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中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信2023.3.22数 字 经济 核 心资 产，云 与 数据 重 塑价 值电信运营商行业深度系列报告中泰通信首 席 分析师：陈宁 玉（S0740517020004）Email：研究助理：佘雨 晴Email：核心观点营 收 成 本双向改善，基础通信企稳向好。2019 年以来随着降费政策收敛，市场趋于理性竞争，运营商基础通信业务经营状况改善，营收利润逐步回暖，2021 年营收增速创近年新高，22年前三季度中国移动/中国电信/中国联通营收同比增长11.54%/9.59%/7.97%，净利润同比增长13.30%/5.21%/20.37%。随着政策从“普惠降费”转向“精准降费”，5G 及千兆宽带用户数渗透率提升，固网宽带竞争格局趋于稳定，移动及宽带固网ARPU 值整体向上，基础业务增速回升。我国户均使用流量对比海外仍有提升空间，叠加流量资费降幅收窄，国家对央企指标考核体系优化向高质量经营发展引导，基础通信业务回暖向好。B 端 业 务 成为增长新引擎，云计算重塑估值。22 年前三季度中移动DICT 业务收入685亿元，同比增长40%，中电信产业数字化业务收入856.32 亿元，同比增长16.5%，中联通产业互联网业务收入531.5 亿元，同比增长30%，占主营收入比重分别上升至11.05%/26.06%/22.18%。运营商云业务进入高速增长阶段，22H1 移动云/天翼云/联通云收入分别为234 亿元/281 亿元/187 亿元，同比增长103.6%/100.8%/143.2%，主营收入占比提升持续提升，预计23 年将保持高增长态势。运营商IDC 与带宽资源丰富，云网融合与成本优势突出，积累了丰富的政企客户。数据安全规范管理背景下，运营商国资云背景加持凸显竞争力。运营商正在不断算力网络投入，加强技术自研能力，市场份额持续提升，云业务价值重塑将提升整体估值。精准投资+降本增效提升盈利能力，运营商数据价值有待挖掘。5G 建设进入后期，5G 资本开支占比减少，2022 年合计资本支出预算同比增速放缓，增量聚焦产业数字化和算力网络领域，中移动规划全年算力网络投资480亿元，投资占比约26%，中电信产业数字化投资同比增长62%，占比约30%，其中IDC 及算力（云资源）分别为65亿元、140 亿元，合计占比22.04%，中联通规划算力网络投资145亿元，同比增加65%，占比约21%。预计2023 年起运营商资本开支营收占比逐步下降，4G 设备折旧摊销占比下降，投资结构优化及加强费用管控，运营商盈利能力有望进一步提升。当前国内运营商PB 低于海外头部运营商，云业务等新兴业务价值被低估，随着数据要素产业化开启，运营商作为数据资源最丰富的央企之一，数据价值有待挖掘。投资策略与重点关注：5G进入后周期运营商资本开支营收占比将逐步下降，数字经济时代，运营商TOB业务打开新成长空间，同时不断提升分红比例，业绩与估值有望迎来双升。我们持续看好运营商新兴业务（云、大、物等）发展空间，整体估值有望进一步重塑，建议关注 中国移动、中国电信、中国联通，H股估值优势明显。风险提示：5G应用发展 低于预期；云计算市场发展低于预期；新兴业务发展不及预期；相关政策变动风险；市场竞争加剧风险；市场系统性风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险0YFUxOnQpMmNoQnOrMsNqR6McMbRsQpPsQoNlOoOmPiNtRnP7NoPnRvPpMwPwMoMzQ目录CONTENTS B CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1 5营收增速创近年新高，业务结构优化来源：Wind，中泰证券研究所基础通信 服务平 稳 增长，新 兴业务 快 速发展。工信部数据，2022 年 电信 业务 收入 累 计 完成15808亿元，同 比增长8%，电信业 务总量（按上年不 变价计算）同比增 长21.3%，保持两位 数 增幅，移动数据/固定 宽带/新兴业务 收入为6397亿/2402亿/3072 亿，同比增 长0.3%/7.1%/32.4%。云计算/大数据/IDC/物联 网业务同 比分别 增 长118.2%/58%/11.5%/24.7%。整体 营收 利润 拐 点 向上。2019年以 来，降 费政 策收敛，市 场竞争 趋 于有序，运营商 相 继取消不 限量套餐，基础通 信 业务经营 状况改 善，2021 年营收增速创 近年新 高，2022 年前三季 度 中移动/中电信/中联通 营收分 别为7235 亿元/3578 亿元/2640 亿元，同比增 长11.5%/9.6%/8.0%，净利润分别为985亿元/245 亿元/68亿元，同 比 增长13.3%/5.2%/20.4%。电信市场 竞争格 局 稳定，中 移动盈 利 能力突出。三家运营 商市场 份 额整体稳 定，中 国 移动规模 最大，中国 移动 营 收 占行 业比 重超 过50%，中国电信/中国联通 营收占 比约30%/20%。中国 移动盈利能力突出，利润 占 比近80%，中国电信/中国联通利润占比 约20%/5%。图表：2017-2022Q3运营商营业收入（亿元）图表：2017-2022Q3运营商营收同比增速图表：2017-2022Q3 运营商归母净利润同比增速（中 国 联通为右轴）图表：2017-2022Q3运营商归母净利润及增速（亿元）54%53%53%53%53%54%26%27%26%27%27%27%20%21%21%21%20%20%0200040006000800010000120001400016000180002017 2018 2019 2020 2021 22Q1-Q3 1379614026 14086146181610313453-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2018 2019 2020 2021 22Q1-Q3 86%83%81%80%78%76%14%14%16%16%18%19%0%3%4%4%4%5%020040060080010001200140016002017 2018 2019 2020 2021 22Q1-Q3 133314121318 1342148212990%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2018 2019 2020 2021 22Q1-Q3 6ToC业务稳步向上，ToB业务占比提升来源：各公司公告，中泰证券研究所运营商个 人移动 及 固网业务 仍占据 主 导。从整体行业 看，2022H1 移动通信/固网 宽 带/政企业务占 比分别 为48%/16%/21%，其中，中国移动/中国 电信/中国联通 固移业 务 营收占比分别为74%/72%/67%。新兴业务 快速增 长，占比超 过20%。新 兴业务有力驱 动运营 商 发展，22年前三 季 度中国移动DICT 业务收 入685 亿元，同比 增 长40%，中国 电信 产业 数 字 化业 务收 入达856亿元，同比增长16.5%，中国联通产 业互联 网 业务实现收入532 亿元，同比提升30%，天翼 云、联通云收 入均同 比 翻番。图表：2017-2022H1 年中国移动CHBN收入结构（亿元）图 表：行业收入结构占比（亿元）图表：2017-2022H1年中国电信主营收入结构（亿元）图表：2017-2022H1年中国联通主营收入结构（亿元）58%58%55%52%48%14%15%16%16%16%12%14%16%18%21%02000400060008000100001200014000160002018 2019 2020 2021 2022H1 11865123251283613813769246%47%47%46%45%32%30%29%28%27%20%21%22%25%27%2%2%1%2%2%0500100015002000250030003500400045002018 2019 2020 2021 2022H1 3504357637384028221463%63%59%57%55%53%17%16%16%15%15%14%6%9%12%15%19%23%14%13%13%12%11%10%0500100015002000250030002017 2018 2019 2020 2021 2022H1 24902637264427582962161078%76%73%69%64%60%5%8%10%12%13%14%10%12%13%16%18%21%7%4%4%3%4%5%0100020003000400050006000700080002017 2018 2019 2020 2021 2022H1 6684 6709 67446957751442647移动通信：营收拐点向上，ARPU值触底回升来源：各公司公告，中泰证券研究所受益流量 增长与 降 费政策弱 化，业 务 增长稳健。22H1三 大运营商 移动业 务 合计收入4400 亿元，同比增 长2.1%，保持2021 年以来 正 增长趋势，中国移动/中 国电 信/中国联通分 别为2516 亿/989 亿/849 亿 元，同比 增长0.2%/6.0%/3.4%。移动业 务增速回 升主要 受 益于流量 持续增 长 与降费政 策收 敛，流 量 资费 降幅 缩窄。中国移动 份额过 半，中国电 信增速 领 先。2017-2022H1 移动业务收 入占行 业 比重58%-63%，中国 电信占比 约22%，中国联通份 额近20%，从变化趋势来 看，中 国 移动份额 近年来 小 幅下滑至 近60%，中国电信增 速领先，份额上升 至超过20%，中国联 通增速 居 中，份额 相对稳 定。图 表：运营商移动通信业务收入（亿元）图 表：运营商移动通信业务收入同比增速63%61%60%59%58%58%19%19%21%22%22%22%19%20%19%19%20%19%01000200030004000500060007000800090002017 2018 2019 2020 2021 2022H1 8285 8359 8167 8092 83174400-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2018 2019 2020 2021 2022H1 来源：各公司公告，中泰证券研究所8移动通信：5G用户渗透率持续提升来源：各公司公告，中泰证券研究所移动用户 增长趋 缓，5G渗透率突破60%。截至2022 年底，中移动/中电 信/中 联通移动 用户数 分 别为9.75 亿/3.91 亿/3.22 亿户，合计16.89 亿户，5G 套餐用 户数合 计10.68 亿户，渗 透 率 突破60%，中移动/中电信/中联 通分 别 为6.14 亿/2.68 亿/2.13 亿户，渗 透率 分 别为63.0%/68.5%/65.9%，市场份额 分别为56.1%/24.5%/19.4%。存量市场 竞争，网 络信号质 量及服 务 成为关键。移动 用 户容量逐 步见顶，5G 渗透率提升 放缓，以及套餐 价格接 近、携号转 网驱动 下，网络信号质量及 服务成 为 存量市场 竞争关 键 点，中国 移动基 站 数量领先，中国 信 通院22Q3 全国 移 动网络质 量监测 报 告（第3 期）数据 显示，中 国移动 在三 大运 营 商 中5G网络 下行 和 上 行均 值接 入速 率 最 高，分别 为364.20Mbps 和77.90Mbps，有望维持 用户份 额 领先地位。图 表：运营 商移 动用 户数（百 万户）图表：5G套餐用户数（百万户）来源：各公司公告，中泰证券研究所62%60%59%59%58%58%18%20%21%22%23%23%20%21%20%19%19%19%0200400600800100012001400160018002017 2018 2019 2020 2021 2022 14211548160416461689159951%53%56%27%26%24%22%21%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012002020 2021 2022 10953227309移动通信：DOU仍有较大提升空间智能 手机 普及，高 清视 频、直播 等 新 应用 场景 落地 带 动 流量 需求。工信 部 数据，2022 年国 内 移动 互联 网接 入 流 量达2618 亿GB，比 上年 增长18.1%。全年 移动互 联网月户 均流量（DOU）达15.2GB/户 月，比上 年增长13.8%；12 月当月DOU 达16.18GB/户，较 上 年底提高1.46GB/户。国内DOU 值相较海外 偏低，5G应用有 望 带动整体 提升。三 大运营商 和爱立 信 数据，2021 年中国 移动/中国电 信/中 国联通移 动手机 上 网DOU 分别为12.6/11.1/12.7GB，北美/西欧/东北 亚地区对 应数据 分 别为15/15/14GB。考虑固网 宽带普 及 率对于流 量用量 有 一定影响，选择 韩 国作为参照，两国 全球固 定 宽带渗透 率居前，且5G 商用开始时 间 相近。根 据Strategy Analytics 和赛立 信统计，截至22年10月，韩国5G 用户渗 透率约35%，5G流量使用占 比超过70%，22 年5 月5G移动DOU 值约27GB，而国 内5G用户 占所有连 接比重 约31%，5G网络接入 流 量占比低 于30%，5G 移动DOU值以中国 移动为 例，截至22H1约22GB，随着5G建设趋 于 完善以及 新应用 普 及，国内 户均5G移 动流量仍 有望提 升，带动整 体流量 增 长。来源：各公司公告，中泰证券研究所图 表：运营商移动流量DOU（GB/户/月）图 表：韩国户均流量走势（MB/户）图 表：韩国运营商流量结构走势来源：韩国科技与信息通信部，中泰 证券研 究所 来源：韩国科技与信息通信部，中泰 证券研 究所024681012142017 2018 2019 2020 2021 0500010000150002000025000300004G 5G0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4G 5G10移动通信：“提速降费”政策影响淡化“提速降 费”政 策 转向“精 准降费”。“提速 降费”于2015 年正式提 出，2017-2021 年连续5 年 写入 政府 工作 报 告，2015 年以来我 国 固定宽带单位 带宽 和移 动 网 络单 位流 量平 均 资 费降 幅超95%，提 速 降费 累计 让利 超 过7000 亿元，2021年，工信部提 出工作 重 心由“普 惠降费”向“精准降费”转变。图 表：“提 速降 费”相关 政策/2013.08”2015 50%20 Mbps 4Mbps 100Mbps 2020 70%3G/LTE 85%50Mbps 12Mbps 1 Gbps 2015.05 4Mbps 4Mbps-8Mbps 2016.06 2017.032017-2021+”2017 9 1 2018.03“”30%2019.03 15%20%“”2020.03 15%5G 2021.03 10%5G 2021.04 2015 90%70%10 7000“”“”“”10%5 2022.05 10%来源：工信部，中国政府网，中泰证 券研究 所11移动通信：竞争趋于理性，流量资费降幅收窄市场竞争 回归理 性，流量资 费降幅 收 窄。“提 速降费”要求及对 流量的 争 夺使运营 商2017-2019 年进入 激烈的 价 格竞争阶 段，ARPU值大幅下 降，2019 年9 月起三大运 营商同时 取消不 限 量套餐，行业主 管 部门下发 新的考 核 要求，禁 止考核 市 场份额，价格降 幅 逐步收窄。5G商用 拉动整体ARPU 值提升，2021年底移动/电信/联 通移 动ARPU值分 别 为48.8/45/43.9 元，同 比提 高3.04%/2.04%/4.28%。根据GSMA 统计，我 国目 前 移动 通信和固定宽 带资费 在 全球处于 偏低水 平，考虑建 网与运 营 刚性成本，下降 空 间有限。ARPU值提 升途径将 由数量 转 入质量，带动移 动 业务收入 增速回正，整体保 持 平稳增长。图 表：运营商移动ARPU变化（元/户/月）来源：各公司公告，中泰证券研究所010203040506070 17 年9 月开始 取消手 机国内长 途和漫游 费；陆 续推 出 不限 量 套餐取 消不限 流量套 餐；5G商用牌 照发放政 策导向 由”普 惠降费”转 入”精 准降费“12移动通信：移动ARPU企稳回升分运营商 来看，三 大运营商 流量单 价 差距逐步 缩小，中 国移动相 对领先，同时其在 移动ARPU方面显著 高于中 国 电信及中 国联通。图 表：运营商移动流量单价变化来源：各公司公告，中泰证券研究所2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1/GB)235.08 204.83 140.29 79.87 51.20 29.70 9.94 5.69 4.14 3.07 2.97 164.29 127.76 124.86 84.10 52.20 24.67 7.72 4.94 3.68 2.92 2.54 142.56 117.39 85.93 45.56 12.12 4.95 3.35 2.94 2.47 2.23 YoY-12.87%-31.51%-43.07%-35.90%-42.00%-66.54%-42.78%-27.13%-25.91%-14.95%-22.24%-2.27%-32.64%-37.93%-52.74%-68.72%-36.03%-25.50%-20.70%-19.46%-17.66%-26.80%-46.98%-73.40%-59.18%-32.29%-12.15%-16.12%-12.64%DOU GB/0.04 0.07 0.15 0.33 0.68 1.37 3.60 6.70 9.40 12.60 13.50 0.04 0.09 0.12 0.25 0.53 1.32 4.34 6.50 8.62 11.08 0.05 0.08 0.13 0.23 0.52 2.38 5.91 8.02 9.70 12.70 DOUYoY 75.00%114.29%120.00%106.06%101.47%162.77%86.11%40.30%34.04%13.45%125.00%33.33%108.33%112.00%149.06%228.79%49.77%32.62%28.54%60.00%62.50%76.92%126.09%357.69%148.32%35.70%20.95%30.93%ARPU/68.0 67.0 61.0 56.3 57.5 57.7 53.1 49.1 47.4 48.8 52.3 53.9 54.8 54.0 54.1 55.5 55.1 50.5 45.8 44.1 45.0 46.0 47.9 48.2 47.8 46.3 46.4 48.0 45.7 40.4 42.1 43.9 44.4 ARPUYoY-1.47%-8.96%-7.70%2.13%0.35%-7.97%-7.53%-3.46%2.95%0.19%1.67%-1.46%0.19%2.59%-0.72%-8.35%-9.31%-3.71%2.04%0.66%0.63%-0.83%-3.14%0.22%3.45%-4.79%-11.60%4.21%4.28%0.00%流 量争夺 阶段，资费快 速下降 回 归理性 竞争，政策收 敛，资 费降幅 收窄4G发展，短视频、直播 等应用 快速发 展，运 营商不 限量套 餐，流 量快速 增长流 量稳步 提升移动ARPU 值下滑 移动ARPU 值企稳 回升13固网宽带：发力智慧家庭，业务发展提速千兆光网 推进，千 兆宽带用 户占比 大 幅提升。截至2022 年底，三 家运营商 固定互 联 网宽带接入用户 总数达5.57 亿户，中国 移动/中国电信/中国 联通 占比 分 别为49%/32%/19%。工信部统计截 至22年底100Mbps 及以上接 入 速率的固定互联 网宽带 接 入用户达5.5亿户，占比升至93.9%，1000Mbps 及以上接 入速率 的 固定互联网宽带 接入用 户 达9175 万户，占 比 同比提升9.1pct 至15.6%。带宽升级 驱动智 慧 家庭行业 增长，提 升宽带ARPU。中 国移 动 挖 掘“全千 兆+云生活”价值空间，打 造“宽 带 电视数 字院线 垂直内容”家庭 信息服 务 入口，带 宽升级、智家应用拓 展带 动家 庭 宽 带综 合ARPU 持续 提 升；中国电信推 动应用 从 单品互联 向生态 互 通演变，通过超高 清、多 机 位、多视 角、VR/AR 等打造内容新体 验，智 慧 家庭业务 价值贡 献 持续提升。22年前 三季 度 中国 移动 有线 宽 带ARPU34.8 元，同 比 增长0.2%，家庭 客 户综合ARPU41.1 元，同 比 增长3.2%，中 国 电 信宽 带综合ARPU46.6 元，同比提高1.1%。图 表：中国移动智慧家庭服务场景图 表：中国 电信 智慧 家庭 发展 战略35%41%44%46%48%49%41%38%36%35%34%32%24%21%20%19%19%19%01002003004005006002017 2018 2019 2020 2021 2022 3233834244555055573.844.354.985.540.09 0.06 0.35 0.92 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01234562019 2020 2021 2022100Mbps 1000Mbps 100Mbps 1000Mbs 来源：各公司公告，中泰证券研究所 来源：工信部，中泰证券研究所图 表：运营 商固 网宽 带用 户数（百 万户）图 表：国内百兆及千兆用户数（亿户）来源：中国移动招股书，中泰证券研 究所 来源：中国电信推介材料，中泰证券 研究所14固网宽带：营收增速逐步向上来源：各公司公告，中泰证券研究所固网收入 增速逐 步 向上，中 移动营 收 接近电信。千兆 光 网升级以 及增值 服 务拓展等 助力下，运营商固 网业务 收 入增速近 年来整 体 提升，22H1 三大 运营 商 固 网宽 带业 务营 收 合 计1423 亿元，同 比 增长近10%。从收入 份额看，22H1中移 动/中电信/中联 通 固网宽带 业务收 入 分别为594 亿/599 亿/230 亿元，同比 增长18.7%/4.40%/4.30%，中 国电信收 入占比 最 高，约为42%，中国 移动营收 市场份 额 持续增长，22H1 占 比突破40%，接近 电信，较2017 年的17%明显提升。图 表：运营商固网业务收入（亿元）图 表：运营商固网业务收入增速来源：各公司公告，中泰证券研究所14%23%32%35%39%42%69%56%49%46%44%42%17%21%19%18%17%16%0500100015002000250030002017 2018 2019 2020 2021 2022H1 255220182166234825881423-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021 2022H1 15固网宽带：中移动用户份额第一，竞争格局趋于稳定来源：公司公告，中泰证券研究所中国移动 早期策 略 积极，快 速占领 市 场。中国 移动于2015年合并中国 铁通全 面进入固 网宽带 市 场，通过 移动用 户 优势及激 进定价 抢 占份额，当时用户 套餐超 过58元即 可免 费 获得 一 条固 网宽 带，2018年移动超 越电信 成 为国内固 网宽带 用 户数最多 的运营 商。长城宽 带作为 民 营宽带运营商，在 中移 动 入 局后 收入 利润 显 著 承压，根 据公 告，2017-2019 年营 收 由35亿下滑至21亿，净 亏损 由0.91 亿扩 大 至26亿，鹏博士2020 年9 月公告拟转 让长城 宽 带网络服 务有限 公 司等4 家全资 子公司100%股权，转让 价 格合计100万元。固网ARPU 整体回 升，运营商 差距缩 小。2019年下半年 中 国移动开 始对新 宽 带用户收 取100元左右的安装 调试费，同时提高 免费宽 带 赠送门槛，凭借费用 增加以 及“百兆普 及、千 兆 引领”等 提升网 络 质量方针 的执行，中国移动 固网宽 带ARPU 值逐步提 高，22H1 超越联 通，与 电 信差距不断缩小。图 表：长城宽带2017-2019年收入及净利润（百万元）图 表：运营商固网业务ARPU（元/户/月）来源：各公司公告，中泰证券研究所3460 2782 2080-91-269-2,639-3000-2000-1000010002000300040002017 2018 2019 32.433.334.834.43535.3 35.437.741.139.84341.15249.852.54944.242.644.244.446.845.947.246.64746.346.144.641.841.64341.541.841.339.3303540455055 16成本端：5G后周期，资本开支营收占比逐步下降来源：各公司公告，中泰证券研究所（中国 联通2022年为实际资 本支出）资本开支 平稳缩 减，重点转 向云网 融 合。2020-2022 年为5G 投资高 峰期，2020 年三大运营 商合计5G 支出1757 亿元，同比增长326.82%，随着相关基础 设施趋 于 完善及共 建共享 节 省开支，2021年同 比增 速下 滑至4.74%，结合官 方数据 及 预测，中 移动/中电 信/中联通2022年5G 投入预算 分别 约为1100亿/340 亿/331 亿元，同 比分 别变 动-3.5%/-10.4%/+3.3%，整 体开 始 放缓。2022 年资 本开 支 总体 小 幅增 长，增量 主 要 在产业数字化 和算力 网 络领域投 入，预 计23 年开始运营 商总体 资本开支 将进入 下 降周期。图 表：三大运营商资本开支（亿元）图 表：三大运营商5G资本开支及占比（亿元）来源：各公司公告，中泰证券研究所240 1025 1140 1100 93 392 380 340 79 340 321 331 14%53%54%50%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600180020002019 2020 2021 2022E 10.91%16.87%-18.78%-13.45%-6.93%4.50%11.05%1.90%3.85%2.61%-0.57%-3.04%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035004000450050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E yoy17成本端：资本开支向算力网络倾斜运营商加 码云计 算，算力网 络占比 提 升 中国移动 算力网 络 资本开支 主要包 括 业务网、IT 云、数据 中 心的 直接 投资 及 传 输网、汇聚机房 部分分 摊 投资。按 传统口 径，22年计划5G相关的 移 动通信网 支出950亿元，同比下降5.4%，传 输网及业 务支撑 网 支出分别为474亿/307 亿元，同比 增长5.0%/19.6%,占比显 著提升。中国电信 产业数 字 化支出主 要用于IDC、云服务、数 字化平 台 服务、专 线服务 等 相关业务发展 及基础 设 施建设。按传统 口 径，2022 年计划5G网络 投资340亿元，同比 下降10.4%，产 业 数字 化 支出279亿元，同 比 增长61.7%，占比提升 至30%。中国联通 算力网 络 投资包括 云、IDC、骨干传送网、骨干数 据 网和智能 城域网。按传统口径，21 年移 动 网络支出 占比下 降 至49%，基础设施、传输 网 及其他占 比提高 至32%，22H1 移动网络/家庭 互联网及 固话/政企 及创新业务/承 载网、基础 设施 及其 他 支 出占比分别为37%/12%/19%/32%。图 表：中国联通2023E资本开支结构（亿元）图 表：中国移动资本开支结构 图 表：中国电信资本开支结构来源：各公司公告，中泰证券研究所41.00%49.43%56.20%54.70%51.30%33.20%27.12%23.50%24.60%25.60%15.40%14.41%14.80%14.00%16.60%10.40%9.04%5.50%6.70%6.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021 2022E 38.00%42.00%53.00%56.00%49.00%36.62%12.32%19.01%32.04%21.00%20.00%15.00%15.00%19.00%41.00%38.00%32.00%29.00%32.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 图 表：中国联通资本开支结构45%47%17%19%39%34%01002003004005006007008009002022 20235G 74276918成本端：4G折旧摊销占比下降，提升利润弹性5G 基站共 建共享，折旧摊销 占比走 低。网络运 营支撑 及折旧摊销 为最大 成 本，运营 商通过 网 络共建、低频段 频率资源利 用等方 式 优化基站 部署，降 低营运支 出。4G 折旧接 近尾声，盈利能力 有望提 升。运营商 通信设 备均按5-10 年折旧，5G基站建设趋 于平稳，2014-2015 年为4G建设高峰，随 着使用年 限增长 折 旧摊销将 逐步下 降，22H1 中国移动/中国 电信/中国联 通折旧 摊销占营 运收入比重同比 下降0.4/2.4/1.3pct。来源：Wind，中泰证券研究所图 表：中国移动营运支出结构来源：Wind，中泰证券研究所图表：运营商折旧摊销额及占营运收入比重(亿元）图 表：运营商固定资产折旧方法0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021 2022H1 网 络运营及 支撑成0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025002018 2019 2020 2021 2022H1 8-30 8-30 10-30 3%3%3%-5%3.23%-12.13%3.23%-12.13%3.17%-9.7%5-10 5-10 5-10 0%-3%0%-3%3%-5%9.7%-20%9.7%-20%9.5%-19.4%3-10 5-10 5-10 3%0%-3%3%-5%9.7%-32.33%9.7%-20%9.5%-19.4%6-10 3%9.7%-16.17%来源：公司公告，中泰证券研究所19成本端：5G共建共享+节能技术提升利润弹性来源：Wind，中泰证券研究所节能技术 演进，能 耗费降低。5G基 站 最大功耗 约为4G 的3-4 倍，且 由于 覆 盖 密度 更高，平 均 每 个5G基站每天用 电 成本65 元，一年 电 费支出近550 亿元，目前经 过运营及 设备商 优 化，5G基站单站 址 能耗较商 用初期 已 降低超过20%，仍 存 在较 大改 善空 间。以中 国移 动为 例，2020年新增5G基站34万 个，能源 使用 费 同 比增 加50亿元，2021年5G 单基 站 功耗 降 至1900W，约为4G基站3 倍，截至 年底 累 计5G 基站73万，4G 基站332 万，按 工业用 电1 元/KWh 计算，当 年369 亿元能 源使用 费中5G 占比33%，4G 占比47%。中国移动 目标5G 基站峰值 功 耗在十四 五期间 降 至4G 的两倍，能耗 费 用占比有 望进一 步 降低。图 表：运营商能耗费及占营运收入比重（亿元）图 表：运营商网络运营支撑成本及占营运收入比重来源：Wind，中泰证券研究所0%1%2%3%4%5%6%0501001502002503003504002018 2019 2020 2021 2022H1 0%5%10%15%20%25%30%35%2018 2019 2020 2021 2022H1 20成本端：资本开支趋缓+5G共建共享+节能技术提升利润弹性来源：Wind，中泰证券研究所规模效应 显著，盈 利能力改 善。运营商期间费用 率均呈 现 下行趋势，随着 降 本增效持续 推进，盈 利能力有 望持续 改 善。中国移动 盈利水 平 显著领先。中国 移 动净利率高 达约14%，几乎是其 它两家 运 营商的2 倍，主 要由于 其长期积 累的客 户 资源及网络 规模优 势 明显，销 售及管 理 费用率远低 于同行，期间费用 率同样 保 持行业较低 水平。图 表：运营商净利率图 表：运营商期间费用率图 表：运营商管理费用率 图 表：运营商销售费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-Q3 0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-Q3 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-Q3 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-Q3 21CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所2 B 22ToB业务成为增长新引擎，营收占比快速提升来源：各公司公告，中泰证券研究所*中国移动/中国电信/中国联通对应收入分别为 政企市 场/产业 数 字化/产业 互联 网 业务新兴业务 快速增 长，营收占 比超过20%。产业数 字化背 景 下，以5G、云为 代 表的新一 代信息 技 术深度融 入各行 业，生产方 式和商 业 模式发生深刻 变革，数 字中国顶 层设计 落 地将加速 这一进 程。ToB 为主的 云计算、物联网、大数 据 等新兴业 务对运 营 商收入贡 献比重 逐 步提升至20%-30%。2022 年前 三季 度中 国 移 动DICT 业务收入685亿元，同 比增长40%，中 国电 信产 业 数 字化 业务 收入856.3 亿元，同 比增长16.5%，中国 联通产 业互联网 业务收 入531.5 亿元，同比 增 长30%，占主 营收入 比重快速 提升。图 表：运营商政企业务收入（亿元）图 表：运营商政企业务收入占比来源：各公司公告，中泰证券研究所813 898 1129 1371 911 693 765 840 989 589 230 329 427 548 369 020040060080010001200140016002018 2019 2020 2021 2022H1 0%5%10%15%20%25%30%2018 2019 2020 2021 2022H1 23ToB业务成为增长新引擎，营收占比快速提升来源：各公司公告，中泰证券研究所图 表：运营商政企/产业数字化/产业互联网业务拆分 2018 2019 2020 2021 CAGR
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