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行业研究 丨深度报告 丨海运 Table_Title 壮心不已 海运 行业 2024 年度投资策略%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/24 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary过去 2 年，上游品种的核心投资逻辑之一是长期投资不足导致的供给受限，但从海运业角度看，并未因受限的供给推导出超景气表现，股价层面也面临 2 年来的供给认知充分局面。2024 年展望，我们重新回到周期行业分析原则，“供需差决定方向，产能利用率位置决定价格弹性”。不同于前两年仅着眼供给，更多关注到需求安全边际。因此对于海运业 2024 年投资策略的核心关注 1）明年需求 具有安全边际，同时需求向上期权足够；2）需求安全边际不明显，但向上期权足够；3）长期需求确定，分别对应于油运板块、干散货板块和海运业环保投资方向。分 析师及 联系人 Table_Author 韩轶超 张宜泊 SAC：S0490512020001 SAC：S0490520080004%21ZAZuNsPtQqRpRmPtOpQpO9P9RbRtRnNnPqMeRnNnMjMnPoNaQmMxPuOsOoOMYsPoR 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 海运 Table_Title2 壮心不已 海运行业 2024 年度投资 策略 行 业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 前言：壮心 不已，从 供给 确定到 需求 安全 边际 过去 2 年，上游 品种 的核 心投资 逻 辑之 一是 长期 投资 不足 导致 的 供给 受限，但 从海 运业 角度看，并未因受限的供给推导出超景气表现，股价层面也面临 2 年来的供给认知充分局面。2024年展望，我们重新回到周期行业分析原则，“供需差决定方向，产能利用率位置决定价格弹性”。股价层面对供给预期反映较为充分，所以 不同于前两年仅着眼供给，我们需要更多关注到需求安全边际。因此 我们对 于海运业 2024 年投资策略的展开遵循需求安全边 际这一想法，核心关注 1）明年需求 具有安全 边际，同时需求向上 期权足够；2）需求安全边际不 明显，但向上期权足够；3）长期 需求确 定，分别对应于油运板 块、干散货板块和海运业环保 投资方向。油运：供需 矛盾 的白 热化 时刻终 将到 来 2024 年油运将 迎来供需矛 盾白热 化时刻。年内高价验证行业产能利用率位置，即 具有运 价弹性阶段。1）供给端，将正式进入“0 增速”时代，2024-2025 年 VLCC 预计新交付运力占 比分别为 0.4%和 0.4%。导致年 内有效供给增加大于表观增速的储油运力释放，预计在全球原油去库过程结束下得到缓解。2）需求端，回顾 2023 年，造成油 运淡季强势、旺季弱势的核心原因是国内经济波折式前行导致的需求弱复苏、OPEC 减产对油运需求造成直接负面影响。而展望 2024 年，国 内 化 工产业链利润空间或处于 2022 年 3 月以来的底部，国内原油进口需求 具有一定的 安全 边 际；海外需求方 面，油价上行可能性 加大以及 OPEC 减产空间有限，导致 OPEC进一步减产的 可 能性较 低形成安全边际。同时，国内经济复苏对油运需求 的促进、油价上涨过程中形成 Contango 结构并推动全球原油补 库、地缘政治波动带来需求端大 幅上行等因素成为油运向上期权，一旦兑现对当前高产能利用 率的油运运价上涨帮助或较为 明显。干散货：温 和复 苏但 暗流 涌动 2023 年干散货行业因需求整体 增长缺乏动能、2022 年中国港 口拥堵的运力得以释放，运价中枢延续了 2022 年下半年以来的较低水平，2023 年下半年干散货运价上 涨显著主要由于矿石运输贸易性因 素 和粮食 运输区域供需矛盾主 导，结合需 求环境难言复苏趋 势。展 望 2024 年，我们认为行业会延续 稳步上行趋势：1）供给端增速继续缓慢收敛态势；2）需求侧在目前宏观环境下无从判断安 全边际，2023 年上涨因素持续性较弱，巴 拿马运河拥堵具有 持续性但实 际影响 较小，因此干散货运输需求 更多回归潜在增速中枢。不过大宗商品牛 市和中国财政刺激将是有利向上期 权：商品牛市对相关商品运输需求具有显著刺激，同时作为中国经济强相关板块，强财政刺激对板块景气帮助明显，因此综合看 2024 年干散 货属温和复苏，但暗流涌动。环保与 投资：元 年将 至，长期确 定 2024 年航运业将正式纳入到欧 盟排放交易体系，同时 2024 年 起船舶将拥有 CII 完整评分，因此 2024 年可被视为航运业环 保落地的元年，相关的投资需求或将被大幅促进。从产业链角度看，新能源燃料替代才能最终 解 决航运碳排问题，或提供造 船需求增量。同时，随马士基 甲醇燃料新船下水，燃料供应也将成为亟需解决的问题，而目前绿色甲醇或绿色液氨仍处于发展初期，未来空间可观。因此综合看，造船和绿色燃料供 应属于 2024 年开启的、长期确定的方向。风险提 示 1、全球宏观经济出现较大幅度下滑；2、海运业相关环保政策推 进、落实等方面不足；3、地缘政治出现大幅波动；4、新型运输或燃料技术出现。Table_StockData 行业内重 点 公司推荐 公司代 码 公司名 称 投资评 级 601872 招商轮 船 买入 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 如何看待红 海事件后，股票与期 货弹性差 别？2023-12-25 红海商船遇袭，供给意外点燃 航运业 2023-12-17 海运再次“意外”，干散货受益突 出 关 于巴拿马运河拥堵的三问 三答2023-08-21-23%-12%-1%9%2023/1 2023/5 2023/9 2024/1海运 沪深300指数2024-01-21%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/24 行业研究|深度报 告 目录 前言：壮心不已，从供给确定到需求安全边际.6 油运：供需矛盾的白热化时刻终将到来.8 2023 年：油运 淡季 强势、旺季弱 势.8 2024 年：供给 最紧 张阶 段 到来，需求 具有 安全 边际.11 干散货：温和复苏但暗流涌动.15 2023 年：全年 中枢 较低，贸易性 因素 主导 上涨.15 2024 年：温和 复苏 但暗 流 涌动.17 环保与投资：元年将至，长期确定.19 2024 年属 环保 政策 落地 的 元年.19 关注造 船和 绿色 能源 产业 链.20 风险提示.23 图表目录 图 1：次贷 危机后 航运业 消化 过剩供 给.6 图 2：行业 供给过 剩之下 未被 过度关 注的需 求增速 下行.6 图 3：1990s 以后 的平稳 安全 环境或 面临挑 战.6 图 4：1980s 以后 的稳定 利率 环境或 被破坏.6 图 5：2011-2013 年看 PMI 修 复并非 一蹴而 就.7 图 6：财政 刺激对 经济“托底”作 用明显.7 图 7：油运 运价淡 季强势、旺 季弱势.8 图 8：年内 运价中 枢保持 较高 水平.8 图 9：2023 年前 10 月 中国原 油进口 量同比 增长 14.5%.9 图 10：从 国内原 油生产、进 口和加 工推断 商业库 存变化 较小.9 图 11：化 工产业 链景气 度改 善较弱.9 图 12：国 内炼厂 开工率 水平 下半年 走弱.9 图 13：OPEC 于 2023 年 进 行两次 减产.10 图 14：伊 朗原油 出口量 自 OPEC 减 产 后走 高.10 图 15：美 国原油 出口 2023 年 进一 步走高.10 图 16：EIA 预计 2023-2024 年 美油 产量维 持高位 稳定.10 图 17：油 运运力 2023 年 小 幅增长.10 图 18：2023 年 储油 运力持续 释放进 入市场.10 图 19：OPEC 减 产时间 点均 对应油 价相对 偏低阶 段.12 图 20：OPEC 主 要国家 油价 财政平 衡点与 当前油 价相近.12 图 21：金 融属性 是 2023 年 压制油 价的核 心因素 之一.13 图 22：OPEC 进 一步减 产的 能力逐 步减弱.13 图 23：除 去 06、19 年，极 少有油 价上涨 阶段 contango 结构.13 图 24：06、19 年为 美联储降 息初期 年份.13 图 25：若 苏伊士 运河关 闭将 极大刺 激成品 油轮和 中小原 油轮需 求.14%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/24 行业研究|深度报 告 图 26：若 霍尔木 兹海峡 关闭 将推动 整体原 油运输 需求大 幅上升.14 图 27：干 散货运 价（BDI）2023 年 呈 底 部上行 态势.15 图 28：BDI 相关 度最 高是 Cape 船 型 运价（BCI）对 BDI 解 释力 较强.15 图 29：巴 西铁矿 石发货 量 7 月 份后 较去年 显著增 长.16 图 30：澳 洲下半 年发货 量并 无增长.16 图 31：巴 西铁矿 石运价 上涨 独立性 更强.16 图 32：澳 洲铁矿 石运价 属联 动上涨.16 图 33：巴 西粮食 海运量 较往 年大幅 增长.17 图 34：巴 西港口 拥堵持 续加 重.17 图 35：巴 拿马运 河在集 运行 情（2021-2022）过 后仍然 拥堵.17 图 36：巴 拿马运 河通过 干散 货运量 占比较 小.17 图 37：干 散货船 队 2024 年 供给增 速预计 为 2.2%.18 图 38：干 散货船 舶 CII 合规 比例较 低.18 图 39：商 品价格 上涨对 商品 贸易油 帮助.18 图 40：历 史看财 政刺激 帮助 供给过 剩的散 货实现 阶段上 涨.18 图 41：2024 年 1 月起 航运业 纳入欧 盟排放 交易体 系.19 图 42：2024 年起 CII 评 分将 完整启 用.19 图 43：航 运业降 碳计划 在 2050 年 二 氧 化碳排 放量降低 50%（2023 年 更 新为 100%）.20 图 44：目 前承诺 零排放 的国 家覆盖 全球二 氧化碳 排放量 占 86%.20 图 45：实 现零排 放的承 诺日 期集中 在 2050 年前 后.20 图 46：新 型燃料 才能从 根本 上解决 零排放 问题.21 图 47：目 前 LNG 是新 能源船 型订单 的主要 能源选 择.21 图 48：绿 甲醇和 绿氨或 许是 未来能 源的选 择.22 图 49：马 士基已 与部分 相关 合作方 签订绿 色甲醇 供应合 同（部 分）.22 表 1：目前 存量 VLCC 订 单所 有方及 交付时 间.11 表 2：国内 不同炼 厂开工 率水 平对油 运需求 增厚的 敏感性 测算.11 表 3：目前 集装箱 新船订 单中 分能源 分布情 况.21 表 4：长期 甲醇燃 料需求 空间 测算.22%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/24 行业研究|深度报 告 前 言：壮 心不已，从供给 确定到需 求安全 边际 过去 2 年，上游品种的核心投 资逻辑之一是长期投资不足导致的供给受限，但从海运业角度看，并未因受限的供给推导出超景气表现，股价层面也面临 2 年来的供给认知充分局面。2024 年展望，我们重新 回到周期行业分析原则，“供需差决定方向，产能利用率位置决定价格弹性”。不同于前 两年仅着眼供给，我们需要更多关注到需求安全边际。从海运本身看，在 2020 年集 装箱运输率先 掀起周期大行情以前，海运景气度和关注度均处在极低位置，核心原因不难解释，即次贷危机后海运业需要消耗大量过剩供给。而我 们 重新 回 顾看，次 贷 危机 后需 求 中枢 的 下移 并未 引 起过 多关 注，而 今 局面 或有 变 化。图 1：次贷危 机后航 运业消 化过剩 供给 图 2：行业供 给过剩 之下未 被过度 关注的需 求增速 下行 资料来源：Clarksons，Wind，长江 证 券研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 外部环境波动 性 显著增 大也是我们关注需求 安全边际的 原因。从长维度数据看，稳定的需求环境或许正在遭到破坏。一方面，随着全球经济增长潜力减弱、贫富差距和通货膨胀大幅上升，导致民粹主义等回归，使得 1990s 以来的平稳 安全环境正在面临挑战，过去 2 年以俄乌冲突、巴以冲突等为代表的的时间波动明显增加。另一方面，与平稳安全环境相匹配的稳定利率环境或许正在被破坏，以上意味着外部环境将导致需求波动放大。图 3：1990s 以 后的平 稳安全 环境 或面临挑 战 图 4：1980s 以 后的稳 定利率 环境 或被破坏 资料来源：Dario Caldara and Matteo Iacoviello，长江证 券研究 所 资料来源：BofA，长江 证券研 究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球所有船舶运力增速 GDP 同比增速-4%-2%0%2%4%6%8%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022GDP:实际同比增长:全球%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/24 行业研究|深度报 告 国内复苏依然 是 波折式 前进。从 2011-2013 年看，经济修复 过程并非一蹴而就，仍将是波折式前进过程，需求的波动也将在这一过程呈现出上下波动的特征，难于预期。但积极的财政政策对经济会有显著的托底作用，尤其是分税制改革以后由中央本级财政支出带来的赤字率提升作用明显。展望 2024 年国内需求前进轨 迹较难预期，但在赤字率目标或许被逐步淡化的背景下，明年财政刺激对于需求端的推动有可能值得期待。图 5：2011-2013 年看 PMI 修复并 非一蹴而 就 图 6：财政刺 激对经 济“托 底”作 用明显 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 因此我们对于海运业 2024 年投 资策略的展开遵循需求安全边际这一想法，核心关注 1）明年需求具有安全边际，同时需求向上期权足够；2）需求安 全边际不明显，但向上期权足够；3）长期需求确定，分别对应于油运板块、干散货板块和海运业环保投资方向。404244464850525456582009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-08中国制造业PMI-20246810121416199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022赤字率（%）GDP 增速（%）%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/24 行业研究|深度报 告 油 运：供 需矛盾的 白热化 时刻终将 到来 2024 年油运将迎来供需矛盾 白热化时刻。年内高价 验证行 业产能利用率位置，即 具有运价弹性阶段。供给将正式进入“0 增速”时代，2024-2025 年 VLCC 预计新交付运力占比分别为 0.4%和 0.4%，结 合部分环保和老龄化影响或趋于 0 增长。需求端，回顾2023 年，造成油运淡季强势、旺季弱势的核心原因是 1）国内 经济波折式前行导致的需求弱复苏；2）OPEC 减产对油运需求 造成直接负面影响。而展望 2024 年，国内需求处于 2022 年 3 月以来的底部、具 有安全边际，海外需求 OPEC 进一步减产的可能性较低形成安全边际。同时，国内经济复苏 促进油运需求，油价上涨过程中形成 Contango 结构推动全球原油补库、地缘政治波动带来需求端大幅上行等因素成为油运向上期权。2023 年：油运淡季 强势、旺 季弱势 2023 年油运呈 现淡季运价强 势、旺 季运价弱势的特点。回顾 2023 年油运运价表现，1）年初国内复苏助力运价上行，中国春节后运价开启上涨，但受阻复苏波折，运价后续下跌；2）6 月底因巴西原油集中出 货，市场供需相对刚性，运 价出现阶段跳涨；3）传统Q4 旺季运价尽管也出于相对较高水平，但未展现出较强的景气表现。因此，2023 年尽管年内运价中枢保持在较高水平，但不如年初对周期景气的预期，同时具反季节性特点。图 7：油运运 价淡季 强势、旺季弱 势 图 8：年内运 价中枢 保持较 高水平 资料来源：Clarksons，长江证 券研究 所 资料来源：Clarksons，长江证 券研究 所（注；2023 年为 YTD 均值）国内高数值下是实际需求的弱复苏。由 于 中 国 原 油 进 口 对 油 运 长 航 距 运 输，尤 其 是VLCC 运输较为关键，因此年初对中国进口助力 油运需求期望较高。前 10 月数据层面呈现同比增长 14.5%的强数值 表现，但考虑到国内大炼化持续投产带来的消费能力增强，实际增量进口不多，即实际需求弱复苏表现。若以国内进口量+产量-加工量刻画库存变化，2023 年更偏向于国内去库 年份的表现，因此对进口表现的帮助并不明显。-50000050000100000150000200000250000W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51VLCC 中东-中国TCE 运价（美元/天）2018 2019 2020 2021 2022 2023-20000020000400006000080000100000120000W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51年内运价中枢走势（美元/天）2018 2019 2020 2021 2022 2023%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/24 行业研究|深度报 告 图 9：2023 年前 10 月中国 原油进 口量同比 增长 14.5%图 10：从 国内原 油生产、进口 和 加工推断 商业库 存变化 较小 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 从原理上看，国 内经济 波折式复苏导致的化 工景气改善不明显是核心原因。受国内经济波折式复苏、地产相关产业链表现不佳影响，化工景气整体偏弱，尽管期间产品价格随原油（原材料端）价格有所波动，但化工利润率维持在 2022 年 3 月以来相对较低水平。产业链利润承压导致原油进口量并未出现如期的高增长。国内炼厂开工率水平下半年相对上半年有所走弱，尽管存进出口配额扰动，但也导致下半年原油进口需求进一步承压。图 11：化 工产业 链景气 度改善 较 弱 图 12：国 内炼厂 开工率 水平下 半 年走弱 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 海外角度，OPEC+减 产压制油运需求。2023 年看，OPEC 于 4 月进行本年度第一次减产，配额一共下降 166 万桶/天，6 月 沙 特 宣 布 进 一 步 自 愿 减 产，包 含 俄 罗 斯 在 内 的OPEC+减产直接杀伤全球油运需求。并且不同于 2022 年，一方面 2022 年美国通过释放 战 略储 备 库存 增加 全 球原 油供 给，而 今 年更 多依 靠 持续 增长 的 本土 产 量；另一 方 面，美 国 对伊 朗 制裁 在巴 以 冲突 前有 所 松动，伊朗 黑市 油 运需 求增 加 而正 规 市场 需求 受 挫。3000350040004500500055001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月中国原油进口量（万吨）2018 2019 2020 2021 2022 2023-20000-15000-10000-500002 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月国内原油进口量+产量-加 工量累 计变化（万吨）2018 2019 2020 2021 2022 2023补库年份去库年份0102030405060708090中国化工产品价格指数/布伦特 原油价 格50%55%60%65%70%75%80%85%2020 年7 月2020 年9 月2020 年11 月2021 年1 月2021 年3 月2021 年5 月2021 年7 月2021 年9 月2021 年11 月2022 年1 月2022 年3 月2022 年5 月2022 年7 月2022 年9 月2022 年11 月2023 年1 月2023 年3 月2023 年5 月2023 年7 月2023 年9 月2023 年11 月中国:产能利用率:成品油:主营 炼厂 中国:产能利用率:成品油:独立 炼厂%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/24 行业研究|深度报 告 图 13：OPEC 于 2023 年进行 两 次减产 图 14：伊 朗原油 出口量 自 OPEC 减产后走 高 资料来源：Wind，OPEC，长江 证券研 究所 资料来源：UANI，长江证 券研究 所 图 15：美 国原油 出口 2023 年进一 步走高 图 16：EIA 预计 2023-2024 年美 油产量维 持高位 稳定 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：EIA，长 江证券 研究所 OPEC 减产 导致全球原油去库，供给端 间接受到影响。在短 期油价走高的背景下，全球原油再次进入去库阶段，此前用于储油的运力被重新释放入常规市场，导致供给进一步增长。量化而言，储油运力年内下降 5.5 百万 DWT，占 2022 年末 VLCC 比重为 2.1%，而 VLCC 年初至今新增 6.1 百万 DWT（20 条），储油运力释 放导致供给增长偏多。图 17：油 运运 力 2023 年小 幅增长 图 18：2023 年储油运 力持续 释放 进入市场 资料来源：Clarksons，长江证 券研究 所 资料来源：Clarksons，长江证 券研究 所 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.81 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月伊朗对中国原油出口量（百万桶/天）2018 2019 2020 2021 2022 2023-0.050.640.990.25-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.22021 2022 2023 2024Components of annual changeFederal Gulf of Mexico(GOM)Lower 48 excluding GOMAlaskaforecast024681012142021 2022 2023 2024monthly historymonthly forecastannual averageU.S.crude oil production million barrels per day Data source:U.S.Energy Information Administration,Short-Term Energy Outlook,November 2023051015202530Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23VLCC 储油运力（百万DWT，包含 已变更 为长期 储油部 分）%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/24 行业研究|深度报 告 2024 年：供给最紧 张阶段到 来，需 求 具有安全 边际 2024 年看，行业 供给正式进入最紧张阶段。根据目前在手订 单看，预计 2024 年、2025年均只有 3 条 VLCC 可交付，对应供给增速预计为 0.4%、0.4%。同时考虑到行业船舶老龄化加重、CII 政策于 2024 年起正式进入惩罚阶段，实际运力增速会贴近于 0 或负增长。因此，供给端的确定性使得 2024-2025 年成为油运供 给最为紧张的阶段。表 1：目前存 量 VLCC 订单所 有方 及交付时 间 序 号 订单持 有 方 订单时 间 预计 交 付时 间 1 Petronas 2021/3/11 2024-01 2 Unknown 2019/2/1 2024-06 3 Unknown 2022/6/1 2024-11 4 Hengli Group 2023/9/1 2025-09 5 Mitsui OSK Lines 2022/8/25 2025-11 6 China Merchants 2023/9/14 2025-12 7 Nippon Yusen Kaisha 2023/9/1 2026-8 Nippon Yusen Kaisha 2023/9/1 2026-9 Hengli Group 2023/9/1 2026-02 10 Mitsui OSK Lines 2022/8/25 2026-03 11 Mitsui OSK Lines 2023/2/1 2026-07 12 Euronav NV 2023/8/16 2026-08 13 Magni Partners 2023/8/4 2026-08 14 Euronav NV 2023/10/12 2026-09 15 Magni Partners 2023/8/4 2026-11 16 Dynacom 2023/7/14 2026-11 17 Dynacom 2023/7/14 2026-12 18 Mitsui OSK Lines 2023/2/1 2026-12 19 Dynacom 2023/7/14 2027-01 20 Dynacom 2023/7/14 2027-03 21 Dynacom 2023/7/14 2027-03 22 Dynacom 2023/7/14 2027-05 资料来源：Clarksons，长江证 券研究 所（截止 2023 年 11 月 底）相较 于 2023 年，我们认 为 2024 年需求安全边际 来自于 1）国内需求见底；2）OPEC进一步减产的 可 能性逐 步降低，而同时国内复 苏、行业补 库、地缘波动等提供 向上期权。国 内 看，宏 观经 济有 所 波动，但 仍 处于 复 苏通 道之 中，预 期不 确 定的 更 多是 斜率 问 题。就化工行业而言，行业景气自 2022 年 3 月以来持续处于磨底 状态。预计 行业需求进 一步下行的可能 性 有限，意味着油运中国内相 关部分具有安全边际。而另一方面，国内经济复苏提供向 上 期权，测算国内炼厂年开工 率水平 每提升 2.5%对 油 运需求帮助约 1.8%。表 2：国内不 同炼厂 开工率 水平对 油运需求 增厚的 敏感性 测算 全 年 平 均 开 工 率 70.0%72.5%75.0%77.5%80.0%82.5%国内一次 炼油能 力（亿 吨）10 10 10 10 10 10 国内一次 炼油需 求（百 万吨）700 725 750 775 800 825%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/24 行业研究|深度报 告 2022 年国内原 油产量（百万 吨）204.7 204.7 204.7 204.7 204.7 204.7 预计进口 量需求（百万 吨）495.3 520.3 545.3 570.3 595.3 620.3 2020 年原油进 口量（百万吨）542.4 542.4 542.4 542.4 542.4 542.4 预计 vs2020 年-8.7%-4.1%0.5%5.1%9.8%14.4%预计油运 需求增 厚-3.4%-1.6%0.2%2.0%3.8%5.6%资料来源：Wind，Clarksons，长江 证 券研究所（对中 国原油 进口采用 2022 年平均运 距假设）海外方面，需求 安全边 际来自于 OPEC 进 一步减产的可能性下降。OPEC 减产的核心激励来自各成员国油价财政平衡点，以沙特为例，其 2030 战略转型战略需要原油收入和沙特阿美股票上涨来提供相应的资金支出，当油价跌破 80 美金/桶后，沙特减产意愿明显增强。当前油价相对偏低，导致 2023 年 11 月 30 日 OPEC 会议减产意愿上行。如果 2024 年油价保持高位，那 么 OPEC 减产的意愿就将收紧。图 19：OPEC 减产 时间点 均对应 油价相对 偏低阶 段 图 20：OPEC 主要 国家油 价财政 平衡点与 当前油 价相近 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：MarcoMicro，长江 证券研 究 所 金融属性对油 价 压制因 素减弱后，预 计 2024 年 OPEC 减产意愿收紧。2023 年，以美元计价的油价受金融属性制约较为明显，随美债收益率（代表美元指数和未来悲观经济预期）走高，尽管有减产支撑，油价走势仍旧有压力，因此进入 2024 年后油价的金融属性压制将得以解除。同时，2024 年为以美国为代表的超级大选年，全球经济求稳意愿更强，任由减产提价的可能性降低，并且 OPEC 进一步减产的能力空间已较小。%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/24 行业研究|深度报 告 图 21：金 融属性 是 2023 年 压制油 价的核心 因素之 一 图 22：OPEC 进一 步减产 的能力 逐步减弱 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：MacroMicro，长江 证券研 究 所 全球原油补库 仍 然是重 要的向上期权。原油补库的核心是时间维度套利，即认为远期油价比近期油价更高才有套利空间，在期现结构上表现为 Contango 结构。2020 年负油价以 来，全 球 原 油 期 现 结 构 都 难 以 呈 现 这 一 结 构。历 史 看，也 极 少 有 油 价 上 涨 阶 段 出 现Contango 结构，但 06、19 年除外，而 06、19 年均对应 美联储降息初期年份。因此2024 年，有望在美联储重启降息下，油价期 现结构变化推动补库，加大提 振油运需求。图 23：除去 06、19 年，极 少有油 价上涨阶 段 contango 结构 图 24：06、19 年为美 联储降 息初 期年份 资料来源：MarcoMicro，长江 证券研 究 所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 地缘政治不确 定 性形成 第三重向上期权。目前巴以冲突处于平静阶段，但 1）假设美国为 首 的 西 方 国 家 对 伊 朗 制 裁 趋 严，则 将 显 著 提 升 合 规 市 场 需 求，替 代 目 前 伊 朗 每 月 约100 万桶/天的出口量；2）若 伊朗关闭霍尔木兹海峡，短期对于 VLCC 出口将是明显利空，但将提振 Suezmax 和 Aframax 运输需求，相当于新增 29 艘 VLCC 需求；3）若埃及苏伊士运河关闭，则将极大刺激中东-欧洲方向的成品油轮和中小原油轮需求。0.01.02.03.04.05.06.0020406080100120140160布伦特原油（美元/桶）10 年美债收益率（%，右 轴）0%2%4%6%8%10%12%14%198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美国:联邦基金目标利率%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/24 行业研究|深度报 告 图 25：若 苏伊士 运河关 闭将极 大 刺激成品 油轮和 中小原 油轮需 求 图 26：若 霍尔木 兹海峡 关闭将 推 动整体原 油运输 需求大 幅上升 资料来源：MacQuilling，长江 证券研 究 所 资料来源：MacQuilling，长江 证券研 究 所%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/24 行业研究|深度报 告 干 散货：温和复苏 但暗流 涌动 2023 年干散货行业因需求整体 增长缺乏动能、2022 年中国港 口拥堵的运力得以释放，运价中枢延续了 2022 年下半 年以来的较低水平，2023 年下 半年干散货运价上涨显著主要由于矿石运输贸易性因素和粮食运输区域供需矛盾主导，结合需求环境难言复苏趋势。展望 2024 年，我们认为行业 会延续 温和 复苏趋势，供给端增速继续收敛，并在环保新规下有所收缩；需求侧 在目前 宏观环境下无从判断安 全边际，2023 年上涨因素持续性较 弱，更 多 回归 潜在 增 速中 枢。不 过大 宗 商品 牛市 和 中国 财政 刺 激将 是 有利 向上 期 权。2023 年：全年中枢 较低，贸 易性因 素 主导上涨 2023 年干散货运价前段呈底部 宽幅震荡，8 月后运价快速上行，10 月至 11 月运价上行趋势最为明显。BDI 指数中 Cape 船型占比约为 40%，虽然相 关度高，不过 Cape 船型运价走势并不能完全解释 BDI 运行原因。全年角度看，受中国铁矿石、煤炭需求增长有限，全球经济 增 长动能 不足影响，需求端压 制 叠加 2022 年中国港口拥堵 的运力释放，使得全年干散 货 运价中 枢处于 过去 5 年 相对 较低位置，但下半年运价上行 趋势可观。图 27：干 散货运 价（BDI）2023 年呈底部 上行态 势 图 28：BDI 相关度 最高 是 Cape 船型运价（BCI）对 BDI 解释 力较 强 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 从下半年看，贸 易性因素是运价上涨的主导 因素。从下半年 情况看，巴西铁矿石发货量7 月份后较去年增长较为显著，而澳洲铁矿石同时期同比增长并不明显。从四大矿山尤其是 Vale 为代表的数据看，下 半年面临一定的冲量任务，导致巴西货量上行。同时，考虑 到 国 内 铁 矿 石期 货 价 格 在这一 阶 段 持 续 上 行，Vale 内 部 管理 阶 段 扰 动 等 因素 共 同 影响，导致 下半年 在贸 易性因素影响下大船运 价上涨明显，引导整体运价指 数上行。%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/24 行业研究|深度报 告 图 29：巴 西铁矿 石发货 量 7 月份 后较去年 显著增 长 图 30：澳 洲下半 年发货 量并无 增 长 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 31：巴 西铁矿 石运价 上涨独 立 性更强 图 32：澳 洲铁矿 石运价 属联动 上 涨 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 年内粮食贸易 过 于集中 导致中小船运价上涨。Cape 型不能完 全解释 BDI 的原因在于年内中小船运价变动具有其独立性，核心也同样源于巴西区域。年内黑海粮食协议未能如期达成，导致美洲成为全球粮食重要供应方，而阿根廷遭遇旱季、巴西雨季丰产下巴西粮食供应重要性上移。因此巴西粮食出货量较往年增长明显，但受制于巴西区域基础设施条件较差，港口拥堵使得行业有效供给收缩，加重中小船供需矛盾。0500100015002000250
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