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行业 报告|行 业专 题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 商贸零售 证券研 究报 告 2023 年 03 月 21 日 投资 评级 行 业评级 强于大市(维持评级)上 次评级 强于大市 作者 刘 章明 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110516060001 资料来源：聚源 数据 相 关报告 1 商 贸零 售-行业 专 题研 究:高速扩张的水果新零售龙头，上游稳定优质供应+下游提升消费粘性助力品牌 化优势建立 2023-01-19 2 商 贸零 售-行业 点 评:顶 层设 计 多 次提出扩内需促销费，看好 23 年重启场景，重启消费，重启经济 2023-01-06 3 商 贸零 售-行业 研 究简 报:重点关注黄金珠宝的销售回补机会，板块复苏可期 2022-11-30 行 业走势图 万达商管：依托万 达集团，加速第三 方拓展，龙头地位持续 强化 基 本 情 况：背 靠万 达，轻 资产 布 局，打 造 国内 最 大商 管提 供 商 公司起源 于万达 集团，从事 商业运营 服务，涵盖商 业管 理服务、物业管 理服务及增值 服务。作 为国内 商 管行业鼻 祖，公司 开创了 国 内市场轻 资产运 营模式的先河。截至 2021 年，公司在管 项目数 量及在 管面 积均位列 行业 首 位，市占率达 8.5%。行业概况：轻 资产 运 营具 备竞 争 优 势，商 业物 业 增长 推动 行 业 规模 扩 张 商业运营 服务是 一种轻 资产 商业模式，在商 业物业 整个 生命周期 内向业 主、租户及消 费者提 供商业 运营 及管理服 务，无需 承担土 地 和建安成 本，资金 运营效率高。增量商业 广场稳 定增长，存 量商业广 场运营 承压，刺激 商业运营 服务需 求。一方面，2021 年中 国在管 商 业广场达 22,646 家，弗若斯 特沙利文 预计 2026年将增至 30,068 家，2021-2026E 的 CAGR 为 5.8%；另一方面，线上 购物对线下零售 市场挤 占，商 场运 营承压，出租率 偏低。2021 年，商业运 营服务 市 场总收入 达 9,226 亿元，2016-2021 年 CAGR 为10.8%。弗若斯特 沙利文 预 计 2026 年将 增至 13,638 亿元，2021-2026E 的CAGR 为 8.1%。财 务 分 析：业 务稳 定 增长，毛 利 率、净 利 率高 于 行业 平均，股 本回 报 率高 万达商管 业务稳 定增长，2021 年主营业务 收入 234.8 亿元，2018-2021 三年 CAGR 为 28.7%，各业务 板块均衡 发展，公司拓 展独 立第三方 业务效 果显现。近 年来，销售 成本降 低，收入 来源增 加，公司毛 利 润加速增 长，毛利率处于行业 较高水 平。公 司费 用控制良 好，规 模效应 显现，期间费 用率近 年逐步下降，净利 率 重回 行业高 位。公 司 经营 性现金 流 健康，目前 资金充 沛。受疫情影响，应收 账款周 转天 数、应付 账款周 转天数 均有 所上升，整体回 款能力较好。公司股 本回报 率高，2022 年 H1 股本回报率 为 117.5%。竞争优势：母 公 司 持 续 支 撑，第 三 方 外 拓 能力强，优 质 合 约 长 期 稳 定，运营 管 理 生态 系 统强 大 1）母 公 司 持 续 支 撑+强 大 的 第 三 方 外 拓 能 力，加 速 管 理 规 模 增 长：公司 自2002 年起为母公 司开发 的 万达广场 提供服 务，母公司 贡献的合 约/在管面 积比维持在 1.1 倍，对 公司规 模持续支 撑。截 止 2022H1，公司第 三方商 业广场 数及 独 立第 三 方 储备 项 目 数均 为行业 第 一，来自 第 三 方的 合 约/在管 面积比达 2.2 倍，规 模增长 潜力 强大。2）优 质 合 约长 期 签订 能 力，与 大 客户 保 持密 切 长期 合作，销 售回 款 表现 良好：母公司持续输 入优质 项 目，毛利 率达到 55.9%，提 供 25%以上收入来 源，公司与母 公司续 约稳定 维持。公司 与独立 第三方 签约合 约期较长 于行业 平均水平，长合 约期项 目给公 司 带来稳定 收入。应 收款项 周 转 和销售 回款表 现良好，98.6%应收款 项及应 收 票据账龄 小于一 年。3）强大的运营管理生态系统持续吸引商户+消费者+业主，提升租金和管理 费 议 价能 力：公司打造了 一个强大 的运营 管理生 态系 统，包含科 技化商 业运营平台、万达 会员平 台、业主全产 业链服 务 等，能够 不断吸引 优质商 户入驻、吸 引消费 者进入，并 吸 引优质业 主，进而形 成良性 循环，提升租 金和管理费议价 能力。2021 年，公司平均 物管费 达 21.8 元/月/，平均 租金及 商管收入达 108 元/。风险提示：业务扩张不及预 期风险、品 牌形象 受损风 险、经营成本 提高风 险、经营业绩 不确定 风险、行业 发展受阻 风险、同业竞 争风 险-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%2022-03 2022-07 2022-11商贸零售 沪深300 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1.公 司 概 况：背 靠万 达，轻 资 产 战略 打 造国 内 最大 商管 提 供 商.5 1.1.发展历程：背靠 万达，轻资产布 局，成 就国内 最大 商管提供 商.5 1.2.股权结构：创始 人王健 林控股比 例高，持股平 台激 励绑定核 心管理 层.5 1.3.管理层：管理团 队稳定 且具备丰 富的行 业经验.6 2.行 业 概 况：轻 资产 运 营具 备 竞 争优 势，商 业 物业 增长 推 动 行业 规 模扩 张.7 2.1.行业概述：全生 命周期 商业服务，头部 房企开 启纯 轻资产战 略.7 2.1.1.覆盖零 售商业 全生命 周期的服 务，收 入来自 租金 提成+管理费.7 2.1.2.境外房 企最早 布局轻 资产，境 内头部 房企开 启纯 轻资产战 略.8 2.2.行业规模：商业 广场市 场规模稳 定增长，刺激 商业 运营服务 需求.9 2.3.竞争格局：市场 高度分 散，万达 商管稳 居行业 龙头.10 2.4.发展趋势：存量 商场刺 激商管需 求，马 太效应 提升 市场集中 度，多 元化变 现模 式创造潜力.11 2.4.1.存量商 场运营 承压，刺激专业 商业运 营服务 需求.12 2.4.2.头部企 业马太 效应显 著，市场 集中度 有望提 升.12 2.4.3.变现模 式多元 化，增 值服务潜 力强劲.13 3.财 务 分 析：业 务 规 模 和毛 利 润 持续 扩 大，现 金流 保持 健 康.13 3.1.收入端：业务规 模成长 性强，各 业务板 块均衡 发展.13 3.2.盈利端：毛利润 高速增 长，毛利 率稳定 增长.14 3.3.费用端：期间费 用率下 降，推动 净利润 增长.15 3.4.净利润：恢复快 速增长，重回行 业高水 平.16 3.5.现金流：经营性 现金流 健康，现 金及现 金等价 物不 断增长.17 3.6.周转能力：周转 天数有 所上升，销售回 款表现 较好.18 3.7.股本回报 率：表 现良好，目前处 于行业 高水平.19 4.核 心 竞 争优 势：母 公司 持续 支 撑，第 三方 加 强外 拓，优 质 合 约长 期 稳定，强 大 的运 营 管理 生 态 系统.19 4.1.母公司持 续支撑+强 大 的第三方 外拓能 力，加 速管 理规模增 长.20 4.2.优质合约 长期签 订能力，与大客 户保持 密切长 期合 作，提供 稳定收 入.22 4.3.强大的运 营管理 生态系 统持续吸 引商户+消 费者+业主，提 升租金 和管理 费议 价能力.24 4.3.1.科技化 的商业 运营平 台，吸引 众多品 牌成为 万达 广场的商 户.24 4.3.2.优质且 多元的 商户，吸引广大 的消费 者.25 4.3.3.丰富的 线下流 量，吸 引更多业 主与公 司合作.26 4.3.4.管理费 和租金 议价能 力较强.26 5.风险提示.27 图表目 录 图 1：背靠万 达，轻 资产布 局，成就 国内最 大商管 提供 商.5 图 2：截至 2022 年 10 月 25 日，创 始人王 健林控股 52.68%，持股平台 绑定核 心管 理层.6 1ZDWyRqNnOrQsMtQqNoRmN8O9R7NnPqQmOoNeRoOmPiNtRrQbRoPqNuOnQoMuOoMqO 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 图 3：向业主+租户+消 费 者提供覆 盖零售 商业全 生命 周期的服 务，收 入来自 租金 提成+管理费.8 图 4：境外房 企最早 布局轻 资产，境 内头部 房企开 启纯 轻资产战 略.8 图 5：轻资产 化程度：品牌 或管理输 出委 托管理 租 赁运营.9 图 6：中国在 管商业 广场数 量持续增 长.10 图 7：中国商 业运营 服务在 管建筑面 积稳 定 扩张.10 图 8：中国商 业运营 服务市 场租金与 服务收 入双增 长.10 图 9：2021 年中国商 业运营 服务市场 CR5 仅为 13.7%（按总在管 建筑面 积）.11 图 10：截止 2021 年万达 商 管储备建 筑面积 位居第 一.11 图 11：截止 2021 年万达 商 管第三方 独立项 目数量 最多.11 图 12：截止 2021 年万达 商 管第三方 储备项 目数量 最多.11 图 13：截止 2021 年万达 商 管在管项 目数量 最多.11 图 14：截止 2021 年万达 商 管在管建 筑面积 位居全 球首 位.11 图 15：线上购 物比例 不断 增长.12 图 16：存量商 业广场 出租 率低.12 图 17：头部企 业马太 效应 显著.12 图 18：广告服 务收入 稳定 增长.13 图 19：基于 SaaS 的云商服 务收入增 长迅猛.13 图 20：公司营 业收入 高速 增长，3 年 CAGR 为 28.7%.13 图 21：万达集 团项目 为主 要业务来 源.14 图 22：委托管 理模式 为主 要收入来 源.14 图 23：公司在 各地理 区域 均衡发展.14 图 24：三、四 线城市 收入 占比 50%以上.14 图 25：公司毛 利润加 速增 长.15 图 26：公司毛 利率处 于行 业较高水 平.15 图 27：2018-2022H1 各期 间费用率 情况.16 图 28：净利润 恢复快 速增 长.16 图 29：净利率 波动较 大.17 图 30：经营性 现金流 持续 为正.17 图 31：现金及 现金等 价物 不断累计.17 图 32：经营活 动现金 流增 速与净利 润增速 差异较 大.18 图 33：应收账 款周转 天数、应付账 款周转 天数均 有所 上升.18 图 34：销售回 款率波 动升 高.19 图 35：ROE 回到行 业高水 平.19 图 36：管理规 模、长 期稳 定的优质 合约以 及运营 能力 是核心竞 争优势.20 图 37：万达集 团持续 贡献 项目数，第三方 在管商 业广 场数增长 迅速.20 图 38：万达集 团持续 贡献 在管面积，第三 方在管 面积 增长迅速.20 图 39：公司商 业广场 项目 遍布全国 216 个城 市.21 图 40：合约在 管比高，规 模增长潜 力大.21 图 41：母公司 万达集 团商 业广场数 占比近 七成.21 图 42：母公司 万达集 团在 管面积占 比超七 成.21 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 图 43：2022H1 第三方储备 项目达 175 个.22 图 44：2022H1 第三方储备 建筑面积 达 20.6 百万平 方 米.22 图 45：委托管 理模式 下万 达集团项 目毛利 率较高.22 图 46：租赁运 营模式 下独 立第三方 毛利率 达 30%.22 图 47：万达集 团及其 关联 方的收入 占比超 25%.23 图 48：强 大的 运营 管理 生 态系统 持续 吸引 商户+消费 者+业主，提 升租 金和 管理 费议价 能力.24 图 49：庞大的 品牌组 合.25 图 50：出租率 达 99.3%，高 于同业.25 图 51：客流量 超同业 公司.25 图 52：会员平 台注册 会员 超 9 千万.25 图 53：超 7 成体验 业态，吸引广大 客流量.26 图 54：物管费 议价能 力较 强.26 图 55：租金及 商管收 入超 100 元/.26 表 1：核心管 理层具 备多年 行业经验，团队 整体稳 定.6 表 2：房企拆 分的独 立商管 公司.9 表 3：第三方 应收款 项周转 天数少于 关联方.18 表 4：独立第 三方 合 约有利 于长期合 作.23 表 5：98.6%应收款项 及应收 票据账龄 小于一 年.24 表 6：商户实 现业务 规模效 应，加强 稳定合 作关系.25 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 1.公司概 况：背靠万达，轻 资产 战略打造国内 最大商管提供商 1.1.发 展历 程：背 靠万 达，轻 资产 布局，成就 国内最 大商 管提供 商 珠海万达 商业管 理集团 股份 有限公司 起源于 万达集 团的 商业物业 服务公 司，迄今已 深耕商管行业 20 年，是国 内最大 的商业运 营服务 提供商，也 是行业中 科技驱 动的商 业管 理和数据化运营 的先驱，主要 专注 于商业广 场。纵观公司 发展历 程，主 要分 为三个阶 段：1）2002-2014 年，背 靠 万达，品牌 初 创：2002 年万 达集团设 立长春 万达广 场商 业物业服务有限公司，开始向大连 万 达商业提供商业运营服务。2007 年，万达商管公司成 立，成为运营与 发展物 业的独 立平 台。而后，规模 迅速扩 张，2014 年 向超过 100 家商业 广场提供商业运 营服务。同年，大 连万达商 业地产 股份有 限公 司港股上 市。2）2015-2020 年，剥 离 地产 业 务，专 攻 轻资 产 赛道：大连万达 商业自 2015 年起 转向轻资产运营模式，向独立第三 方 持有的商业广场提供商业 运 营服务。2019 年，万达商业剥离了房地产 业务，专 攻商业 运 营管理，2020 年 9 月，万 达商业宣 布从 2021 年 开始，不再发展“重资 产”，全面 实施“轻资产”战略。3）2021 年-至 今，公 司成立，港 股上 市：2021 年，公司成立 并成为 万达集 团唯 一的商业运营服务 平台。同年 10 月，万达商 管 首次 提交港 股上 市申请。图 1：背靠万达，轻资产布局，成 就国内最大商管提供商 资料来源：万达 商管 招 股说明 书，赢 商 网，企查 查，天 风证券 研究所 1.2.股 权结 构：创 始人 王健林 控股 比例高，持 股平台 激励 绑定核 心管 理层 创 始 人 王健 林 控股 比 例高，股 权 集 中稳 定：公司由大连 万达商业 管理集 团股份 有限 公司控股，截至 2022 年 10 月 25 日，大连 万达共 持有 78.83%的股份，公司的 实际控 制人 王健林共持有大 连万 达 52.68%的股 份，其中 包括（i）直接持 有 的 5.19%股份、（ii）通过 万 达集团间接持有 的 44.31%股份、（iii）配偶林宁 直接持 有的 3.18%股份。同时，王健 林之子 王思聪通过持有 大连合 兴剩余 2%的 股份，间接 持股 大连万 达。股 权 激 励绑 定 核心 员 工，激励 制 度 完善：珠海稳驰、珠 海稳隆和 大连稳 泰系公 司对 员工实施股权激 励的持 股平台。截 至 2022 年 10 月 25 日，公 司董事齐 界、王 志彬、黄国 斌及韩旭，高 管韩扬，分 别持 有大 连稳泰 约 5.14%、0.82%、0.82%、0.82%和 0.82%股份，监 事侯鸿军和高管 许承宁，分别 持有 珠海稳驰 1.04%股 份。行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 图 2：截至 2022 年 10 月 25 日，创始人王健林控股 52.68%，持股平 台 绑定核心管理层 资料来源：万达 商管 招 股说明 书，天 风 证券研究 所 1.3.管 理层：管理 团队 稳定且 具备 丰富的 行业 经验 核 心 管 理层 具 备多 年 行业 经验，团 队 整体 稳 定。公司核心管理人 员均加 入公司 多年，拥有丰富的公 司管理 经验，团队 整体相对 稳定，有利于 业务 的推进与 执行。其中，董事 长齐界先生在 2000 年便已 加入万 达集团，深耕行 业多年，拥 有丰富的 运营管 理经验。董 事肖广瑞在 2001 年 加入万 达集团，在人力 资源部 门及运 营部 门均有任 职，拥 有丰富 的人 力资源及企业管 理经验。表 1：核心管理层 具备多年行业经 验，团队整体稳定 姓名 职位 职责 加入 万达 集 团日期 简介 齐界 董事长及非执行董事 为公司整体发展及战略制定提供指导 2000 年 4 月 加入集团后，担任 万达集团及其附属公司担任若干职务，包括大连万达商业总裁助理、成本控制部总经理、南方项目管理中心总经理、执行总裁、总裁，万达酒店非执行董事等多项职务。拥有丰富的企业管理经验。肖广瑞 执行董事及总裁 监督公司整体战略规划，负责公司全面管理及运营 2001 年 2 月 加入集团后，担任 万达集团及其附属公司担任若干职务，包括大连万达商业人力资源部总经理及副总裁、北京万达文化产业集团有限公司副总裁兼营运中心总经理，万达集团高级副总裁兼人力资源管理中心总经理，大连万达商业行政总裁及总裁等多项职务。拥有丰富的人力资源及企业管理经验。王志彬 执行董事 常务副总裁 监督公司整体战略规划，负责公司业务管理及运营 2007 年 11 月 加入集团后，担任万达商管公司安全品质部总经理、宁波区域总经理、综合管理中心总经理、招商中心总经理，大连万达商业副总裁、董事等。拥有丰富的运营及企业管理经验。韩扬 副总裁 负责东区公司的日常管理及运营 2010 年 5 月 加入集团后，担任 金华万达广场投资有限公司总经理、绍兴柯桥万达广场投资有限公司总经理、万达集团总裁助理兼成本管理中心总经理、大连万达商业总裁助理兼南区项目管理中心副总经理、高级总裁助理兼南区项目管理中心副总经理、计划部 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 总经理、高级总裁助理 兼工程物业中心总经理、副总裁兼东区公司总裁 孙亚洲 副总裁 负责南区公司的日常管理及运营 2008 年 11 月 加入集团后，担任太原万达广场商业管理有限公司总经理、福州万达广场商业物业管理有限公司总经理、万达商业管理有限公司福州分公司总经理、大连万达商业上海区域公司总经理及北京区域公司总经理，万达商管公司副总裁兼北区营运中心总经理、招商中心总经理、华北运营中心总经理，大连万达商业华北运营中心总经理、副总裁兼南区公司总裁等。拥有丰富的区域运营及企业管理经验。潘韬男 副总裁 负责西区公司的日常管理及运营 2014 年 6 月 加入集团后，担任万达商管公司附属公司担任若干职务，包括沈阳区域公司和黑龙江区域公司区域总经理，大连万达商业东北运营中心副总经理兼运营管理部总经理、华东运营中心总经理，大连万达商业副总裁兼北区总裁等。加入大连万达商业前，曾任职中国地利集团副总裁，哈尔滨工大集团红博商业公司副总经理。拥有丰富的区域运营及企业管理经验。许粉 副总裁 负责北区公司的日常管理及运营 2007 年 4 月 加入集团后，担任万达集团附属公司、万达商管公司及其下属区域公司及大连万达商业担任若干职务，包括南宁万达国际电影城有限公司财务经理，南宁万达广场商业管理有限公司财务经理、万达商管公司财务部总经理、济南区域公司区域总经理、万达商管公司华北运营中心副总经理兼综合管理部总经理，大连万达商业资产管理中心总经理、首席总裁助理等。拥有丰富的财务和区域运营管理经验。许承宁 财务总监 负责公司财务管理及运营 2011 年 5 月 加入集团后，担任万达集团及其附属公司担任若干职务，包括大连万达商业下属项目公司副总经理，大连万达房地产有限公司副总经理，万达酒店建设有限公司副总经理，大连万达商业财务部副总经理，万达电影股份有限公司副总经理兼财务成本中心总经理，万达商管公司副总裁，大连万达商业高级总裁助理兼财务中心总经理。拥有丰富的财务和运营管理经验。资料来源：万达 商管招 股说明 书，天 风 证券研究 所 2.行业概 况：轻资产运营具 备竞争优势，商业物 业增长推动行业规模扩 张 2.1.行 业概 述：全 生命 周期商 业服 务，头 部房 企开启 纯轻 资产战 略 2.1.1.覆 盖 零 售商 业 全生 命 周期 的 服务，收入 来 自租 金 提成+管理费 覆 盖 零 售商 业 全生 命 周期 的 商业运营 服务。商业运营服务 是指在 零售商 业物业（包 括商业广场 及购 物街）开 业前 期到 开业 后整 个生 命周 期内 向 业 主（关联 房企/第 三方）、租 户（品牌方）及 消费者 提供的 服务，帮助业 主 确定 商业物 业的 定位及设 计、优 化商户 及品 牌组合、物色 商 户、提 升 业 务 表 现、提 供 专 业 物 业 管 理 服 务、提 升 日 常 管 理 水 平 并 降 低 运 营 风 险。收入来源于租金提成+管 理 费。商 业管 理 公 司 的收 入 主 要 来自 于 向 业 主、租 户 及 消 费 者提供服务收 取的租 金提成 及管 理费。行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 图 3：向业主+租户+消费者提供覆 盖零售商业全生命周期的服务，收 入来自租金提成+管理费 注：中骏 商管同 为商业 物管公 司，流 程 绘制中部 分商业 物管结 构插述 参考中 骏 商管运营 模式，仅供参 考 资料来源：万达 商管招 股说明 书，中 骏 商管招股 说明书，天风 证券研 究所 2.1.2.境 外 房 企最 早 布局 轻 资产，境 内 头部 房企 开启 纯 轻资 产战略 境 外 房 企最 早 布局 轻 资产，境内万 达、华 润 等 头 部 房企开 启 纯 轻资 产 战略。商业地 产经历了由最初的重资产运营到“住宅+商业”双轮驱动的模式，再到业务剥离、轻资产运营的三个阶段。境 外 的 房 企 较早 通 过 商业 体 自持 运 营布 局轻 资 产 运营。恒隆地产 采取 商业体自 持“长 租 赁 模 式”，新 鸿 基 地 产 则 采 取“以 售 养 租、租 售 并 举”策 略，凯 德 集 团 采 用 运营与投资 一体的 轻资产 模式。境 内 房 企 中 万 达开 创 商业 管 理 行业 先 河。起初房企 采取的是“以售养租”为核心的“住宅+商业”双轮驱动模式，以万达为例，通过住宅、公寓、写字楼、商业外 街等可 售物 业回笼资 金，支 持购物 中心 的开发和 运营。房企分拆独立商管企业。随着房市政策缩 紧，“以 售养租”的模式 中住 宅端去化 速度减慢，住宅 销 售的现金流难以 支撑商 业物业 的开 发运营。因此 部分房 企剥离 业务，采 用轻 资产运 营模式 成立独立的商管 公司。图 4：境外房企最早布局轻资产，境内头部房企开启纯轻资产战略 资料来源：万达 商管招 股说明 书，华 润 万象生活 官网，克而瑞 地产研 究 等，天 风证券研 究所 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 表 2：房企拆分的独立商管公司 成 立日期 独 立商管公 司 母 公司 2017/5/18 华润万象生活 华润集团 2019/3/25 宝龙商业 宝龙地产 2019/8/20 中骏商管 中骏集团 2020/1/13 卓越商企 卓越集团 2021/3/23 万达商管 万达集团 2021/8/13 华纯商管 华侨城房地产 2022/1/4 龙湖智创生活 龙湖集团 2022/4/18 华锦商管 华侨城房地产 资料来源：iFinD，天 风证券 研究所 轻 资 产 模式 下，商 管 公司 提供 商 业 运营 及 管理 服 务，无需 承 担 土地 和 建安 成 本。在轻资产模式下，商管 公司无 须投入 资金进行 土地购 买或零 售商 业物业开 发，而是专 注于零 售商业物业的运 营及管 理，从而降 低商管公 司持有 或收购 资产 的财务负 担、提高其 资金运 营效率、优化资源 分配。轻 资 产 化程 度：品 牌 或管 理输 出 委托 管 理 租 赁运 营。轻资 产运营 模式主 要包括 委托管理模 式、租赁 模式（收 益型/传 统型）、品 牌或 管理 输出 模式，其 收入 来源、成 本等 略有差异。在委托管理模式下，公司主要 提供管 理团队 及运 营人员，没有 租金成 本，只 有运营管理费等 收入，没有 租金收 入，实 现完全 的轻资 产运营。传 统 型 与 收 益 分成 型 的租 赁 运营模式均是向业主租赁 零售 商业物业，然 后出租 给商 户，但在 传统型 下，收入 只有 固定比例的租金 收入和 物业管 理、咨询等费 用，没 有商场 经营 收入分成；而在 收益分 成型 下，公司与业主 根据项 目净收 益分 成，实现业 主与 商业运 营服 务提供商 之间的 利益一 致。品牌或 管 理 输出 模 式下，公司 提 供管理团 队或向 业主授 予品 牌使用权，同时 收取一 定的 品牌许可费及运 营管理 费。图 5：轻资产化程度：品牌或管理 输出委托管理租赁运营 资料来源：万达 商管招 股说明 书，天 风 证券研究 所 2.2.行 业规 模：商 业广 场市场 规模 稳定增 长，刺激商 业运 营服务 需求 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 10 商 业 物 业市 场 规模 持 续增 长，在 管 广 场数 量 和在 管 面积稳 定 扩张。根据弗若斯特 沙利文统计，中 国 在 管 商业 广 场总数 由 2016 年的 15,167 家增加至 2021 年的 22,646 家，CAGR为 8.3%，预期 到 2026 年进 一步增长 至 30,068 家，2021-2026 年 CAGR 为 5.8%。中国在管 零 售 商业 物 业总 建 筑面 积 由 2016 年的 近 6 亿平 方米 增长至 2021 年的 9 亿 平方 米，CAGR为 8.5%，预期于 2026 年将 达到 12.5 亿平方 米，CAGR 为 7.0%。图 6：中国在管商业广场数量持续 增长 图 7：中国商业运营服务在管建筑 面积稳定扩张 资料来源：弗若 斯特沙 利文，万达商 管 招股说明 书，天 风证券 研究所 资料来源：弗若 斯特沙 利文，万达商 管 招股说明 书，天 风证券 研究所 商 业 运 营 服 务 市场 规 模 扩 大，租 金 与 服 务 收 入 双 增。根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 统 计，2016-2021 年，中国商 业运 营服务市 场总收 入由 5,524 亿元增长至 9,226 亿元，CAGR 达10.8%。其中，来自商 业运营 服务的收 入由 2016 年的 1,211 亿元增长至 2021 年的 2,380 亿元，CAGR 达 14.5%；来自租 金的收入 由 2016 年的 4313 亿元增长 至 2021 年的 6,846 亿元，CAGR 达 9.7%。预计到 2026 年，商业 运营服 务市场 总收入将 达到 13,638 亿元，CAGR为 8.1%，其中 来自商 业运营 服务的收 入将达 到 3,788 亿 元，CAGR 为 9.7%，来自 租 金的收入将达到 9,850 亿 元，CAGR 为 7.5%。图 8：中国商业运营服务市场租金 与服务收入双增长 资料来源：弗若 斯特沙 利文，万达商 管 招股说明 书，天 风证券 研究所 2.3.竞 争格 局：市 场高 度分散，万 达商管 稳居 行业龙 头 行业竞 争格 局 分散，公 司 稳居 行 业 龙头。根据弗若斯 特 沙利文统 计，2021 年中国商 业物业 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 11 管理行业 CR5 为 13.7%，行 业竞争格 局分散，其中万 达 商管市占 率为 8.5%，位居 行 业 龙头。截至 2021 年末，公司在 管 项目数量 417 个，在管 项目 面积 5,900 万平 方米，均位 列全球首位。公司 在管 建筑面 积在 中国超过 第 2 名至 第 10 名 的总和。截至 2022 年 6 月 30 日，储备建筑 面积 2302 万平方 米，储备 项目 196 个，均 远 高于 同行 业公司。图 9：2021 年中国商业运营服务市 场 CR5 仅为 13.7%（按总在管建筑面积）图 10：截止 2021 年 万达商管储备 建筑面积位居第一 资料来源：弗若 斯特沙 利文，万达商 管 招股说明 书，天 风证券 研究所 资料来源：弗若 斯特沙 利文，万达商 管 招股说明 书，天 风证券 研究所 图 11：截止 2021 年万达商管第三 方独立项目数量最多 图 12：截止 2021 年 万达商管第三 方储备项目数量最多 资料来源：弗若 斯特沙 利文，万达商 管 招股说明 书，天 风证券 研究所 资料来源：弗若 斯特沙 利文，万达商 管 招股说明 书，天 风证券 研究所 图 13：截止 2021 年万达商管在管 项目数量最多 图 14：截止 2021 年 万达商管在管 建筑面积位居全球首位 资料来源：弗若 斯特沙 利文，万达商 管 招股说明 书，天 风证券 研究所 资料来源：弗若 斯特沙 利文，万达商 管 招股说明 书，天 风证券 研究所 2.4.发 展趋 势：存 量商 场刺激 商管 需求，马太 效应提 升市 场集中 度，多元化 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 12 变 现模 式创造 潜力 2.4.1.存 量 商 场运 营 承压，刺激 专业 商 业 运营 服 务需 求 存 量 商 场 运 营 承 压，刺 激 业 主 对 专 业 商 业 运 营 服 务 的 需 求。线 上 购 物 的 比 例 不 断 增 长，实物商品 网上零 售额占 社会 消费品零 售额比 重由 2016 年 11 月 的 12.5%增长 至 2022 年 11月 的 27.1%，不 断挤 占 线下 实务 商 品消 费空 间。存 量 商 场 出 租 率 低。根 据弗 若斯 特沙 利文统计，2016 年至 2021 年，中国出租 率低于 70%的商 业 广场数量 由 7,313 家增加至 10,221家，CAGR 为 6.9%。估计 到 2026 年，中国 出租率 低 于 70%的商业广场 数量 将达 到 12,532家，2021 年至 2026 年的 CAGR 将达到 4.2%。因 此，预 期业主对 专业商 业运营 服务 的需求也将增长。图 15：线上购物比例不断增长 图 16：存量商业广场出租率低 资料来源：iFinD，天 风证券 研究所 资料来源：弗若 斯特沙 利文，万达商 管 招股说明 书，天 风证券 研究所 2.4.2.头 部 企 业马 太 效应 显 著，市场 集 中 度有 望 提升 头 部 商 管具 备 多方 面 竞争 优势，行 业 马太 效 应将 进 一步提 升 市 场集 中 度。一方面，存量商场运营承 压，对于专 业团队 需求更高，而 头部商 管 受益 于知名度、精 细化管 理、总 部赋能、科技优化 成本、全方位 服务 等优势，形成行 业壁垒；另 一方面，头部商 管多为 商业 物业开发商的附 属运营 商，关联 开 发商的商 业开发 项目有 利于 其规模扩 大。因此，头部 商 管企业马太效应 显著，市场集 中度 或 将进一 步提升。图 17：头部企业马太效应显著 资料来源：宝龙 商业招 股说明 书，天 风 证券研究 所 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 13 2.4.3.变 现 模 式多 元 化，增 值服 务潜 力 强 劲 广 告 服 务 成 为 新 的 变 现 方 式，由 于 其 他 商 业 运 营 商 少 有 提 供 广 告 服 务，收 入 从 2016年的 85 亿元增 长到 2021 年的 103 亿元，CAGR3.9%，预计 2026 年广 告服务 收入将达到 137 亿元，CAGR 达到 5.8%。基于 SaaS 的 云 商 服务 需 求增 长 迅猛，收 入从 2016 年的 52 亿元增 加 到 2021 年的 255 亿元，CAGR 高达 37.4%。预 计到 2026年，市 场规模 将进一 步增长 到 561 亿 元，CAGR 达 17.1%。公共空间利用和提 供付费会员模式。利 用 公共 空间 提供 相 关服 务 能为 公 司带 来 额外 收 益。此 外，商 业广 场 付费会 员 数量 持 续 增加，会员 相关 的 权益 和 服 务能 提 升会 员消 费 频率，从 而打 造 新的 收入模式。图 18：广告服务收入稳定增长 图 19：基于 SaaS 的云商服务收入增长迅猛 资料来源：弗若 斯特沙 利文，万达商 管 招股说明 书，天 风证券 研究所 资料来源：弗若 斯特沙 利文，万达商 管 招股说明 书，天 风证券 研究所 3.财务分 析：业务规模和毛 利润持续扩大，现 金流保持健康 3.1.收 入端：业务 规模 成长性 强，各业务 板块 均衡发 展 公 司 过 去几 年 业绩 稳 步增 长，主营业 务收入 从 2018 年 110.2 亿元增 长至 2021 年 234.8 亿元，3 年 CAGR 为 28.7%，2022 仅半年实现 营收 134.8 亿 元，同比 增长 26.7%。2018-2022H1分别实现 净利 润 20.2 亿元、12.5 亿元、11.1 亿 元、35.1 亿元、40.5 亿 元，21 年和 22H1的净利润 快速增 长，分 别为 215.99%、517.31%，主要由 于业务增 长以及 毛利率 提高。图 20：公司营业收入高速增长，3 年 CAGR 为 28.7%资料来源：万达 商管 招 股说明 书，天 风 证券研究 所 行 业报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 14 公 司 收 入 主 要 来 源 于 委 托 管 理 模 式 和 万 达 集 团 项 目。租赁 运 营 模 式 是 公 司 的 新 业 务 模 式，是公司向 外扩展 的主要 业务，大部分 第三 方商业 广场以 租赁运营 模式管 理，所以二 者增长相辅相成。2020 年开始，公 司拓展独 立第三 方业务 效果 显现，来 源于独 立第三 方收 入占比有所增加，2018-2022H1 独立第三 方项目 收入占 比分 别为 18.9%、28.3%、32.1%、30.2%、29.9%。公司于 2021 年 3 月将 56 个万 达集 团商业 广场 的营运模 式转变 为委托 管理 模式，导致 2021 年 租赁运 营模式 收入占比 有所减 少，作 出该 调整是为 了统一 万达集 团项 目的运营模式，使得 租赁运 营模式 只应用于 独立第 三方商 业广 场。2018-2022H1 租赁运营 模式收入占比分 别为 12.1%、20.9%、48.6%、29.8%、25.6%。图 21：万达集团项目为主要业务 来源 图 22：委托管理模式为主要收入 来源 资料来源：万达 商管 招 股说明 书，天 风 证券研究 所 资料来源：万达 商管 招 股说明 书，天 风 证券研究 所 收 入 地 理区 域 差异 不 明显，主 要 收 入来 源 三、四 线城 市。公司 在各地 理区域
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