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非银金融 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/11 非银金 融 2023 年 04 月 11 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 居民投资意愿回升，财富迁移开启，增配非银正当时 行 业 周 报-2023.4.9 年 报 整 体 符 合 预 期，一 季 报 改 善 可期行业周报-2023.4.2 市 场 活 跃 度 持 续 改 善，降 低 保 险 负债 成 本 利 于 提 估 值 行 业 周 报-2023.3.26 股 债 双 击 驱 动 自营 高 增，居 民 储蓄 迁 移 有 望 开 启 行 业深度报告 高超（分析师）卢崑（联系人）证书编 号：S0790520050001 证书编 号：S0790122030100 股债双击驱动自营高 增，居民储蓄迁移有望开 启（1）2023Q1 股 市和 债市 表现同 比明 显改 善（2022 年同期 股债 双杀），驱 动券 商盈利同 比高 增。我们 预计 40 家上 市券 商 2023Q1 归母 净利 润 433 亿，同比+89%，年化 ROE 7.43%。（2）重 点标的 一季 报同 比高 增长 排序：东 方证 券+526%（快报已披露），国金 证券+205%，广发 证券+117%，华 泰 证券+33%，国 联证 券+32%，同花顺+25%，东方 财富+5%，指南 针-25%。（3）一 季报较 强叠 加业 务数 据改 善，看好互 联网 券商 和大 财富 管理主 线。根 据央 行 2023Q1 储户 调查，一 季度 居民 防御性储 蓄明 显减 弱，而投 资 意愿快 速抬 升，升幅 超过 消 费。一 季 度 18.8%选 择“更多投资”，环 比提 升 3.3 个 百分点。3 月 偏股 基金 新 发数据 明显 改善，4 月 首 周日均股基 成交 额 超 1.3 万亿，居 民储 蓄迁 移开 启，大 财富管 理主 线标 的受 益。推荐轻资本 互联 网券 商东 方财 富和指 南针，受益 标的 同 花顺。传 统券 商推 荐东 方 证券和国联 证券，受 益标 的兴 业证券、中 信证 券和 方正 证券。交易量和偏股基金新 发边 际改善，关注全面注 册制 主板 IPO 数量提升（1）经纪：2023Q1 市场 交投活 跃度 边际 改善，同 比承压。2023Q1 市场 日均 股基成交 额 0.99 万亿，同比-9.3%，其 中 3 月日 均股 基 成交 额 10376 亿，同 比-9.3%，环比+3.4%。3 月后 两周 日 均股基 成交 额 达 1.1 万亿，4 月首 周日 均股 基成 交额 超1.3 万 亿，边际 改善 明显。3 月 偏股 基金 新发 数据 边 际改善。2023 年 3 月 新发 偏股(股+混)基 金规 模 462 亿，环 比+60%，同 比+13%；1-3 月新 成立 偏股 基金 规 模935 亿，同 比-40%。（2）投行：2023 年一 季度 IPO 和债券 承销 规模 同比 下降，再融资 规模 同比 上升。2023 年 1-3 月 IPO/再 融资/债 券承销 规模 分别 为 651 亿元/2515 亿元/26078 亿 元，同 比-64%/+72%/+1%，IPO 项目数 共 68 单，同比-21%。（3）资 管：2022 末集 合资 管 规模 同比 下降，投 向以 固收为 主。2022 末券 商资 管规模 6.28 万亿，同 比-18%。2022 末 固收 类规 模占 比 82%，同比+1.8pct。（4）公募基金：偏 股基 金 1 月 净 赎回，2 月 申赎 相当，预 计 2023Q1 偏股 基金 保有 规模7.5 万 亿，环比 持平，同 比-1%，少量净 赎回。股、债市明显改善驱 动投 资业务同比高增，两 融同 比承压，负债端成本 下降（1）投 资：2023Q1 股市、债市 有所 上涨，较 2022Q1 明显 改善，驱动 券商 投 资收 益 同 比 高 增。2023Q1 沪深 300/万 得 全 A/中 证 综 合 债 单 季 度 分 别+4.6%/+6.5%/+0.9%（2022Q1 分别-14.5%/-13.9%/+0.8%），预计 券商 投资 业务 同比高增。（2）利 息净 收入：2023Q1 日均 两融 余额 同 比下降，券 商负 债端 成本 同环比下 降。2023Q1 市场 日 均两融 余额 1.57 万 亿元，同比-10%。2023Q1 末 1 年期短期 融资 券利 率 2.8%，3 年/5 年期 证券 公司 债券 利率 3.1%/3.3%，环比 分 别-0.06/-0.22/-0.21pct，同比-0.29/-0.45/-0.58pct。风险提示：股市 波动 对券 商盈利 带来 不确 定影 响；市场交 易活 跃度 下降；券 商财富管 理和 资产 管理 利润 增长不 及预 期。-22%-14%-7%0%7%14%2022-04 2022-08 2022-12 2023-04非银金融 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/11 目 录 1、市场 交易量 边际改 善，股 债市上 涨驱动 投资业 务增长.3 2、预计 上市券 商 2023Q1 归 母净利 润同比+89%.7 3、一季 报较强 叠加业 务数据 改善，看好互 联网券 商和大 财富管 理主线.8 4、风险 提示.9 图 表目 录 图 1：2023 年 1-3 月日均股 基成交 额 0.99 万亿，同比-9%.3 图 2：2023 年 1-3 月 IPO 承 销规模 同比-64%.3 图 3：2023 年 1-3 月 IPO 单 数同比-21%.3 图 4：2023 年 1-3 月再融资 承销规 模同比+72%.4 图 5：2023 年 1-3 月债券承 销规模 同比+1%.4 图 6：2022 末集合 资管 AUM 同比-13%.4 图 7：券商 资管 投向仍 以固收 为主，2022 年 占比 82%.4 图 8：2023Q1 日均两 融余额 同比-10%.5 图 9：2023Q1 券商负 债端成 本同环 比下降.5 图 10：2023Q1 股 市、债 市有 所上涨.5 图 11：2023Q1 单季 度沪深 300 上涨 4.6%，中证综合 债上涨 0.97%.5 图 12：2023 年 2 月偏 股/非货 基金保 有规模 环比-2.5%/-1.2%.6 图 13：1-2 月股+混 基金净值 上涨，份额相 对稳定.6 图 14：1-2 月非货 基净值上 涨，份 额相对 稳定.6 图 15：预计 2023Q1 单季度 上市券 商归母 净利润 同比+89%，环 比+88%.8 图 16：券商 板块/头 部券商 PB 估值 处于低 位.9 表 1：预计 2023Q1 偏股 基金 保有环 比持平，同比-1%.6 表 2：预 计上市 券商 2022 年/2023Q1 归 母净利 润分别同 比-34%/+89%.7 表 3：重 点标的 一季报 前瞻.8 表 4：受 益标的 估值表.9 ZXFUuNtOnOmNrPmPrMoRnM9PbPaQnPqQsQtQiNoOnRfQqRmP9PoPrNwMqQnNuOnQmR行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/11 1、市场交 易量边际 改善，股 债市 上涨驱动投资 业务增长 经纪：2023Q1 交易量和新发偏股 数据边际改 善。（1）2023Q1 市 场日 均股 基 成交额0.99 万 亿，同比-9.3%，其 中 3 月 日均 股基 成交 额 10376 亿，同 比-9.3%，环 比+3.4%。2023Q1 市场 交投 活跃 度 边 际改善，同 比承 压，预计 1 季 度券 商经 纪业 务 收入 承压。（2）2023 年 3 月后 两周 日 均股基 成交 额 达 1.1 万亿，4 月首 周日 均股 基成 交额 超 1.3万亿，边际 改善 明显。（3）3 月偏 股基 金 新 发数 据边 际改善。2023 年 3 月 新发 偏股(股+混)基 金规 模 462 亿，环 比+60%，同比+13%；1-3 月新成 立偏 股基 金规 模 935 亿，同比-40%。图1：2023 年 1-3 月日均股基成 交额 0.99 万亿，同比-9%数据来源：Wind、开源证券研究所 投行：2023 年一季度 IPO 和债券承销规模同比下降，再融资规模同比 上升。2023年 1-3 月 IPO/再 融资/债 券承销 规模 分别 为 651 亿元/2515 亿元/26078 亿 元，同比-64%/+72%/+1%，IPO 项 目数 共 68 单，同比-21%。图2：2023 年 1-3 月 IPO 承销规 模同比-64%图3：2023 年 1-3 月 IPO 单数同 比-21%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据 来源：Wind、开源证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%-4,800-1,800 1,200 4,200 7,200 10,200日均股基成交额（亿元）YOY-右轴-80%-40%0%40%80%120%160%-3,000-2,000-1,000-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000IPO 承销规模（亿元）YOY-右轴-80%-40%0%40%80%120%-400-300-200-1000100200300400500600IPO 单数 YOY-右轴行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/11 图4：2023 年 1-3 月再融资承销 规模同比+72%图5：2023 年 1-3 月债券承销规 模同比+1%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：再融资包括增发、配股、优先股 数据 来源：Wind、开源证券研究所 资管：2022 末集合资管规 模同比 下降，投向 以固收 为主。2022 末 券商 资管 规 模 6.28万亿，同比-18%，其 中集 合资 管 3.18 万 亿，同比-13%，定向 资管 规模 3.10 万 亿，同比-23%。券商 资管 投向 仍 以固收 为主，2022 末 固收类 规 模占比 82%，同比+1.8pct。图6：2022 末集合资管 AUM 同比-13%图7：券商资管投向仍以固 收为 主，2022 年占比 82%数据来源：中基协、开源证券研究所 数据 来源：中基协、开源证券研究所 两融：2023Q1 日 均 两融余 额 同比 下降，券 商负 债端 成 本 同 环比 下降。（1）2023Q1市场日均两 融余额 1.57 万亿元，同 比-10%，两融利息收入同 比承压。（2）2023Q1券商负 债端 成本 同比、环比 均有 所下 降，2023Q1 末 1 年期 短期 融资 券利 率 2.8%，3年/5 年 期 证 券 公 司 债 券 利 率 3.1%/3.3%，环 比 分 别-0.06/-0.22/-0.21pct，同 比-0.29/-0.45/-0.58pct。-40%-10%20%50%80%110%-80,000-30,000 20,000 70,000 120,000 170,000 220,0002017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9 月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6 月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2022年9月2022年12月集合资管规模（亿元）定向资管规模（亿元）专项资管规模（亿元）集合YOY-右轴0%20%40%60%80%100%2019A 2020A 2021A 2022A权益 固收 商品及金融衍生品类 混合类行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/11 图8：2023Q1 日均两融余额同比-10%图9：2023Q1 券商负债端成本 同 环比下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据 来源：Wind、开源证券研究所 投资：2023Q1 股市、债市 有所上涨，较 2022Q1 明显改善，驱动券商投资收 益 同比高增。2023Q1 股市债市同比改善，沪 深 300/万 得 全 A/中证综合债单季度分别+4.6%/+6.5%/+0.9%（2022Q1 分别-14.5%/-13.9%/+0.8%），预 计券 商投 资业 务同 比高增，表现类比 2022Q2（2022Q2 沪深 300/万 得 全 A/中 证 综 合 债 分 别+6.2%/+5.1%/+1.0%）。图10：2023Q1 股市、债市有所上 涨 数据来源：Wind、开源证券研究所 图11：2023Q1 单季度沪深 300 上涨 4.6%，中证综合债上 涨 0.97%1.001.201.401.601.802.002.202.402.602.80-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,0002018 年1月2018 年5月2018 年9月2019 年1 月2019 年5月2019 年9月2020 年1月2020 年5月2020 年9月2021 年1月2021 年5月2021 年9月2022 年1月2022 年5月2022 年9月2023 年1月两融每月 日均余 额（亿 元）余额/流通总市值(%)-右轴-21.0%-14.0%-7.0%0.0%7.0%14.0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021 年1月 2021年4 月 2021年7 月 2021年10 月 2022年1 月 2022年4月 2022 年7 月 2022 年10月 2023年1月 2023年4月沪深300 wind 全A 中证综合债-右轴-2%-1%0%1%2%3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%沪深300 中 证 综合债-右轴行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/11 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：上述为季度涨跌幅 公募基金：偏股基金 1 月 净赎回，2 月申赎相当，预计 2023Q1 偏股基金保有 规模 环比持平，同比-1%。（1）2023 年 2 月公 募偏 股/非 货 保有规 模 7.60/15.53 万 亿，环比-2.5%/-1.2%，同比-6.8%/-3.0%。偏股 基金 环比 变化 主 要由净 值影 响，申赎 整体 相当，2 月偏 股基 金指 数下 跌 2.7%，偏 股基 金份 额环 比+0.2%。（2）2023Q1 偏 股基 金 指数上涨 2%，预 计 2023Q1 市场 偏股 保有 7.5 万亿，环 比持平，同 比-1%。图12：2023 年 2 月偏股/非货 基金保有规模 环比-2.5%/-1.2%数据来源：中基协、开源证券研究所 图13：1-2 月股+混基金净值上涨，份额相对稳定 图14：1-2 月非货基净值 上涨，份 额 相对稳定 数据来源：中基协、开源证券研究所 数据 来源：中基协、开源证券研究所 表1：预计 2023Q1 偏股基金保有 环比持平，同比-1%单 位：亿元 2020 2021 2022 2023Q1E 认申购额（年度累计）84,589 105,830 6598 965 YOY 198%25%-69%-38%赎回比率（赎回份额/认申购份额）71%78%94%107%偏股基金指数涨跌 51.50%4.05%-21.80%2.22%股+混基金保有规模 64,209 86,328 74,755 74,770 YOY 101%34%-13%-1%数据来源：Wind、中基协、开源证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%-30,000 18,000 66,000 114,000 162,0002020 年01 月2020 年02 月2020 年03 月2020 年04 月2020 年05 月2020 年06 月2020 年07 月2020 年08 月2020 年09 月2020年10 月2020年11 月2020年12 月2021年1 月2021年2 月2021年3 月2021年4 月2021年5 月2021年6 月2021年7 月2021年8 月2021年9 月2021年10 月2021年11 月2021年12 月2022年1 月2022年2 月2022年3 月2022年4 月2022年5 月2022年6 月2022年7 月2022年8 月2022年9 月2022年10 月2022年11 月2022年12 月2023年1 月2023年2 月非 货 基 保有量(亿元)股+混 保 有量(亿元)YOY-非 货 基（右轴）YOY-股+混（右 轴）1.100 1.150 1.200 1.250 1.300 1.350 1.400 1.450 1.500 1.550 1.600 1.650 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 55,000 60,000 65,0002020年01 月2020年03 月2020年05 月2020年07 月2020年09 月2020 年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7 月2021年9月2021 年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022 年11月2023年1月股+混保 有份 额(亿份)股+混单 位净 值(元)-右轴 1.100 1.150 1.200 1.250 1.300 1.350 1.400 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 110,000 120,000 130,000 140,0002020 年01月2020 年03月2020 年05月2020 年07月2020 年09月2020年11 月2021 年1 月2021 年3 月2021 年5 月2021 年7 月2021 年9 月2021年11 月2022 年1 月2022 年3 月2022 年5 月2022 年7 月2022 年9 月2022年11 月2023 年1 月非 货基保有 份额(亿份)非 货基单位 净值(元)-右轴行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/11 2、预计上 市券商 2023Q1 归 母净利润 同比+89%2023Q1 股债市同比改善 驱动行业盈利高增。2023Q1 股 市和 债市 表现 同比 明 显改善（2022 年 同 期 股 债 双 杀），驱 动 券 商 盈 利 同 比 高 增。2023Q1 沪深 300 上涨 4.6%（2022Q1 下跌 14.5%），纯债债 基指 数上 涨 0.97%（2022Q1 上涨 0.46%），2023Q1投资业 务表 现类 似 2022Q2。2023Q1 日均 股基 成交 额 9895 亿，同比-9%，环 比+3%。我们预 计 40 家 上市 券商 2023Q1 归 母净 利 润 433 亿，同比+89%，年 化 ROE 7.43%。重点标的 一季报 同比 高增 长排序：东方 证券+526%（快报已 披露），国 金证 券+205%，广发证券+117%，华 泰证券+33%，国 联 证券+32%，同花顺+25%，东 方 财 富+5%，指南针-25%。表2：预计上市券商 2022 年/2023Q1 归母净利润分别同比-34%/+89%40 家上 市券商 整体 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022E 2023Q1E（单位：亿 元）经纪业务收入 621 742 1,140 1,373 1140 276 YOY-19.7%19.4%53.7%20.4%-17.0%-7.4%日均股基成交额 4,117 5,580 9,042 11,340 10,215 9,895 投行业务收入 337 416 580 618 624 127 YOY-21.8%23.4%39.4%6.5%0.9%-8.1%资产管理收入 305 314 389 499 470 107 YOY-4.3%3.0%23.8%28.1%-6%-4%大投资业务收入 723 1,367 1,578 1,797 716 442 YOY-31.3%89.1%15.4%13.9%-60%同比扭亏 自营投资收益率 3.0%5.2%5.1%4.7%1.55%4.03%利息净收入 366 422 534 600 599 121 YOY 8.7%15.1%26.7%12.3%0%-9%营业收入（调整后）2,516 3,440 4,404 5,163 3,862 1,162 YOY-17.4%36.8%28.0%17.2%-25%55%管理费 1,470 1,763 2,103 2,530 2,201 592 信用减值及其他资产减值损失 180 207 340 140 70 16 归 母净利润 640 1,087 1,456 1,891 1,248 433 YOY-38.3%69.8%34.0%29.9%-34.0%89.4%净利率（调整后）25.4%31.6%33.1%36.6%32%37%归母股东权益 14,973 16,196 18,663 20,918 22,989 23,572 YOY 3.4%8.2%15.2%12.1%9.9%9.5%ROE（年化）4.4%7.0%8.4%9.6%5.69%7.43%权益乘数（扣除客户保证金）3.44 3.63 3.83 4.02 3.96 3.69 数据来源：Wind、开源证券研究所 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/11 图15：预计 2023Q1 单季度上市券商归母净利润 同比+89%，环比+88%数据来源：Wind、开源证券研究所 表3：重点标的 一季报前瞻 代码 简称 总 市值-4.10（亿元）归 母净利润（亿元）归 母净利润 增速 2021A 2022A 2023Q1E 2021A 2022E 2023Q1E 600958.SH 东方证券 948 53.7 30.1 14.3 97%-44%526%600109.SH 国金证券 342 23.2 11.3 3.8 24%-51%205%000776.SZ 广发证券 1,250 108.5 79.3 28.2 8%-27%117%601688.SH 华泰证券 1,248 133.5 110.5 29.4 23%-17%33%601456.SH 国联证券 316 8.9 7.7 2.5 52%-14%32%300033.SZ 同花顺 1,039 19.1 16.9 1.4 11%-12%25%600030.SH 中信证券 3,130 231.0 213.2 61.4 55%-8%17%300059.SZ 东方财富 2,878 85.5 85.1 22.8 79%-1%5%300803.SZ 指南针 223 1.8 3.2 2.0 98%82%-25%数据来源：Wind、开源证券研究所 3、一季报较强叠加业务数据改善，看好互联网券商和大财富管理主 线（1）2023Q1 股市 和债 市 表现同 比明 显改 善（2022 年同期 股债 双杀），驱动 券 商盈利同比高 增。我们 预计 40 家上市 券商 2023Q1 归 母 净利润 433 亿，同比+89%，年化ROE 7.43%。（2）重点 标的 一季报 同比 高增 长排 序：东方证 券+526%（快报 已披 露），国金证 券+205%，广发 证 券+117%，华 泰证 券+33%，国 联证 券+32%，同 花顺+25%，东方 财富+5%，指南 针-25%。（3）一季 报较强叠 加业务 数据改善，看好互联网券 商和大财 富管 理主 线。根据 央行 2023Q1 储 户调 查，一季度 居民 防御 性储 蓄明 显减弱，而投资 意愿 快速 抬升，升 幅超过 消费。一 季度 18.8%选择“更多 投资”，环 比 提升 3.3个百分 点。3 月 偏股 基金 新发数 据 明 显改 善，4 月 首周日 均股 基成 交额 超 1.3 万亿，居 民储蓄 迁移 开启，大财富 管理主 线标 的受益。推荐 轻资本 互联 网券商 东方财 富和指南针，受益 标的 同花 顺。传统券 商推 荐东 方证 券和 国联证 券，受 益标 的兴 业 证券、-70%0%70%140%-300-200-100-100 200 300 400 500 60040家 上 市 券 商归母 净利润（亿元）同比-右轴行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/11 中信证 券和 方正 证券。图16：券商板块/头部券商 PB 估值处于低位 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：TOP6 券商指 2022Q3 末净资产排名前 6 的券商，分别为中信证券、海通证券、华泰证券、国泰君安、招商证券、广发证券 表4：受益标的估值表 证 券代码 证 券简称 股 票价格 EPS P/E 评级 2023/4/10 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 300059.SZ 东方财富 21.78 0.65 0.75 0.94 33.51 23.17 买入 000776.SZ 广发证券 16.40 1.02 1.29 1.69 16.08 9.70 买入 600958.SH 东方证券 11.16 0.35 0.60 0.77 31.89 14.49 买入 600030.SH 中信证券 21.12 1.42 1.72 1.97 14.87 10.72 买入 601456.SH 国联证券 11.17 0.27 0.36 0.52 41.37 21.48 买入 300803.SZ 指南针 54.91 0.86 1.27 1.77 63.85 30.97 买入 300033.SZ 同花顺 193.24 3.15 3.86 4.70 61.35 41.11 买入 601377.SH 兴业证券 6.50 0.35 0.49 0.57 18.65 11.37 未评级 601901.SH 方正证券 7.12 0.26 0.31 0.35 27.38 20.38 未评级 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：上述 兴业证券、方正证券 EPS、PE 数据取自 Wind 一致性预期。4、风险提 示 股市波 动对 券商 盈利 带来 不确定 影响；市场交易 活 跃度 下降；券商财 富管 理和 资产 管理 利润增 长不 及预 期；0.81.31.82.3证券(中信)TOP 6 券商平均行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/11 特别 声明 证券期货投资者 适当性 管理办法、证券经 营机 构投资者适当性管 理实施 指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根 据上 述规 定，开源证 券评 定此 研报 的风 险等级 为R4（中 高 风险），因此通 过公 共平 台推 送的 研报其 适用的投资 者类别仅限定为 境内专业 投资者及风险承受能力为C4、C5 的普通 投资者。若 您并非 境内 专业投资者及 风险承受能 力为C4、C5 的 普通 投资者，请 取消 阅读，请 勿收藏、接 收或 使用 本研 报中的 任何 信息。因此受 限于 访问 权限 的设 置，若 给您 造成 不便，烦 请见谅！感 谢您 给予 的理 解与配 合。分 析师 承诺 负责准 备本 报告 以及 撰 写 本报告 的所 有研 究分 析师 或工作 人员 在此 保证，本研 究报告 中关 于任 何发 行商 或证券 所 发表 的 观 点 均如 实 反 映分 析人 员 的 个 人观 点。负责 准备 本 报 告 的分 析 师 获取 报酬 的 评 判 因素 包 括 研究 的质 量 和 准确性、客户 的反 馈、竞 争性 因素以 及开 源证 券股 份有 限公司 的整 体收 益。所 有 研究分 析师 或工 作人 员保 证他们 报酬 的任何一 部分 不曾 与，不与，也将 不会 与本 报告 中具 体的推 荐意 见或 观点 有直 接或间 接的 联系。股 票投 资评级 说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy）预计相 对强 于市 场表 现 20%以上；增持（outperform）预计相 对强 于市 场表 现 5%20%；中性（Neutral）预计相 对市 场表 现在 5%5%之间 波动；减持（underperform）预计相 对弱 于市 场表 现 5%以下。行业评级 看好（overweight）预计行 业超 越整 体市 场表 现；中性（Neutral）预计行 业与 整体 市场 表现 基本持 平；看淡（underperform）预计行 业弱 于整 体市 场表 现。备注：评级 标准 为以 报告 日后 的 612 个月 内，证券 相对于 市场 基准 指数 的涨 跌幅表 现，其 中 A 股基 准 指数为 沪深 300 指数、港 股基 准指 数为恒 生指 数、新三 板基准 指数 为三 板成 指（针对 协议转 让标 的）或三 板做 市指数（针对做市 转让 标的）、美 股基 准指数 为标 普 500 或 纳斯 达克综 合指 数。我 们在 此 提醒您，不同 证券 研究 机 构采用 不同的评级 术语 及评 级标 准。我们采 用的 是相 对评 级体 系，表 示投 资的 相对 比重 建议；投资 者买 入或 者卖 出证券 的决定取决 于个 人的 实际 情况，比如 当前 的持 仓结 构以 及其他 需要 考虑 的因 素。投资者 应阅 读整 篇报 告，以获取 比较完整的 观点 与信 息，不应 仅仅依 靠投 资评 级来 推断 结论。分 析、估值方 法的 局限性 说明 本报告 所包 含的 分析 基于 各种假 设，不 同假 设可 能 导致分 析结 果出 现重 大不 同。本报 告采 用的 各种 估 值方法 及模 型均有其 局限 性，估值 结果 不保证 所涉 及证 券能 够在 该价格 交易。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/11 法 律声 明 开源证 券股 份有 限公 司是 经中国 证监 会批 准设 立的 证券经 营机 构，已具 备证 券投资 咨询 业务 资格。本报告 仅供 开源 证券 股份 有限公 司（以 下简称“本 公司”）的 机构 或个 人客 户（以 下简 称“客户”）使 用。本 公司 不会因接 收人 收到 本报 告而 视其为 客户。本报 告是 发 送给开 源证 券客 户的，属 于商业 秘密 材料，只有 开 源证券 客户 才能参考 或使 用，如接 收人 并非开 源证 券客 户，请及 时退回 并删 除。本报告 是基 于本 公司 认为 可靠的 已公 开信 息，但 本 公司不 保证 该等 信息 的准 确性或 完整 性。本 报告 所 载的资 料、工具、意见 及推 测只 提供 给 客户作 参考 之用，并非 作 为或被 视为 出售 或购 买证 券或其 他金 融工 具的 邀请 或向人 做出 邀请。本报告 所载 的资 料、意 见及推 测仅 反映 本公 司于 发布 本 报告 当日 的判 断，本报告 所指 的证 券或 投资 标的的 价格、价值及 投资 收入 可能 会波 动。在不 同时 期，本公 司 可发出 与本 报告 所载 资料、意 见及 推测 不一 致的 报 告。客户 应当考虑到 本公 司可 能存 在可 能影响 本报 告客 观性 的利 益冲突，不应 视本 报告 为 做出投 资决 策的 唯一 因素。本 报告 中所指的投 资及 服务 可能 不适 合个别 客户，不构 成客 户 私人咨 询建 议。本 公司 未 确保本 报告 充分 考虑 到个 别客户 特殊 的投资目 标、财 务状 况或 需 要。本公 司建 议客 户应 考 虑本报 告的 任何 意见 或建 议是否 符合 其特 定状 况，以及（若 有必要）咨询 独立 投资 顾问。在任何 情况 下，本 报告 中 的信息 或所 表述 的 意 见并 不构成 对任 何人 的投 资建 议。在任 何情况下，本 公司 不对 任何 人 因使用 本报 告中 的任 何内 容所引 致的 任何 损失 负任 何责任。若本 报告 的接 收 人非本 公司 的客户，应在 基于 本报 告做 出任何 投资 决定 或就 本报 告要求 任何 解释 前咨 询独 立投资 顾问。本报告 可能 附带 其它 网站 的地址 或超 级链 接，对 于 可能涉 及的 开源 证券 网站 以外的 地址 或超 级链 接，开源证 券不 对其内容 负责。本报 告提 供 这些地 址或 超级 链接 的目 的纯粹 是为 了客 户使 用方 便，链接 网站 的内 容不 构 成本报 告的 任何部分，客 户需 自行 承担 浏览这 些网 站的 费用 或风 险。开源证 券在 法律 允许 的情 况下可 参与、投资 或持 有 本报告 涉及 的证 券或 进行 证券交 易，或 向本 报告 涉 及的公 司提 供或争取 提供 包括 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