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敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 社会服务行业：疫 后出行持续 修复，优选主 线和标的 2023 年 4 月 14 日 看好/维持 社会服务 行业报告 分析师 刘田田 电话：010-66554038 邮箱：执业证书编号：S1480521010001 分析师 刘雪晴 电话：010-66554026 邮箱：执业证书编号：S1480522090005 分析师 魏宇萌 电话：010-66555446 邮箱：执业证书编号：S1480522090004 投 资 摘要：防疫放松以来，出行 数据持续修复。从春节出游人次恢复近 9 成，到清明当天 旅游收入同比增长近 3 成，再到 五一假期部分OTA 国内游预定订 单追平 2019 年，我们认为出行链的修 复和投资机会将贯穿 2023 年全年。本篇报告重点梳理出行产业链的复苏 情 况 和投资机会。2022 年服务消费 相对承压，2023 年已呈现快速反弹趋势。2022 年出行服务承压明显，国内客运量较疫情前恢复率仅三成，旅游人数 和收入恢复不足五成，国际航班订座量仅有疫情前的约 4%水平。防疫放开后，2023 年出行链快速反弹，2023 年春节假期 国内出游人次 较疫情前恢复近 9 成，旅游收入恢复超 7 成；清明节当天 旅游人数 和收入同比增长近 3 成；五一假期 部分 OTA平台 国内游订单已追平 2019 年，同比增长超 7 倍。2 月国际航班订座量已恢复到 2019 年的 15%，恢复率环比提升 3.4pct。展望 2023 年，出行产业链作为线下 消费，修复空间大，叠加部分行业和公司成 长性，收入、业绩有望恢复至 2019 年水平甚至实 现 正 增长。包括酒店、餐饮、旅游（景区、出境游、OTA）几 个重点领域建议重点关注。酒店：供给出清集中 度加速提升，疫后复苏叠加供需差带动经营 反弹。疫情加速行业供给端出清，2021 年底酒店业客房供给较 2019 年 出清 24%，行业连锁化率加速提升，龙头保持逆势拓店，预计 2022 年酒店业连锁化率 较 2019 年提升 10.7pct，看好龙头享受行业集中度提升红利，以及供需差带动 RevPAR 进一步提升。2022 年酒店行业 RevPAR 仅 达到 19 年约 6 成，头部酒店恢复率优于行业，23Q1 行业 RevPAR 已基本达到甚至略超 19 年同期水平，4 月以来糖酒会、消博会等大型展会相继举办，叠加 今年五一、十一假期时长较长，将带动 酒店 板块进一步 复苏。预计 Q1 加盟占比较高的锦江、华住增长较稳健，后续直营占比高、逸扉等中高端门店逐渐爬坡的首旅酒店有望展现出更强弹性。餐饮：疫情期间价格压制、单店受损品牌弹性大，兼具连锁化拓店成长性。疫后餐饮市场快速反弹，且连锁餐饮复苏更强劲。分品类看，餐饮板块单个品 牌表现相对分 化，主 要取决于品类生命 周期和品牌成长阶段 下的拓店速度与单 店表现。建议关注门店盈利模型优秀、业务可 复制性强、赛道增长 空 间广的新餐饮品 牌，如单店模型优秀、标准化复制性强、受损的大学生 客流快速修复的小酒馆海伦司；以及 高线城市 客流 恢复、客单价重回正常水平、单店盈利有望边际改善的高端茶饮奈雪的茶。旅游（景区、出境游）：疫后出行复苏，长途游、出境游相关标的 弹性更大。国内旅游 方面，疫情期间受损严重，疫后出行逐渐复苏，五一预订数据喜人，暑期、十一等假期 催化，看好国内旅 游市场持续复苏，初 期周边游先行回暖，后续长线游弹性更大。标的方面：休闲游一体化景区天目湖，以及人工景区模式复制性强、复苏弹性较好的宋城演艺有望受益。出境游方面，疫情三年出境游受损严重，疫后环比持续复苏，复苏节奏沿 出行半径逐渐恢复。标的 方面，建议 关注率先复苏的澳门博彩业,以及受益旅游线上化率提升的 OTA 龙头。风 险 提 示：消费能力持续不振，宏观经济波动风险、政策监管风险。P2 东 兴 证 券深 度报 告 社会服务行业：疫 后出行 持续修 复，优 选主线 和标的 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 目 录 1.基本面回顾：2022 年服务消费相对承 压，2023 年已呈 现快速反弹趋势.4 2.重点细分领域：.5 2.1 酒店：供给出清集中度加速提升，疫后复苏叠加供需差带动经营反弹.5 2.2 餐饮：疫情期间价格压制、单店受损品牌弹性大，兼具连锁化拓店成长性.8 2.3 旅游（景区、出境游）：疫后出行复苏，长途游、出境游相关标的弹性更大.9 2.3.1 国内旅游方面.9 2.3.2 出境游方面.11 3.风险提示.14 相关报告汇总.14 插图目录 图 1：2010-2022 年社零（分消费形态）.4 图 2：国内客运情况及恢复率.4 图 3：国内旅游人数和收入情况.4 图 4：节假日国内客流恢复度.4 图 5：2022 年全国酒店 RevPAR 恢 复情况.5 图 6：2022 年头部酒店 RevPAR 恢 复率优于 全国.5 图 7：23 年 2 月国内主要城市 RevPAR 表 现突出.6 图 8：2023 年以来头部酒店 RevPAR 恢复率.6 图 9：华住、锦江、首旅酒店中高 端酒店占比持续提升.6 图 10：疫情期间酒店业供给端出清.6 图 11：我国酒店客房连锁化率提升.7 图 12：客房连锁化率对比.7 图 13：国内餐饮收入恢复情况.8 图 14：国内限额以上餐饮收入恢复情况.8 图 15：疫情开放后，奈雪门店表现迅速恢复.9 图 16：疫后奈雪客单价有所回升，单量也在逐步 恢复.9 图 17：全国旅游人次及收入情况（年度）.10 图 18：国内游 客数较 19 年恢复情况（季度）.10 图 19：节假日出游半径变化情况.10 图 20：中国商营航空公司国际航班订座量情况.11 图 21：乙类管理至 2.8 号出境目的地航班排名及恢复率.12 图 22：澳门入境游客数情况.12 图 23：澳门幸运博彩毛收入情况.12 图 24：20152021 年中国旅游线上交易额 及线上化率.13 图 25：2021 年在线旅游 市场份额（GMV 口径）.13 图 26：2019 年 OTA 交通 票务预订市场份额（GMV）.13 0YFUxOsPtQnMsMnOtOtMmN6MaO6MpNqQsQtQjMoOsOjMpOoR7NoOwOuOqMyRwMtRrQ 东 兴 证 券深 度报 告 社会服务行业：疫 后出行 持续修 复，优 选主线 和标的 P3 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 P4 东 兴 证 券深 度报 告 社会服务行业：疫 后出行 持续修 复，优 选主线 和标的 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 导语：防疫放松以来，出行数据持续修复。从春节出游人次恢复近 9 成，到清明当天旅游收入同比增长近 3 成，再到 五一假期部分 OTA 国内游 预定 订单追平 2019 年，我们认为出行链的修复和投资机会将贯穿 2023 年全年。本篇报告重点梳理出行产业链的复苏情况和投资机会。1.基 本 面回顾：2022 年服务消费 相对承压，2023 年已呈现 快速反弹 趋势 2022 年消费市场仍受疫情影响，其中 服务消费承压 明显。消费方面：2022 年社 零总 额 439,733 亿元，同比下降 0.25%，较 2019 年增长 7.7%。其中必选消费相对较为坚挺，可选消费整体承压；商品 零售相对坚挺，服务消费整体承压，2022 年餐 饮收 入 43941 亿元，恢复 至 2019 年的 94%。出行方面：2022 年国内客运量较疫情前恢复率仅三成；旅游人数较疫情前恢复不足五成，较上年同期恢复程度下降；旅游收入恢复 35.7%；人均旅游消费略有降低。2022 年全年平均的 国际航班订座量仅有疫情前的 约 4%水平。图1：2010-2022 年社 零（分消费形态）图2：国 内 客 运情况及恢复率 资料来源：统计局，东兴 证券研 究所 资料来源：统计局，东兴 证券研 究所 2023 年消费市场已呈现快速复苏趋势，出行链反弹空间大。消费方面：社零增速同比转正、环比继续回暖。2023 年 1-2 月社零总额同比增长 为 3.5%（12 月为-0.2%）。服务的复苏节奏领先实物零售。1-2 月线下服务消费场景的恢复带来了压抑需求的集中释放，1-2 月餐饮收入同比+9.2%，商品零售同比+2.9%。出行方面：2023 年春节假期全国国内旅游出游 3.08 亿人次，同比增长 23.1%，恢复至 2019 年同期的 88.6%；实现国内旅游收入 3758.43 亿元，同 比增 长 30%，恢复至 2019 年同期的 73.1%。清明节假期当天(4 月 5 日)，全国国内旅游出游 2376.64 万人次，较去年清明节当日增长 22.7%，实现国内旅游收入 65.2 亿元人民币，较去年清明节当日增长 29.1%。五一 出行 预计 表现 亮眼，携程 平台 数据 显示，截至 4 月 6 日，五一 假期 国内 游订单已追平 2019 年，同比 增长 超 7 倍。出境游方面，2 月中国商营航空公司国际航班订座量已恢复到 2019年的约 15%水平，恢复率环比提升 3.4pct。图3：国 内 旅 游人数和收入情 况 图4：节 假 日 国内客流恢复度 97%108%108%85%100%94%-50%0%50%100%150%01000002000003000004000005000002010201120122013201420152016201720182019202020212022社零：商品零售 社零：餐饮收入 社零商品零售：同比 社零商品零售：恢复率 社零餐饮收入：同比 社零餐饮收入：恢复率 55%47%32%-60%-40%-20%0%20%40%60%050000010000001500000200000025000003000000350000040000002010201120122013201420152016201720182019202020212022客运量:万人 yoy 较19 年恢复率 东 兴 证 券深 度报 告 社会服务行业：疫 后出行 持续修 复，优 选主线 和标的 P5 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 资 料 来 源：文旅部，东兴 证券研 究所 资 料 来 源：文旅部，东兴 证券研 究所 2.重 点 细分领域：展望 2023 年，出 行产 业链 作为 线下 消费，修 复空 间大，叠 加部 分行 业和 公司 成长 性，收 入、业绩 有望 恢复至 2019 年水平甚至实现正增 长。包括酒店、餐饮、旅游（景区、出境游、OTA）几 个重 点领 域建 议重 点关注。2.1 酒 店：供给 出清 集 中度 加速 提升，疫 后复 苏叠 加供 需差 带动 经营 反弹 2022 年酒店业经营仍受 疫情 影响，头部酒店 恢复率 优于行业。根据 STR 数据，2022 年我国 酒店 行业 RevPAR月均恢复率约达到 2019 年的 6 成，其中 OCC 变化幅度大，ADR 相对平稳，主要由于疫情期间，封控是影响 RevPAR 的主 要原 因，调节 ADR 对 OCC 和 RevPAR 的影响有限。头部 公司 品牌 效应 强、防疫 措施 到位、市场 反应 灵活，经营 表现 优于 行业 平均 水平。2022 年首旅/锦江/华住 酒店全年 RevPAR 分别 恢复 至 2019 年的 61.4%/72.4%/79.5%，其中 首旅 酒店 由于经济型、轻管 理 占比较高，恢复 率 与行业 基本持平，锦江、华住受益于中高端占比高，门店结构升级，恢复率高于行业平均水平约 10-20pct.。图5：2022 年 全 国酒店 RevPAR 恢复情况 图6：2022 年 头 部酒店 RevPAR 恢 复 率 优于全国 资料来源：str，东 兴证券 研究所 资料来源：str，公 司公告，东兴 证券研 究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%010002000300040005000600070002012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31国内游客:合计 国内旅游收入 游客数同比 旅游收入同比 0%20%40%60%80%100%120%21春节 21清明 21五一 21端午 21中秋 21国庆 22春节 22清明 22五一 22端午 22中秋 22国庆 23春节 国 内 游 人 次 较19年 同 比 恢 复 国 内 游 收 入 较20 年 同 比 恢 复 0%20%40%60%80%100%0501001502002503001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2022RevPAR 2022RevPAR 恢复 率 0%20%40%60%80%100%1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 全国 华住 锦江 首旅 P6 东 兴 证 券深 度报 告 社会服务行业：疫 后出行 持续修 复，优 选主线 和标的 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 23Q1 酒店行业 RevPAR 基本 达 到甚 至略 超 19 年 同期 水平，看 好 Q2 进 一步 复苏。Q1 来看，1 月疫情放开后酒店行业 RevPAR 开始恢复，国内酒店 RevPAR 基本恢复至 2019 年同期水平；2 月积压的出行需求释放叠加春节效应，市场景气度上行，酒店市场 RevPAR 已较 2019 年同期实现正增长；3 月上旬受积压需求回落叠加两会等影响，恢复率回落至约 19 年同期水平，但 3 月下旬周度已出现环比改善，超 19 年同期水平。公司方面，首旅酒店 1/2/3 月 RevPAR 恢复至 19 年同期的 77%/118%/99%；锦江酒店 1/2 月境内 RevPAR 修复至 19 年同期的 88%/115%；华住集团 1/2 月境内 RevPAR 修复至 19 年同期的 96%/140%。五 一 预订 数据 喜人，进一步 提振 复苏 情 绪，带动 Q2 业绩释 放。美团、大 众点 评数 据显 示，截至4 月 10 日，平台上住宿累计预订量已与 2019 年4 月 25 日持平，大众预 定周期提前，出行情绪高涨，带动酒店经营数据恢复。展望 未来，4月以 来糖 酒会、消博 会等 大型 展会 相继 举办，叠加今年五一、十一 假期 时长较长，将带 动 出行 市场 进一 步回暖，看 好酒 店板 块进 一步 复苏。图7：23 年 2 月 国内主要城市 RevPAR 表 现 突出 图8：2023 年以来 头部酒店 RevPAR 恢复率 资料来源：str，东 兴证券 研究所 资料来源：公司公 告，东 兴证券 研究所 中长 期看，中 高端 酒店 享受 结构 性机 遇，供给 出清 带动 集中 度提 升。一方面，我国中高端结构性机会仍存，酒店行业结构有望从 1:3:6 过渡至 1:4:5，中高 端酒 店未 来高 速增 长期 至少 还有 2-7 年，客房 量仍 有近 翻倍空间。头部酒店集团推动门店升级，迎合消费升级趋势，中高端门店占比提升带动 ADR 提升，RevPAR 增速有望高于行业 平均增速。另一方面，疫情 加速 行业 供给 端出 清，2021 年底酒店业客房供给 较 2019 年 出清24%，龙头保持逆势拓店，行业连锁化率加速提升，预计 2022 年酒店业连锁化率 较 2019 年提升 10.7pct，看好龙头享受行业集中度提升红利，以及供需差带动 RevPAR 进一步提升。图9：华住、锦江、首旅酒店 中高端酒店占比 持续提升 图10：疫 情 期 间酒店业供给端 出清 资料来源：公司公 告，东 兴证券 研究所 资料来源：盈蝶咨 询，东 兴证券 研究所 96%140%88%115%77%118%99%0%50%100%150%1 月 2 月 3 月 华住 锦江 首旅 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022首旅中高端占比 华住中高端占比 锦江中高端占比-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%050000001000000015000000200000002016 2017 2018 2019 2020 2021客 房数 yoy 东 兴 证 券深 度报 告 社会服务行业：疫 后出行 持续修 复，优 选主线 和标的 P7 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 图11：我 国 酒 店客房连锁化率 提升 图12：客 房 连 锁化率对比 资料来源：盈蝶咨 询，东 兴证券 研究所 资料来源：盈蝶咨 询，东 兴证券 研究所 投资建议：酒店行业关注以下投资机会：（1）短期看，疫后复苏将是主要催化，关注出行恢复和供需差下经营反弹，加盟模式业绩平滑度更高，直营占比高的公司弹性更大。考虑到 1 月初仍受疫情影响，以及签约门店落 地周 期，预计 Q1 加盟门店占比较高的锦江、华住增长较稳健；后续随着疫情影响进一步消退，糖酒会、消博会等大型展会举办，以及今年五一、十一等假期催化，出行市场进一步回暖，高直营占比、逸扉等中高端门店逐渐爬坡的首旅酒店有望展现出更强弹性。（2）中长期看，中高端结构性机会仍存，龙头公司产品结构持续升级，有望带动 RevPAR 提升，关注头部酒店集团中高端门店占比及高端品牌孵化进展。（3）中长期看，疫情后行业供给端持续出清，龙头保持逆势快速拓店，看好市场集中度加速提升，关注头部酒店集团拓店速度。锦江酒店：门店 规 模、拓店 速度、中 高端 门店 占比 行业 领先。截至 22 年底 公司已开业门店 11560 家，其中中高端酒店占比 55.6%，加盟店占比 92.8%。品牌矩阵完善，定位清晰。公司拥有近 40 个酒店品牌，档次布局完善，品牌矩阵划分为轨道品牌、赛道品牌和轻发展品牌，重点发展战 略型品牌、优势型品牌，提升经营效益。内部 整合 降本 增 效。2019 年推行“一中心三平台”建设，全球创新中心 GIC 负责品牌升级与孵化，全球采购平台 GPP 提高供应链能力，财务共享平台 FSSC 优化财务服务，WeHotel 整合会员体系，2017-2021 年管理费 用率整体呈下降趋势。华住 集团：门店 规 模行 业第 二，截至2022 年底 境内门店8411 家，中高端门店占比42.1%，加盟门店占比91.8%，2023 年计 新 开 1400 家，净 开 750-800 家。品牌矩阵完善且健康，坚持精益发展，保障品牌力。公司坚持精益增长战略，持续提升酒店质量，低质量软品牌及汉庭 1.0 占比持续下降；进一步夯实汉庭、全季、你好、桔子等主力品牌；持续发展中高端品牌，截至 22 年底中高端在营/储备 门店 523/287 家，迎合消费升级趋势，巩固品牌力，并将带动 ADR 和 RevPAR 提升。数 字化 水平 高，会员 体系 完善，经 营效 率、盈 利能 力行 业领先。公司通过数字化实现降本增效，人房比、人工成本率等指标保持较低水平，会员权益体系完善、黏性较高，盈利水平行业领先。首旅酒店：境内 门 店规 模行 业第 三。截止 2022 年末在营门店 5983 家，中高端门店占比 25%，加盟门店占比88.7%，2023 年计划新开门店 1500-1600 家，保持快速拓店步伐。结构升级与下沉并举，品 牌矩阵逐渐完善。经济型&中端如家系列品牌力稳固，22 年底 如 家 NEO3.0 酒店达 839 家，占 比较 19 年和 21 年分别+28.5pct/+6.8pct，客户满意度提升；中高端品牌集群逐渐补齐，商旅/精选/逸扉/璞隐/和颐储备店数分别为 150/104/42/40/23 家。2022 年中 高端 房量 达 16.5 万间，房量 占比 较 19 年/22 年分别+9.2 pct/+3.7pct；收入占比较 19 年/22 年分别+15.4pct/+6.1pct。16.4%18.1%19.1%21.7%25.9%32%34%36.6%39.8%41.8%44.8%47.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%34.4%73.0%42.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%中国 美国 全球平均 P8 东 兴 证 券深 度报 告 社会服务行业：疫 后出行 持续修 复，优 选主线 和标的 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 2.2 餐 饮：疫情 期间 价 格压 制、单店 受损 品牌 弹性 大，兼具 连锁 化拓 店成 长性 疫后餐饮市场快速 反弹，连锁餐饮复苏更强劲。横向对比出行产业链，餐饮从消费场景看疫情期间韧性更强，但 23 年仍有反弹空间。2020/2021/2022 年，我国社零餐饮收入分别恢复至 2019 年的 85%/100%/94%，与其他社零细分方向比韧性较强。疫情放开以来，餐饮市场快速复苏，与其他社零细分方向相比反弹最快。2023年 1-2 月，我国 社零 餐饮 收入 较 2019 年 1-2 月增 长 16%，限额 以上 餐饮 收入 较 2019 年 1-2 月增长 32%。3 月虽然受甲流、报复性消费后微调影响，餐饮市场有一定回落，但4 月以来，随着甲流消退、天气转暖，行业景气度 快速 回升。清明期间，北京市商务局监测数据显示，全市 60 个重点商圈客流量达 682.9 万人次，同比增长 22.3%；重点 监测 的百 货、超市、专业 专卖 店、餐饮 和电 商等 样本 企业 实现 销售 额 13.4 亿元，同比 增长 6.1%，较 2019 年增长 63.7%。图13：国 内 餐 饮收入恢复情况 图14：国 内 限 额以上餐饮收入 恢复情况 资料来源：统计局，东兴 证券研 究所 资料来源：统计局，东兴 证券研 究所 投资策略方面，餐饮板块单个 品牌 表现 相对 分化，主 要取决于品类生命周期和品牌成长阶 段下的拓店速度与单店表现，其中成长性品牌 受益于品牌势能整体仍能保持拓店趋势，偏成熟品牌则以关店为主。因此，我们认为餐饮板块关注以下投资机会：（1）短期看，疫后复苏将是主要催化，疫情期间价格压制明显、单店受损严重、拓店进程受阻的品牌，疫后弹性更强。（2）中 长期看，疫情影响消退后，行业将回归开店逻辑，关注各餐饮企业现有门店距离赛道天花板之间的剩余空间。其中，以小酒馆、新茶饮、酸菜鱼等为代表的新餐饮，现有门店密度较低，叠加个性化、社交化属性，是目前快速增长的赛道；火锅口味普适性强、制作标准化程度高，赛道空间广阔。（3）此外，产品和服务质量仍是决定餐饮行业长期竞争力的关键要素，关注供应链体系、数字化运营能力提升对企业利润的释放。建议 关 注门 店盈 利模 型优 秀、业务 可复 制性 强、赛道 增长 空间广的 新 餐饮 品牌，如 单店 模型 优秀、标准 化复 制性 强、客 流快 速修 复的 小酒 馆海 伦 司，以及 客流 单价 恢复、单 店 盈 利有 望边 际改 善的 高端 茶饮 奈雪 的茶。海伦司：连锁小酒馆龙头，主打高性价比产品，享受酒馆行业市场扩容和集中度提升红利。品牌定位精准匹配酒馆业发展趋势，“年轻化、夜间 经济、下沉市场、社交空间”四大卖点。建立 高标 准化 运营 模式，精简SKU、适度服务、数字化 运营，保证 门店 盈利 性和 强复 制 性，助力 公司 快 速扩 张。疫 后 公司 客流 快 速修 复，看好 业绩 反弹。疫情期间 大学封校，对 公司 主要 客流 造成 冲击，疫情 后大 学返 校 放开，带 动客 流 快速修复。2 月公司营业门店的整体日销 较 2019 年实现个位数增长，同店日销较 2019 年实现双位数增长，叠加公司近85%100%94%116%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%010000200003000040000500002019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02餐饮收入:累 计值 餐 饮 收 入：恢复率vs19 87%110%113%132%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.002019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02限额以上企业餐饮收入:累计值 限额以上餐饮收入：恢复率vs19 东 兴 证 券深 度报 告 社会服务行业：疫 后出行 持续修 复，优 选主线 和标的 P9 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 年来保持拓店趋势，看好公司业绩 较 19 年实现大幅增长。奈雪 的茶：消费升级趋势下，高端 现制 茶饮 赛道 快 速扩 容，增速 在非 酒精 饮料 各 细分 赛道 中处 于 领先 水平，公司作为高端现制茶饮龙头，凭借经典产品+优质服务+品牌文化形成强大品牌力，享受行业扩容红利。公司供应链体系完善，拓店稳步推进，通过 优化店型提升 门店 下沉潜力和盈利能力。疫情 后公 司客 流及 单价 快速修复，叠加门店模型优化，有望 迎来 盈利 拐点。公司 门店高线城市占比高，疫情期间封控严格，客流损失严重，且公 司疫 情期 间加 大促 销力 度、推出 低价 单品，客单 价下 降。但 防疫 放开 以来，公司客流单量大幅修复，新出单品重回中高价格带带动客单价修复，在 1-3 月茶饮淡季低基数的背景下，同店恢复率持续改善，2 月以来已高于 19 年同期水平。此外，公司持续推进降本增效，通过店型优化、人力优化释放利润空间。预计疫后收入端 高增，利润端有望 迎来盈利 拐点。图15：疫 情 开 放后，奈雪门店 表现迅速恢复 图16：疫后奈雪 客单价有所回 升，单量也在逐步恢复 资料来源：公司公 告，东 兴证券 研究所 资料来源：公司公 告，东 兴证券 研究所 2.3 旅游（景区、出 境 游）：疫 后出 行复 苏，长途 游、出境 游相 关标 的弹 性更 大 2.3.1 国 内 旅 游方 面 疫情期间受损严重，疫后 出行 逐渐 复苏，初期周边游先 行回 暖，后续 长线 游弹 性更 大。2022 年全年国内游客25.3 亿人次/-22.1%，国内旅游收入 20444 亿元/-30.0%，2022 年全国旅游人次和旅游收入仅 有 2019 的 4 成左右。疫后出行市场快速 复苏，根据文旅部数据，2023 年春节全国旅游人次和旅游收入 已 恢复至 2019 年的88.6%/73.1%；清明节假期当天(4 月5 日)，全国 国内 旅游 出游2376.64 万人 次，较去 年清 明节 当日 增长22.7%，实现国内旅游收入 65.2 亿元 人民 币，较去 年清 明节 当日 增 长 29.1%。从出游类型来看，由于今年清明假期仅1 天，且出行复苏仍处于前半场，整体 短途游占比较高，踏青、露营、主题乐园等形式相对收益。飞猪数据显示，4 月 5 日当天出行的旅游商品预订量同比去年增长近 6 倍，其中一日游相关商品占比超 5 成；携程数据显示，今年清明假期一日游产 品预订量较去年同期增长超过 5 倍。展 望未 来，五一 预 订数 据喜 人，暑期、十一等假期催化，看好国内旅游市场 持续复苏，预计 长途游、出境游相关标的弹性更大。美团、大众点评数据显 示，截至 4 月 10 日，五一 假期 国内 旅游 订单 较 2019 年同期增长约 200%，创五 年来 最高。携程平台数据显示，截至 4 月 6 日，五一假期国内游订单已追 平 2019 年，同比 增长 超 7 倍。从出行半径来看，受益于低基数和五一“拼假”效应，长途游增幅更大，有望 带动人均旅游消费的提升，截至 4 月 6 日，携程平台长途旅游的订单占比超六成，长线旅游订单同比去年增长 811%。全年看，中国旅游研究院预测，2023 年国内旅游人数约 45.5 亿人次，约恢复至 2019 年的 76%，实现国内旅游收入 约 4 万亿 元，约恢 复 至 2019 年的 71%。P10 东 兴 证 券深 度报 告 社会服务行业：疫 后出行 持续修 复，优 选主线 和标的 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 图17：全 国 旅 游人次及收入情 况（年度）图18：国 内 游 客数较 19 年恢复情况（季度）资 料 来 源：国家文 旅部，东兴证 券研究 所 资 料 来 源：国家文 旅部，东兴证 券研究 所 投资建议：长期看，从旅游消费发展阶段来看，旅游消费将经历一个消费升级的过程，先后经历观光游 休闲游 度假游三个阶段。2019 年人均 GDP 突破 10000 美元，度假 游更 进入 加速 发展 阶段。具体 表现 为家 庭度假市场快速发育、大型休闲度假景区不断涌现、自驾游正在兴起。国内旅游方式正从观光游向休闲游转变，疫情加速了这一进程，建议关注休闲游景区。短期复苏节奏上，从出游半径看，出行的恢复是渐进性的，短期预计周边游先行复苏，后续长线游逐渐反弹。标的 方 面：休闲 游一 体化 景区 天目 湖，以及 人工景区模式复制 性 强、复 苏弹 性较 好的 宋城 演艺 有望受益。图19：节 假 日 出游半径变化情 况 资 料 来 源：国家文 旅部，东兴证 券研究 所 天目 湖：一站 式休 闲 旅游 目的 地，依托 自然 生态 环境，打 造业 态丰 富产 业链。1）区位优势，景区位于长三角地区，长三角地区经济发达，客群出游意愿强烈。2）精确定位，打造“一站式旅游”模式，业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链，各业务协同效应凸显。现有景区目前可开发空间较大，具备长期可成长性。核心景区和产品：山水园：国家 5A 级旅游景区天目湖度假区的核心景区之一 南山 竹海：核心 景区 之一，是华 东地 区最 大的 竹资 源风 景区 之一。御 水温 泉：核心 产品 之一，地处南山竹海，该地区拥有长三角地区较为稀缺的地热资源。复苏弹性方面，新增项目如 御水温泉二期项目中竹溪谷酒店、遇系 列酒 店 逐渐 爬 坡，叠加 疫后 客 流恢 复，助力 业绩 增长。根 据业 绩预 告，预 计公 司 23Q1实现 归母净利润 1800 万元-2100 万元，同比扭亏为盈，较疫情前 2019 年同期实现 20%-40%正增长。-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%020004000600080002012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31国内游客:合计 国内旅游 收入 游客数同 比 旅 游 收 入 同 比 00.20.40.60.80500010000150002019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-31全国旅行社:国内游客数:组织:按人次:当季值（万）全国旅行社:国内游客数:接待:按人天:当季值（万）组织人次与19年相比 接待人天与19年相比 34 95 133 141 132 95 100 108 119 207 010020030021春节 21 五一 22春节 22 五一 22 国庆 出 游 半 径（km）东 兴 证 券深 度报 告 社会服务行业：疫 后出行 持续修 复，优 选主线 和标的 P11 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 宋城 演艺：公司坚持“主题公园+文化演艺”的经 营模 式，不断 推进 从“一台 剧 目、一个 公园”的千古情模式向“多剧院、多剧目、多活动、多门票”的演艺公园模式转型升级。保持较强的 内容创作能力，形成差异化活力和异地复制能 力，全产 业链 把 控+标准 化模 块，在 模式 上建 立了 深厚 护城 河。营销 推广 上，深 耕旅 行社渠道，结合强营销能力开发 多样主题活动。复苏弹性方面，公司 成熟项目新增和更新剧目，新项目逐渐开园爬 坡，有望 贡献 更多 业绩。2023 春节期间部分景区已恢复营业，在排演场次略有下调的情况下，接待游客达到 2022 年的近3 倍，可比 口径 下恢 复接 近 2019 年的 90%。“千古情”演出累计上演 133 场，同 比 2022 年增长 70%，可比口径下恢复至 2019 年的 85%。2.3.2 出 境 游 方面 疫情三年出境游受 损严重，疫后环比 持续复苏。疫情期间 国际航班量和国际航班订座量骤降，订座量仅有疫情前的 3%-4%水平。根据 中国 民航 信息 网络 数据，2022 年 12 月以来国际航班订座量已经出现明显回暖，2023年 2 月份中国商营航空公司国际航班订座量已恢复到 2019 年的 约 15%水平，恢复率环比提升 3.4pct。中国旅游研究院发布的2022 年中国旅游经济运行分析与 2023 年发 展预 测，预 计 2023 年全年入出境游客人数有望超 9000 万人次，同比翻一番，恢复至疫前的 31.5%。图20：中 国 商 营航空公司国际 航班订座量情况 资 料 来 源：商旅部，东兴 证券研 究所 投 资 思 路上，出 境游 建议 关注 率先 复苏 的澳 门博 彩业,以 及受 益旅 游线 上化 率提 升的 OTA 龙 头。出境游恢复特点一：出行目的地上，仍然显 示出出行半径逐渐恢复的态 势，澳门 成为 出境 游热 门目 的地，带动博彩业快速恢复。携程 数据 显示，“乙 类乙 管”政策 实施 首月，跨境 航班 环比 增长 47%，其中 澳门 航班 总量位居榜首，且较 2019 年同 期恢 复率 达 到 76%，在各 出境 游 目的地中位居第一。澳门客流恢复带动博彩业快速复苏，考虑到 新博 彩 法案 下 中介 人扩 张能 力受 限，休 闲旅 游属 性更 强的 非博 彩和 中 场业 务发 展为 大势 所趋，中场博彩和非博彩业务双龙头 金沙中国相对收益。11.68%15.05%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0200000004000000060000000800000001000000001200000002019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-01-31中国民航 信息网 络:中国商 营航空 公司航 班订座 量:国际:累计 值 中 国 民 航 信 息 网 络:中 国 商 营 航 空 公 司 航 班 订 座 量:国际:当 月 值
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