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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研 究报 告|行业 季度 策 略 煤炭 2023 年 05 月 17 日 煤炭 优 于大 市（首次）证 券 分 析师 翟堃 资 格编号：s0120523050002 邮 箱：zhaikun 市场表现 相关研究 暗夜终有破晓时，守得云开见月明 煤炭行 业投资策略 Table_Summary 投 资要 点：短 期 黑 暗，转机 已 现：煤炭价 格和煤 炭股票 自 2022 年 9 月 高点 以来已 经经历 了较大 幅度的 下跌，我 们认为 市场 对全球 经济衰 退、国内 供给 增加过 于担忧，站在当前节 点，行业已 现转机。1）前期 海外需 求衰退 向国内 传导，但我 国经济 已 开始 复苏，3 月 出口 金额出 现拐点，下游 火电产 量及生 铁等需 求增加，短 期复苏 信号显 现。2）供 给增量 仍有增 加 但空 间有限，仅 表现在 原煤商 品煤产量 出现差 值，整体煤 质出现下滑；且随 着煤价 下行，海内 外煤价 再度倒 挂，进口 预计 下半年 将减弱；随着 煤企成 本的不 断上升，全国煤 炭亏 损企业 数量已 经创 2020 年 以来新 高，未来 供给端 存在 刚性约 束。供 需 缺 口，长期 光 明：中长期 来看，能 源转型 道阻且 长，预 计未来 供需矛 盾仍将 再度 突出，价 格中枢 存在上 行空 间。1）煤炭作 为中国 核心 一次能 源，预计 未来在 很长 一段时 间内仍 将占比 超过 50%，经济 持续增 长带动 能源消 费量，行业煤 炭消费量 持续提 升。假 设未来 新能源 发电（风+光）分 别按照 22%的 复合 增速（假设参 考2022 年 增 速），在 5%的全社 会用电 量的复 合增速 下（假 设和中 期 GDP 增 速一致）测 算，新 能源发 电的年 增量至在 2035 年 完全 覆盖全 社会 用电量 增量。2）根据各煤 炭主要 生产省 份划，2023 年 煤 炭产量 增速将 不 足 4%，且安全 形势严 峻将 进一步 抑制产 量释放，预计未 来煤 炭供给 回归稳 定，短期 增速 趋于回 落，中长 期看，新矿 的批复 减弱将 对长期 供给形 成约束。现 金 流 股息 稳 健，估 值 中枢有 望 提 升。与过去的高 盈利周 期不同，本轮煤 炭价格 上涨 后资产 负债率 持续下 降，且 行业资 本开支 增幅远 低于过 去，企 业在手 货币资 金规模 持续大 幅提升，远 期抗风险 能力增 强、持续高 分红基础 提升；参考 巴菲特 增持西方 石油的 逻辑，低资本 开支下 的高分 红存在 长期吸 引力；中国特 色估值 体系 持 续推动，煤炭 企业经 营有望 持续优 化，估 值存在 中长期 提升空 间。投资建议：看好煤炭 板块未来 投资机 会，短 期需求 压力虽 存但已 现转机，行业 中长期 仍 将 面 临 供 需 缺 口，低 资 本 开 支 下 的 高 分 红 和 中 国 特 色 估 值 体 系 将 推 动 行 业 估值 持续提 升，我们认 为未来需 要重点 关注三 个方向：1）长 期 增 量。有产 能释放 的公 司可穿 越牛熊，在 下一波周 期启动 时具备 更强的 爆发性。建 议关注：广 汇能源、华 阳股份、盘江股 份、昊华能 源。2）长 期 分 红。优质公 司具备 长期分 红能力，且随 着未来 资本开 支下降，分红 率具备 持续提 升空间。建议 关注：中 国神华、陕 西煤业、兖矿 能源、山 西焦煤、淮 北矿业、平煤 股份。3）短 期 弹 性。随着未 来国内 经济 复苏，和投资 端相关 的品种 在经历 前期的 价格的 大幅下 跌后存 在反弹 的空间，代表 的为焦 煤和非 电用煤。建议 关注：潞安环 能、兰 花科创、山煤 国际。风险提示：海外 经济衰退 幅度超预期；国内 经济复 苏力度不及 预期；发生重 大煤炭安 全事 故风 险。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2022-05 2022-09 2023-01沪深300 行业季度策略 煤炭 2/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行 业 相 关股 票 股票 股票 EPS PE 投资 评级 代码 名称 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 上期 本期 600256.SH 广 汇能源 1.73 2.33 2.98 5.22 3.87 3.03 未 有评级 未 有评级 600348.SH 华 阳股份 2.92 3.06 3.28 4.88 4.70 4.38 未 有评级 未 有评级 600395.SH 盘 江股份 1.11 0.96 1.08 6.57 7.11 6.32 未 有评级 未 有评级 601101.SH 昊 华能源 0.93 0.99 0.95 6.62 6.58 6.89 未 有评级 未 有评级 601088.SH 中 国神华 3.50 3.61 3.68 7.88 8.64 8.46 未 有评级 未 有评级 601225.SH 陕 西煤业 3.62 3.10 3.18 5.13 6.62 6.46 未 有评级 未 有评级 600188.SH 兖 矿能源 6.30 6.06 6.29 5.40 5.80 5.59 未 有评级 未 有评级 000983.SZ 山 西焦煤 2.09 1.97 2.15 4.45 5.48 5.02 未 有评级 未 有评级 600985.SH 淮 北矿业 2.83 3.04 3.23 4.53 4.60 4.32 未 有评级 未 有评级 601666.SH 平 煤股份 2.47 2.55 2.75 4.37 3.93 3.64 未 有评级 未 有评级 601699.SH 潞 安环能 4.74 4.72 4.93 3.56 4.45 4.26 未 有评级 未 有评级 600123.SH 兰 花科创 2.82 2.90 3.14 4.73 4.40 4.07 未 有评级 未 有评级 600546.SH 山 煤国际 3.52 3.66 3.82 4.11 4.04 3.86 未 有评级 未 有评级 资料来源：Wind 一致预期(截止 2023/5/16)、德邦研究所 WUDWuNtOtQqRpRpMtOqPnM6MbPbRsQqQoMmPkPoOsPkPrQxP9PoPnRxNmQsNvPoMsN 行业季度策略 煤炭 3/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内 容目 录 1.短 期 黑暗，转机已 现.6 1.1.担忧&转 机一：全球 经济 衰退，但国内 开启复 苏.6 1.2.担忧&转 机二：供给 虽然 增加，但空间 有限.9 2.供 需 缺口，长期光 明.11 2.1.长 期 乐观 一：需 求逐年提 升，达 峰时日 尚早.11 2.2.长 期 乐观 二：短 期产量基 本释放，供给 增速向 下拐点.13 3.现 金 流股息 稳健，估值中枢 有望提 升.14 3.1.资 产 负债 表修复，高股息 稳健.14 3.2.内 外 逻辑 共振，估值有望 提升.16 4.投 资 建议：长期看 增量和分 红，短 期看复 苏弹性.17 5.风 险 提示.18 行业季度策略 煤炭 4/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 表目 录 图 1：库 存 周期 图.6 图 2：全 国 煤炭 企 业库 存（万 吨）和煤 炭 价格（元/吨）走 势.6 图 3：美 国 联邦 基 金目 标 利率%.7 图 4：CPI 及核心 CPI 同比/环比%.7 图 5：纽 卡 斯尔 动 力煤 和 一揽 子 原 油价 格.7 图 6：部 分 金属 价 格一 览.7 图 7：全 国 及沿 海 城市 火 电发 电 量（亿 度）.8 图 8：全 国 煤炭 铁 路发 运 量（亿 吨）.8 图 9：中 国 出口 金 额及 累 计同 比.8 图 10：2-3 月 对 多 数 国别/地 区 出 口同 比 增速.8 图 11：原煤 及 下 游行 业 产品 产 量.9 图 12：全 国 火 电及 发 电量产 量.9 图 13：商 品 煤 及原 煤 产量同 比.10 图 14：原 煤 产 量及 采 选业用 电 量 同比.10 图 15：我 国 煤 炭进 口 数量（万 吨）.10 图 16：各 国 煤 炭进 口 数据.10 图 17：动 力 煤 和焦 煤 进口价 差 变 化.11 图 18：煤 炭 单 位成 本.11 图 19：煤 炭 开 采和 洗 选业亏 损 单 位数.11 图 20：2022 年 煤 炭 在 一次能 源 消 费占 比.12 图 21：行 业 煤 炭消 费 量（亿 吨）.12 图 22：电 源 结 构变 化 时间 测算.12 图 23：2022 年 社 会 发 电量类 型 占 比.12 图 24：历 史 煤 炭价 格 和煤炭 产 量 变化 趋 势.13 图 25：新 矿 批 复规 模.14 图 26：全 国 煤 炭产 量 及同比 增 速.14 图 27：煤 炭 采 选业 负 债率和 煤 炭 产量 关 系.14 图 28：煤 炭 采 选业 资 本开支 同 比 及负 债 率.14 图 29：煤 炭 企 业资 本 开支现 金 流 变化.15 图 30：煤 炭 板 块货 币 资金.15 图 31：CCTD 年 度 长 协 价和 综 合 交易 价（元/吨）.15 图 32：山 西 焦 煤长 协 价和现 货 价 指数.15 行业季度策略 煤炭 5/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：煤 炭 行 业股 息 率一览.17 表 1：世 界 银行 全 球 2023 年真实 GDP 增幅预测.7 表 2：国 家 相关 经 济政 策 和会 议.9 表 3：主 要 煤炭 生 产省 份 产量 变 化 及 2023 年 规 划（万吨）.13 表 4：2021-2022 年煤炭企业分红一 览.15 表 5：伯 克 希尔 增 持西 方 石油 交 易 数据.16 行业季度策略 煤炭 6/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.短 期黑 暗，转机 已现 煤炭价 格和 煤炭 股票 自 2022 年 9 月 高点 以来 已经 经 历了较 大幅 度的 下跌，我 们认 为市 场对 全球 经济 衰退、国内 供给 增加 过于 担忧，站在 当前 节点，行 业已现 转机，主要表 现在 国内 经济 逐渐 复苏、供给 已经 出现 增量 瓶颈。1.1.担忧&转 机一：全球 经济 衰退，但国 内开 启复苏 需求成为影响煤炭周 期的 重要变量。煤 炭库 存周 期 节奏与 经济 的库 存周 期相 类似，可分为 被动 去库-主动 补库-被动累 库-主 动去 库四 个环 节。库存 的变 化是 反映 行业 波动的一种 方式，其中 主动 补 库是量 价齐 升的 盈利 爆发 时段。在 主动 补库 的中 后 段，由于供 给已 经实 现增 长，下游需 求对 行业 周期 将产 生重要 的影 响，如果 下游 需求 可 持续，则行 业 仍将 处于 主动 补库 阶段，行 业维 持高 景气 度、企业维 持高 盈利；如果 需求 减弱，则行业 供需 将开 始由 紧张 向宽松 过渡，库 存周 期将 由 主动 补库 向被 动累 库切 换，对 价格形成 较大 压力。煤炭行业当前已有被 动累 库迹象，需求对煤炭 库存 周期 起到重要影响。在 供 给侧落地前 的 2015 年，行 业出 现产品 滞销、产能 失衡 等 表现，需 求出 现下 降景 气 度下行，行业被 迫进 入去 库存 阶段。在 2020 年二 季度，行 业主动 去库 后 跟 随经 济复 苏 开始 被动去库，2021 年随着工 业需求旺盛，煤炭市场价 格连续突破高位，刺激煤 炭供给增加，行 业进 入主 动补 库阶 段。2022 年 9 月欧 洲能 源 危机 后，高能 源价 格对 需求形 成较大打 压，煤炭 下游 需求 开始减 弱，煤炭 企业 库存 开始累 积。图 1：库存 周期 图 图 2：全 国煤炭 企业库 存（万吨）和煤炭 价格（元/吨）走 势 资料来 源：德邦 研究 所 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 2023 年海外经济衰退进 一步加剧，市场担忧海外 衰退向国内传导，行业需 求端不确定性犹在。根 据 世界 银行 2023 年 1 月发 布的 报告，在通 胀高 企、全球 衰退的 背景下，加之 俄乌 战争 的影 响，全球 增长 速度 正在 急剧 放 缓，95%的 发达 经济 体和 近 70%新兴市 场和 发展 中经 济体 的 2023 年增 长预 测都 较之 前有所 下调。报 告指 出，预 计 2023年和 2024 年 全球 经济 分 别增 长 1.7%和 2.7%，较 2022 年 6 月 预测 值下降 1.3pct 和0.3pct。行业季度策略 煤炭 7/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：世 界银行 全球 2023 年 真实 GDP 增 幅预 测 2022 年 6 月预测 值 2023 年 1 月预测 值 下 调幅度 全球 3%1.7%-1.3%发达经济体 2.2%0.5%-1.7%新兴市场和发展中经济体（EMDE）4.2%3.4%-0.8%资料来源：世界银行、德邦研究所 海外经 济衰 退主 要受 到美 联储超 预期 加息 和俄 乌战 争双重 影响，市 场担 忧影 响仍会持续：1）美国通胀黏性仍存，短 期衰退缓解不易。2020 年 3 月至 今，美 国政 府为了 控制国内 通货 膨胀 局面，多 次调高 联邦 基金 利率。2023 年 3 月美 联储 宣布 加息 25bp，将联邦 基金 利率 区间 提升 至 4.75-5.0%。4 月,美 联储 继续加 息 25bp，目 前联 邦 基金利率为 5.25%。由于 美联 储 持续的 加息 政策，受 到美 元 全球 地位 的影 响，各国 以美元 为主体的 投资 资金 开始 回流，全球 资产 出现 贬值。根 据 2023 年 4 月 美国 劳工 部披露 的数据，4 月核 心 CPI 同比 增 速为 5.5%，较 上月 下降 0.1%，核心 CPI 环 比增 速 0.4%，与上月 持平。从 环比 数据 来看，美国 核心 通胀 仍显 示出 较 高的 黏性，CPI 的 高黏性 或将使美 国通 胀下 行之 路较 为坎坷。图 3：美国 联邦 基金目 标利率%图 4：CPI 及 核心 CPI 同比/环比%资料来 源：Wind、德 邦研 究所 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 2）俄乌冲突 导致经济衰 退，全球工业品 价格下行。2022 年 2 月俄 乌冲 突爆 发 以来，能源 价格 的高 企对 经 济活动 有了 明显 抑制，全 球经济 受到 衰退 震荡，消 费需求 持续下行，拖 累全 球工 业指 数及金 属价 格。受到 经济 衰退影 响，铝、锌、镍、铅等金 属价格均 大幅 下滑，金 属铜 价格从 3 月最 高 10470 美元/吨下 降至 7 月 7000 美元/吨，下滑 33%；虽 然煤、气、油等能 源产 品 在 2022 年 前三季 度在 供给 端受 战争 影响而 收缩，价 格表 现相 对更 强，但在第 四季 度价 格也 随着 需求下 行出 现较 大回 落。图 5：纽 卡斯尔 动力煤 和一揽子 原油价格 图 6：部 分金属 价格一 览 行业季度策略 煤炭 8/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 海外的经济波动，主要影 响国内 沿海地区火电 和煤 炭需求。从地 域火 电发 电 量 数据来看，沿 海城 市火 电发 电量占 比全 国火电 发电 量 接近 50%，中国 制造 业出 口企业 多分布于 沿海 省份，因 此出 口对于 火电 发电 量影 响较 大。由 于 供 给侧 改革 后 全 国煤炭 产能持续 向“晋 陕蒙”地区 集中，而 煤炭 的铁 路运 输 量并未 有明 显增 长，这 使 得沿海 地区的煤 炭需 求对 内陆 的煤 炭发运 需求 影响 较大。图 7：全 国及沿 海城市 火电发电 量（亿度）图 8：全 国煤炭 铁路发 运量（亿 吨）资料来 源：Wind、德 邦研 究所 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 海外需求疲软前期向 国内 传导，但转机已经出现。从出口 方面 看，根据 中国 海关总署的 数据 显示，2023 年 1-2 月 的出 口金 额累 计同 比 出现负 增长，出口 降低 对 国内 经济复苏 预期 造成 一定 冲击，进一 步加 剧市 场波 动。但数据 在 3 月 份出 现转 机，3 月中国出口 金额 当月 同比 为 14.8%，累 计同 比 0.5%，均 好于预 期水 平，短期 中国 出口额呈现大 幅反 弹态 势。随 着“一 带一 路”大 战略 的持 续推进，出口 的提 升将 有 效拉动 经济需求。图 9：中 国出口 金额及 累计同比 图 10：2-3 月 对多数 国别/地区出 口同比增 速 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 经济政策提振市场信 心，带动下游消费需求复 苏。当前我国 的 经济 仍处 于 复 苏过程，急 需一 系列 政策 带动 第二、第三 产业 需求。在 2023 年人 民银 行发 布的 2022 年第四季 度中 国货 币政 策执 行报告 中 强调，“搞 好跨 周期调 节，既着 力支 持扩 大内需，为实体 经济 提供 更有 力支 持，稳 固对 实体 经济 的可 持续支 持力 度”；2022 年 12 月中央经济 工作 会议 中指 出，“通过政 府投 资和 政策 激励 有效带 动全 社会 投资，政 策 性金融机构要 加大 对符 合国 家发 展规划 重大 项目 的融 资支 持，积 极扩 大先 进技 术、重 要设备、能源资 源等 产品 进口”；在 2022 年 12 月 财政 工作 会议中 指出，“加强 财政 资 源统筹，行业季度策略 煤炭 9/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 优化组 合财 政赤 字、专 项 债、贴息 等工 具，适 度扩 大财政 支出 规模，为落 实 国家重 大战略任 务做 出保 障”。国家各 部门 的政 策引 导，一方面 推动 生活 服务 消费 恢复，另一 方面 为市 场重 新注入信心，助 推企 业高 质量 发展，经济 运行 有整 体向 好趋势。表 2：“扩内 需、稳 增长”相 关经 济政策 时间 文件/会议/政策 核心 内容 2023.02 2022 年第四季度中国货币政策执行报告 稳健的货币政策要精准有力，要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实体经济的可持续支持力度。2022.12 中央经济工作会议 着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。2022.12 财政工作会议 完善税费支持政策，根据实际情况，该延续的延续，该优化的优化，着力缓解企业困难。加强财政资源统筹，优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具，适度扩大财政支出规模，为落实国家重大战略任务做出保障。大力优化支出结构，均衡区域间财力水平 2022.12 发改委 着力稳增长、稳就业、稳物价，大力提振市场信心，积极扩大国内有效需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用，推动经济运行整体好转。推动构建高水平社会主义市场经济体制，推进高水平对外开放。资料来 源：发改 委、央行、中 国政 府 网、财 政部、德 邦研 究所 微观数据显示需求已 经开 始恢复。2022 年，全国 原 煤 产量 累计 同比 增 长 9%，但受到经 济下 行影 响，下游 需求表 现不 佳，火电 发电 量同比 增 长 1%、生 铁产 量同比 下降 1%、水 泥产 量下 降 11%。2023 年 2 月，随着 国家 扩内 需、稳 增长 政策 落 地见效，建筑用 钢需 求逐 渐释 放，生铁产 量累 计同 比回 升，而下游 电厂 需求 仍持 续 转 弱，从发电量方 面 看，2023 年 3 月 我国火 电发 电量 累计 同比 上升 2%，增速 已经 出现 拐 点。4 月 26 日，2023 年中 国 电力供 需形 势分 析预 测研 讨会在 北京 举行。来自 国 家电网、国家 气候 中心 等单 位 的专家 表示，“随 着经 济复 苏、高温 干旱 天气 影响 加 大，预计2023 年 全国 全社 会用 电量 将同比 增 长 6%至 8%，最 大负荷 增速 与用 电量 增速 接近，尤其是 夏季 全国 电力 供需 偏紧”。国 内的 经济 复苏，将对煤 炭需 求形 成明 显支 撑。图 11：原煤 及下游 行业产量 增速 图 12：全国 火电及 发电量 产量增速 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 1.2.担忧&转 机二：供给 虽然 增加，但空 间有 限 原煤供给增速持续，整体 煤质有所下滑。2020 年 受 到疫情 影响，商品 煤和 原 煤产量增速 放缓，商品 煤同 比 产量下 降 3%。2021 年，煤炭 产 量增 速出 现拐 点，商品煤 和原煤产 量回 暖，2022 年 原 煤产量 大幅 增加，商 品煤 再次回 落，增速 明显 小于 原煤，两者产量出 现 6.6%的差值。核心原因在于 虽然原煤 供给持续上升，但总体整 体煤质却 行业季度策略 煤炭 10/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 呈现下 降趋 势。煤炭核增表外转 向表内，后期供给增幅有 限。2022 年全国 煤炭开采 和洗选 业用电量同 比增 长低 于煤 炭产 量，体 现出 产能 核增 中有 一部分 为表 外转 表内。全 国原煤 生产和用 电量 数据 在 20172018 年大 致同 步，2019 年 后随着 前期 的未 批先 建煤 矿核准贡献产 量，使得 原煤 生产 增 速一直 高于 煤炭 行业 用电 量增速。随 着产 能核 增落 实，2023年煤炭 产量 数据 预计 将难 以看到 类 似 2022 年的 大 幅增长。图 13：商品 煤及原 煤产量 同比 图 14：原煤 产量及 采选业 用电量 同比 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 澳煤进口放宽，国内市场 短期 面临进口增 加。2020 年之前 澳大利亚 是中国 第二大煤炭 进口 来源 国，中 国 全年进 口了 约 7751 万 吨 澳煤，占 总进 口数 量 的 25%，仅次于印尼。2020 年年 末，受 到贸易 政策 的影 响，中国 对澳煤 的进 口量 骤减。2023 年 1月 3 日发 改委 在电 力和 钢 铁企业 会议 上，对 放宽 进 口澳煤 限制 做出 评估 和讨 论。根据CCTD 最 新数 据，2023 年2 月中国 从澳 大利 亚进 口煤 炭20.7 万吨，同 比增加20.34%，其中炼 焦煤 进 口 7.3 万吨，而 1 月 炼焦 煤进 口数 值 为零。受海外能源价格下跌以及澳大利亚煤炭进口恢复等因素影响，2023 年我国 煤炭进口数 量出 现 了 大幅 增加。2023 年 1-3 月，我 国煤 炭进口 量合 辑 1.02 亿吨，累计同比增长 97%。图 15：我国 煤炭进 口数量（万吨）图 16：各国 煤炭进 口数据 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 资料来 源：CCTD、德邦 研究 所 进口煤国内外价差已 经收 窄，煤炭进口增量 预计有 限。在 美联储 过快 加息 后，海外 衰退 持续，海 外煤 价弱于 国内，价 差呈 现顺 差趋势，国 内煤 炭进 口总 量出现 增加。但随着 国内 煤价 的快 速下 跌，以 及海 外的 煤炭 价格 有所反 弹，进口 的 动 力煤 及焦煤 价差再度 倒挂，预 计下 半年 煤炭 进 口数 量将 有所 减少。行业季度策略 煤炭 11/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 17：动力 煤和焦 煤进口 价差变 化 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 采洗选业成本与亏损企业数量形成共振，行业周期低点将至。2021 年起，全国煤炭企 业生 产成 本开 始大 幅提升，核 心原 因在 于两 个方面：全 国大 宗商 品价 格上涨 带动原材 料成 本提 升、员 工 工资大 幅提 升、保 供强 度 提升后 企业 其他 生产 成本 增加、资源税等 各类 税费 成本 上升。随着 2022 年三 季度 后煤 炭价格 下跌，煤 炭亏 损企 业数量 大幅 增加，亏 损企 业数量已经 超过 上一 轮周 期低 点 2020 年，若 煤价 进一 步下探，企 业预计 将 通过 减产减 少损失，市 场供 给减 少形 成价 格支撑，因此 整体 煤价 下跌 空间有 限，周 期底 部逐 渐形 成。图 18：煤炭 单位成 本 图 19：煤炭 开采和 洗选业 亏损单 位数 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 2.供 需缺 口，长期 光明 中长期 来看，能源 转型 道 阻且 长，煤炭 需求 达峰 时 日尚早，而供 给潜 能近 两 年已经基本 完成 释放，新 批矿 井数量 少制 约中 长期 释放 预期，预计 未来 供需 矛盾 仍将再度突出，价格 中枢 存在 上行 空间。2.1.长 期乐 观一：需求 逐年提 升，达峰时 日尚 早 煤炭作为中国核心一 次能 源，预计未来在很长一段 时间内仍将占比超过 50%。在国家统 计局 发布 的 中华 人民共 和国 2022 年 国民 经济和 社会 发展 统计 公报 中，煤炭在能 源消 费占 比继 续提 升，2022 年 煤炭 消费 量占 能源消 费总 量的 56.2%，比上 年上升 约 0.3pct；天然 气、水电、核 电、风 电、太 阳 能发电 等清 洁能 源消 费量 占能源 消 行业季度策略 煤炭 12/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 费总量 的 25.9%。中国经济持续增长带 动能 源消费量，行业 煤炭消费 量 持续提升。经 初 步核 算，2022全年能 源消 费总 量 54.1 亿 吨标准 煤，同 比增 长 约 2.9%。细分 能源 类别 来看，煤炭消费和下 游电 力消 费出 现齐 增长，煤炭 消费 量增 长 4.3%，电 力消 费量 增长 3.6%，原油消费量 下 降 3.1%，天 然气 消费量 下 降 1.2%。细 分行 业来看，下 游电 力行 业对 煤炭需求出现 稳定 增长，煤 炭消 费量绝 对值 逐年 提升。图 20：2022 年煤炭 在一次 能源 消费占比 图 21：行业 煤炭消 费量（亿吨）资料来 源：国家 统计 局、天津 渤海 商 品交易 所、德邦 研究 所 资料来 源：CCTD、德邦 研究 所 煤炭需求达峰尚早，新能 源替代任重而道远。在 低 基数下，新 能源 消费 增长 短时间无法 快速 覆盖 全社 会能 源需求 增长。2022 年火 电 装机容 量达 到 52%，火电 占社会发电量 的 68%，排 名第 一。因此，以煤 炭消耗 为主 的火电 发电 仍然 是近 几年 的 核心 能源供应 方式。假设未 来新 能源 发电（风+光）分 别按 照 22%的复 合 增速（假设 参 考 2022 年增速），在 5%的 全社 会用 电 量的复 合增 速下（假 设和 中期 GDP 增 速一 致）测算，新能源发电 的年 增量 至少 要 在 2035 年 完全 覆盖 全社 会用 电量的 增量 部分，预 计 2035 年新能源 占总 用电 量 比 例将 达到 37%。考虑 到新 能源 受到气 候等 不稳 定因 素对 电网的 影响，相 较于 预期 水平，煤 炭 需求 实际 达峰 时间 将会 延后。图 22：电源 结构变 化时间 测算 图 23：2022 年社会 发电量 类型 占比 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 行业季度策略 煤炭 13/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.长 期乐 观二：短期 产量基 本释 放，供 给增 速向下 拐点 煤 炭 供 给回 归 稳定，短 期增 速 趋 于回 落。煤炭产量与 煤炭价 格整体呈 现正相关，煤价提 升刺 激产 量增 加，供给端 出现 提升，行 业进 入补库 存阶 段。2022 年 初，受到 俄乌战争 影响，全 球煤 炭价 格出现 脉冲 式增 长，3 月 秦皇岛 港动 力末 煤平 仓价 最高达 到1478 元/吨，高 价格 刺激 煤炭产 量出 现持 续增 长。随着煤 价回 落，预计 产量 增长将 回归稳定。图 24：历史 煤炭价 格和煤 炭产量 变化 趋势 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 根据各省规划，2023 年增 量有限。根据 2023 年 初各 省份两 会的 煤炭 规划，预 计2023 年全 国煤 炭产 量增 长 不超 过 1.7 亿吨，其中 河北 和山东 出现 增量 增速 负增 长，分别为-4%和-2%，山 西、内 蒙古、陕 西、新疆、贵 州 5 省区原 煤产 量预 计合 计达 到 35.1亿吨，同比 下降 6.9%。2023 年 全国 煤炭 整体 增量 增速（2023 增量/2022 产 量）为3.75%，较 2022 年的 增量 增速 10.43%有 所下 降，后续整 体增 量产 能供 给较 为有限。根据 5 月 9 日 国家 矿山 安全监 察局 关于 对问 题严 重露天 煤矿 处置 决定 的函，内蒙古 共有 32 处核 增产 能露天 煤矿 存在 最终 边坡 角大于 设计 值等 重大 隐患 和问题，现已责 令停 止生 产。其中 要求对 问题 严重 的 30 处 煤矿撤 销产 能核 增文 件或 中止产 能核增程 序，退回 至原 有产 能；其 他 2 处存 在问 题的 煤矿进 行限 期整 改，整改 不到位 的退回至 原有 产能。此 次 32 座问题 煤矿 中，涉及 炼焦 煤矿 共 24 座，原 始产 能共 计 2085万吨。随着 安全 检查 的推 进，预 计以 内蒙 为代 表的 的产煤 大省 或将 难以 完成 年初制 定的煤炭 产量 目标，进 一步 限制供 给增 长。表 3：主 要煤炭 生产省 份产量变 化及 2023 年 规划（万吨）2020 年 2021 年 2022 年 2023 年产 量计划 23 年 增量 23 年 增速 山西 106307 119316 130715 136500 5785 4%内蒙古 100091 103896 117410 125000 7590 6%陕西 67943 69994 74605 75000 396 1%新疆 26587 31992 41282-贵州 11935 13120 12814 14500 1686 13%安徽 11084 11274 11177-河南 10491 9336 9773-宁夏 8152 8633 9355 10000 645 7%山东 10922 9312 8753 8600-153-2%黑龙江 5206 5975 6952 7100 148 2%云南 5266 5796 6659 7100 441 7%甘肃 3848 4151 5352 5875 523 10%河北 4975 4641 4706 4500-206-4%全国 384374 407136 449584-16855 4%资料来 源：Wind、国 家统 计局、央广网、中 国煤 炭清 洁利 用公 众号、各 省 政府工 作报 告、地方 能源 局等、德 邦 研究所 行业季度策略 煤炭 14/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新 矿批复 规模下降，长期产 能增长或 缺弹性。从本 轮供给和过往供给比较来 看，差异体 现在 新矿 批复 数量 上。根 据发 改委 和能 源局 数据，新煤 矿批 复规 模自 2019 年以来出 现下 降，2020-2022 年，新 批建 设煤 矿产 能 1.007 亿 吨，剔除 未批 先建 煤矿后规模合 计 8460 万 吨，占 2022 年煤 炭产 量仅 2%，且 建设 周 期较 长。煤 炭资 产 本开支主要以 扩建 为主，新建 矿 产减少，新增 供给 有限，可以推 断未 来几 年煤 炭供 给释放 将是 较为 缓慢 的过 程。煤炭产 量的 增长 长期 依赖 于固定 资产 投资，整 体建 设周期 较长。当前，我国 在实 行“双 碳 战略”以及“政策 限价”的大环 境下，企 业对 盈利 空间及 远期盈利 时间 难以 判断，投 资意愿 较弱。根 据产 能规 划数据 显示，2023 年全 国 煤炭产 量同比出 现下 滑，增量 增速 预计下 降 7pct，增速 拐点 出现。图 25：新矿 批复规模 图 26：全国 煤炭产 量及同 比增速 资料来 源：国家 发改 委、国家 能源 局、德邦 研究 所 资料来 源：Wind、国家 统计 局、各地 方两会 报告、地方 能源 局等、德邦 研 究所 3.现 金流 股息 稳健，估 值中 枢有 望提 升 与过去 的高 盈利 周期 不同，本 轮煤 炭价 格上 涨后 资 产负债 率持 续下 降，且 行 业资本开支 增幅 远低 于过 去，企 业在手 货币 资金 规模 持续 大幅提 升，远期 抗风 险能 力 增强、持续高 分红 基础 提升；参 考巴菲 特增 持西 方石 油的 逻辑和 中国 特色 估值 体系，煤炭 股估值存 在中 长期 提升 空间。3.1.资 产负 债表修 复，高股息 稳健 行业降杠杆明显，资产负 债表得到修复。从 行 业负 债率来 看，伴 随行 业煤 炭 产量的持续 提升，负 债率 长期 呈现先 升后 降的 趋势，2011-2015 年 煤炭 产量 上涨，煤炭行业通过 举杠 杆的 方式，增 加资本 开支，新建 煤矿 扩 大产能，为行 业过 剩和 周 期下行 埋下伏笔。2016 年 5 月，煤 炭开采 和洗 选业 行业 资产 负债率 达到 了最 高 的 70%。2016 年后，国 家进 行供 给 侧改革，淘 汰僵 尸企 业，化解产 能过 剩，相继 出台 了一系列调 控政 策，在 降低 行 业风险 的同 时，企 业通 过 自身资 产优 化，资 产负 债 率得到 明显修复。2017-2023 年，煤炭产能 虽然继 续提升，但企业资产负债 率呈现向 下趋势，资本开 支累 计同 比 并 未大 幅提升，行业 抗 风险 能力 大幅增 加。图 27：煤炭 采选 业 负债率 和煤炭 产量关系 图 28：煤炭 采选业 资本开 支同比 及负债率 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 行业季度策略 煤炭 15/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资本开支稳健，货币资金 持续提升。自 2017 年起，行业资 本开 支 虽 然维 持增 加，但占 营 业总 收入 的 比 重并未 出现 增长，由 此带 来行业 的 货 币资 金 规 模持 续 稳定 增长。在 高景 气度 下，企业 不加大 资本 支出，一 方面 留有足 够的 资金 用来 持续 提供高 分红，另一方 面也 可以 避免 由于 过度投 资带 来的 远期 潜在 风险。图 29：煤炭 企业资 本开支 现金流 变化 图 30：煤炭 板块货 币资金 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 资料来 源：Wind、德 邦研 究所 高比例长协将 进一步提升企业盈利稳定 性。2017 年后我国煤 炭行业已 经形 成了长协为主的销售定价模式，2022 上半年，随着新 长协机制 落地，新机制下 基准价提高，浮动 价波 动性 更小，企业相 较于 过去 盈利 中枢 大幅提 升。在 高长 协模 式 下，行业盈利周 期性 进一 步削 弱，煤企整 体可 持续 强、盈 利 更加确 定，优 秀的 现金 流 以及资 本开支的 下降 将有 效保 障未 来的高 分红。图 31：CCTD 年 度长协价 和综合 交易价（元/吨）图 32：山西 焦煤长 协价和 现货价 指数 资料来 源：Wind、
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