资源描述
2023.05.26 1()()/.图目录.WUBYwPsPtQnMrPnOsPtMpO8OcMaQoMrRsQmPfQnNnQlOtRyR7NmMxPxNmRrPMYnOmQ.表目录.1.1.1.1 1 M 1 1.2.1980s 1990s 2000 20 2 3 1 500 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2019 ICT 2 1995 50%2 桑德斯，3 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2019 45.0%20.6%16.6%13.4%2 3 2018 4 5 1.3.01,0002,0003,0004,0005,0006,0001943-011947-101952-071957-041962-011966-101971-071976-041981-011985-101990-071995-042000-012004-102009-072014-042019-01美 国 消 费信贷总计（季调，十 亿美元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1946-011950-081955-031959-101964-051968-121973-071978-021982-091987-041991-111996-062001-012005-082010-032014-102019-05消 费 信 贷同比增速（%）6 2.2.1.02468101214161820日 本 不 同收入群体结构（%）1996年（平 成6 年）2021年（令 和3 年）400 53.6%1000 4.9%400-1000 43%41.6%7 8 05,00010,00015,00020,00025,00030,000日 本 珠 宝销售额（亿日元）68%30%10%0%20%40%60%80%1995 2000 2015日 本 奢 侈品市场全球占比（%）日本奢侈品市场全球占比（%）9 3-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%日 本 代 表性消费龙头分消费层 级营业收入增速（%）大众增速 平价增速 高端增速 数据来源：、国泰君安证券研究 图 10：日 本渠 道变 迁体 现了 市场 与消 费 需求 的结 构性 变化 数据来源：日本统计局、日本厚生劳动省、日本经济产业省、钟鼎资本、摸着日本过河、国泰君安证券研究 11 1951-1957 1957-1962 1962-1966 1966-1977 1977-1983 1983-1991 1991-1994 1994-2002 2002-2012 2012-2021 IT DVD/GMS Nitori TokyuHands Nitori LOFT/5.3%7.9%50%76%1.06 25.36 7.9%12.1%76%77%25.36 290.51 12%29%79%93%290.51 98.18 104.20 2.2.图 12：日 本服 务消 费延 续了 长期 快速 提 升 02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,0001980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018日 本 不 同零售业态销售额变迁日本超市销售额（百万日 元）日本百货商店销售额（百 万日元）日本便利店销售额（百万 日元）数据来源：世界银行、国泰君安证券研究 图 13：日 本家 庭消 费中 服务 消费 支出 占 比从 1980 年的 52%提升至 2022 年的 59%数据来源：日本内阁府、国泰君安证券研究 图 14：美 国于 1970 年居 民 消费 结构 中服 务消 费占 比超 越商 品实 物消 费（单位：USD）10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000505560657075日 本 服 务业 增加 值占GDP 比 例及人均GDP日本服务业增加值占GDP 比重（%，左 轴）日本人均GDP（美元，不变价，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1980-031981-051982-071983-091984-111986-011987-031988-051989-071990-091991-111993-011994-031995-051996-071997-091998-112000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-03日本GDP（不变 价）家庭国内最终消费支出构成耐用消费品 半耐用品 非耐用品 服务消费 数据来源：、国泰君安证券研究 图 15：美 国居 民服 务消 费结 构经 历了 服 务消 费趋 势性 占比 提升 数据来源：、国泰君安证券研究 01000020000300004000050000600000%20%40%60%80%100%192919321935193819411944194719501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016美 国 个 人 消 费中 服务和 商品消 费占 比与人 均收 入和GDP 关系商品 服务 人均可支配收入（右轴、美元）人均GDP（右轴、美元）1970 年：服务消 费 占比50%人 均 可支配收 入：17,734 美元人均GDP：24,142 美元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1929193119331935193719391941194319451947194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019美 国 居 民消费支出结构（1929-2019）耐用品 非耐用品 服务消费 图 16：以 教育 为代 表的 服务 价格 在 1990 年后依然保持高增长 数据来源：日本内阁府、国泰君安证券研究 图 17：美 国自 1997 年以 来 涨幅 最高 的消 费品 类均 为服 务类 消费 0%50%100%150%200%250%300%350%日 本 主 要消费及服务品类1981-2022 年价 格指数（1980 为1）家庭服务 食品 服装鞋帽 家具及家电 住房 医疗服务公共交通 补习费 私立大学 私立幼儿园 酒店 数据来源：、国泰君安证券研究 4-100%-50%0%50%100%150%200%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016美 国 主 要 消 费品 价格累 计涨幅（1997-2016）食品饮料 住房 家具家居 服装服饰 新车 医疗服务 家庭服务 住宿服务电视 玩具 教育出版 大学学费 幼儿看护 通信服务 电脑软件 工资 数据来源：、国泰君安证券研究 注：表中市值和营业收入单位均为亿美元。2.3.5 数据来源：、国泰君安证券研究 注：表中市值和营业收入单位均为亿美元。图 18：日 本细 分赛 道兴 趣消 费龙 头收 入 实现 逆势 增长 数据来源：、国泰君安证券研究 3.3.1./19 VS-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000细 分 赛 道兴趣消费龙头收入情 况（单位：百万美元）万代南梦宫（左轴）SHIMANO（左轴）Goldwin（右轴）Snowpeak（右轴）&/&/20 1994 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日 本 主 要消费品行业相比1984 年 销售规模（1984 年=1）服装 百货商店 食品饮料 家具 家电 家用设备 其他 餐饮图 21：如 何在 渗透 率极 高的 市场 中寻 找 增长？3.2./1994-1998 22 1-2 6 A B B A A B 23 01020304050607080-20-15-10-5051015198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本GDP 及 商业 销售 额增 速（%）日本GDP 增速（不变价）商业销售额增速 家庭债务/GDP（右轴，%）GDP 1992-2002 24 1993-1995 25 26 27-500-400-300-200-100-100 200 300 400 500-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0001980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日 本 私 人及公共部门存货变化（十亿日元）GDP 现价：私人存货变化（左轴）GDP 现价：公共存货变化（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021日 本 代 表消费品牌库存增速（%）必选 可选 渠道-30%-10%10%30%50%199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021日 本 大 众超市VS 高 端百货库存增速（%）高端渠道 大众渠道050100150200日 本 代 表企业库存周转天数必选 可选 渠道0100200300400500600700日 本 代 表企 业库 存变 现天 数必选 可选 渠道 28 7 1989 1998 2001 2006-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000唐 吉 坷 德应收增速与日本代表 性消费企业库存增速营业收入（百万美元）同比增速（%）库存增速（%）2007 2009 2011 2013 2014 2017 2019 2020 2021 2022 29 3.3./05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500唐 吉 坷 德上市以来股价走势（日元）高岛屋 唐吉坷德 30 M 表 8：消 费龙 头战略选择：全部国际化，性价比有局限性 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 31 32 4.4.1.VS SKU 33 34 56%图 35：仓 储会 员以 低毛 利率 提供 高品 质 的商 品，靠周 转和 效率 赚钱 数据来源：国泰君安证券研究 图 36：仓 储超 市的 天然 低毛 利通 过严 格 的多 项控 费实 现弥 补，最终 带来 更高 更 稳定 的净 利率 表现 3%7%8%9%10%13%20%12%20%23%25%29%34%38%31%34%34%37%36%31%29%54%39%35%29%25%22%13%0%20%40%60%80%100%美 国 商品模式 按人口 统计划 分（pct）穷困居民 勉强维持 生活无忧 富裕阶层9%8%11%9%16%24%23%28%32%31%35%30%35%38%42%41%41%38%36%29%29%21%19%17%18%18%12%10%0%20%40%60%80%100%美 国 商 品模式按家庭规模划分（人次）1 2 3-4 5+=/SKU SKU 数据来源：、国泰君安证券研究 11-13%9-11%7-9%4-5%1-3%4-5%5-7%2-4%1-2%1%1-2%1-3%1-3%1-2%1-2%2-4%2-3%0%5%10%15%20%25%超市 商品优化 经调整超市 人力缩减 自有物业 交叉转运 品牌引流 附加服务 仓储超市仓 储 超 市模式费用率优化拆解（pct）人工成本 固定设施 仓储运输 广告营销 其他21-23%14%精选SKU 降低库存管理成本自有物业且选址远离市区大批量中转和配送转运 自有品牌和小群体定向营销 汽油供给、轮胎修护和保健美容等 表 9：不 同类 型渠 道毛 利率 比较：绝 对 低价 需要 付出 更高 溢价 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表 10：不 同一 元店 品牌 净利 润率 差异 也 很大 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.2.图 37：按照 SKU 数 量 和复 购频 次 可以 对美 国市 场零 售业 态进 行拆 分 数据来源：、国泰君安证券研究 表 11：美 国线 下零 售业 态阶 段发 展特 征和 主流 模式 对比 一览 1900-1930 1930-1970 1970-2010 2010 至今 所处阶段 模式探索 主流确立并快速扩张 新业态涌现同时行业整合加速 线下渠道价值凸显 阶段特征 大型门店为主的经营以及对供应链持续升级迭代，垂直并购倾向显著 超市快速发展，品牌商品快速增加，经营面积不断扩张，大体量超市快速发展，成多业态共生，综合商超、仓储会员店和折扣店等共生繁荣，投资并购整合加速 社区化商超渗透提升，线下商超线上化进程加速，但超市依然是主要渠道 Hypermarket/Supercenter/Food&Drug Combo Supermarket Warehouse Store Extended-Range DiscountLimited Assortment Wholesale Club Store Cash&Carry Metro Store Convenience SKU SKU 为主要消费渠道 公司模式 个体门店经营向连锁模式转变 超市是主流，以品牌产品为主 以不同收入阶层群体对应不同模式并存 以线下门店为主的 模式 迭代因素 个体小批量经营导致对上游供应商的低议价能力 宏观经济发展迅速，耐用消费品普及和城镇化加速 滞胀和次贷危机对居民消费水平和习惯产生影响 线上平台迅速发展，线下业态线上化提速，需求端逐步消费升级 经济背景 人均 在 美元以下 经历 大萧条恢复后得以快速增长，人均 由 至 美元 持续 年的长波繁荣，人均 从 至 万美元 宏观增速放缓但人均 继续增长，由 万至 万美元 零售额复合增速 集中度及行业规模 从 年的 提升至 的 超市占日杂商品销售额的 为 从 年 的 增长至 代表企业，、数据来源：世界银行、联商网、格隆汇、国泰君安证券研究 38 39 40 41 2-3 01002003004005002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011中 美 每 千人汽车保有量对比（辆）美国 中国0%1%2%3%4%020,00040,00060,00080,00019471951195519591963196719711975197919831987199119951999美 国 家 庭住户数量（千户）美国:家庭住户:数量 yoy 图 42：Costco 和 Sam 美国 全国 布局，有足 够的 密度 经济 和规 模效 应 数据来源：43 Costco 71%44 71%24.3%23.9%38.8%12.9%0.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%穷困人群 中低阶级 中产阶级 中高阶级 富裕群体1979 年美国 不同阶层 收入群 体占总人 口比例020,00040,00060,00080,000100,0002011 2012 2013 2014 2017 2018 2019 2020 2021美 国 中层 家庭 和家 庭 平均 收 入水 平（单位：USD）美国中层家庭收入 美国家庭平均收入63%65%66%68%69%71%30%29%28%26%24%23%7%6%6%6%6%6%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021美 国 仓 储 会 员店 三大 巨 头相 对 份额 比较Costco Sam s Cl ub BJ s71%17%4%3%3%2%美 国 超 市市场竞争格局W al m artCostcoM ei j erTargetBJ sO ther 图 45：7-11 便 利店 规模 快速 扩张，灵 活业 态更 好 应对 需求 端变 化 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.3.7174153638671281917409204662343124369253432635715 10010002000600070008600960010826110691200005,00010,00015,00020,00025,00030,0001974 1976 1980 1984 1993 1997 2000 2003 2004 2005 2006日 本 本 土便利加盟店数量及销 售额销售额（亿日元）加盟店数量（个）图 46：在 日本 整体 餐饮 规模 收缩 背景 下，萨 莉亚 逆势 增长 数据来源：公司公告、日本财务省、国泰君安证券研究 注：吉野家收入曾经受到疯牛病影响-500 1,000 1,500 2,000 2,50005001,0001,5002,0002,5003,000198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日 本 餐 饮行业和平价餐饮企业 营业收入走势餐饮（亿美元）萨莉亚（百万USD，右轴）吉野家（百万USD，右轴）图 47：萨 莉亚 维持 了长 期稳 定的 利润 率 水平 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 5.5.1.-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022萨 莉 亚 公司利润率水平营业利润率 毛利率 净利润率 12 5.2.13 5.3.14:Ralph Lauren Company Name 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Ralph Lauren Corp 17.6 18.1 17.6 18.0 16.5 15.3 13.0 11.0 10.3 9.9 LVMH Mo t Hennessy Louis Vuitton SA 4.3 5.6 6.2 5.9 6.2 6.1 5.6 5.7 6.3 6.5 PVH Corp-2.0 4.1 6.1 6.1 6.2 6.2 6.2 6.2 5.6 Kering SA-2.5 2.5 2.5 2.7 3.0 3.2 3.3 Burberry Group Plc 2.2 1.8 1.6 1.8 1.9 1.9 1.8 1.8 1.8 1.7 Tory Burch LLC 1.1 1.1 1.5 1.6 1.6 1.7 1.7 1.7 1.8 1.7 Hugo Boss AG 2.3 2.6 3.1 3.0 3.0 3.3 2.5 2.3 2.1 1.6 Valentino Fashion Group SpA 0.5 0.5 0.5 0.9 0.8 0.9 1.0 1.2 1.3 1.2 Chanel SA 1.2 1.2 1.1 1.1 1.2 1.1 1.0 1.0 1.1 1.2 Herm s International SCA 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 0.7 0.8 0.8 0.8 1.0 数据来源：、国泰君安证券研究 15:Company Name 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Tiffany&Co 6.3 6.5 6.6 6.7 7.0 7.0 7.0 16.0 15.7 15.2 Cartier(Richemont SA,Cie Financi re)7.5 7.5 7.7 7.2 7.0 7.9 7.2 7.1 7.5 6.7 Bvlgari(LVMH Mo t Hennessy Louis Vuitton SA)1.8 1.9 2.3 2.6 2.8 2.8 3.1 3.3 3.4 4.0 As-me Estelle(Estelle Holdings Co Ltd)-3.3 3.2 3.7 4 C(Yondoshi Holdings Inc)2.1 2.2 2.3 2.4 2.4 2.5 2.4 3.6 3.2 3.5 Tsutsumi(Tsutsumi Jewelry Co Ltd)3.6 3.2 3.0 2.9 2.3 2.1 1.9 1.9 1.9 2.5 Mikimoto(K Mikimoto&Co Ltd)1.5 1.5 1.6 1.8 1.8 1.9 1.7 1.8 1.8 2.4 Van Cleef&Arpels(Richemont SA,Cie Financi re)0.7 0.7 0.9 1.0 1.1 1.1 1.2 1.9 2.0 1.8 Chanel(Chanel SA)0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 1.5 1.7 1.6 Tasaki(Tasaki&Co Ltd)-1.1 1.1 1.2 1.2 1.3 1.2 1.2 1.2 1.5 数据来源：、国泰君安证券研究 16 GAP 图 48：优 衣库 在持 续收 缩的 情况 下营 业 收入 逆势 快速 增长 数据来源：公司公告、日本财务省、国泰君安证券研究 17 2 2017 2018 2019 2020 2021 2022 05,00010,00015,00020,00025,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022优 衣 库 收入趋势与日本服装行 业整体销售额服装（十亿日元，左轴）优衣库（百万美元，右轴）6.表 18：平 价消 费相 关标 的估 值表 格（2023.5.24）标的名称 股票代码 收盘价（元）市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 数据来源：，国泰君安证券研究 注：其中港股公司，收盘价为港元，所有公司市值及净利润单位为人民币。7.1.2.669 20 6003 B 27 9 18
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