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赵中平S1090521080001毕先磊S1090523030001&证券研究报告|行业深度报告轻工纺服|轻工纺服日期：2023 年6 月2 日郑晓刚S1090517070008摘要 行业：智能化大 势所驱，卫浴消费支出增加，行业空间打开。智能马桶个性化、美观属性和智能、便捷特征分 别适 应青 年、老年 群体 的使 用需 要，恒 温花 洒安 全、节水 特性 满足 消费 者消 费升 级的 需求，市 场潜 力逐渐凸显。2021 年 我 国 智 能 马 桶 市 场 规 模173 亿元，同 比 增 长16.89%，销量719 亿元，同 比 增 长17.36%，智能 马桶主要功 能渗透 率高、产品更新快，线上渠道提供销售 增长新空间，智能 化产 品带 动价 格提 升与 卫浴空间智 能化，促 使客单价 提升。竞争 格局：国内 卫浴品 牌渠道优势明显，产 品质量优质，性价 比突出，有望在智 能化快速渗透背景 下，实现弯 道超车：随技术进 步以及生产工艺不断 提高，卫浴 产品 持 续优 化升 级，价格 逐步 下探，大众市 场竞争趋于 激烈。2021 年，箭 牌市占率 达9.8%，仅 落后TOTO3.2%，国 产品牌本 土优势逐 步凸显，国产替代 加速，有望持 续抢占市场份额。1）国产品牌智能坐 便器一体机优势突 出，销量更好。2）国 产均价更低，性 价比更高。3）渠道下沉更为充 分，电商表现更佳。4）售后 服务 体系 更为 完善，驱动 品 牌知 名度 进一 步提 升。5）国产龙头 有望借 助抖音、快手等 渠 道建立强 大品牌 力，实现弯 道超车。箭 牌 家 居：契 合 消 费 趋 势，聚 焦 智 能 升 级，单 值 持 续 提 升。（1）零 售 渠 道 优 势 持 续 巩 固，工 程 渠 道 聚 焦优 质 客 户，自 营 电 商 快 速 增 长，家 装 渠 道 发 展 良 好。（2）品 牌 层 次 分 明，充 分 契 合 消 费 趋 势，充 分 覆 盖目 标 客 户。（3）产 品 智 能 化 趋 势 明 显，高 潜 力 品 类 有 望 持 续 放 量。公 司 发 布 股 权 激 励 计 划，业 绩 考 核 目标为23年至25 年 收入 增速 不 低于15%/10%/10%且扣 非 净利 润 增速 不低 于20%/15%/15%，彰显 公司 发 展信 心。我 们预计公 司2023 年2025 年归 母净 利润 分 别为7.33 亿元、8.89 亿元、10.63 亿元，同比分 别增长24%、21%、20%，对应PE 分别为23X、19X、16X，维持“强烈 推荐”投 资评级。风险提示：地产 销 售大幅波 动风险；海内外消 费趋势 不 可比风险；原材 料 成本大幅 提升风 险。0YFUwPsPpMmNoQmPtOqPnM8OaO8OtRmMpNoNlOnNqOfQrRtO8OqQzRNZsOoQuOoOvN 智能马桶：渗透率快速提升，市场规模迅速增长0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801001201401601802002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021智能马桶市场规模 同比图：智能马桶市场规模及同比（亿元）智 能 马 桶 需 求 扩 张，市 场 规 模 提 升。随 着 经 济 发 展，我 国 城 镇 化 率 提 升，城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 持 续 增 长，消 费 能 力 提 高。消 费 者 观 念 转 变 和 消 费 升 级 也 带 来 对 舒 适、卫生、便 捷 如 厕 体 验 的 追 求，消 费 者 对 智 能 马 桶 的需 求 从 基 本 功 能 逐 步 过 渡 到 个 性、便捷、智 能 的 使 用 体 验。总 体 来 看，智 能 马 桶 具 备 舒 适、卫 生 的 使 用 体 验，潮流、个 性 化 的 外 观 设 计 和 智 能、便 捷 的 功 能 设 置，符 合 消 费 者 注 重 卫 生、家 装 设 计 和 便 捷 使 用 的 要 求，市场需 求快速 扩张。2017 年 以来，国内智 能马 桶市场 快速增 长，发展势 头强劲。2021 年，我国智 能马桶 市场规 模173亿元，同比增长16.89%；销量719 亿元，同比增长17.36%。智 能 马 桶 的 个 性 化、美 观 属 性 成 为 年 轻 人 群 的 首 要选择，而 智 能 化、便 捷 度 高 等 属 性 也 适 应 了 老 年 群 体 的 使 用 需 要，这 促 使 国 内 智 能 马 桶 选 购 的 显 著 增 长，以舒适、美观、便捷 为 特征的智 能马桶 市 场潜力凸 显。资 料来源：奥维 云网、招商证 券0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021智能马桶市场规模 同比图：智能马桶销量及同比（万台）花洒：沐浴空间智能化，带动规模提升0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060702015 2016 2017 2018 2019中国花洒市场规模（亿元）同比资 料来 源：智 研 咨询、招商 证 券图：中国花洒市场规模及同比（亿元）0%2%4%6%8%10%12%14%00.20.40.60.811.21.41.62014 2015 2016 2017 2018 2019中国花洒销量（亿个）同比图：中国花洒销量同比（亿个）花 洒 市 场 规 模 提 升，恒 温 花 洒 需 求 扩 张。总 体 来 看，2015 年-2019 年，国 内 花 洒 市 场 规 模 不 断 扩 张，2018年，我国花 洒市场规 模54.6 亿元，同比 增长12.80%；2019 年，花洒市场 规模58.5 亿元，同比增长7.04%。此外，2015 年以来，我 国精装修房 渗透率 稳步提升，花洒产品 在精装房中渗透率 高。消费 者观 念升 级与 消费能 力提升也带 来对卫 浴产品质量、功能、花色、造型、安全、智能技术等方面 的更高要求。恒温 花洒的便捷、安全、节 水 等多重属 性能够 满 足消费者 对花洒 的 消费需求 升级，市 场规模潜 力较大。价：智能渗透率提升，驱动行业均价增长 智能 马桶主要功 能渗透 率提升，产品更新快。智能马桶 主要功 能包括智能互联、语音控制、感应翻 盖等。近年 来，相关功 能渗透 率提升显著。与此 同时，智 能马桶一体 机产品迭代速度快，2020 年智能马桶 一体机产品中，上市1 年内 产品约占 市场份 额 的1/3，新品 推出频 次较高。资 料来源：奥维 云网、招商证 券0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2017 2018 2019 2020 2021 2022智能互联产品渗透率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2017 2018 2019 2020 2021 2022感应翻盖产品渗透率图：智能马桶主流功能渗透率提升11%26%36%16%11.68%6 个月 7-12 个月 1-2 年 2-3 年 3 年以上图：2020 年智能马桶一体机产品上市时间与行业份额 智能 化带动马桶 单价提 升，产品定价兼顾高 端与普及。从人均 消费量来看，智能 马桶 价格 在均 价上 下范 围内均 有较多分 布，2020-2021 年，大于均价 产品数量提 升。此外，智能马 桶一体 机价格约为 传统马 桶3 倍 左右，智能 化使得 马 桶单价有 所提高。资 料来源：奥维 云网、招商证 券0 500 1000 1500ASP3 倍均价2 倍均价 AS P 3 倍 均价均价 ASP 2 倍 均价ASP 均价2022 2021图：一体机当年新机型价格分布传 统马桶 智能 马桶 盖 智能 马桶 一体 机箭牌 799-1499 1299 1799-15999九牧 799-4399 1199-2398 1599-12999恒洁 859-1799 1399 1499-6499TOTO 1699-4199 1999-5199 3399-28888科勒 1599-5299 1899-3399 3289-17299图：智能马桶与传统马桶价格对比（单位：元）价：智能渗透率提升，驱动行业均价增长-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%34353637383940412015 2016 2017 2018 2019花洒行业均价 增速资 料来 源：智 研 咨询、招商 证 券图：中国花洒市场行业均价（元）-0.0100.010.020.030.040.050.060.070.08200020502100215022002250230023502400245025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021智能马桶行业均价 增速图：中国智能马桶市场行业均价（元）产品 结构与功能 迭代推 动智能马桶与花洒市 场均价提升，轻智 能略微拉低均价，但升级趋势不改。总体来看，2015 年-2019 年，国 内 花 洒 市 场 均 价 有 所 提 升。2019 年，花 洒 行 业 均 价 为40 元，较2015 年的36 元有一定幅 度的提升。此外，智能马桶 行业均价 也从2017 年的2,171 元提 升至2021 年的2,437 元，呈现较为 明显的提高。行业均价 的提升 受到产品力与产品结 构两方面推动。一 方面，恒温花洒、智能马桶等产品的 迭代速度加 快，智能化 程度不 断提升，带动产品价 格上涨。另一方面，智能马桶等产品 价格带布局较宽，普及化产品增多 的同时，高端产品 亦有所 拓 展，带动 行业均 价 提升。价：智能渗透率提升，驱动行业均价增长 电商 渠道重要性 提升，线上销售提供增长新 空间。随着 我国 电 商平 台的 快速 发展，智能马桶在线上 渠道销量高 速增长，线 上电商 平台已经成为智能马 桶重要销售渠道。直播带货等新兴销 售模式进一步提升 线上渠道比重，2021 年，智能马桶 线上渠 道 销量占比 达32.0%。资 料来源：公司 招股说 明书，招商证 券表：智能马桶品牌渠道分布情况品 牌分 类 渠 道分布传 统陶 瓷 卫浴 企 业：恒 洁卫 浴、箭 牌 卫浴、九牧 建 材渠 道：传 统 渠道、工程 渠 道、隐 形渠 道家 电、互 联网企 业：松 下电器、海尔、京东 京造、智米、网易严 选电 商平台：京东、天猫、苏宁、国美、小米 优品、网易严选 等电 商 渠道 以 及快 手、抖 音 等社 交 电商 渠 道专 业电 子 电器 企 业 苏 宁、国 美、大 润发、家乐 福 等31.30%33.40%32.00%27.60%27.30%28.40%62.70%62.60%59.80%0%10%20%30%40%50%60%70%2019 2020 2021一体机 整体 马桶盖表：智能马桶线上渠道销量占比资 料来源：奥维 云网、招商证 券16.00%-6.00%47.00%23.00%40.00%38.00%35.00%30.00%17.00%-10%0%10%20%30%40%50%2017.5 2018 2018.5 2019 2019.5 2020 2020.5 2021 2021.5线下 线上 全渠道量：电商渠道快速崛起，加速智能马桶渗透 智能 马桶、恒温 花洒 行 业扩 容带 动如 厕、洗 浴空 间智 能化。智能马桶带动相关周 边品类智能化，如 抽纸递送器。恒温花洒 等智能 洗浴产品促使更多洗 浴空间智能化产品 问世，如智能毛巾 架、智能淋浴房等。卫浴空间 智能化趋势 满足提 升使用体验 的需求，同时带 来客单价提 升。2021 年，卫浴 空间产品成交额中，智能卫浴 产品占比较 高。此外，卫浴装修中，马桶、镜柜、盥洗池 等产品安装时间接 近，智能马桶等强 势智能化产品能 够利用 这 一特征带 动其他 智 能产品销 量，实 现 连带销售。图：2021年卫浴空间产品成交额占比情况资 料来源：京东 消费及 产业发 展研究 院、招 商证券45%18%12%10%10.00%5%智能座便器 电动牙刷 美肤花洒 智能毛巾架 暖风机 智能浴室柜客单值：卫浴整体智能化，智能产品运用增加，消费者整体卫浴消费支出增加图：卫浴趋于整装化带动卫浴客单值提升 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 行业发展：历经三阶段，国产品牌实现从低端向中高端转化图：我国 卫浴市 场 竞争格局 变化资 料来 源：公 司 招股 说 明书、公开 资 料整 理、招 商 证券 我国卫生 洁具行 业 兴起于20世纪70年 代，历经 五十多 年 的发展，行业步 入 稳步发展 阶段：1）19 世纪70年代-19 世纪90 年代中 期为起步 阶段，科 勒等国际 品牌相 继 进入中国 市场，凭 借高品质 跻身国 内 高端品牌，本土卫浴 相对较 低 端；2）19世纪90年代中期-21世纪初为 快速发展 阶段，借 助行业高 速增长 机 遇，本土 企业快 速崛 起，品 牌 力提 升，逐步 向 中 端渗 透；3）2013年至 今为 稳 步发 展 阶 段，经多 年发 展 深 耕，箭牌、惠达、九 牧等一 批 本土卫浴 品牌逐 渐 发展为全 国性品 牌，市场份 额大幅 提 高，并开 始向中 高 端进军，与外资品牌正 面交锋。2021 年，箭牌 市占率 达9.8%，仅落后TOTO3.2%，本土 优势逐 步凸显，国产替 代 加速。科勒、TOTO 等国 际知 名品牌，占据国内高端 市场第一梯队 箭牌、九 牧、惠 达等 全国性本 土品牌，主要 面向 中 端市 场第二梯队 区域 性中 小品 牌，面 向低 端市 场第三梯队图：我国 卫浴市 场 品牌梯队0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018科勒 TOTO 箭牌 惠达 恒洁 九牧标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 1、品类对比：一体机市场国产品牌占主导地位图：2022 年线上 渠 道智能坐 便器一 体 机品牌格 局资 料来源：奥维 云网、招商证 券16.26%13.41%7.13%2.77%1.49%58.94%九牧 恒洁 箭牌 松下 科勒 其他图：2022 年线 上 渠 道智 能坐 便器 分 体 机品 牌格 局41.60%12.00%8.17%7.30%6.65%24.28%松下 海尔 东芝 TOTO 科勒 其他 国产品牌 智能坐 便 器一体机 优势突 出，分体机 市场份 额 不及海外 品牌。据 奥维云网 统计，2022 年智能坐便器一体机 线上销 售 国产品牌 龙头地 位 突出，九 牧、恒 洁、箭牌分 别以16.26%、13.41%、7.13%的市场占 有率位列前 三，CR3达36.80%；分体机 方 面，海外 品牌销 售 收入领先，松下 市 场份额高 达41.60%，市场集 中度高 于一 体机 市 场。近 年来，随 消 费 升级 趋势 风靡，消 费者 对于 产品 品 质 逐步 重视，一 体 机 凭借 高美 观度、高契合度 以及智 能 便捷优势 获得消 费 者青睐。据中国 家 电网统计，自2020年开始，一体机 超 越分体机 成为线上消费 者首选 品 类，一体 机增长 优 势有助于 驱动国 产 品牌份额 持续提 升。箭牌 九牧 恒洁 松下 科勒 TOTO型号 AKE1133 S400 Qi21 CH2667WSC4026T-2A-0CES9433CS尺寸689x423x472mm670 x423x481mm690 x410 x481mm651x403x502mm670 x424x528mm728x391x684mm水 效等级 2 级 2 级 2 级 2 级 2 级 3 级冲 水方式漩 涡虹吸式漩 涡虹吸式喷 射虹吸 式漩 涡虹吸式漩 涡虹吸式直 冲式操 控方式控 制面板遥 控器 控制、旋钮式遥 控器控 制、旋 钮式遥 控器控制遥 控器控制遥 控器控制马 桶盖材质PP塑料 PP塑料 PP 塑料 PP塑料 PVC 塑料 ABS 塑料是 否抗菌 抗菌 抗菌 抗菌 抗菌 非 抗菌 抗菌冲 洗加热方式即 热式 即 热式 即 热式 即 热式 即 热式 储 热式是 否带 水箱不 带水箱不 带水 箱 不 带水 箱 不 带水 箱 带 水箱 带 水箱到 手价（元）2989 2589 2579 3560 9998.8 10479.02标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 2、价格对比：国产品牌均价更低，性价比更高 相较于科 勒、TOTO 等海外品 牌，国 产 品牌智能 坐便器 均 价更低，性价比 更 优。从一 体机均 价 看，科勒 近几年价格虽 呈下降 趋 势，但均 价仍在1 万 元以上，而箭牌、九牧、恒 洁等国 产 品牌均价 集中于2000-4000 元价格带，主 打大众 消 费市场，受众广 泛。为契合 智能化、生产“智”造等 市 场趋势，国内品 牌 以技术创 新、产品与材 料创新、模式创新 为三大 创 新引擎，持续提 升 自动化和 智能化 水 平，降低 生产成 本，驱动产 品性能升级。与海外 品 牌相比，在功能 基 本类似的 情况下，国内品牌 智能一 体 机的价格 约为海 外 品牌的一 半，性价 比优 势明 显。资 料来源：奥维 云网、京东、招商证 券图：智能 坐便器 一 体机品牌 均价 图：各品 牌相似 性 能产品价 格对比02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000九牧 恒洁 箭牌 松下 科勒TOTO2022 2021 2020标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 3、渠道对比：国产品牌渠道下沉加速，网点实现全方位覆盖 随城乡一 体化建 设 及旧房改 造需求 提 升，县乡 消费增 长 潜力巨大，各品 牌 积极推动 渠道下 沉，加快抢 占乡 镇 空白市 场。箭 牌不断 加大对 三四线 城市及 乡镇地 区的经 销网络 拓展力 度，截 至2021 年 底，公 司经销商达1,854 家，分销商6,609 家，相 比于2019 年，对 接下 沉市 场 的分 销 商数 量 共增 长1,975 家，有 效实 现了公 司 产品从 一线城 市到乡 镇地区 的全方 位销售 网络覆 盖。惠 达坚持 渠道下 沉做优 乡镇，截至2021 年 底，惠 达 卫浴三 四线城 市专卖 店数达1,367 家，一二线 达412 家，三四线 城市专 卖店数 量远超 一二线，下沉 充分。海外 品牌定 位 中高端，价格带 较 窄，渠道 下沉力 度 不及国内 品牌，国 产品牌有 望抓住 乡 镇消费新 机遇拓宽消 费群体，提高市场 竞争力。图：箭牌 全国 终 端 网点 变动图：惠达 品牌 专 卖 店数 量分 城市资 料来 源：公 司 招股 说 明书、公司 年 报、招 商证 券05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500经销网点 分销网点 经销网点 分销网点 经销网点 分销网点2021 年末 2020年末 2019 年末箭牌卫浴 法恩莎卫浴 安华卫浴 瓷砖 箭牌定制02004006008001,0001,2001,4001,600惠达 卫浴 惠达 瓷砖一二线 三四五 线3、渠道对比：线上渠道国产品牌表现更佳 随互联网 不断发 展，线上线 下一体 化“新零售”营销 模 式已成行 业趋势，各大卫浴 品牌纷 纷 加大电商 渠道 布 局，通 过电 商 平台 线 上引 流，助 推 终端 销 售增 长。为 顺 应行 业 新趋 势，箭 牌 家居 于2018 年 成 立电商子公司，开始在 淘 宝、京东 等电商 平 台开展直 营电商 业 务，逐步 加大电 商 宣传、推 广和引 流 投入，平 台销 售 收入实 现较大 增长。2021 年，箭牌电 商渠道 总收入 达15.31 亿元，同 比增长48.61%。得益 于线上 渠道资 源 投放，国产品 牌线上 销售表 现较好，2021 年 天猫、京东厨 房卫浴 双十一 榜单中 箭牌、九牧、恒洁等国产品牌 占据前 三，位于海 外品牌 之 前。图：箭牌 电商 收 入 增长 图：2021 年天猫、京东双十 一榜单资 料来源：公司 招股说 明书、天下网 商、京 东、招 商证券8.1710.3015.3115.0826.14%48.61%-1.49%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002019 2020 2021 2022电商渠道总收入(亿元）YOY（%）标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 4、售后对比：国产品牌售后服务网点覆盖全国，保修时限长 智能坐便 器标品 属 性较强，随多玩 家 入局，行 业产品 同 质化日益 严重，完 善的售后 服务体 系 成为龙头 提升品牌知名 度的一 把 利刃。与 海外品 牌 相比，国 产品牌 售 后服务网 点布局 全 国，可及 时响应 用 户需求，解决服务痛点。箭牌 家 居已在全 国主要 省 会城市建 立超1,500 家售后服 务网点，惠达服务 网点超1,600 家，恒 洁、九牧更是 达到3,000+。通过广覆 盖的服 务网点和 大量专 业 服务工程 师，九 牧、恒洁等 国产品 牌 连年占据 卫浴行业服 务口碑 前 列。此外，国产 品 牌平均保 修年限 较 海外品牌 长，可 为 消费者提 供更长 周 期的质量 保障，让消费者 放心、舒 心消费，助推业 务 增长。资 料来源：公司 微信公 众号、公司官 网、招 商证券图：各品 牌服务 体 系及产品 保修年 限 对比售 后服务 体系 智 能坐便 器一体 机保修 年限箭牌箭 牌 服 务 在 全国主 要省会 城市建 立自营 服务中 心，拥 有超过1500 家售 后服务网点、超10000 名 服务人 员，为客户 提供365 天在线 便捷、优质服 务3 年惠达惠 达 始 终 以 用户满 意为目 标，目 前已有1600 多家 覆盖全 国的专 业服务 团队和5000 多 名 培 训 合格的 专业卫 浴服务 工程师3 年恒洁恒 洁 坚 持 不 限品 牌 的“恒 洁在 线-卫浴24 小时 远程 排 忧服 务”，积 极响 应 用户需求，3000+个 服 务网 点遍布 全国，10000+名 专业 服务工 程师严 阵以待，为消费 者提供 高品质 服务6 年九牧九 牧 始 终 坚 持以用 户体验 为中心，全国 拥有4000+九 牧服 务网点，上万 名服务工 程师值 守在岗，持续 以高质 量产品 和服务 满足用 户需求6 年TOTOTOTO 持续 升级线 上服务 小程序，竭力 为消费 者提供 全方面 的售后 服务，目前已设立100+家 特 约 服务 网点，拥有一 批专业 服务团 队3 年科勒科 勒始终 致力于 为客户 提供一 站式服 务,全国1400 个城区 可提供 送货入 户服务，售 后 团 队 专 业，承 诺1 小时内 联系，24 小时内 解决问 题，确 保消费 无后顾 之忧3 年5、品 牌 力对 比：国 产 龙 头借 助抖 音、快 手等 渠道 建 立 强 大品 牌力 抖音、快 手等新 兴 推广渠道 的迅速 发 展大大提 高了智 能 马桶的普 及速度，一体机渗 透率进 一 步增加。由于海外品 牌尚未 在 一体机市 场形成 较 大影响力，国产 品 牌可借助 抖快等 新 兴渠道进 行推广 宣 传，提高 品牌知名度，通过 灵 活打法实 现弯道 超 车。针对 消费群 体、媒体渠 道以及 技 术的变化，箭牌 积 极调整广 告投放策略，逐步 由 以往的高 铁、机 场、明星代 言人等 高 曝光、高 费用的 推 广模式转 向单项 费 用较低的 抖音、快手、今日头 条等新 兴网络 媒体，以提高 广告投 放效率。2018-2021 年，公司广告 宣传费 用逐步 减少，占销售 费用的 比例由30.31%缩减至14.94%，而智 能坐便 器收入 由7.81 亿元提 升至14.03 亿元。图：箭牌 广告宣 传 费用变化 图：箭牌 智能 坐 便 器收 入变 化（万 元）资 料来源：公司 招股说 明书、招商证 券05,00010,00015,00020,00025,0002019 2020 2021 2022广告宣 传费（万元）0200004000060000800001000001200001400001600001800002018 2019 2020 2021 2022标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 趋势一：价格先升后降，轻智能成提升重点 随着卫生 洁具行 业 的技术进 步，生 产 工艺不断 提高，产 品持续优 化升级，价格逐步 下探。2020-2022 年智能坐 便器 一体 机7000 元以 上价 格 带占 比 由10.78%逐年 下 降 至5.32%，3000-3499 元价 格带 占 比上 升，2022年达19.60%，成 为 主流 价格 带；分 体 机3000 元以上价 格 带降幅明 显，1000-1499 元价格带增 幅 显著，价 格下移有助 于推动 智 能坐便器 普及率 的 提高，市 场发展 空 间广阔。因此为 加 大三四线 城市布 局，科勒、TOTO 等中高端品 牌 逐步下沉。同时，经多年技 术积累 和 市场开拓，国产 品 牌开始着 手布局 中 高端市场，与下沉的 海外品 牌 形成正面 交锋，大 众市场竞 争趋于 激 烈。图：智能 坐便器 一 体机价格 占比资 料来源：奥维 云网、招商证 券0%5%10%15%20%25%30%2022 2021 20200%5%10%15%20%25%30%35%40%499以下 500-999 1000-1499 1500-1999 2000-2499 2500-2999 3000以上2022 2021 2020图：智能 坐便器 分 体机价格 占比标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 趋势二：国产品牌市场份额有望持续提升 1）国 产品牌有 望凭借 渠道、性价比 等多重 优势抢 占市场 份额。虽然海 外品牌 技术、工艺较 国内卫 浴企业成熟，品 牌附加 值 较高，但 随国产 品 牌持续加 大研发 投 入，不断 创新丰 富 营销手段，叠加 国 潮正当时，国产品牌有 望借助 高 性价比以 及新兴 渠 道实现弯 道超车。以2018-2021 年我 国卫 浴行 业 竞争 格 局 为例，箭 牌、恒 洁、惠达 等国产 品牌市 场份额 提升明 显，其 中箭牌 以2.5%的增量 成为国 产龙头。2）随国 内经济 进入新常态，行 业内 品 牌 力不 足、渠道 建 设 落后、研 发能 力 薄 弱的 企业 将逐 步 被 淘汰，高 品质 品 牌 有望 凭借 多项核心壁垒 扩大市 场 份额，消 费升级 高 端化发展 也将助 推 行业洗牌，市场 集 中度将进 一步提 升。图：我国 卫浴行 业 竞争格局 对比 图：箭牌 智能坐 便 器市场份 额资 料来源：公司 招股说 明书、华经产 业研究 院、招 商证券0.3%1.5%2.5%0.8%1.0%-6.1%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0%10%20%30%40%50%60%科勒TOTO箭牌 惠达 恒洁 其他2018 20210%2%4%6%8%10%12%2018 2019 2020 2021 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 零售：渠道优势持续巩固，新渠道积极布局图：公司 分渠道 占 比资 料来 源：公 司 招股 说 明书、公开 资 料整 理、招 商 证券 零售：渠 道覆盖 广 泛，优势 突出，社 区店积极 布局，有 望持续受 益存量 翻 新。公司 在20多年 的发展历 程中，建设了覆 盖广、数 量多、下 沉深的 庞 大经销网 络。截 至2022 年12 月31 日，公 司在全国 的经销 商 数量为1,980 家，终 端门店 网点合计 约13,178 个。报告 期各期，公司经销 收入分 别 为63.50 亿元、61.14 亿元、74.23 亿元和66.12亿元，占 主营业 务 收入的比 例分别 为95.98%、94.39%、89.11%和88.00%，整 体保 持稳 定。经销模式 下，零 售 渠道的收 入占比 整 体呈下降 的趋势，经销零售 渠道的 收 入占经销 模式总 收 入的比例 由2019 年的53.08%下 降至2022 年的40.71%。此外，公 司积极 布局社区 营销，深 入下沉到 社区和 乡 镇家装领 域。图：公司 分渠道 收 入（亿元）95.98%94.39%89.11%88.00%4.02%5.61%10.89%11.50%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2019 2020 2021 2022经销 直销63.561.1474.2366.122.66 3.63 9.07 8.64 01020304050607080902019 2020 2021 2022经销 直销标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 零售：渠道优势持续巩固，自营电商快速放量图：公司 电商渠 道 收入及增 速资 料来源：公司 招股说 明书、公开资 料整理、招商 证券 工程：客 户结构 优 质，未来 持续拓 展 优质工程。2019年-2022 年，公司工 程 业务的收 入分别 为20.20 亿元/19.25 亿元/23.49 亿元/18.51 亿元。公司的工 程业务 主 要通过经 销商开 展，2019 年-2022 年经销-工程收入占比分别 为92.68%/93.22%/88.83%/91.64%,直营 工程 业 务 收入 规模 较小。电商：产 品标准 化 程度高，适合电 商 生产，电 商业务 占 比有望快 速提升。2019 年-2022 年，公 司的电商 渠道收入分 别为8.17亿元/10.30 亿元/15.31 亿元/15.08 亿元，电商渠 道的销 售 规模增长 明显。图：公司 工程业 务 收入及增 速20.219.2523.4918.51-4.70%22.03%-21.20%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05101520252019 2020 2021 2022工程收入 增速8.1710.3015.3115.0826.14%48.61%-1.49%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002019 2020 2021 2022电商渠道总收入(亿元）YOY（%）标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 品牌力：品牌层次分明，充分契合消费趋势图：公司 广告宣 传 费金额及 占销售 费 用比重资 料来源：公司 招股说 明书、公开资 料整理、招商 证券 品牌矩阵 完善，聚 焦品牌建 设。截至2021 年底，箭 牌卫 浴、法 恩莎 卫浴、安 华卫 浴经 销网 点 分 别有6510/2340/1996 家，公司不 同品牌 经 销网点遍 布全国。2019 年-2022 年，公 司广 告宣 传费 分 别 为1.15 亿元、9,915.01 万元,11,935.10 万元和9,776.93 万元，广告 宣 传 费投 入较 为稳 定，占销 售费 用比 略 有 下降。图：公司 不同品 牌 经销网点 数量变 化0200040006000800010000120002019 2020 2021箭牌卫浴 法恩莎卫浴 安华卫浴1.150.991.190.9819.74%18.40%14.94%13.63%0%5%10%15%20%25%0.000.200.400.600.801.001.201.402019 2020 2021 2022广告宣传费金额（亿元)销售费用占比标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 产品：契合智能化趋势，家装打开品类空间图：家装 业务的 收 入及增速资 料来 源：公 司 招股 说 明书、公开 资 料整 理、招 商 证券 公司进一 步加快 全 线产品的 智能化 升 级，推动 公司的“智慧”转 型，在 研 发和销售 上给予“产品智能 化”重点支持，智能 系 列产品广 受消费 者 认可，收 入占比 不 断提升。2019 年-2022 年，智 能坐便 器 收入占主 营业务收入 的比例 分 别为13.53%/15.46%/20.20%/18.49%,2018 年-2021 年占 比持 续增 长,2022 年略有 下降。整装打开 客单价 成 长空间。从 公司 的 收入结构 上，公 司 家装渠道 的收入 由2019 年的3.85 亿元增 长至2022 年的10.45 亿元，规模 增长十分 明显。公 司家装收 入2021 年 增速高达88.49%，2022 年增速为9.13%。公司在 打造智能家 居的同 时，抓住家 装渠道 发 展潮流，将智能 产 品应用到 家装渠 道 中，具有 较高的 产 品附加值，能够较好地 打开客 单 价成长空 间，助 力 公司利润 增长。图：公司 智能坐 便 器收入及 占比7.78.812.9516.9613.8911.56%13.53%15.46%20.20%18.49%0%5%10%15%20%25%0246810121416182018 2019 2020 2021 2022收入（亿元）占比3.855.089.5810.4531.95%88.49%9.13%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.002.004.006.008.0010.0012.002019 2020 2021 2022家装收入（万元）增速标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 盈利预测与投资建议 卫浴行业 龙头，智 能化品类 扩展空 间 广阔，维 持“强 烈 推荐”投 资评级。公司优化 产品结 构，把握智 能家居快速发 展的市 场 机遇，智 能产品 渗 透率将不 断提升，同时渠道 继续深 化，传统渠 道稳定 增 长，家装、直营电商快 速放量，我们预计 公司2023年2025 年归母净利 润分别为7.33 亿元、8.89 亿元、10.63 亿元，同 比分别增长24%、21%、20%，对应PE 分别 为23X、19X、16X，维 持“强烈 推 荐”投 资评 级。百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E营业总收入 6,502 8,373 7,513 9,077 10,701 12,541YOY-2.3%28.8%-10.3%20.8%17.9%17.2%分渠道业务拆分零售收入 3,020.6 3,497.8 3,097.7 3,719.0 4,388.0 5,089.9YOY-10.7%15.8%-11.4%20.1%18.0%17.0%毛利率 33.1%34.1%35.5%37.6%37.7%37.8%收入占比 46.5%41.8%41.2%41.0%41.0%40.6%工程收入 1,919.0 2,344.2 1,850.8 2,159.4 2,472.8 2,832.3YOY-5.6%22.2%-21.0%16.7%14.5%14.5%毛利率 30.154%23.772%29.325%26.7%26.6%26.6%收入占比 29.5%28.0%24.6%23.8%23.1%22.6%电商收入 1
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