资源描述
房地产 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/20 房地产 2023 年 05 月 18 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 商 品 房 销 售 金 额 保 持 增 长，开 发 投资 数 据 持 续 承 压 行业点评报告-2023.5.18 新 房 成 交 同 比 微 降，两 部 门 规 范 房地产经纪服务 行业周报-2023.5.14 两 部 门 印 发 意 见 规 范 房 地 产 经 纪 服务 点 评：引 导 头 部 经 纪 机 构 健 康 良 性发 展，有 望 压 缩 经 纪 服 务 费 用 行业点评报告-2023.5.11 销 售 拿 地 下 滑，业 绩 承 压，行 业分 化 格 局 初 显 行 业深度报告 齐东（分析师）证书编 号：S0790522010002 销售拿地整体下滑，央国 企表现相对稳健 我们根据 2022 年销 售金 额 规模，选取 34 家 样本 上市 房企进 行对 比研 究，不 同 类型房企间业绩明显分化。样本房企销售面积和金额同比降幅分别为 34.1%和32.5%，整体 表现 弱于统 计 局口径 数据，但 相较于 百 强房企 更加 稳健，央国 企 表现优于行业。从拿地数据 来看，2022 年样本房企 拿 地面积和金额 分别同比下 降76.5%和 54.4%，投 资力 度 近乎腰 斩，央国 企、混合 所有制 和民 企拿 地金 额分 别同比下 降 33.7%、61.4%和 83.1%，仅 滨江 集团 和 华发股 份拿 地面 积和 金额 同比实现增 长。我 们认 为销 售 边际回 暖、房 企资 金修 复 和补货 动力 有望 助力 二季 度 核心城市 土拍 热度 高增。营收利润同比下降，盈利 能力承压 31 家样本 房 企的 业绩 整体 营收同 比下 降 7.1%，自 2018 年以 来首 次出 现业 绩下滑;归母净 利润 同比 下 降 81.7%，建发 国际、越 秀地 产、龙湖集 团和 万科 归母 净利 润同比实 现增 长，地 方国 企整 体业绩 表现 更加 亮眼，民企 整体归 母净 利润 出现 亏损，央国企 表现 相对 优秀。2022 年样本 房企 融 资杠 杆逐 渐剥离，平均 ROE 转 为负 值。2022 年 31 家 披露 业绩 的样本 房企 整体 毛利 率为 15.2%，整体 销售 净利 率为 3.2%，我们认为在市 场复苏进程 放缓及高价地 未完全结转 的情况下，2023 年 行业结 算毛利率 依然 会有 压力。2022 年 124 家 A 股房 企中 存 在资产 减值 损失 的 有 103 家，总资产 减值 损失 和信 用减 值损失 同比 分别 增 长 33%和 39%，进 一步 侵蚀 利润。有息负债结构分化，房企 债偿压力犹存 2022 年 31 家样本 房 企有 息负债 规模 总体 增 长 3.3%，内 部出 现结 构性 分化，其 中央国企 和混 合所 有制 企业 分别同 比增 长 15.2%、9.9%，民 企同 比下 降 19.0%。从样本房 企总 资产 规模 和有 息负债 规模 来看，除滨 江 集团和 绿城 中国 外，总 资 产增长 的 房 企 均 为 央 国 企，拥 有 较 强 的 资 金 实 力，未 来 市 场 率 有 望 持 续 提 升。2022年样本 房企 融资 成本 下 降 0.39 个 百分 点 至 4.61%，其 中央国 企、混 合所 有制 和 民企分别 为 4.16%、4.54%和 5.27%，房 企 债 偿压 力依 旧，三 道红 线指 标持 续承 压。投资建议 2022 年房 地产行业整 体销 售和投资呈下 滑趋势，但 企业之间分化 趋势也更加 显著，央 国企 相比 与民 企而 言，销 售投 资相 对稳 健，盈利能 力领 先行 业。板块 贝塔依赖政 策放 松和 房价 波动，个股 阿尔 法来 自销 售增 长和未 来拿 地利 润率 的回 升。我们认 为 2023 年在 宽松 政 策和消 费复 苏预 期下，持 续看好 投资 强度 高、布局 区域优、机制 市场 化的 强信 用房企 提升 市场 份额。受 益标的：（1）保 利发 展、招商蛇口、华发 股份、建 发股 份、越 秀地 产等 优质 央国 企；（2）万 科 A、金地 集 团、新城控 股、美的 置业 等财 务稳健 的民 企和 混合 所有 制企业。风险提示：行 业销 售恢 复 不及预 期，政策 改善 不及 预期。-24%-12%0%12%24%2022-05 2022-09 2023-01房地产 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/20 目 录 1、销售 拿地整 体下滑，央国 企表现 相对稳 健.4 1.1、销售整 体下滑，头部房 企表现 更加稳 健.4 1.2、投资规 模降低，央国企 拿地强 度稳定.5 2、营收 利润同 比下降，盈利 能力承 压.7 2.1、营收同 比下降，民企归 母净利 润整体 亏损.7 2.2、板块毛 利率筑 底，三费 水平有 待改善.8 2.3、房企计 提减值 增加，进 一步侵 蚀利润.11 3、有息 负债结 构分化，房企 债偿压 力犹存.12 3.1、有息负 债规模 总体增长，平均 融资成 本有所 回落.12 3.2、债偿压 力依旧，三道红 线指标 持续承 压.15 4、2023Q1 房 地产板 块持仓 下降.16 5、投资 策略.17 6、风险 提示.18 图 表目 录 图 1：2022 年样本 房企销售 面积同 比下降 34.1%.4 图 2：2022 年样本 房企销售 金额同 比下降 32.5%.4 图 3：2022 年样本 央国企销 售面积 同比下 降 20.9%.5 图 4：2022 年样本 央国企销 售金额 同比下 降 13.0%.5 图 5：2022 年样本 央国企拿 地面积 同比下 降 56.2%.6 图 6：2022 年样本 央国企拿 地金额 同比下 降 33.7%.6 图 7：2022 年越秀 地产和中 交地产 拿地强 度超过 60%.7 图 8：2022 年样本 企业整体 营收同 比下降 7.1%.8 图 9：2022 年样本 企业归母 净利润 同比下 降 81.7%.8 图 10：2022 年 建发国 际、滨 江集团、越秀 地产、龙湖集 团和万 科归母 净利润 同比实 现增长.8 图 11：2022 年 房地产 板块实 现毛利 率 17.8%.9 图 12：2022 年 房地产 板块实 现净利 率-1.9%.9 图 13：2022 年 样本房 企整体 毛利率 为 15.2%.9 图 14：2022 年 样本房 企销售 净利率 为 3.2%.9 图 15：2022 年 华润置 地、龙 湖集团、中海 外和保 利发展 销售净 利率水 平超 10%.10 图 16：2022 年 不同阵 营房企 三费水 平趋于 接近.10 图 17：2022 年 样本房 企三费 费率降 至 6.5%.10 图 18：2022 年 中国海 外发展 三费控 制水平 行业领 先.11 图 19：2022 年 央国企 ROE 仍保 持为正.11 图 20：2022 年 招商蛇 口和金 科股份 信用减 值损失 较高.12 图 21：2022 年 金科股 份资产 减值损 失超 150 亿元.12 图 22：民企 有息负 债规模已 经连续 两年下 降.13 图 23：2022 年 样本房 企融资 成本降 至 4.61%.13 图 24：2022 年 样本央 国企和 总资产 规模有 所增长.13 图 25：2022 年 样本央 国企和 混合所 有制企 业有息 负债规 模增长.14 图 26：2022 年 中国海 外发展 平均融 资成本 为行业 最低位.14 ZXCXzQmRsRrQqOoNqNqPoPbR8Q9PmOrRmOnOeRpPsPiNqRuM7NpOtPMYmQrOMYpPqO行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/20 图 27：2022 年 招商蛇 口和保 利发展 平均融 资成本 较 2021 年压降 较大.15 图 28：2022 年 样本房 企三道 红线指 标持续 承压.15 图 29：2022 年 央国企 一年内 到期有 息债务 占比基 本在 25%以内.16 图 30：房地 产板块 配置比例 持续下 降.16 图 31：房地 产超配 比例为-0.7%.16 表 1：34 家 样本房 企可分为 央国企、混合 所有制 企业和 民企三 个类别.4 表 2：2023Q1 央国企 和混合 所有制 房企销 售金额 同比增 长.5 表 3：2022 年滨江 集团和华 发股份 拿地面 积和金 额同比 实现增 长.6 表 4：2023Q1 华发股 份、越 秀地产、华侨 城 A 和绿 城服 务持仓 环比增 加较高.17 表 5：受 益标的 为融资 有优势、投资 强度高、布局 区域优、机制 市场化 的房企.18 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/20 1、销售拿 地整体下滑，央国 企表现相对稳健 我们根据 2022 年销 售金额 规模，选取 34 家样本 上 市 房企进 行对 比研 究，除旭辉控股、阳 光城 和世 茂集 团 暂未披 露 2022 年 年报 外，其余 31 家已 披 露 2022 年 业绩，同 时根据 企业 性质分 成央国 企、混 合所 有制企 业和民 企，不 同类 型房企 间业绩 明显分化。表1：34 家样本 房企可分为央国 企、混合所有制企业 和民 企三个类别 企 业性质 企 业名单 央国企 保利发展、华润置地、中国海 外发展、招商蛇口、建发国际、中国金茂、越秀地产、华发 股份、首开股份、保利置业、中交地产、大悦城 混合所有制 万科 A、绿城中国、金地集团、远洋集团 民企 碧桂园、龙湖集团、滨江集团、绿地控股、旭辉控股、新城控股、世茂集团、美的置业、金科股份、中梁控股、雅居乐集团、中南建设、中骏集团控股、融信中国、合景泰富集团、龙光集团、阳光城、宝龙地产 资料来源：Wind、开源证券研究所 1.1、销 售整 体下滑，头 部房企 表现 更加稳 健 2022 年全 国商 品房 销售 面 积 13.58 万 平方 米，同 比下 降 24.3%，其 中住宅 销售 面积下降 26.8%；全 国商 品 房销售 额 13.3 万亿 元，同 比下降 26.7%，其 中住 宅 销售额下降 28.3%。2022 年克 而瑞 百强房 企销 售 面 积和 金额 同比降 幅分 别为 46.7%和 42.3%，百强房 企整 体下 滑程 度更 加严峻。我 们选 取的 34 家 样本房 企销 售面 积和 金额 同比 降幅分别 为 34.1%和 32.5%，整体表 现弱 于统 计局 口径 数据，但 相较 于百 强房 企 更加稳健。图1：2022 年 样本 房企销售面积 同比下降 34.1%图2：2022 年样本房企销售金额 同比下降 32.5%数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 分企业 性质 来看，央 国企 表现优 于行 业，2022 年销 售面积 和金 额同 比降 幅分 别为 20.9%和 13.0%，均好 于 统计局 整体 数据；混合 所 有制企 业表 现相 对稳 健，销售面积和金 额同 比降 幅均 为 25.8%；民企 受行 业流 动性 危 机影响 更大，在资 金和 信 用端 受到拖累，销 售表 现相 对一 般，销 售面 积和 金额 同比 降幅分 别 为 42.4%和 47.9%。-60%-40%-20%0%20%40%2019 2020 2021 2022重点房企 克而瑞百强 统计局商品住宅-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2019 2020 2021 2022重点房企 克而瑞百强 统计局商品住宅行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/20 图3：2022 年 样本 央国企销售面 积同比下降 20.9%图4：2022 年样本央国企销售金 额同比下降 13.0%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 从企业 具体 销售 数据 来看，2022 年 34 家样本 跟 踪房 企仅建 发国 际销 售面 积和 金额同比实现增长，越秀地产 销售金额同比实现增长。从 2023Q1 披露数据 来 看，11家房企 中 有 7 家 销售 面积 同比增 长，6 家 销售 金额 同比增 长，整体 保持 回暖 态势。表2：2023Q1 央国企和混合所有 制房企销售金额同比 增长 企业 销 售金额（亿元）2022 年同 比 2023Q1 同比 企业 销 售金额（亿元）2022 年同 比 2023Q1 同比 保利发展 4573-15%26%碧桂园 4643-17%-34%华润置地 3013-5%-13%龙湖集团 2016-31%36%中海外 2960-20%73%滨江集团 1539-9%63%招商蛇口 2926-10%53%绿地控股 1401-52%-2%建发房产 1782 37%52%旭辉集团 1237-50%-27%中国金茂 1550-34%40%新城控股 1160-50%-31%越秀地产 1250 9%217%世茂集团 865-68%-33%华发股份 1202-1%112%美的置业 792-42%19%首开股份 870-24%-17%金科股份 690-63%-54%保利置业 502-11%248%中梁控股 660-62%-66%中交地产 385-31%44%雅居乐 652-53%-37%大悦城 286-61%2%中南建设 640-68%-25%央 国企平均-13%49%中骏集团 606-42%-34%万科 4170-34%-5%融信中国 579-63%-75%绿城中国 3003-14%31%龙光集团 466-72%-68%金地集团 2218-23%-3%阳光城 435-76%-31%远洋集团 1003-26%10%宝龙地产 410-60%-27%混 合所有制 平均-26%3%民 企平均-48%-25%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 1.2、投 资规 模降低，央 国企拿 地强 度稳定 销 售市 场景气 度低 迷影 响房 企拿 地信心，众 多民 企出 于现 金流安 全考 虑，普 遍缩减拿 地开 支，甚至 停止 投 资，仅 有龙 湖集 团和 滨江 集 团依旧 保持 较高 的拿 地强 度。从 样本 房企 拿地 数据 来看，2022 年拿 地面 积和 金额 分别同 比下 降 76.5%和 54.4%，-60%-40%-20%0%20%40%2019 2020 2021 2022央国企 混合所有制 民企-60%-40%-20%0%20%40%2019 2020 2021 2022央国企 混合所有制 民企行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/20 投 资力度 近乎 腰斩。从不同 阵营来 看，央国企、混合 所有制 和民 企拿地 面积分 别同比下 降 56.2%、76.0%和 93.0%，拿 地金 额分 别同 比下 降 33.7%、61.4%和 83.1%。图5：2022 年 样本 央国企拿地面 积同比下降 56.2%图6：2022 年样本央国企拿地金 额同比下降 33.7%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 从企业 具体 拿地 数据 来看，样本 房企 自 2021 年 拿地 力度有 所收 缩，2022 年受 全年销售 低迷 影响，2022 年 34 家样本 跟 踪房 企仅 滨江 集团和 华发 股份 拿地 面积 和金额同 比实现 增长。其中 保利发 展、华 润置 地、中 海外、建发国 际和 越秀地 产拿地 金额降幅 在 20%以内，碧 桂园、绿地 控股、新 城控 股、旭辉控 股等 民企 拿地 动作 收缩。表3：2022 年滨江集团和华发股 份拿地面积和金额同 比实 现增长 企业 拿 地面积（万方）同比 拿 地金额（亿元）同比 企业 拿 地面积（万方）同比 拿 地金额（亿元）同比 央 国企 民企 保利发展 1054-61%1613-13%滨江集团 473 1%733 3%华润置地 1095-24%1442-3%龙湖集团 448-81%469-69%招商蛇口 726-53%1279-40%旭辉控股 62-95%66-92%中海地产 739-37%1107-20%碧桂园 84-97%55-94%越秀地产 695-24%838-10%新城控股 29-99%28-96%建发国际 437-46%814-15%美的置业 16-97%21-97%华发股份 265 47%493 84%混 合所有制 中国金茂 179-91%277-84%万科 A 690-74%849-56%中交地产 129-65%234-40%绿城中国 408-77%408-74%保利置业 174-52%165-53%金地集团 248-71%368-79%首开股份 40-86%78-86%远洋集团 67-89%52-52%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 从拿地 金额 占销 售金 额比 例来看，2022 年 样本 房企 整体拿 地力 度为 近五 年最 低值，拿 地强 度超 过 60%的 仅 越秀地 产和 中交 地产，拿 地 力度超 过 40%的 有滨 江集 团、建发国 际、招商 蛇口 和华 发股份，积 极的 拿地 态度 有望提 升 2023 年销 售业 绩。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2019 2020 2021 2022央国企 混合所有制 民企-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2019 2020 2021 2022央国企 混合所有制 民企行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/20 图7：2022 年越秀地产和中交地 产拿地强度超过 60%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 伴随 2023 年一 季度 销售 市 场持续 回暖，2022 年 样本 房企整 体新 增土 储不 足，从已结束 的 22 城 一批 次土 拍 结果来 看，上 海、北 京、杭州、成 都等 核心 城市 土 拍热度较高，房企 资金 修复 和补 货动力 有望 助力 维持 二季 度 核心 城市 土地 市场 热度。2、营收利 润同比下降，盈利 能力承压 2.1、营 收同 比下降，民 企归母 净利 润整体 亏损 房地产 行业 和住 宅开 发行 业营收 增速 分别 为-8.6%和-7.9%，归母净 利润 增速 分 别为-319.6%和-327.4%。我 们 认为行 业整 体业 绩下 滑主 要有三 个影 响因 素：（1）外 部环境影响 下项 目工 程进 度受 阻，行 业销 售下 行进 一步 影响开 竣工 预期，结 算面 积减小；（2）销售下行 导致企 业现金 流承压，降价 促销和营销 成本增 加侵蚀 行业利润；（3）行 业下行 期公 司存货 计提减 值增加，合 作开发 项目收 益减少 及投 资收益 减少也 进一步拉低 企业 利润 水平。除旭辉 控股、阳 光城 和世 茂集团 暂未 披露 2022 年 业 绩外，其他 31 家样本 房企的业绩 整体 营收 同比 下 降 7.1%，整体 归母 净利 润同 比下 降 81.7%，降幅 较 2021 年扩大。从不 同阵 营来看，央国 企表现 相对 优秀。营收方 面，央 国企、混合 所有制 企业与民企 分别 同比+2.7%、+11.8%、-19.7%；归母 净利 润方面，央 国企、混合 所 有制企业与民企分别同 比-43.6%、-59.4%、-135.6%，央国企和混合所有制 企业尽管 业绩增速下滑 但依 然实 现了 盈利，而民 企则 出现 亏损。67.0%60.9%47.9%47.6%45.7%43.7%41.0%37.4%35.3%32.9%23.2%20.4%17.9%13.6%12.1%9.0%5.3%2.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2020 2021 2022行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/20 图8：2022 年 样本 企业整体营收 同比下降 7.1%图9：2022 年样本企业归母净利 润同比下降 81.7%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 从房企 归母 净利 润同 比增 速来看，2022 年 建发 国际、越秀 地产、龙 湖集 团和 万科归母 净利 润同 比实 现增 长，地 方国 企整 体业 绩表 现更加 亮眼。图10：2022 年建发国际、滨江集 团、越秀地产、龙湖 集团 和万科归母净利润同 比实 现增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、板 块毛 利率筑 底，三费水 平有 待改善 2022 年房 地产 板块 实现 毛 利率 17.8%，实现 销售 净 利率-1.9%，在 行业 销售 不 景气、计提 减值 增大 的压 力 下，行业 净利 率跌 至负 值。随 着 2021 年下 半年 以来，土 拍利 润率的 回升，我们 认为当 前结算 利润 率已经 逐步筑 底，随 着近 两年销 售项目 进入结算阶 段，结算 利润 率有 望回升。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2018 2019 2020 2021 2022重点房企营收增长率 央国企混合所有制 民企-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%2018 2019 2020 2021 2022重点房企归母净利润增长率央国企混合所有制民企33.1%23.6%10.2%2.1%0.4%-13.3%-19.3%-20.6%-33.0%-35.1%-42.1%-53.9%-57.7%-58.9%-59.8%-85.6%-88.9%-93.2%-99.2%-122.6%-140.0%-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2022 年 归母净利润同比增长行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/20 图11：2022 年房地产板块实现毛 利率 17.8%图12：2022 年房地产板块实现净 利率-1.9%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022 年 31 家 样本 房企 整 体毛利 率为 15.2%，同 比 下降 4.0 个 百分 点，其中 央国企、混合 所有 制和 民企 分 别为 18.7%、18.5%和 10.8%；整 体销 售净 利率 为 3.2%，其中央国 企、混 合所 有制 和 民企分 别 为 8.7%、5.0%和-2.1%。央国 企受 益于 稳健 的销售去化、良好 的现 金流 和资 金实力，盈 利能 力保 持相 对稳定。图13：2022 年 样本 房企整体毛利 率为 15.2%图14：2022 年样本房企销售净利 率为 3.2%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 从销售 毛利 率和 净利 率水 平来看，头部 房企 毛利 率 在 20%左右 浮动，华润 置 地、龙湖集 团、中海 外和 保利 发展销 售净 利率 水平 超 10%，华润 置地 和龙 湖集 团 受益于商管业 务的 高毛 利及 稳定 的现金 流情 况，净利 率保 持高位。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022房地产板块毛利率 住宅开发毛利率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022房地产板块净利率 住宅开发净利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2018 2019 2020 2021 2022重点房企毛利率 央国企混合所有制 民企-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2018 2019 2020 2021 2022重点房企销售净利润率 央国企混合所有制 民企行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/20 图15：2022 年华润置地、龙湖集 团、中海外和保利发 展销 售净利率水平超 10%数据来源：Wind、开源证券研究所 从三费 水平 来看，近 年来 房 企提质 增效 作用 明显，房 企 三费费 率 由 2018 年的 8.9%逐年降 低 至 2022 年的 6.5%，在管 理模 式精细 化背 景 下，不同 阵营 房企 三费 水 平趋于接近。其 中 2022 年房 企销售 和 财务 费用 维持 在相 对稳 定 水平，管 理费 用有 所压 降。图16：2022 年不同阵营房企三费 水平趋于接近 图17：2022 年样本房企三费费率 降至 6.5%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 样本 企 业中 中国 海外 发展 三费水 平保 持行 业最 低水 位，近 五年 均不 超 过 4.3%。新城控 股和 中国 金茂 受累 于较高 的财 务成 本，三费 水平仍 有进 一步 优化 空间。26.2%21.3%21.2%18.2%17.5%20.4%16.5%20.7%19.5%17.3%15.8%15.3%15.7%31.5%15.4%12.3%26.9%16.6%18.1%10.5%15.4%13.6%13.1%10.1%9.4%8.5%8.4%7.6%7.4%6.9%6.3%5.6%5.2%5.1%4.8%2.7%2.5%1.9%1.4%1.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%销售毛利率 销售净利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2018 2019 2020 2021 2022三费费率 央国企混合所有制 民企0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2018 2019 2020 2021 2022销售费率 管理费率 财务费率行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/20 图18：2022 年中国海外发展三费 控制水平行业领先 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 从净资 产收 益率 水平 来看，2022 年地 产行 业的 融资 杠杆逐 渐剥 离，样本 房企 平均 ROE 大 幅下 降，较 2021 年同 比下 降 14.2 个 百分 点转为 负值。分 阵营 看，2022 年样本 房 企中 央国 企、混合 所有制 和民 企平 均 ROE 分 别为 4.7%、-6.0%、-9.5%（混 合所有制 公司 剔除 远洋 为 8.8%）。2021 年 之前，民营 企 业依托 高杠 杆高 周转 模式，ROE保持 在 20%以上 水平，2022 年转 为负 值；央国 企在 稳 健的经 营模 式下，近 三 年 ROE保持在 相对 稳定 的水 平。图19：2022 年央国企 ROE 仍保持为正 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.3、房 企计 提减值 增加，进一 步侵 蚀利润 根据 Wind 数 据，2022 年 124 家 A 股 房企 中存 在资 产减值 损失 的 有 103 家，资产减值 总损 失达 1152 亿 元，较 2021 年增加 33%；124 家 A 股房 企信 用减 值损 失达258 亿 元，较 2021 年增 加 39%。年报 披露 期沪 深交 易所曾 向多 家房 企下 发关 注函，对 部分房 企计 提巨额 减值的 原因进 行问 询，从 多家房 企回复 函来 看，大 部分减 值损失来自 于存 货跌 价损 失。从 13 家样本 A 股房 企来 看，2022 年 资产 和信 用减 值损 失分别 为 81.8 亿元 和 408.40.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%销售费率 管理费率 财务费率-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2018 2019 2020 2021 2022ROE 央国企 混合所有制 民企行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/20 亿元，分别 同比 增 长 41.3%和 52.1%。其中 万科 在 2021 年 计提 充分 的情 况下，2022年资产 减值 损失 仅 为 4.5 亿元；金科 股份 资产 减值 损失 超 150 亿，主要 由于 存货所 在的主要 区域 重庆、郑 州和 武汉等 城市 量价 齐跌。图20：2022 年招商蛇口和金科股 份信用减值损失较高 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 图21：2022 年金科股份资产减值 损失超 150 亿元 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 2022 年 销售 市场 进一 步走 弱，在 一定 程度 上对 存量 资产的 销售 均价 及去 化预 期减 弱，导 致计 提减值 金额上 升。计 提相 应的资 产减值 准备后，房 企轻装 上阵也 是对业绩负 面影 响的 提前 释放，客观 上对 企业 长期 健康 良性发 展起 到积 极作 用。3、有息负 债结构分化，房企 债偿压力犹存 3.1、有 息负 债规模 总体 增长，平均 融资成 本有 所回落 2022 年 31 家样本 房 企有 息负债 规模 总体 增 长 3.3%，内部 出现 结构 性分 化，其中央国 企和 混合 所有 制企 业分别 同比 增 长 15.2%、9.9%，民 企同 比下 降 19.0%。央国-0.4-0.8-1.2-1.6-1.9-2.7-4.8-4.9-5.4-9.4-10.4-14.1-24.2-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.02022年 信用减值损失（亿元）-0.5-4.5-5.7-7.0-7.6-11.6-15.3-25.9-32.6-36.9-50.5-59.6-150.7-160.0-140.0-120.0-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.02022年 资产减值损失（亿元）行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 13/20 企 和混合 所有 制企业 得益于 信用优 势，依然在 加杠杆，而民 企处 于降杠 杆通道，有息负债 规模 已经 连续 两年 下降。融 资成 本方面，央 国企 凭借 较强 的信用 优势，融 资成 本不 断降低，民 企则 仅 有少数优 质示 范企 业年 内有 公开市 场融 资动 作。2022 年样本 房企 融资 成本 下 降 0.39 个百分点至 4.61%，其 中央 国企、混合 所有 制和 民企 分别为 4.16%、4.54%和 5.27%，由于部 分民 企融 资成 本未 公布，实际 均值 将会 更高。图22：民企有息负债规模已 经连 续两年下降 图23：2022 年样本房企融资成本 降至 4.61%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 从 样本 房企 总资 产规 模和 有息负 债规 模来 看，滨江 集团总 资产 同比 增长 超 30%，建发国 际、华润 置地、华 发股份 和越 秀地 产同 比增 长超 10%，滨江 集团、万 科、华润置地 和越 秀地 产有 息负 债规模 同比 增长 超 15%。除滨江 集团 和绿 城中 国外，总资产 增长的 房企 均为央 国企，在行业 下行 期拥有 较强的 资金实 力，仍处在 规模增 长趋势下，未来 市场 率有 望持 续提升。图24：2022 年 样本 央国企和总资 产规模有所增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 05001000150020002018 2019 2020 2021 2022有息负债 央国企混合所有制 民企0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2018 2019 2020 2021 2022融资成本 央国企混合所有制 民企-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2022年 增速行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 14/20 图25：2022 年 样本 央国企和混合 所有制企业有息负债 规模 增长 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 从房 企 2022 年 平均 融资 成本来 看，中国 海外 发展 依旧保 持行 业最 低融 资成 本，华润置 地、招商 蛇口、中 国金茂 和保 利发 展四 家央 企融资 成本 保持 在 4%以下，碧 桂园、雅 居乐 和新 城控 股由 于存量 负债 影响，融 资成 本高于 5.5%。对比 2021 年数据，招商蛇 口和 保利 发展 平均 融资成 本压 降超 过 50BPs，碧桂 园则 提 升 53BPs。图26：2022 年中国海外发展平均 融资成本为行业最低 位 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2022年 增速3.57%3.75%3.89%3.90%3.92%4.06%4.10%4.16%4.33%4.40%4.53%4.60%4.62%5.16%5.73%5.76%6.03%6.52%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%平均融资成本行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 15/20 图27：2022 年招 商蛇口和保利发 展平均融资成本较 2021 年压降较大 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 3.2、债 偿压 力依旧，三 道红线 指标 持续承 压 从三道 红线 指标 来看，2022 年样本 房 企现 金短 债比 1.49，较 2021 年下 降 0.11，连续两 年降 低，负债 结构 进一步 恶化；净 负债 率为 77.0%，连 续两 年增 长；剔 预负债率为 69.3%，基 本保 持稳 定，整 体资 产负 债表 仍需 大力优 化。图28：2022 年样本房企三道红线 指标持续承压 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 从短债 占比 情况 来看，央 国企一 年内 到期 有息 债务 占比基 本 在 25%以内，其 中中国海 外发 展保 持 在 7%左 右，债 务结 构稳 健，碧桂 园、新 城控 股等 民企 短债 占比 超30%，流动 性危 机仍 未解 除。5954363020 201085 5 4 4 3-2-4-16-20-53-60-40-20020406080较2021年下降BPs0.000.501.001.502.002.500.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2018 2019 2020 2021 2022现金短债比（右轴）剔除预收账款后的资产负债率 净负债率行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 16/20 图29：2022 年央国企一年内到期 有息债务占比基本在 25%以内 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 4、2023Q1 房地产板块持仓下降 根据 2023Q1 地产 板块 持 仓情况，房地 产配 置比 例 1.19%，较行 业标 准配 置比 例低 0.70 个 百分 点。图30：房地产板块配置比例 持续 下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 图31：房地产超配比例为-0.7%数据来源：Wind、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%短债占比-0.59-0.41-0.470.050.720.38-0.08-0.480.12-0
展开阅读全文