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本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告 行业 深度 锂电材料盈利拐点或在二季度，有望形成 V 字走势 核心观点 结合 行业实际 经营测算锂电材料一季度 实际单位盈利环比四季度经营性盈利 或有 30%-50%左右降幅，库存减值和稼动率低位是盈利下降的主因。如果 二季度 价稳量升，跌价损失、稼动率影响较大的细分环节修复较为明显，或出现量利齐升，推荐关注电解液 以及份额提升较快的隔膜、正负极供应商。预计 2023 年 一季度盈利环比 2022 年四季度经营性盈利：1）正极下降约 0.5-0.6 万/吨（加工费 0.2 万，库存减值 0.3 万，稼动率0.1 万）；2）负极下降约 0.4 万/吨（价 格 0.05 万，库存减值 0.2 万，稼动率 0.15万）；3）对于 Li 盐自供/外采电解液 厂，预计单吨盈利下降 0.4/0.3 万元/吨；4）湿法隔膜 和干法隔膜下降约 0.18 元/平米和 0.09 元/平米。摘要 市场对材料环节的担忧不止需求疲软，更是恐慌单位盈利的断崖下跌，而其背后的逻辑是价格的下降、稼动率的下降和潜在减值的风险。价 格调整：以 Q4 价格和盈利 水平作为参考，材料 1 月开始 调价。预计三元和铁锂正极加工费降低 5%-10%左右，对盈利影响约 0.2 万/吨；预计负极 售价 下降约 0.5 万元/吨，对 盈利影响 0.1 万元/吨；电 解液环节根据碳酸锂成本加成，同时叠加 6F&LIFSI 供需扭转后降价，预计 6F/LIFSI分别降价 2/3 万，对应 LI 盐折 算到电解液 影响 0.2 万元/吨，电解液真实价格降价 0.25 万元/吨，对应电 解液盈利 下降 0.05 万元；隔膜 预计降价2%，对应干法、湿法盈利分别下降 0.03、0.003 元/平。稼 动率影响：根据公开需求数 据及产能情况测算，材料环节一季度平均稼动率 70%附近，根据过往典 型 费用 摊销测算，三元和铁锂正极提升单位成本 0.17 和 0.10 万元/吨，负 极一体化提升单位成本 0.19 万元/吨；电解液 LI 盐自供/外采企业提升单位成本 0.06/0.03 万元/吨，湿 法隔膜和干法隔膜提升成本 0.13 元/平和 0.07 元/平。库 存减值：根据公开市场报价，锂电原材料 在 22Q4 到 23Q1 阶 段快速下跌，同时负极由于打包计价模式降价后也存在高价库存，故即使依靠平滑库存、原料去库等手段仍然会有库存减值，预计以 接近实际的库存体量下，折算到正极、负极和电解液的 理论减值 0.45 万元/吨、0.40 万元/吨、0.2 万元/吨，干法/湿法隔 膜减值 0.01/0.025 元/平。维持 强于大 市 许琳 SAC 编号:S1440522110001 朱玥 SAC 编号:s1440521100008 发布日 期：2023 年 03 月 10 日 市场表现 相关研究报告-25%-15%-5%5%15%25%2022/2/142022/3/142022/4/142022/5/142022/6/142022/7/142022/8/142022/9/142022/10/142022/11/142022/12/142023/1/14电力设备 上证指数电 力 设备 1 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 判 断 锂 电 材 料 盈利 在 二 季 度 出 现拐 点 今年 以 来材 料 走 势弱 于 电池，市 场 对材 料 环 节的 担 忧不 止需 求 疲软，更 是 恐慌单位 盈利 的 断崖 下 跌，而 其背后的逻 辑是 价 格的下 降、稼动率的 下降和 潜在减 值的 风险。图表1：2023 年以 来 锂电 材料走 势弱于电 池 资料来源：Wind，中 信建投，电池 指数为 884039.WI，正极指 数为 884869.WI，负极 指数 为 8841285.WI，隔膜指 数为 8841283.WI，电 解液指数为 884894.WI 结合行业 实际运 行情况，我们 测算正极一季度盈利 环比 2022 年 四季 度 经营 性 盈利 下降约 0.5-0.6 万/吨（加工费 0.2 万，库存减 值 0.3 万，稼动 率 0.1 万），负 极 盈 利 下 降约 0.4 万/吨（价格 0.05 万，库存 减 值 0.2 万，稼动率 0.15 万），其中库 存减 值和稼动 率低位 是盈利 下降 的主因，而二季 度库存 减值 降低叠加 稼动率 上升或 成为盈利拐点。图表2：综 合考虑预 计 正极 单位盈 利 降低 0.5-0.6 万/吨 图表3：综 合考虑预 计 负极 单位盈 利 降低 0.4 万/吨 资料来源：鑫椤，中信 建投 资料来源：鑫椤，中信 建投 0.000.100.200.300.400.500.600.70三元 铁锂加工费 库存减值 稼动率0.000.100.200.300.400.500.600.70理论降利 实际降利价格未传导 稼动率 原料+成品库存减值 XVBYvMmRmPoPrPoNsPqPrQ6M8Q7NtRnNtRtQjMnNmPkPqRmM6MoPqPNZrRqMvPoOqR 2 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 电 解 液 环节，我们分别对稼 动率、价格、库存商 品天数 的变化对 添加剂 自供和 非自 供企业 进 行敏感 性分析：（1）对 于 6F、LiFSI 自 供 率 较 高 的厂 商，稼 动率 70%，6F、LiFSI 相较于 22Q4 单 吨 盈 利下 降 2、3 万元/吨，预 计单 吨 盈利 下 降 0.4 万元（稼动 率 0.07 万元/吨，存 货 减值 约 0.18 万元/吨，6F/LFSI 原材料盈利减弱 0.2 万元/吨）。（2）对 于 6F、LiFSI 外 采的 厂 商，稼 动率 70%，预计单 吨 盈 利下 降 0.3 万元（稼动 率 0.03 万元/吨，存货减值约 0.24 万元/吨，原 材料 盈 利 减弱 0.05 万元/吨。）隔膜 环 节，我 们 分别 对 稼动 率、价 格、库 存 商品 天 数的 变化 对 湿法、干 法隔 膜 单位 盈利 的 影响 进 行 敏感 性分析：（1）稼动 率 70%、价 格降幅 2%、库 存商 品 天数 60 天 时，预计 湿 法隔 膜 单平 盈利 下 降 0.18 元/平 米；（2）稼动 率 90%、价 格降幅 2%、库 存商 品 天数 20 天 时，预计 干 法隔 膜 单平 盈利 下 降 0.03 元/平 米。图表4：电 解液 Li 盐 自供/非 自供 单 位盈 利 降低 0.4/0.3 万/吨 图表5：湿 法和干法 隔膜单 位盈利 或降低 0.18 和 0.03 元/平 资料来源：鑫椤，中信 建投 资料来源：鑫椤，中信 建投 0.000.100.200.300.400.50LI 盐自供 LI 盐外采产能利用率 存货减值损失 原材料降价0.000.050.100.150.20湿法 干法稼动率 降价 库存跌价损失 3 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 一、正 极：一 季度 锂 减 值 和 稼 动率 扰 动 单 位 盈 利，或 降 低 0.5 万/吨 正 极 为 典 型 制 造 业，稼 动 率 影 响 制 造 成 本 从 而 影 响 单 位 盈 利；同 时 定 价 为 加 工 费 模 式，价 格 为“原 材 料+加工 费”，原 材 料包 括 锂及 前驱 体（镍 钴 锰或 磷 酸铁 等），故 加 工费 和 原材 料 价格 走势（库存 损 益）同 样影 响 单位盈利。以 实 际行业 14 天 库存 70%稼动率理论计算三元和铁锂 正极单 位损失 预计 在 0.91 和 0.74 万/吨（差距 主要在三元 固定成 本高、降 价 多），考 虑库存 管理能 力实 际值预计 低于此，综 合 考 虑 加 工 费 降低 等 因素 实 际 三 元和铁锂 一 季度 单 位盈 利 环比 四季 度 经 营性 单 位盈 利 降低 0.5-0.6 万元/吨（加工 费 0.2 万，库存 减值 0.3 万，稼 动率0.1 万）。图表6：三 元和铁锂 理论单 位损失为 0.9 和 0.7 万元/吨 图表7：综 合考虑预 计三元 和铁锂 单位盈 利降低 0.5 左右 资料来源：鑫椤，中信 建投 资料来源：鑫椤，中信 建投 稼动率 下降 带 来成 本 提升：预 计 一 季度 平 均稼 动 率 70%，三 元 和铁 锂 正极 提 升单位 成 本 0.17 和 0.10 万元/吨。1)单位固定 成本计 算：根 据公 开 数据，三元和 铁锂正 极固 定成本约 0.40 万/吨和 0.22 万元/吨。2)产能利用 率计算：根据 公开 产能数据、终端 需求销 量推 算，正极 行业 2023 年 1-3 月排产节 奏平均 为25%/34%/41%，以多数企 业 3 月 产能利 用率恢 复至 85%以上为假 设条件，倒 推 1/2/3 月产能利 用率为52%/70%/85%。3)固定成本 计算：若以一 季度 平均 70%稼动率推 算，三 元 和铁锂的 单位固 定成本 上 升 0.17 万元和 0.10万元。0.000.200.400.600.801.00三元 铁锂加工费 库存减值 稼动率0.000.100.200.300.400.500.600.70三元 铁锂加工费 库存减值 稼动率 4 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表8：三 元和铁锂 单位固 定成本 0.4 和 0.2 万/吨 图表9：Q1 平均 70%产 能 利用 率下增加 成本约 0.1-0.2 万 资料来源：当升 科技 2021 年定增 公告，中 信建投 资料来源：乘联 会，各 公司公 告，中信建投 加工费 下降 影 响收 入 0.1-0.2 万 元/吨：预计三元正极 和 铁锂正极 加工费 降低 5%-10%左右，2023 年 1 月开始执行，预 计对单 位盈利 的影 响三元正 极 和铁 锂均 在 0.1 万左右（可向前 驱体传 导）。原 材 料 等带 来 的库 存 损失 平均 0.95 万 元/吨：2022 年 11 月锂源见 顶后 在 1 月出 现快 速下跌，跌势 延续至 今，预计急跌 带来库 存损失。截止 2023 年 3 月 7 日，理论上考虑库 存采购 节奏以 三个 月为周期 平滑库 存成本 价差 为-1.5/-3.8/-5.3 万/吨，均 需减 值。图表10：锂 源价格 11 月至 今均价 跌幅超 10 万/吨（万/吨）图表11：1/2/3 当 月锂库 存成本价 差为-1.5/-3.8/-5.3 万/吨 资料来源：鑫椤 锂电，中信建 投 资料来源：鑫椤 锂电，中信建 投 实际 库 存减 值 计 算中 影 响因 素两 个，一 个 是 库存 周 期，如果 周 期越 长 减 值总 额 越大，另 一 个是 销 售 节奏，如果 在锂 价较低 的月份 销售 占比高平 均减值 量越大，以 1 个 月 库存 周 期和 上 述排 产节 奏 测 算理 论 减值 在 0.95 万/吨。53 36 5%5%25 25 2.01 1.36 261 86 5%5%10 10 24.80 8.13 98%96%0.27 0.10 80.00 80.00 15 15 12 12 0.12 0.13 0.40 0.220.000.100.200.300.400.500%20%40%60%80%100%1 月 2 月 3 月铁锂增加成本 三元增加成本产能利用率202530354045505560氢氧化锂 碳酸锂-60,000-50,000-40,000-30,000-20,000-10,00000100,000200,000300,000400,000500,000600,00012月 1 月 2 月 3 月三连月库存平滑 价差（右，不含税）月度均价 较下跌 超 10 万/吨 5 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表12：以 1 个月库 存周期 和上述排 产节 奏测算理 论减值 在 0.95 万/吨。资料来源：乘联 会，各 公司公 告，中信建投 综 合 考 虑稼 动 率和 库 存损 益做 弹 性 测算，三元正极预 计 一季度单 位净利 的理论 损失 在 0.22 万元/吨1.55 万元/吨，铁锂正 极预计 一季 度 单位净利 的理论 损失在 0.22 万元/吨1.29 万元/吨，目前 以实际行 业 14 天库存 70%稼动率下 三元和 铁锂正 极单 位损失预 计在 0.61 万元/吨 和 0.54 万元/吨，考虑库 存 管理能力 实际值 预计低 于此。图表13：三 元正极 单 位盈利 理论损失 0.22-1.55 万元/吨 图表14：铁锂 正极单 位盈利 理论损失 0.22-1.29 万元/吨 资料来源：鑫椤 锂电，中信建 投 资料来源：鑫椤 锂电，中信建 投-1.50-3.78-5.27 0.25 0.25 0.25-0.37-0.95-1.32 25%34%41%-0.95 30 21 14 740%-1.55-1.26-1.04-0.82 50%-1.35-1.06-0.84-0.62 60%-1.22-0.93-0.71-0.49 70%-1.12-0.84-0.61-0.39 80%-1.05-0.77-0.54-0.32 90%-1.00-0.71-0.49-0.27 100%-0.95-0.67-0.44-0.22 30 21 14 740%-1.29-1.00-0.78-0.56 50%-1.18-0.89-0.67-0.45 60%-1.10-0.82-0.59-0.37 70%-1.05-0.76-0.54-0.32 80%-1.01-0.72-0.50-0.28 90%-0.98-0.69-0.47-0.25 100%-0.95-0.67-0.44-0.22 6 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 二、负 极：一 季度 库 存 减 值 和 稼动 率 扰 动 单 位 盈利，或 降 低 0.4 万/吨 负极 同 样 为 典 型 制造 业，稼 动率 影 响制 造 成 本从 而 影响 单位 盈 利；但 与 正极 不 同的 是他 并 非加 工 费 模式 盈利而是打 包计价，故负 极材 料价格下 降 直接 影响单 位盈 利。以实际行 业 60 天库存（含原材 料+成品 等库存，体现原料损 失和成 品跌价 损失）71%稼动率 下理论测算负极单位损 失预计 在 0.54 万/吨，考 虑库存 管理能 力实际 值预计低于 此，综合考虑 降价等 因 素 实际 一 季度 单 位盈 利环 比 四 季度 经 营性 单 位盈 利降 低 0.4 万 元/吨（价 格 0.05万，库 存减 值 0.2 万，稼 动率 0.15 万）。图表15：综 合考虑降 价等因 素实际 一季度 单位盈利 环比四 季度经 营性单 位盈利降 低 0.4/吨 资料来源：乘联 会，各 公司公 告，中信建投 稼 动 率 下降 带 来成 本 提升：预 计 一 季度 平 均稼 动 率 70%，负极提 升单 位 成本 0.2 万元/吨。1)单位固定 成本计 算：根 据公 开数据，人造石 墨一体 化 固 定成本约 0.43 万元/吨。2)产能利用 率计算：根据 公开 产能数据、终端 需求销 量推 算，负极 行业 2023 年 1-3 月排产节 奏平均 为26%/34%/40%，以多数企 业 3 月 产能利 用率恢 复至 85%以上为假 设条件，倒 推 1/2/3 月产能利 用率为57%/70%/85%。3)固定成本 计算：若以一 季度 平均 70%稼动率 推算，负极 的单位固 定成本 上升 0.2 万元。0.000.100.200.300.400.500.600.70理论降利 实际降利价格未传导 稼动率 原料+成品库存减值 7 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表16：人 造石墨一 体化 单 位固定 成本 0.43 万/吨 图表17：Q1 平均 71%产 能 利用 率下增加 成本约 0.2 万 资料来源：中科 电气眉 山一体 化项目，中信 建投 资料来源：乘联 会，各 公司公 告，中信建投 价 格 预 计下 降 10%-15%约 0.5 万 元左 右，对单 位 盈利 的影 响 预 计在 0.1 万元 附近：预计 负极此 轮调价 10%-15%左右，2023 年 1 月开始执 行，价格 下降 0.5 万元，但 对应的是 石墨化 价格和 焦类 价格的下 降，故 部分降 价可 以传导，预 计对单 位盈利 的影 响在 0.1 万元 左右。原材料 及成品等带 来 的库 存损 失 平 均 0.18 万 元/吨：成品方面，2022 年 12 月负极厂库存水 平较高，1 月调价后存在 库存损 益，预 计平 均减值 约 0.18 万/吨；原 材 料方面，11 月 至 1 月 出现 快速下跌，预计 急跌带 来库 存损失。理论 上考虑 库存采 购 节奏以三 个月为 周期平 滑库 存成本 价 差为-538/-479/-191 元/吨，此处考 虑负极 生产 周期较长且 原材料 波动影 响有 限，以 在 产品+成 品口径 做 整体减值 计算。图表18：焦类 价格 11 月至 今均价 跌幅超 0.15 万/吨（万/吨）图表19：1/2/3 焦类 库存 成本价差 为-538/-510/-2483 元/吨 资料来源：鑫椤 锂电，中信建 投 资料来源：鑫椤 锂电，中信建 投 实际 库 存减 值 计 算中 影 响因 素两 个，一 个 是 库存 周 期，如果 周 期越 长 减 值总 额 越大，另 一 个是 销 售 节奏，如果在 价 格较低 的月份 销售 占比高平 均减值 量越大，以 1 个 月 库存 周 期和 上 述排 产节 奏 测 算理 论 减值 在 0.18 万/吨。50 5%25 1.90 200 5%7 27.14 95%0.31 80.00 15 12 0.13 0.430.000.050.100.150.200.250.300.350%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1 月 2 月 3 月负极增加成本 产能利用率00.20.40.60.811.22022 年1 月2022 年2 月2022 年3 月2022 年4 月2022 年5 月2022 年6 月2022 年7 月2022 年8 月2022 年9 月2022 年10 月2022 年11 月2022 年12 月2023 年1 月2023 年2 月石油焦价格 针状焦价格-600.00-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00012 月 1 月 2 月 3 月三连月库存平滑 价差（右，不含税）8 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表20：以 1 个月库 存周期 和上述排 产节 奏测算理 论减值 在 0.18 万/吨。资料来源：乘联 会，各 公司公 告，中信建投 综 合 考 虑稼 动 率和 库 存损 益做 弹 性 测算，负极预计 一季 度单位净 利的理 论损失 在 0.09 万元/吨1.0 万元/吨，目前以实 际行业 60 天库 存（含原材 料+成品 等库存，体现原料 损失和 成品跌 价损 失）70%稼动率 下 负极 单位 净利损失 预 计在 0.54 万/吨，考虑库存 管理能 力实际 值预 计低于此。图表21：负 极预计一 季度单 位净利 的理论 损失在 0.10 至 1.1 万/吨。资料来源：鑫椤 锂电，各公司 公告，中信建 投-0.12-0.18-0.22 1.00 1.00 1.00-0.12-0.18-0.22 26%34%40%-0.18 60 45 30 21 14 740%-1.00-0.91-0.83-0.77-0.73-0.69 50%-0.79-0.70-0.61-0.56-0.52-0.47 60%-0.64-0.55-0.47-0.41-0.37-0.33 70%-0.54-0.45-0.36-0.31-0.27-0.23 80%-0.46-0.37-0.29-0.23-0.19-0.15 90%-0.40-0.31-0.23-0.17-0.13-0.09 9 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 三、电 解 液：一季 度 价 格 压 力、库 存 减 值 影 响 盈利 能 力，单 吨 盈利 基本见底 电解液定 价模式 采用成 本加 成式，影 响电 解液环节 盈利 的主要因 素系：原材 料价格、加工费 波动、稼动 率。（1）原材 料 价格：一方面，类似 于正极，电解 液 及原 材料价格 波动 直 接影响 库存 损益；另一方 面，对 于 部分 原材料 自供的 厂商而 言，6F、LIFSI、VC 等原材 料 的 价格下行 波动，将直接 影响 其盈利能 力。（2）加工 费：目前电解液加工费 约 3000-4000 元/吨，与此前基 本持平。（3）稼 动 率：由于折旧、人工成本 偏刚性，稼动 率下 降直接影 响单吨 折旧、人工 成本。总 体上，电解液 产业链偏轻 资产。其中，电解 液配置环 节资本 开支较 低，而 6F、LiFSI、添加剂、溶 剂等环节 资产相 对较重。图表22：电 解液企业 单吨盈 利基本 与电解 液价格呈 正向变 动（万 元/吨）资料来源：Wind，中 信建投 注：各公 司单吨 盈利为 测算值，不 代表公司 指引（1）对于 6F、LiFSI 自 供 率 较 高 的厂 商：6F、LiFSI 降 价 对 盈 利 的影响：当前 6F 行 业 盈利 水 平已 降至 历 史 底部 位置。我们采用“6F-0.28*LCE（考虑半 个 月的库存）”这一指 标来大致衡量 6F 行业 总体 的 盈 利水平，并根 据 6F 和 碳酸 锂实时的 市场价 格进行 测算，该值已 从 1 月 初的 7.7 万元/吨降至 3 月初的 4.7 万元/吨，已跌 至历史 底部位 置。考 虑到实际 价格与 实时的 市场 价格的差 别，我们预计 23Q1 6F 单 吨盈 利 相较 于 22Q4 下降 约 2 万元/吨。10 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表23：当前 6F 行业盈 利水平 已到历史 底部（万 元/吨）资料来源：Wind，中 信建投 我们预计 23Q1 LiFSI 单 吨 盈 利 相 较于 22Q4 下降 约 3 万元/吨。由于碳酸锂价格下 降、龙头 厂商主 动降价 拓份额，近 期 LiFSI 市 场价已 降至约 30 万元/吨，预计 实 际成交价 略低于 此。稼动率 下降 对 盈利 的 影响：我 们 测 算，对于 6F、LiFSI 自 供 率 较 高 的厂 商，满 产时 单 吨 折旧&人工成本 0.17 万元/吨。预计在 70%稼动率下，单吨折 旧&人工 成 本 0.24 万元/吨，较满产 时 增长 0.07 万元/吨。图表24：对于 6F、LiFSI 自 供率较高 的厂 商，满产 时单吨 折旧&人 工成 本 0.17万元/吨 资料来源：天赐 材料公 告，Wind，中信建投 0102030405060706F-0.28*LCE（考虑半个月的库存）6F价格 0.85 0.08 0.25 6F 0.2 LiFSI 0.15 0.25 0.09 80 11 0.17 11 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 存货减值 对 盈 利的 影 响：考虑到电 解液企 业存货 周期 多在 30-50 天左右，且 23Q1 产业链价格 均处于 下行通 道，电解液 厂倾 向于降 低库存水位，我们 预计 22Q4 末 电解液 厂原材 料库存 约 10 天，在产 品、半 成品、库 存商品库 存约 10 天，发出 商品存货周 期约 10 天。我 们 测 算，对于 6F、LiFSI 自 供 率 较高 的 厂商，其存 货减 值 约 0.2 万元/吨。图表25：电 解液企业 存货周 期约 30-50 天 图表26：12 月起 碳酸锂 价格下 行（万元/吨）资料来源：Wind，中 信建投 资料来源：Wind，中 信建投 图表27：对于 6F、LiFSI 自供 率较高 的厂 商，其存 货减值（折算 至电解 液）约0.2 万元/吨 资料来源：Wind，中 信建投 在稼动率 70%的 假设下，我 们对 6F、LiFSI 相较于 基准 价（相较 于 22Q4，6F、LiFSI 单吨盈利 下降 2 万元/吨、3 万元/吨）的加权 降幅 和存货天 数进行 敏感性 分析。对于 6F、LiFSI 自 供 率 较高 的 厂 商，原材 料、在 产品、半 成 品、库 存 商品 天 数合计 20 天的 情况 下，预 计 23Q1 单 吨 盈 利 环比 下 降 0.4 万元/吨。0102030405060天赐材料 新宙邦0102030405060 0.033 16.98 0.17 0.820 0.08 0.02 0.045 1 0.01 0.20 12 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表28：对于 6F、LiFSI 自供 率较高 的厂 商，原材 料、在 产品、半成品、库存商 品天数合 计 20 天的情 况下，预计 23Q1 单 吨盈利 环比下降 0.4 万元/吨 资料来源：Wind，中 信建投（2）对于 原 材料 主 要依 赖于 外 采 的厂 商：稼动率 下降 对 盈利 的 影响：我们预计 在满产 状况下，电 解液配置 环节单 吨折旧约 0.03 万元/吨，单吨 人工成 本 约 0.04 万元/吨。预 计在70%稼动率下，单吨折 旧&人工成本 0.1 万元/吨，较满 产时增长 0.03 万元/吨。存货减值 对 盈 利的 影 响：考虑到电 解液企 业存货 周期 多在 30-50 天左右，且 23Q1 产业链价格 均处于 下行通 道，电解液 厂倾 向于降 低库存水位，我们 预计 22Q4 末电解液 厂原材 料库存 约 10 天，在产 品、半 成品、库 存商品库 存约 10 天，发出 商品存货周 期约 10 天。我们测算，对于 原 材料 主 要依 赖于 外 采 的厂 商，预 计 单吨 电解 液 对 应的 存 货减 值 约 1.14万元/吨。图表29：对 于 原 材 料 主 要 依 赖 于 外 采 的 厂 商，其 存 货 减 值（折 算 至 电 解 液）约1.14 万元/吨 资料来源：Wind，中 信建投 在稼动率 70%的假设 下，我 们对 电解 液价格 相较于 基准 价（相较 于 22Q4，电解液 价格下滑 1.14 万元/吨）40%50%60%70%80%90%100%5 10 15 20 25 300.0-0.24-0.27-0.31-0.34-0.38-0.410.2-0.25-0.29-0.34-0.38-0.43-0.470.4-0.26-0.31-0.37-0.42-0.48-0.530.6-0.27-0.33-0.40-0.46-0.53-0.600.8-0.28-0.35-0.43-0.51-0.58-0.661.0-0.29-0.37-0.46-0.55-0.63-0.72-0.22-0.14-0.10-0.06-0.04-0.020.00 0.135-7.66-1.03 0.820-0.08-0.06 0.045-1-0.05-1.14 13 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 的加权降 幅和存 货天数 进行 敏感性分 析。对于 6F、LiFSI 外采的 厂 商，原 材料、在产 品、半 成 品、库存 商 品天数合计 20 天的 情 况下，预计 23Q1 单 吨盈 利 环比 下 降 0.29 万元/吨。图表30：对于 原 材 料 主 要 依 赖 于 外 采 的 厂 商，原 材 料、在 产 品、半 成 品、库 存商 品天数合 计 20 天的情 况下，预计 23Q1 单 吨盈利 环比下降 0.29 万元/吨 资料来源：Wind，中 信建投 40%50%60%70%80%90%100%5 10 15 20 25 300.0-0.06-0.12-0.18-0.24-0.30-0.350.1-0.06-0.13-0.19-0.26-0.32-0.390.2-0.07-0.14-0.21-0.28-0.35-0.420.3-0.07-0.15-0.22-0.30-0.37-0.450.4-0.08-0.16-0.24-0.32-0.40-0.480.5-0.08-0.17-0.25-0.34-0.42-0.51-0.09-0.06-0.04-0.03-0.01-0.010.00 14 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 四、隔 膜：稼 动率、价 格 波 动 是影 响 单 位 盈 利 的核 心 变 量 隔膜偏重 资产，主 材超高 密 度 PE（湿法）、超 高密度 PP（干法）占 总成本 的比重 较 低，短期看 影响单 位盈利的核心 因素是 价格波 动、稼动率：（1）价格 波 动：若价格下 降，则直 接影响 毛利率，进而 造成库 存商品 计提 减 值；（2）稼动 率：隔膜系重资产行业，稼动率 下行对 单位 盈利影响 较大。假设：（1）湿法 隔 膜：不含税基 准价 2 元/平米，满产 时单平 折旧 0.24 元/平米，单平 人 工成本 0.13 元/平米；（2）干法 隔 膜：不含税基 准价 0.7 元/平米，满 产时单 平折旧 0.1 元/平米，单平人 工成本 0.11 元/平米。图表31：湿 法隔膜 满 产时单 吨折旧&人工 成本 0.37 万元/吨 资料来源：恩捷 股份公 告，Wind，中信建投 图表32：干 法隔膜 满 产时单 吨折旧&人工 成本 0.21 万元/吨 资料来源：星源 材质公 告，Wind，中信建投 我们 分 别对 稼 动率、价格、库 存 商 品天 数 的变 化 对 湿 法、干 法 隔膜 单 位盈 利 的影 响进 行 敏 感性 分 析：（1）稼动 率 70%、价 格降幅 2%、库 存商 品 天数 60 天 时，预计 湿 法隔 膜 单平 盈利 下 降 0.18 元/平米；（2）稼动 率 90%、价 格降幅 2%、库 存商 品 天数 20 天 时，预计 干 法隔 膜 单平 盈利 下 降 0.03 元/平米。2.5 0.24 0.13 120 11 0.37 1 0.10 0.11 100 11 0.21 15 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表33：稼 动率 70%、价 格降幅 2%、库 存商品天 数 60 天时，预计湿法 隔膜单平 盈利下降 0.18 元/平米 资料来源：Wind，中 信建投 图表34：稼 动率 90%、价 格降幅 2%、库 存商品天 数 20 天时，预计干法 隔膜单平 盈利下降 0.03 元/平米 资料来源：Wind，中 信建投 40%50%60%70%80%90%100%10 20 30 40 50 600%0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.001%-0.02-0.02-0.02-0.02-0.03-0.032%-0.03-0.04-0.04-0.05-0.05-0.053%-0.05-0.06-0.06-0.07-0.08-0.084%-0.07-0.08-0.08-0.09-0.10-0.115%-0.09-0.10-0.11-0.12-0.13-0.14-0.47-0.31-0.21-0.13-0.08-0.030.00 40%50%60%70%80%90%100%10 20 30 40 50 600%0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.001%-0.01-0.01-0.01-0.01-0.01-0.012%-0.01-0.01-0.01-0.02-0.02-0.023%-0.02-0.02-0.02-0.02-0.03-0.034%-0.02-0.03-0.03-0.03-0.04-0.045%-0.03-0.03-0.04-0.04-0.04-0.05-0.26-0.17-0.12-0.07-0.04-0.020.00 16 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 投资建议 结合行业 实际经 营测算 锂电 材料一季 度实际 单位盈 利环 比四季度 经营性 盈利或 有 30%-50%左 右降幅，库存减值 和 稼动 率 低位 是 盈利 下 降的 主 因。如 果二 季 度价 稳 量升，跌价 损 失、稼 动率 影 响较 大 的细 分 环节 修 复较 为明显，或 出现量 利齐升，推 荐关注电 解液以 及份额 提升 较快的隔 膜、正 负极供 应商。17 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 风险分析 1）下游新 能源汽 车产销 不 及预期：销量 端可能 受到需 求疲软影 响而不 及预期；产 量端可能 受到上 游原材 料价格大幅 波动、限电、疫情 反复等影 响不及 预期，进而 影响产业 链盈利 能力和 估值。2）原 材 料 价格 上 涨超 预 期：2021 年以 来原 材 料价 格 持续 上 涨，同 时 原材 料 价格 阶段 性 出现 大 幅 波动 性，价格高位 及不稳 定性对 于终 端需求有 一定影 响，急 涨或 者急跌 对 产业链 相关公 司盈 利能力影 响较大。3）锂电产 业链重 点项目 推进 不及预期：核 心产品 出口等 重点项目 的推进 是相关 公司 支撑营收 和利润 的关键，也是成长 性的反 映，重 点项 目推进不 及预期 将影响 当期 和远期业 绩，同 时影响 产业 链稳定性。4）所有测 算均 基于理 论经 营，依 据数据 和经 营节奏 不 确定性较 强，进而 影响测 算 的结果和 结论，故 结果和结论具 备不可 实现 性，本 文 意 义 在 于 以理 论 计 算 结果为锚 推 演 实 际经 营 情 况，并 不能 真 实 说 明经 营 情 况，仅 供参 考 不 构成 任 何形 式 投资 建议 和 事 实。18 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 分析师 介绍 许琳 中信建投 新能源 汽车锂 电与 材料首席 分析师，7 年主机 厂供应链 管理+2 年新 能源 车行业研究经 验，主 要覆盖 新能 源汽车、电池研 究。朱玥 中 信 建 投 证 券 电 力 设 备 新 能 源 行 业 首 席 分 析 师。2021 年 加 入 中 信 建 投 证 券 研 究 发 展部，2016-2021 年任兴业证 券电新团 队首席 分析师，2011-2015 年任 财经 新能源行业高级记 者。专 注于新 能源 产业链研 究和国 家政策 解读 跟踪，获 2020 年新财富评 选 第四名，金 麒麟第 三名，水晶 球评选第 三名。研究助 理 刘溢 熊镐 19 行业深度 报告 电力设备 请参阅最后一页的重要声明 评级说明 投资评级 标准 评级 说明 报告中投 资建议 涉及的 评级标 准为 报告发布 日后 6个月内的 相对市 场表现，也 即报告 发布日后 的 6 个月内公司 股价（或行 业指数）相对 同期相关 证券市场代表性 指数的 涨跌幅 作为基 准。A 股市 场以沪 深300 指数 作为基 准；新三板 市场以 三 板成指为 基准；香港市场以恒生指数作 为基准；美国市场以标普 500 指数为 基准。股票评级 买入 相对涨 幅 15 以上 增持 相对涨 幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5 之间 减持 相对跌 幅 5%15 卖出 相对跌 幅 15 以上 行业评级 强于大市 相对涨 幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌 幅 10%以上 分析师声明 本报告署 名分析 师在此 声明：（i）以勤勉的 职业态 度、专业审 慎的研 究方法，使用
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