的高弹性券商最为受益展望之三：兼并重组再起航，有望打造旗舰型券商基 本 面：我 们 观 察 到 的 现 象 投 资 端：我 们 得 出 的 结 论资本市场 红利助 推交投活跃度 提升，弹性券商 最受 益叠加重组 兼并逻 辑的券商股价 弹性更 足 293.1 2024 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明52%72%76%45%36%31%48%28%24%55%64%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%*2020*BCG 2020 PWM 010020030040050060002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000NASDAQ-8 10 100+1”2008 31%Wind 30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.2 2024 0.001.002.003.004.005.006.007.008.000500100015002000250030003500%08.04.24 印 花税从 双边 3下降 至双 边105.01.24 印 花税从 双边 2下降 至双 边107.05.30 印 花税从 双边 1上升 至双 边308.09.19 印 花税从 双边 1改 为单边 1 Wind 31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.2 2024+/Wind 32 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.2 2024+/Wind 333.3 2024 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 601456.SH 278+91 30.3%600155.SH 200+2023 9 21 1+1 2”2023 11 30 Wind 343.4 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2013 PB PE 2023 11 30 PB 9.14%PB 1.21x PE 40.24%PE 21.10 x 7 24 PB 1.17X 1.21X 3.4%PE 18.60X 21.1X 13.4%2013-2023 Wind 012345601020304050602013-12-02 2014-12-16 2015-12-31 2017-01-17 2018-01-31 2019-02-25 2020-03-12 2021-03-30 2022-04-19 2023-05-09 TTM%35请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益20%以上增持 预期股价相对收益10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下强于大市 预期行业指数涨幅5%以上中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下投 资 评 级声明类别 说明 评级 体系分 析 师 声明本报告署名 分 析师 在 此 声明：我们 具 有 中国 证 券 业协 会 授 予的 证 券 投资 咨 询 执业 资 格 或相 当 的 专业 胜 任 能力，本 报告 所 表 述的 所 有 观点 均 准 确地 反 映 了我 们 对 标的 证券和发行人 的 个人 看 法。我 们 所得 报 酬 的任 何 部 分不 曾 与，不 与，也将 不 会 与本 报 告 中的 具 体 投资 建 议 或观 点 有 直接 或 间 接联 系。一般声明除非另有规 定，本 报 告 中的 所 有材 料 版 权均 属 天 风证 券 股 份有 限 公 司（已 获 中国 证 监 会许 可 的 证券 投 资 咨询 业 务 资格）及 其附 属 机 构（以 下 统称“天 风证 券”）。未经天风证券 事 先书 面 授 权，不 得以 任 何 方式 修 改、发 送 或 者复 制 本 报告 及 其 所包 含 的 材料、内 容。所 有 本报 告 中 使用 的 商 标、服 务 标识 及 标 记均 为 天 风证 券 的 商标、服务标识及 标 记。本报告是机 密 的，仅 供 我们 的 客户 使 用，天 风 证 券不 因 收 件人 收 到 本报 告 而 视其 为 天 风证 券 的 客户。本 报告 中 的 信息 均 来 源于 我 们 认为 可 靠 的已 公 开 资料，但 天风 证券对这些信 息 的准 确 性 及完 整 性不 作 任 何保 证。本报 告 中 的信 息、意见 等 均 仅供 客 户 参考，不 构成 所 述 证券 买 卖 的出 价 或 征价 邀 请 或要 约。该等 信 息、意 见 并 未考 虑到获取本报 告 人员 的 具 体投 资 目的、财 务状 况 以 及特 定 需 求，在 任 何时 候 均 不构 成 对 任何 人 的 个人 推 荐。客 户 应 当对 本 报 告中 的 信 息和 意 见 进行 独 立 评估，并 应同 时考量各自的 投 资目 的、财务 状 况和 特 定 需求，必 要时 就 法 律、商 业、财 务、税收 等 方 面咨 询 专 家的 意 见。对 依 据 或者 使 用 本报 告 所 造成 的 一 切后 果，天风 证 券 及/或其关联人员均 不 承担 任 何 法律 责 任。本报告所载 的 意见、评 估及 预 测仅 为 本 报告 出 具 日的 观 点 和判 断。该等 意 见、评 估 及 预测 无 需 通知 即 可 随时 更 改。过 往 的 表现 亦 不 应作 为 日 后表 现 的 预示 和 担 保。在不同时期，天 风证 券 可 能会 发 出与 本 报 告所 载 意 见、评 估 及预 测 不 一致 的 研 究报 告。天风证券的 销 售人 员、交易 人 员以 及 其 他专 业 人 士可 能 会 依据 不 同 假设 和 标 准、采 用 不同 的 分 析方 法 而 口头 或 书 面发 表 与 本报 告 意 见及 建 议 不一 致 的 市场 评 论 和/或交易观点。天 风 证券 没 有 将此 意 见及 建 议 向报 告 所 有接 收 者 进行 更 新 的义 务。天风 证 券 的资 产 管 理部 门、自营 部 门 以及 其 他 投资 业 务 部门 可 能 独立 做 出 与本 报 告 中的 意见或建议不 一 致的 投 资 决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公 司所发行的 证券并进 行交易，也 可能为这些 公司提供或 争取提供投 资银行、财务顾问和 金融产品等 各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员 可能存在影 响本报告 观点客观性 的潜在利益 冲突，投资 者请勿将本 报告视为 投资或其他 决定的唯一 参考依据。THANKS37
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