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1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电力设备强于大市强于大市维持2023 年05 月30 日（评级）分析师 孙潇雅 SAC 执业证书编号：S1110520080009联系人 王彬宇比亚迪：守正出奇，未来看高 端化+出海演 绎行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明当前时点，市场对 于比亚 迪 在国 内市 占 率接近 天花板、下一 阶段的 成长点 在哪里 不明晰，同时 担忧基 础盘不 断价格 内卷，市场份 额及盈 利能力 可能 下 降。我 们 认为：1）比亚迪在30 万以下的基 础盘已 经超越 合资，全生命 周期成 本优势 领先（来自于 三电自 研、供 应链垂 直整合、规模 效应等），不 惧价格 竞争。在混动市场，而其他自主混 动车型 尚未证 明自己 在经济 性上能 够超越 油车，尚不能 对比亚 迪构成 实质性 的冲击。而 展 望未来 成长性 的两个 重要看 点：2）高 端 化，受益于中国车 市高知 优质中 年用户 的比例 提升，腾势品 牌在电 车时代 用核心 技术重 新定义 豪华，有望打 破 高端 市场外 资品牌 的垄断（30-50 万元SUV 约40%以上份额来自 于BBA）。3）出海，凭借品牌力、技 术力、经济性 的优势，在东 南亚、澳洲、美洲等 地逐步 打开低 渗透率、格局 好的长 尾市场，在海 运费、碳酸锂 价格回 落下，实现更高的单车利润。基础盘：全生命 周期成 本 的比较优 势仍是 核心。比 亚迪过去 一轮 以dmi 为代 表的 车型 周期崛 起本质 上 受益中国 车市的 中年化 以 及增换购 比例的 增加，对于能耗成本的重视度大 幅提升。比亚 迪在大 众消费 市场已 充分证 明领先 于合资 竞品的 经济性，而其 他自主 混动由 于定价、营销 及产品 策略的 种种失误尚未能够超越合资 油车，我们认 为比亚 迪仍将 在30 万以 下市场，尤其 是混动 市场，将持续 保持领 先优势。高 端 化：重 新定义 电车时 代的豪 华。从 油车到 电车时 代，定 义豪华 的指标 如零百 加速等 正在失 效，电 车构建 起一套 全新的 价值体 系。比 亚迪通 过云辇、易四方等核心技术 重新定 义豪华，瞄准BBA 增 换购人 群。在 直营的 销售模 式下，腾势的 成本费 用结构 有望向 特斯拉 靠拢，在ASP 相当的 情况下，利润率对标奔驰、宝 马12%-16%的EBIT 利 润率，则单车 利润或 接近5 万元。出 海：开拓 低渗透 率蓝海 市场。比亚迪 出海本 质是将 国内的 技术、成本、品牌的 竞争力 向全球 输出，是品牌 向上和 全球化 的重要 战略举 措。而 伴随海运费回落、电池成本 下行，出海单 车盈利 也有望 扩张。测算比 亚迪出 口车型 在典型 国家的 单车利 润：德 国汉EV 为4.6 万元，德国/泰国/澳大利亚/以色列ATTO3 1.6、1.9、1.4、5.0 万元。风 险 提示：新能源 车需求 下滑及 价格战 风险、出口地 区政策 变化超 预期、出口地 区贸易 保护壁 垒加大 风险、原材料 价格大 幅上涨、测算 存在主 观性，仅供参 考。0YEVyRqNnOmNpRmPtOqPnM8O8QaQmOnNnPtQkPqQmReRsRnM9PmMwOMYrNsRxNqMmM3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明基础盘：全生命周期成本的比 较优势 仍是核 心 在六大主流车型市场，综合成 本优势 是比亚 迪崛起的 关键因 素 中型轿车及SUV 市 场 在 特 斯拉 降 价 后综 合 成本 差 异 明显 缩 小，是 价 格战较容易发生的市场4资料 来源：易车研究院、汽车之家等、天风证券研究所比亚迪基础盘核心竞争力对于综合成本的高度聚焦 22 年 中国 用户 对新 能源 车的 选购 原因 首位 是综 合成 本低（包 括车 价、充电、保 养等 更为 便宜）。我们测算，在五年用车周期内，对比燃油车，比亚迪的海豚、元PLUS、秦PLUS、宋PLUS、汉、唐等车型，在小型轿车、小型SUV、紧凑型轿车、紧凑型SUV、中高级轿车、中高级SUV 六大细分车市的私家车市场，相较于热销燃油车取得了1-2.8 万元的全生命周期的综合成本优势（测算详见后文）。图：2022 年 中国 用户对 新能源 车选购 原因 图：比 亚 迪 各车型 相对于 燃油车 全生命 周期综 合成本 对比（万元）0%20%40%60%80%其它开网约车售后服务好开网约车更好看充电(换电)方便获得车牌更容易更静音有政府补贴更智能不限行更好开(驾驶简单/提速快/动力强)更环保综合成本低(车价、充电、保养等 10.8 8.8 13.9 13.6 18.0 15.8 14.6 12.2 16.8 15.8 19.8 19.3 0510152025本田飞度比亚迪海豚日产轩逸比亚迪秦PLUS EV天籁汉EV大众探影比亚迪元PLUS大众探歌比亚迪宋PLUS dmi途观L唐EV小型车 小型轿车 中型轿车 小型SUV 紧凑型SUV 中型SUV5资料来源：易车研究院、天 风证券研究所综合成本优势带动销量提升是表象，背后是中国车市消费主体的中年化、增换购变化趋势 比亚迪崛起的背后是中国车市内部结构向中年化、增换购为主的结构演变。2021年换购用户 占比突破40%，首次超过首购用户占比；中年用户占比突破45%，首次超过青年用户占比。换 购 和 中年比首购和青年用户更关注能耗。疫情冲击下，20-21年男性换购和中年用户对能耗关注度的提升明显高于男性首购和青年用户。2021年是比亚迪的秦DM-i、宋DM-i 等 新一轮 车型的发力年，此轮产品周期聚焦能耗 的特点与中国车市 主体转向中年和换购用户的节 奏 相 匹配。图：中 国 乘 用车市 场首购、增购、换购 占比以 及年龄 分布占 比 图：不 同 用 户对能 耗关注 度0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021增购换购首购0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021老年中年青年0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%男性首购 男性换购2020 20216 在较强的 综合成本优势 下，比亚迪对传统燃油车企大众、丰田的用户进行分流，2022 年比亚迪销量超过丰田，仅次于大众在华销量。燃油车时代的价值体系往往基于 更 好 的 操控性、动力性 以及更优的配置，BBA 的市场溢价即在于此。而电动车在用综合成本优势强势 冲 击 燃油车之际，也逐步构建起自身的价值体系，突出联网、智能、算力等核心标签。随着电动车渗透率的 快速提升，电 车 价 值体系有望取代燃油车成为车市 的 主流价值。图：18-22 年比 亚迪、大众、丰田在 华销量 走势（万辆）传统合资车企用户分流，价值体系受到挑战图：燃 油 车 与电动 车价值 体系燃油车操控品质油耗安全空间动力电动车电耗设计智能联网算力自动驾驶资料来源：Marklines、易车研究院、天风证券研究所0501001502002503003502018 2019 2020 2021 2022大众 丰田 比亚迪7海豚：聚焦代步场景，率先直面用户高补能成本痛点 小 型 车 的主要消费场景是代步，购车诉求更加聚焦实用性。油车价值体系重制造轻保有，用户需为日常加油支付较高成本，海豚直面用户高补能成本的痛点。海 豚 对 比丰田致炫、大众polo 等油车以及欧拉好猫、大众ID3 等新能源车，均具备2-3 万元的全生命周期 成本优势。表：海 豚 竞 品车 型 综合 成 本对 比（万 元）图：19-22 年海 豚与竞 品终端 销量（万辆）资料来源：汽车之家、易车研究院、太平洋汽车网等、天风证券研究所注：全生命周期成本是指基于新车售价、税费、保险、保养、能耗、保值计算的综合用车成本8元PLUS：与AION Y 同为小型SUV 的综合成本标杆表：元Plus 竞品 车型综 合成本 对比（万元）在 小 型 与紧凑型SUV 市 场，吉 利缤 越、大众 探影、本 田XR-V 中 价位车型五年全生命周期的综合成本高达14-15 万元。虽然本田、丰田 的 小型SUV 也积极推进节能化与电动化，但缺乏产品竞争力，奕泽HEV、奕泽EV 等的综合成本甚至 高于同车型的燃油版。几何C、哪吒U、埃安Y、元PLUS 等 中国品牌新能源车型把综合成本降至12-14 万元，AION Y、元PLUS 成 本领先。图：19-22 年元Plus 与竞品 终端销 量（万 辆）资料来源：汽车之家、易车研究院、太平洋汽车网等、天风证券研究所注：全生命周期成本是指基于新车售价、税费、保险、保养、能耗、保值计算的综合用车成本9秦 PLUS：合资新能源经济性不佳，驱逐舰05、帝豪L、AION S 等正缩小成本差距 在 主 流 紧凑型轿车市场，朗逸、轩逸、卡罗拉燃油版的全生命周期成本 约在13-15万元。在 未 推 出冠军版之前，秦PLUS、驱逐舰05、帝豪L 的PHEV 综 合成本 较为接近，而在23款冠军版发布后，秦PLUS Dmi 120km 版本综合 成 本 降至13.5 万元，EV500km 成本降至12.7 万元，优势明显。表：秦Plus 竞品 车型综 合成本 对比（万元）图：19-22 年比 亚迪秦 与 竞品 终端销 量（万辆）资料来源：汽车之家、易车研究院、太平洋汽车网等、天风证券研究所注：全生命周期成本是指基于新车售价、税费、保险、保养、能耗、保值计算的综合用车成本10 在 主 流 紧凑型SUV市场，荣放、探歌等中价位车型的全生命周期成本 约17-18 万元，合资品牌的HEV 与PHEV 版 本等依然成本高企。哈弗H6、博越等主流中国品牌的全生命周期成本约15-18 万元；综合成本最突出的是比亚迪，宋PLUS EV 综 合 成 本降至15 万元。该 细 分 车市同样以成本敏感型的普通家庭用户为主，比亚迪宋新晋22年紧凑型SUV 市场销冠，也影响其他自主车企加速节能化转型，22年9 月底哈弗推出的H6 PHEV 同样具有较强的成本优势。宋PLUS：成为紧凑型SUV 市场22 年新销冠，吸引哈弗H6 等跟进表：宋Plus 竞品 车型综 合成本 对比（万元）图：19-22 年宋Plus 与竞品 终端销 量（万 辆）资料来源：汽车之家、易车研究院、太平洋汽车网等、天风证券研究所注：全生命周期成本是指基于新车售价、税费、保险、保养、能耗、保值计算的综合用车成本11 在 中 型 轿车市场，天籁、雅阁、凯美瑞等燃油中高级 别轿车的全生命周期成本约17万元+，新能源车中比亚迪最为突出：23款冠军版汉PHEV、汉EV分别降至16.5、15.2 万元，冠军版海豹 降至14 万元，创新低。汉&海豹：中型轿车为各车企兵家必争之地，比亚迪冠军版推出后拉开领先优势表：汉 新 能 源竞品 车型综 合成本 对比（万元）图：19-22 年 汉新能 源与竞品 终端销 量（万 辆）资料来源：汽车之家、易车研究院、车主之家等、天风证券研究所注：全生命周期成本是指基于新车售价、税费、保险、保养、能耗、保值计算的综合用车成本12 在中型SUV市场，途观L、昂科威等全 生命周期的综合成本高达21-24万元，唐新能源降 至19万元左右，成 本优势相较 燃油车显著，但与新能 源 车 的竞争也较为激烈（例如零跑C11 综合成本15.2 万元，Model Y17.1 万元，问界18.9 万元）。唐&护卫舰：中型SUV 竞争亦较为激烈，Model Y 降价后成本优势放大表：唐 新 能 源竞品 车型综 合成本 对比（万元）图：19-22 年唐 新能源 与竞品 终端销 量（万 辆）资料来源：汽车之家、易车研究院、车主之家等、天风证券研究所注：全生命周期成本是指基于新车售价、税费、保险、保养、能耗、保值计算的综合用车成本13资料来源：汽车之家、太平洋汽车、天风证券研究所23年重点车型海鸥、宋L、驱逐舰07：对用户进一步分层，填补细分市场需求 4 月 上 海车展 上，比 亚迪发 布了 王 朝与海 洋网新 的三款 车型，进一步 聚焦细 分市场 的用 户 需求。例如海鸥是一款 比海豚更 小的 代 步车，价格更 低，有 望从 微 型车市 场分得 一部分 份额（参考 聚焦 微型 车的 五 菱mini 21、22 年 销量分 别 为43、55 万辆）；宋L 是一款介于 宋PLUS 和 唐之 间的SUV，价格带预计在22-28 万元，填补了比亚迪之前在这个价位段SUV的 空白，也 是一款 真正意 义上 对标Model Y 的车型；驱逐舰07 是 海洋网 首款B+级插混轿车，新车 采用轿 跑风格 设计，定位年轻化、运动风，将搭载Dmi 技术。表：BYD 在细 分市场 中布局系列 分类 产品 动力 官方指导 价（万 元）级别小型 紧凑型 中型 中大型 大型王朝轿车秦PLUS EV EV 12.98-17.68 秦PLUS DMi PHEV 9.98-17.98 秦Pro EV EV 14.99-20.49 秦Pro DM PHEV 13.69-20.49 秦 EV 12.99-17.48 汉 EV EV 20.98-33.18 汉 DMi PHEV 18.98-29.18 汉 DMp PHEV 28.98/32.18 SUV宋Pro DMi PHEV 13.58-15.98 元Plus EV 13.98-16.78 唐 EV EV 28.28-34.28 唐 DMi PHEV 20.98-28.18 唐 DMp PHEV 29.18-33.18 宋L EV 预计售价20 万元 左右，预计今 年上 市销售 MPV 宋MAX DMi PHEV 14.78-17.48 海洋轿车海豚 EV 11.68-13.68 驱逐舰05 PHEV 10.18-15.78 海豹 EV 18.98-28.98 驱逐舰07 PHEV 预计20-25万元，将 在2023 年Q3 正式上市 海鸥 EV 7.38-8.98 SUV护卫舰07 PHEV 20.28-31.98 宋Plus EV EV 18.68-21.99 宋Plus DMi PHEV 15.48-21.88 仰望SUV U8 PHEV 预售价109.8 万，豪 华版预 计2023 年9 月交付 超跑 U9 EV 预计百万 以上，有望2023年年内上 市腾势SUVN7 EV 预计35-45万元，预 计于6 月上 市 N8 EV/PHEV 预计40-55万元,预计2023年Q3 上市 MPVD9 EV EV 39.58-46.58 D9 DMi PHEV 33.58-44.58 F 品牌 SUV SF PHEVF 品牌将于23年6 月正式 发布，SF预 计于今年 下半年开启预 售，售 价约40-60 万元14资料来源：汽车之家、车主之家等、天风证券研究所海鸥：全生命周期成本差异不大，动力、续航在同级别中最优，品牌溢价有望加持 海鸥定价7.38-8.98 万元，该价格带的主 要 竞 品 为五菱缤果、零跑T03、小蚂蚁。海鸥在尺寸轴距上，略小于缤果、大于T03，动力与续 航 都 是同级别中最优，且其他安全性配置（如安全气囊、ESP 系 统）更加丰富。从全生命周期成本角度，由于竞品均为纯电车型，成 本 并 没有拉开显著差距。此时，我们认为海鸥的动力与续航成为亮点，比亚迪的 品 牌 溢价也将得以体现。图：海 鸥 竞 品分析15资料来源：汽车之家、易车研究院等、天风证券研究所宋L：预计若600Km 续航售价在25万以下，将具备较强性价比 宋L 对标Model Y,定价预计介于宋PLUS EV 与唐EV 之间，轴距2865mm，大于唐EV，小于Model Y。从全生命周期成本来看，除未上市的宋L 外，目前可比车型中唐EV 的综合成本最低，其次是Model Y。假设宋L 约600km 续航售价为23万，则综合成本将比Model Y 与唐EV 低1.5 万左右，将更加具有 竞争优势，25万元为与竞品车型综合成本打平的售价。图：宋L 与竞 品车 型 成本 对 比（万 元）注：全生命周期成本是指基于新车售价、税费、保险、保养、能耗、保值计算的综合用车成本16资料来源：汽车之家、车主之家等、天风证券研究所驱逐舰07：预计将汉DMi 的成本优势进一步发扬 驱逐舰07 定位B+级超混轿车，此前分析该车型市场成本竞争较为激烈，预计驱逐舰定价20-25 万元，甚至有望下探至20 万以下，将进一步发扬汉dmi 的成本优势。同时在动力性、外观及内饰配置等方面有望升级。图：驱逐舰07 竞品分 析17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明基础盘之混动：份额与地位是否 将被撼 动？目前混动市场比亚迪、理想遥 遥领先，其他 自主车企 争抢布 局 串并联的混动架构中，单挡VS 多 挡变 速 是 比亚 迪 与其 他 车 企的 最 大差 异 其他自主混动销量不佳的原因 分析：多挡导致NVH 性 能 下 降，显 性 及隐 性 成本 上 升 定价、营销、产品策略出现偏 差 其他自主混动的突围路径：先 超越合 资，再 对标比亚 迪18资料 来源：乘联会公众号、交强险、天 风证券研究所插混市场回顾：比亚迪、理想遥遥领先，后来者排名未稳固 21 年 是 混动放量的元年，以比亚迪与理想为代表的双电机混联+增程的PHEV 车型放量，带动PHEV 渗透率从21 年的2.7%快速提升至23 年3 月的8.3%。22 年12 月多个一线城市的私人插混车市场，比亚迪、理 想占据 前两名，而其他在混动上发力的后来者如吉利、长安、长城、金康（华为 赛 力 斯）等排名并不稳定。各自主车企也将混动视为新能源转型的重要过渡，加速推出了各自的混动架构与混动车型，例如吉利2 月发布的雷神电混8848 系统，长城3 月发布全新的混动 技术hi4。图：2022 年12 月一 线城市 私人插 混市场 车企销 量排名私人插混-12 月 第1 名 第2 名 第3 名 第4 名 第5 名 第6 名 第7 名 第8 名上海 比亚 迪汽 车 理想汽车 上海汽车 上汽通用 金康汽车 吉利汽车 长安汽车 上汽大众深圳 比亚 迪汽 车 理想汽车 金康汽车 吉利汽车 长安汽车 长城汽车 北京奔驰 一汽大众杭州 比亚 迪汽 车 理想汽车 金康汽车 吉利汽车 长安汽车 一汽大众 北京奔驰 长城汽车西安 比亚迪汽 车 理想汽车 金康汽车 吉利汽车 长安汽车 上汽大众 一汽大众 岚图汽车成都 比亚迪汽 车 理想汽车 长安汽车 金康汽车 吉利汽车 北京奔驰 长城汽车 上汽大众重庆 比亚迪汽 车 理想汽车 长安汽车 金康汽车 长城汽车 吉利汽车 东风渝安 北京奔驰郑州 比亚迪汽 车 理想汽车 长安汽车 金康汽车 吉利汽车 上海汽车 一汽大众 北京奔驰广州 比亚迪汽 车 理想汽车 金康汽车 吉利汽车 长安汽车 北京奔驰 长城汽车 合众汽车天津 比亚迪汽 车 理想汽车 长安汽车 吉利汽车 金康汽车 一汽大众 长城汽车 岚图汽车武汉 比亚迪汽 车 理想汽车 上汽通用 长安汽车 金康汽车 岚图汽车 长城汽车 吉利汽车19资料 来源：乘动会等、天风证券研究所技术路线上看，单档无级变速vs多挡变速是比亚迪与其他自主混动的核心差异 目前主流的两种混动架构为串并联与增程式。比亚迪的串并联式混动为单挡的无级变速，省略变速箱，与增程式类似都只有1 个档位。多挡DHT 混动也是串并联式的混动结构，和比亚迪DMi、丰田THS、本田iMMD 类似，但不同的是多挡DHT 混动内置了一个速比可调的混动专用变速箱，长城是两档可调，吉利是三挡可调，这一点构成了与比亚迪混动最大的差异。项目 比亚迪DMI 长城柠檬DHT 吉利雷神HiX 华为问界 理想 长安深蓝混 动 变 速类型双电机单挡串并联(DHT)双电机两挡串并联(2DHT)双电机三挡串并联(3DHT)增程式 增程式 增程式发动机挡位数量 1 2 3 1 1 1排量 1.5T 1.5T 1.5T 1.5T 1.2T 1.5T类型骁云插混专用涡轮增压1.5T 高效发动机E15GH BHE15 1.5T 混动专用增程器 1.2T 高效发动机 1.5L 增程器功率 81kW 113kW 108kW 92kW 96kW 95kW扭矩 1 35 Nm 2 33 Nm 2 2 5Nm-驱动电机挡位数量 1 1 2 1 1 1功率 160kW 130kW 100kW 200kW 145kW 160kW扭矩 32 5Nm 300 Nm 32 0 Nm 360 Nm 2 1 5Nm 32 0 Nm转速 16000rpm 14500rpm 7000rpm-综合功率 241kW 245kW 233kW 330kW 245kW 255kW综合扭矩 4 55 Nm 53 0 Nm 545Nm 6 6 0 Nm 4 55 Nm-混动变速器电机数量 2 2 2 2 2 1总成重量 136kg 135kg 120kg-总 成 复 杂度 低 较低 高 低 低 低总成成本 低 中 高 中 中 低图：各 车 企 混动系 统差异20资料 来源：汽车之家、天风证券研究所其他车型混动销量不佳的原因推测：多挡带来的NVH性能下降，成本上升 影响多挡DHT 混动体验好坏的关键，在于协调好各个档位。在官方宣传中，多挡DHT 结构下不仅动力可以随叫随到，且发动机在并联驱动时，可以在多档位下工作，提升燃油经济性。通过不同的档位和电机进行不同的排列组合，组成十几种或者几十种工作模式，以应对不同的场景。而 多 挡 模式的弊端在于传统机械结构的保留，使得匹配调校成为了很大的挑战。在终端用户对长城柠檬混动、吉利雷神混动以及奇瑞鲲鹏混动车型的驾驶中，能够感受到相较于比亚迪dmi 及本田iMMD、丰田THS 等串并联混动和理想、问界在内的增程电动中，多挡DHT 混动车型行驶起来并不平顺，在许多场景下，由于需要进行档位的切换，存在一定的顿挫，静音性不佳，导致开起来更像一 台 燃 油车。而从实际效能上看，多挡DHT 的混动没有展现出对于dmi 等无档位混动的大幅超越，反而由于增加实体，结构复杂多倍，且带来系统成本的上升，后期发生故障概率更高，也增加了隐性的维修保养成本。图：吉利帝豪L 雷神Hip 版本 用户 评价21资料来源：汽车之家等、天风证券研究所其他车型混动销量不佳的原因分析：定价、营销、产品策略存在一定偏差 长 城：早期混 动车型性价比不足，营销策略失误。长城柠檬DHT 混动系统首次搭载于魏牌旗下的摩卡、拿铁、玛奇朵等，三者起步价分别为29.5、22.9、17.9 万元，高于同级别的宋plus dmi，且在油耗、轴距、动力等方面没有明显优势，导致消费者感知到的性价比较低；营销策略上的失误主要体现在哈弗混动车型上，未能与燃油车分网销售，忽视了燃油品牌转型需要新渠道、新序列、新流量等因素，一定程度上导致并没有发挥哈弗庞大的油车用户基盘带来的优势。吉 利：除营销与长城问题类似外，产品策略发生偏差，油车还是电车定位模糊。与长城类似的是吉利雷神混动同样没有采用分网销售，在营销上未能打开局面。而另外一个原因则在于产品策略上的失误，以帝豪L 雷神hi-p 为例，其搭载了强劲的1.5T 发动机，电机功率小，主要动力来源仍然依靠发动机，使得驾驶体验更像一台油车。同时其纯电续航仅有一个100km 版本，但并没有配备快充。对于消费者而言，当电车使用则充电成为问题，当油车使用则100km 续航的大电池略显浪费，定位模糊、亮点不突出成为后期销量走 低的主要原因之一。图：比亚迪宋plus dmi、唐dmi 与长 城玛奇 朵、摩 卡、拿 铁竞品 对比22资料来源：汽车之家、易车研究院等、天风证券研究所其他自主混动突围的路径：先超越合资油车，再对标比亚迪 我们认为自主混动突围的路径，第一步是先超越合资油车。通过全生 命周期成本的对比，可以看到在10-20万、20-30万的SUV 市场，比亚迪插混车型都领先燃油与混动竞品。而 其 他 自 主混动在10-20 万元SUV 市 场，全生命周期综合成本大部分介于合资油车与合资混动 之 间，在20-30 万元SUV 市 场则 普遍 高于 合资 油车 与合 资混 动。故我们认为其他自主混动对比亚迪的冲击尚未形成，前者突围的第一步是先证明经济性能够超越合资品牌。表：10-20 万元SUV 市 场混动 及燃油 车型综 合成本 对比表：20-30 万元SUV 市场 混动 及燃油 车型综 合成本 对比23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明高端化：重新定义电车时代的 豪华 比亚迪正在打破市场刻板印象，从比 拼成本 到比拼技 术、品 牌力 传统豪华车衡量指标失效或被 超越，云 辇 底盘 技 术 竞争 力 凸显 理想精准定位高净值高知中年 男性，腾势同 样将受益 于中年 化趋势24资料来源：2022 年乘用车市场总结及2023 年趋势报告汽车之家研究院、搜狐汽车研究院等、天风证券研究所传统车时代的豪华：35万元以上的SUV、25万元以上的轿车是豪华品牌的舒适区 豪华品牌（相较于合资与中国品牌）在中型、中大型以及大型的SUV 市场份额约48%、48%、35%，在轿车市场份额更高，分别为43%、54%、59%。豪华品牌在35 万元以上的SUV、25万元以上的轿车市场（对应车型均为中型以上）形成舒适区。虽22 年在国内的市 场份额有所下滑，BBA 依然占据前三席位。以30-50 万元SUV 市 场为例，奔驰GLC、宝马X3、奥迪Q5L 稳居销量前三，合计份额接近42%。【天风电 新】22 年30-50 万元SUV 市场销 量排名厂商 车型 价 格（万 元）销 量（万 辆）份额北 京奔驰 GLC 40.63-47.39 15 14.50%华 晨宝马 X3 39.96-48.69 14.6 14.20%一 汽大众 奥迪Q5L 39.68-48.88 14.1 13.70%理想 ONE 34.98 7.9 7.60%沃 尔沃亚 太 XC60 37.79-47.49 6.7 6.50%上 汽大众 途昂 29.50-40.50 6.4 6.20%上 汽通用 凯 迪拉克XT5 35.27-45.27 5.5 5.30%蔚来 ES6 38.60-55.40 4.2 4.10%理想 L9 45.98 3.9 3.80%一 汽大众 揽境 29.99-40.79 2.7 2.60%上 汽通用 凯 迪拉克XT6 39.27-55.42 2.2 2.20%长 城汽车 坦克500 33.50-39.50 2.2 2.10%问界 M7 28.98-37.98 2.1 2.10%长 安福特 探 险者 30.98-37.98 1.9 1.80%上 汽通用 昂 科旗 29.99-35.99 1.9 1.80%蔚来 EC6 39.60-55.40 1.7 1.70%理想 L8 33.98-39.98 1.5 1.50%图：豪华品牌21-22 年 销量（万辆）-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.801020304050607080902021 2022（1-11）同比增长率（1-11）25资料 来源：汽车之家、天 风证券研究所如何定义豪华车：传统衡量标准之动力性在电车上失效 消 费 者 喜欢什么样的豪华车？传统车时代看重的是三大件：发动机、变速箱、底盘，动力性、平稳性、操控性成为豪华车追求的指标。以中型SUV 这个豪华品牌主导的市场为例，可 以 看 到中国品牌仅在空间、便利性上呈现高满意度，而在操控性、动力性方面明显不如 豪 华 品牌与主流海外品牌。以奔驰GLC 为例，操控性、舒适性、动力性是获得好评的主要因素。动 力 性，反映在零百加速指标上，在电车时代失效。由于电信号传输没有效率损失，电车很容易达到油车时代的性能标准，例如海豹四驱/汉EV 3.8s/3.9s，特斯拉3 的3.3s，可以轻松超过BBA 甚至保时捷等豪车。图：中型SUV 不同 品牌类 型满意 度对比图：奔驰GLC 用户 好评打 分26资料来源：比亚迪、蔚来官网、理想官方公众号等、天风证券研究所传统衡量标准之操控性正在被电车所超越 奔驰的魔毯被视为悬架标杆，目前仅搭载于 奔驰S 级车型，可以在颠簸路面实现如履平地的效果。比 亚 迪 云辇与奔驰的魔毯均都配备了立体双目系统，可以探知前方道路的高度变化，提前让悬挂系统做出调整。而未配备立体双目系统的主动悬挂实际上是在检测到道路高度变化才做出被动调整。立体双目的高度测量精度极高，奔驰可以达到3mm 的精度。而 比 亚 迪云辇相较于奔驰魔毯的优势在于：巨量数据训练的基础，更高的电气化程度带来更快的信号传递效率。奔驰的魔毯系统仅搭载于部分豪华车型或者是顶配版本中，比亚迪的用户基数更大，在算法的优化升级方面具备优势；在硬件的执行调整方面，云辇做为电气化程度更高的平台，电信号传递效率远快于机械信号，相当于机器分拣vs人工分拣。目前国产车中搭载空悬的车型有理想、蔚来等，但部分核心算法、核心零部件仍依赖海外厂商。比亚迪云辇完全实现自研，在悬架调节行程、功能模式、感知层等方面均超越了理想、蔚来以及小鹏的空悬系统。空气悬架 空气弹簧 悬架调节行程 功能模式 感知层 决策层比亚迪云辇-A单腔+双腔 150mm 17+N 种功能模式 50+个传感器 云辇智算中心智能空气车身控制系统理想单腔 80mm5 档可调高度，3 种模式26 个传感器自研算法，毫秒级调节 魔毯空气悬架蔚来全新ES8-双腔，其他-单腔 90mm 10种模式 33 个传感器 蔚来超算平台智能空气悬架小鹏G9双腔 100mm 7 种驾驶模式 31 个传感器NVIDIA Drive Orin 超级计算平台双腔空气悬架图：比 亚 迪、理 想、蔚 来、小 鹏 空悬 对 比27资料来源：汽车之家研究院公众号、天风证券研究所BBA新能源转身迟缓，丢失入门级豪华份额 传 统 豪 华品牌新能源产品以油改电为主，而全新新能源产品将在2025 年后集中落地，电动化进程缓慢。在 入 门 级别豪华市场，BBA 与 新势力正面交锋，丢失了部分份额，以奔驰为代表的豪华品牌未来将更多精力投入到高端产品。表：新能 源电动 化进程品牌 电动化进 程奔驰已上市EQ 系列A/B/C/E/S,并未 完全国产化宝马上市ix3 和i3，而全新平台规划2025 年投入使用奥迪开发纯电PPE 平台，计划2025 年推出约30 款电动车捷豹 计划2025年转型新能源路特斯 计划2028 年转型新能源雷克萨斯 计划2035 年转型新能源表：2019、2022 年不同 品牌燃 油车和 新能源 车价格 分布价格段 豪华品牌 合资品牌中国品牌燃油车中国品牌新能源50万以上3.30%0.50%-45-50 万 1.50%0.30%-40-45 万 3.00%0.20%-35-40 万 2.90%0.40%-30-35 万 3.40%1.10%-25-30 万 4.20%2.80%0.10%0.20%20-25 万 1.10%8.20%0.30%0.20%15-20 万 0.70%15.60%2.20%0.30%10-15 万-20.00%8.60%0.40%05-10 万-6.20%10.60%0.40%05万以下-0.30%0.90%-价格段豪华品牌合资品牌中国品牌燃油车中国品牌新能源50万以上 5.70%0.40%-0.20%45-50万 2.30%0.10%0.10%0.10%40-45万 3.30%0.20%-0.10%35-40万 3.50%0.60%0.20%0.20%30-35万 4.30%1.90%0.30%0.40%25-30万 3.40%4.40%0.40%0.70%20-25万 1.60%7.40%1.00%1.30%15-20万-11.70%3.00%2.70%10-15万-13.20%8.10%3.00%05-10万-3.50%6.90%2.10%05万以下-0.30%1.40%28资料来源：marklines、易车研究院、天风证券研究所理想高端化成功原因：对“高净值高知中年男性”精准定位 理 想 高 端化成功的关键在于精准把握了中国车市中年化的趋势，用户呈现出“中年男性”（奶爸、家庭）与“优质用户”（传统BBA 增 换 购 人群）相结合 的特质。中年男 性：据 易车研究院调研数据显示，2022年，理想汽车购车用户的已婚占比高达94%，有孩占比高达91%，中年占比高达73%，男性占比高达81%。优质用 户：据 易车研究院调研数据显示，互联网行业对理想汽车的终端销量贡献最为显著，2022年占比21%，领先其它 行业。从职业看，企业管理层对理想汽车的贡献最大，2022年占比20%，其次是采购与销售，占比15.7%，再次是研发与程序员，占比9.9%。无论是高附加值的互联网用户，还是优质的企业管理层用户，都是BBA 的重点用户。图：定位“中年 男性”产品销 量走势（万辆）中 年 男 性（奶爸/家庭用户）已婚 有孩中年 男性优 质 用 户（挑战ABB）高 学历 高收入高管 互联网高 净 值高 知 中年 男 性高管互联网已婚 有孩中年 男性高学历高收入图：“高 净值高 知中年 男性”用户画 像0.00.51.01.52.02.5理想ONE/L8/9 宝马X5 赛那+格瑞维亚坦克500 腾势D9 唐29资料来源：易车研究院、天风证券研究所比亚迪同样将有望受益中国车市中年化趋势图：乘 用 车 市 场青 年/中年/老年占 比趋势 中 国 车 市过去十多年的核心用户是小镇青年。但近十年小镇青年不断涌入大城市，年龄不断 提升，预计未来十年大城市中年用户的 购车潜力会 持续释放。14年中国车市青年占比超60%，近8 年来不断下降，22年中国车市的中年占比已突破50%，预计26 年中年占比有望逼近60%。十年前的小镇青年购车节点主要在结婚，但目前小 镇青年并不 急于结婚，2022年中国初婚年龄逼近30 岁，小镇青年的购 车节点也提前至参加工作，这 时 产 品要突出的核心卖点不再是后排空间，而是外观、动力等。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2018 2022 2026E老年 中年 青年图：经济 中庸型 车市的 品牌选 购意向TOP10（轿 车及SUV）0%10%20%30%比亚迪大众吉利奇瑞丰田长安汽车哈弗长安欧尚宝骏五菱汽车0%5%10%宋家族秦家族瑞虎8家族长安CS75家族宝来星越L卡罗拉朗逸哈弗H6驱逐舰0530资料来源：汽车之家、易车网、天风证券研究所腾势：相较于理想L7更加年轻化、运动风，兼顾动力性与操控性图：腾势N7 竞品 对比 腾势与理想均瞄准了BBA 用户，而两者之间也构成了一定的竞争关系，但我们认为比亚迪更加兼顾非家庭中青年用户的需求及喜好。对 比 来 看，腾势N7 相较于理想L7 车身尺寸及轴距略小，四驱最大功率达390kw，整体动力性更佳，更好开，凸显了运动属性，相比L7 更 加 注重驾驶者感受。腾势N7 与理想L7 均搭载了空悬系统，而云辇A 系 统在主动调节、智能化方面略胜一筹，而同价位的宝马X3、奔驰GLC、奥迪Q5L 均未搭载空悬。31资料 来源：WIND、特斯拉、理想、比亚迪财报、天风证券研究所腾势：直营模式下费用率有望向特斯拉看齐，利润率对标奔驰宝马 直营模式的典型代表系理想和特斯拉，表现好的系特斯拉，22Q4 SGA 费用率（销售、行政、一般管理费用）为4.8%，表现一般的系理想，22Q4 SGA 费用率为9.4%。22Q4 比亚迪在以经销商为主的体系下整体销售+管理费用率合计为7.3%，预计伴随直营门店扩张、周转经营进入良性阶段，腾势的销售管理费用水平有望向特斯拉的5%以内靠拢。我们预计腾势23 年销量20 万辆（D9 10 万+N7 6 万+N8 4 万），在ASP 相当的情况下，利润率对标奔驰、宝马12%-16%的EBIT 利润率，若ASP 40 万 元，单车 利润率12%，则单车利润约4.8 万元，有望贡献96 亿元的利润。图：特斯 拉、理 想、比 亚迪
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